含章可貞高善文XXXX策略會發(fā)言實(shí)錄.docx

【含章可貞】高善文2016策略會發(fā)言實(shí)錄按語：本文根據(jù)高善文博士2015年12月15日在安信證券2016年度策略會（上海）上發(fā)言內(nèi)容整理形成。附文是與本文內(nèi)容緊密相關(guān)的兩篇文章，供大家一并參考和批評。附文一上升的地平線劉易斯拐點(diǎn)與通貨膨脹裂口是作者與同事在2010年9月撰寫的一篇研究報(bào)告，主要討論中國低端勞動力市場的情況及其長期影響。附文二三十年未有之轉(zhuǎn)折中國潛在增速的趨勢轉(zhuǎn)折是作者與同事在2010年10月份撰寫的一篇研究報(bào)告，主要討論2011-2020年中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的變化，以及由此對政策當(dāng)局帶來的挑戰(zhàn)和潛在的市場影響。含章可貞高善文2015年12月16日內(nèi)容提要未來5年，我們認(rèn)為通貨膨脹的中樞水平會從此前的3.2%下降到1%。主要考慮農(nóng)民工工資漲速將大幅放緩，國際能源和糧食市場轉(zhuǎn)入明顯熊市，國內(nèi)糧食市場開始進(jìn)入長期的調(diào)整格局，合并使得一般消費(fèi)物價的漲速將大幅下降。通脹中樞下移將帶動利率中樞水平的顯著下降，這帶來外債杠桿的調(diào)整壓力和匯率水平的貶值壓力。利率中樞下降有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和金融市場的穩(wěn)定和繁榮運(yùn)行。中國經(jīng)常賬戶盈余已經(jīng)大體平衡，以商務(wù)部口徑觀察的FDI和ODI也基本持平，目前國際收支基礎(chǔ)盈余占GDP比重處于歷史最低點(diǎn)附近。考慮到美元可能仍處于強(qiáng)勢周期，中美利差可能繼續(xù)下降，資本流出和人民幣貶值的壓力可能持續(xù)存在。隨著人口紅利的消失和重化工業(yè)化高峰的結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速在過去5年趨勢下移，到2020年潛在增速可能繼續(xù)下降到5-5.5%的水平。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在人均GDP達(dá)到8000-10000美元（1990年不變價美元）的區(qū)間，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比見頂回落。中國人均GDP已跨越這一區(qū)間，意味著未來制造業(yè)增速將低于GDP增速，服務(wù)業(yè)增速會高于GDP增速。中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重，與發(fā)達(dá)國家相比差距較大，特別是在信息和通信、房地產(chǎn)、社會中介服務(wù)、教育醫(yī)療公共管理等領(lǐng)域仍有較大的發(fā)展空間。2015年，公共財(cái)政開支回升，一定程度上扭轉(zhuǎn)了2014年下半年財(cái)政支出下滑的局面，但并沒有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的下行勢頭。一個重要的原因是出口的走弱，并且在中短期來看，出口的疲弱可能不會改變。另一個原因是房地產(chǎn)去庫存與投資的下滑。在庫存壓力仍然較大的背景下，明年新開工可能繼續(xù)負(fù)增長。目前看，對明年上半年經(jīng)濟(jì)增長仍要謹(jǐn)慎一些。這會使市場繼續(xù)處于3200-4200的箱體格局。目錄一、利率變局（一）過去五年CPI中樞的抬升（二）未來五年通脹預(yù)判（三）對人民幣匯率的進(jìn)一步討論二、長期增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（一）潛在經(jīng)濟(jì)增速的趨勢下行（二）制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比跨越拐點(diǎn)（三）服務(wù)行業(yè)擴(kuò)張的具體方向（四）制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級三、短期經(jīng)濟(jì)增長仍然謹(jǐn)慎四、總結(jié)一、利率變局（一）過去五年CPI中樞的抬升作為分析的起點(diǎn)，我們首先回顧一下過去15年中國重要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的情況。我們把從2000-2014年的15年分成三個五年，分別是2000-2004年、2005-2009年，和2010-2014年，然后看在每個五年中，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的平均值表現(xiàn)。能夠很清楚地看到，在這三個五年里，最近的五年，也就是2010-2014年，中國平均的工業(yè)增速是最低的，平均的工業(yè)品價格漲幅也是最小的，但與此同時，這期間平均的居民消費(fèi)物價的漲幅竟是最高的。如果更進(jìn)一步觀察居民消費(fèi)物價的構(gòu)成，能夠發(fā)現(xiàn)，過去五年幾乎所有的CPI細(xì)項(xiàng)，無論是食品價格的平均漲幅，還是服務(wù)價格的平均漲幅，或者是一般消費(fèi)品的平均漲幅，放在歷史上看，都顯得特別地高或處于最高水平。1、過去十年農(nóng)民工工資的高速增長工業(yè)增速和工業(yè)品價格的低增長，與居民消費(fèi)價格的高增長之間形成了如此鮮明的對比，產(chǎn)生這一局面背后的原因是什么？實(shí)際上五年以前我們曾經(jīng)就這一現(xiàn)象作出過預(yù)測。當(dāng)時這樣的預(yù)測并沒有引起特別充分的重視。五年以后，預(yù)測的結(jié)果真真切切地?cái)[在這里。很大程度上我們認(rèn)為原因在這張圖里。這張圖呈現(xiàn)了兩組數(shù)據(jù)。紅色線條顯示了農(nóng)民工的工資水平，一部分來源于統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，一部分來源于估計(jì)數(shù)；藍(lán)色線條顯示的是農(nóng)民工工資的增長速度?？梢钥吹?，差不多在2004-2005年之前的很長時間里，農(nóng)民工的工資水平幾乎是不增長的，或者說其漲速不超過長期的通貨膨脹。但在2004-2005年之后，農(nóng)民工工資開始進(jìn)入一個連續(xù)的、快速的上升過程，迄今為止這一過程至少持續(xù)了10年的時間，年均增速超過了15%。 2、農(nóng)民工工資高速增長推升通貨膨脹容易想象，無論是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，還是服務(wù)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率的年均提升速度想要超過15%都是非常困難的。即便是在過去高速擴(kuò)張的制造業(yè)部門，也并非所有細(xì)分行業(yè)都能實(shí)現(xiàn)這么高的效率增長。因此，在這些廣泛的部門內(nèi)，農(nóng)民工工資長時間高速增長的壓力，最終必然通過產(chǎn)品和服務(wù)價格的上漲釋放出來。更細(xì)致地看，在CPI不同細(xì)項(xiàng)之間，價格上漲的節(jié)奏存在差異。在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，勞動生產(chǎn)效率的進(jìn)步相對更加困難。同時，農(nóng)產(chǎn)品價格富有彈性，可以非常方便地調(diào)整。由于這樣的原因，我們清楚地看到，在2005年之前的五年時間里，食品價格的平均漲幅只有2%。在2005-2009年的五年時間里，食品平均漲幅隨著勞動工資的上漲迅速上升到了6.5%的水平。2010-2014年，食品價格平均漲幅與2005-2009年相當(dāng)。面對同樣的勞動工資上漲，服務(wù)業(yè)和其他消費(fèi)品制造業(yè)首先的反應(yīng)是試圖通過勞動生產(chǎn)效率的提升，來在一定程度上吸收成本端的壓力。但在這一過程的中后期，當(dāng)勞動效率提升越來越困難的時候，工資上升的壓力只能越來越多地通過產(chǎn)品和服務(wù)價格的上漲體現(xiàn)出來。例如我們觀察衣著加工服務(wù)價格，其在2005年之前基本不上漲。2005年之后，隨著勞動工資的快速上漲，其價格漲幅也開始上升，但幅度仍屬溫和。2010年之后，當(dāng)勞動生產(chǎn)效率的提升越來越困難的時候，價格上漲的壓力則更進(jìn)一步加劇。不僅僅在衣著加工服務(wù)領(lǐng)域如此，在家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)領(lǐng)域、個人服務(wù)領(lǐng)域、車輛使用維修領(lǐng)域幾乎都是如此。五年以前，在本質(zhì)上，我們將居民消費(fèi)價格中樞的上升、居民消費(fèi)價格與工業(yè)品價格裂口的擴(kuò)大，歸結(jié)為經(jīng)濟(jì)跨越劉易斯拐點(diǎn)在價格層面上引起的反應(yīng)。農(nóng)民工無限供應(yīng)狀態(tài)的系統(tǒng)性的轉(zhuǎn)折，使得在連續(xù)十年的時間里，農(nóng)民工工資增速遠(yuǎn)高于勞動生產(chǎn)效率的進(jìn)步，并驅(qū)動了食品、服務(wù)和其他消費(fèi)品價格的上漲。3、通脹中樞抬升與金融市場利率那么在金融市場上，通貨膨脹層面的重要變化，帶來了什么樣的影響？我們知道，中央銀行貨幣政策調(diào)控諸多目標(biāo)中，排在第一位的通常是控制通貨膨脹。在過去五年的背景下看問題，比較高的CPI通貨膨脹中樞，將一般性地迫使中央銀行采取更加緊縮的貨幣政策立場，從而抬升金融市場的廣譜利率水平。實(shí)際情況是不是這樣呢？我們同樣將過去十五年劃分成2000-2004、2005-2009和2010-2014三個區(qū)間段，并觀察在各區(qū)間內(nèi)，隔夜回購利率、7天回購利率、1年和10年債券收益率等一系列利率水平的平均值表現(xiàn)?？梢钥吹?，盡管2010-2014年，平均的經(jīng)濟(jì)增速是最差的，但在收益率曲線的幾乎所有位置，平均的利率水平都是最高的。例如，與此前的五年也就是2005-2009年相比，隔夜回購利率平均水平高出了100BP，7天利率高出了140BP，1年期國開債利率高出了90BP，10年期則高出了50BP。在偏緊的貨幣政策操作下，銀行間債券收益率曲線還變得異常地平坦。如果與更早的2000-2004年相比，利率水平平均高出大約100BP。利率中樞水平的抬升，對于過去五年實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和恢復(fù)，對于資產(chǎn)市場的穩(wěn)定和繁榮，毫無疑問都是非常不利的。4、通脹中樞抬升與外債積累及人民幣匯率通脹中樞的抬升，在金融市場上造成的系統(tǒng)性影響還不止于此。過去五年，中國外債快速積累。圖中，紅線顯示的是中國全口徑外債的余額。2009年，這一數(shù)字不足6000億美元。到2014年，數(shù)字上升至1.8萬億美元。藍(lán)線顯示是外債余額的增速。在2009年之前的幾年時間里，中國外債余額的年均增速大約為15%。而2010年之后的幾年，年均增速攀升到了26%的水平。我們還可以看一下國際清算銀行數(shù)據(jù)作為一個補(bǔ)充參考。圖中統(tǒng)計(jì)了基于國民原則統(tǒng)計(jì)的中國發(fā)行人未償國際債券余額及其增速。在2009年之前，平均增速大約為10%，而2010年之后，平均增速上升到了50%。全球主要中央銀行的零利率政策和量化寬松，對于刺激中國居民部門的外債積累、刺激資本的流入，有很大的貢獻(xiàn)。但國內(nèi)更高的通脹中樞和更高的利率中樞，進(jìn)一步拉大了國內(nèi)外利差，同樣是背后非常重要的原因。外債的快速累積以及由此帶來的資本流入，還在一定程度上加劇了人民幣匯率的走高。（二）未來五年通脹預(yù)判在回顧和討論完這些現(xiàn)象之后，更加重要的是預(yù)判接下來的五年，情況會有哪些變化。我們想做的最重要的結(jié)論是，這一系列系統(tǒng)性的趨勢變化過程，可能已經(jīng)接近結(jié)束，甚至正在向著相反的方向運(yùn)動。按照前述討論的重要機(jī)制，并結(jié)合一些估計(jì)和判斷，我們認(rèn)為，未來五年，CPI通貨膨脹的平均水平可能從目前的3%左右的水平下降到1%附近。通脹中樞的下移，驅(qū)動金融市場利率中樞的回落，其幅度也許在150BP左右。同時我們還會看到居民部門外債的去化，看到外匯儲備的下降和人民幣匯率的貶值壓力。在其他條件不變的情況下，金融市場利率中樞的下降，更加有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整和恢復(fù)，有利于股票市場的穩(wěn)定和繁榮。作出這些判斷，有以下兩個重要的基礎(chǔ)。1、農(nóng)民工工資高速增長時代結(jié)束第一個重要基礎(chǔ)是，我們認(rèn)為農(nóng)民工工資年均15%的高速增長時代已經(jīng)結(jié)束。未來五年甚至十年時間里，農(nóng)民工工資的平均漲速應(yīng)該很難超過7%，較過去的水平下降一半還多。扣除勞動生產(chǎn)效率的進(jìn)步，農(nóng)民工工資上漲對生產(chǎn)成本的抬升壓力甚至可能降低三分之二。非常重要的依據(jù)在于，經(jīng)過十年的高速增長，農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職工工資的差異在縮小，在其中一些偏低端行業(yè)，兩者之間已經(jīng)非常接近。下面第一張圖顯示的是各行業(yè)城鎮(zhèn)單位職工平均工資?？梢钥吹剑谙鄬ζ投说男袠I(yè)，例如技術(shù)復(fù)雜程度比較低、與農(nóng)民工就業(yè)存在較大替代性的行業(yè)，城鎮(zhèn)單位職工工資與全部外出農(nóng)民工平均工資差距不大。農(nóng)民工就業(yè)集中在制造、建筑、批發(fā)零售、居民服務(wù)、交運(yùn)倉儲郵政以及住宿餐飲等六個行業(yè)。第二張圖顯示了這六個行業(yè)的農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職工工資差異。例如在居民服務(wù)、住宿餐飲行業(yè)，兩者差距不是特別大。特別是在建筑行業(yè)，兩者差距只有10%。在將農(nóng)民工工資與城鎮(zhèn)單位職工工資做比較的時候，特別需要留意的是，城鎮(zhèn)單位職工除了普通職工外，還包括了高級技術(shù)人員以及管理人員等等，這抬高了城鎮(zhèn)單位職工的平均工資水平。在高速增長和追趕時代結(jié)束以后，我們認(rèn)為未來農(nóng)民工工資增速應(yīng)該非常接近城鎮(zhèn)職工報(bào)酬的增長，不會持續(xù)顯著高于經(jīng)濟(jì)增速。實(shí)際上在今年3季度，農(nóng)民工工資增速仍然高達(dá)9%，剛剛跌破10%。但我們相信其減速是趨勢性的，明年及以后會更低。2、農(nóng)產(chǎn)品市場長期熊市風(fēng)險(xiǎn)作出前述系列預(yù)判的第二個重要基礎(chǔ)是農(nóng)產(chǎn)品市場面臨的長期熊市風(fēng)險(xiǎn)。我們先來觀察1970年代以來國際農(nóng)產(chǎn)品市場和能源市場表現(xiàn)。忽略一些短周期的波動，能夠看到，國際農(nóng)產(chǎn)品價格與能源價格在長期趨勢上，存在著很強(qiáng)的同步性。農(nóng)產(chǎn)品和能源價格的同步性并不是特別讓人意外。例如，原油或原油替代品是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)非常重要的動力來源，并且廣泛影響著化肥、農(nóng)藥、薄膜等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的價格，能源價格波動通過成本傳導(dǎo)的機(jī)制影響農(nóng)產(chǎn)品價格。再如，多數(shù)生物乙醇提煉技術(shù)以糧食為原料，這就使得能源與農(nóng)產(chǎn)品之間存在一定的需求替代關(guān)系，進(jìn)一步使得價格波動相互影響等等。 2013年以來，國際農(nóng)產(chǎn)品價格開始走弱。趨勢上，我們很難認(rèn)為其走弱勢頭已經(jīng)結(jié)束。例如，從國際能源層面來看，原油價格的劇烈下跌，到現(xiàn)在只有一年多一點(diǎn)的時間。未來價格也許會有很大的反彈和波動，但總體上看，原油市場應(yīng)當(dāng)處在一個長周期的熊市當(dāng)中，這就給國際農(nóng)產(chǎn)品價格帶來持續(xù)的壓制。國際農(nóng)產(chǎn)品價格的走弱，無疑對國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格形成向下的牽引。這里我們觀察存在較高配額和關(guān)稅保護(hù)的大米、小麥和玉米三種主要糧食的內(nèi)外價格表現(xiàn)。從這幾張圖表來看，國際糧食價格與能源價格的波動是比較一致的，并且剔除波動來看，2013年之前其總體呈上漲趨勢。但2013年之后趨勢開始走弱，價格出現(xiàn)了大幅度的下跌。 而在國內(nèi)，三種主要糧食價格自2003年以來持續(xù)穩(wěn)步上升，這與農(nóng)民工工資增速的持續(xù)快速上漲有很大的關(guān)系。最近兩年，在國外價格大幅下跌的背景下，國內(nèi)價格維持高位，內(nèi)外價差愈發(fā)顯著。內(nèi)外價差的顯著擴(kuò)大，刺激了各種類型的糧食制成品的替代進(jìn)口，這對國內(nèi)的糧食配額保護(hù)體系也形成了非常大的壓力。今年下半年，國內(nèi)糧食價格出現(xiàn)了比較明顯的下調(diào)。在技術(shù)上一個非常重要的背景是國內(nèi)糧食庫容緊張，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足糧食庫存的持續(xù)上漲。從歷史調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，糧食市場用3-5年完成這一調(diào)整是完全可以想象的，今年也許只是剛剛開始。再合并對農(nóng)民工工資增速的分析，我們認(rèn)為未來五年的大部分時候，國內(nèi)糧食市場可能都將處于熊市調(diào)整格局之中，并使得CPI食品價格的漲幅處在非常低的水平上。3、未來五年通脹中樞的下移及其系統(tǒng)性影響一方面是糧食市場長期持續(xù)調(diào)整壓制食品價格漲幅，一方面是服務(wù)和其他消費(fèi)品價格漲幅也顯著回落，兩種力量合并在一起，我們的看法是未來幾年國內(nèi)CPI的中樞水平會從過去3%的水平顯著下降到1%左右。如果疊加經(jīng)濟(jì)繼續(xù)表現(xiàn)很差的話，CPI比1%低很多也是可以想象的。通脹中樞的下移，反過來驅(qū)動貨幣政策一般性地采取更加寬松的立場，驅(qū)動金融市場廣譜利率中樞的回落，驅(qū)動居民部門的外債去杠桿并加劇人民幣匯率的貶值壓力，同時更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我調(diào)整和恢復(fù)，更有利于金融市場的穩(wěn)定和繁榮。（三）對人民幣匯率的進(jìn)一步討論緊接著以上討論的背景，我們這里進(jìn)一步討論一下匯率層面的情況。1、經(jīng)常賬戶盈余、直接投資差額及國際收支基礎(chǔ)順差很多人認(rèn)為，中國現(xiàn)在仍然有很大的商品貿(mào)易盈余，例如今年的商品貿(mào)易盈余在5000億美元以上，這對人民幣匯率形成了很重要的支撐，這種看法無疑是正確的。但如果我們觀察更廣口徑的中國經(jīng)常賬戶盈余數(shù)據(jù)，在過去四年的時間里其占GDP的比例平均在2%，今年可能在2.5%附近。一般認(rèn)為，經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重低于3%，則大體上可以認(rèn)為處于比較平衡的狀態(tài)。商品貿(mào)易盈余規(guī)模較大，但經(jīng)常賬戶盈余大體均衡，產(chǎn)生這一狀況的非常重要的原因是我們在服務(wù)和收益項(xiàng)目上的巨額逆差。例如2014年中國旅游服務(wù)一項(xiàng)的逆差就超過了1000億美元，在專利服務(wù)、保險(xiǎn)和金融服務(wù)等領(lǐng)域也都錄得較大的逆差。 所以，站在經(jīng)常賬戶的角度看問題，目前盈余占GDP的比重并沒有商品貿(mào)易盈余所顯示的那樣高。接下來看直接投資。目前外商對華直接投資規(guī)模仍然處在較高的水平，但與此同時，2010年以來，中國企業(yè)的境外投資也在快速增長，規(guī)模越來越大。 以商務(wù)部口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，今年中國對外直接投資規(guī)模與外商來華直接投資的規(guī)模已經(jīng)大體相當(dāng)，兩者差額下降到了接近0的水平。以國際收支平衡表統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，外商直接投資規(guī)模仍然高于中國對外直接投資，但兩者差距也在持續(xù)地收窄，當(dāng)前處于過去20年的最低水平。國際收支平衡表口徑的直接投資與商務(wù)部口徑的差異在于，前者還考慮了外商投資企業(yè)的未分配利潤、盈余公積，以及金融機(jī)構(gòu)吸引的外資等等。將國際收支平衡表口徑下的經(jīng)常賬戶盈余與直接投資盈余合并起來，我們觀察國際收支基礎(chǔ)差額的表現(xiàn)。目前中國的國際收支基礎(chǔ)差額占GDP的比重大約在4%左右，處于歷史最低水平附近。上一次4%左右的基礎(chǔ)差額發(fā)生在2001年。2、跨境資本流出與人民幣匯率貶值壓力 基礎(chǔ)差額處于歷史最低水平的背景下，接下來關(guān)鍵的考慮因素就是跨境資本流動。如果跨境資本流出占GDP的比重達(dá)到4%以上，并且趨勢難以扭轉(zhuǎn)，那么就會出現(xiàn)持續(xù)的外匯儲備下降和人民幣匯率貶值壓力。在下面的這幾張圖中，我們使用不同口徑數(shù)據(jù)計(jì)算了跨境資本流動情況。各口徑結(jié)算的結(jié)果大體上都是相似的。短期內(nèi)跨境資本流動波動性很大，但是放在過去十五年的歷史上來看，其仍然表現(xiàn)出了比較明顯的周期性。從歷史模式看，影響中國跨境資本流動周期變化的原因，簡單來講是兩條。第一，相對境外而言，境內(nèi)利率水平的升降。第二，美元周期所處的位置，升值周期還是貶值周期。過去兩三年，情況總體上向著加劇跨境資本流出的方向發(fā)展。例如，國際金融市場的利率水平?jīng)]有更進(jìn)一步下降，實(shí)際上隨著美國量化寬松政策的退出，全球利率水平還有所上升。在國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長的回落和貨幣政策的最終轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?qū)動了利率水平的明顯下移。與此同時，自2011年下半年以來，美元開始轉(zhuǎn)入了一個強(qiáng)勢的升值周期，過去的一年里，美元升值幅度達(dá)到15%以上。繼續(xù)沿著這樣的分析，我們要問的是，境內(nèi)利率水平的下降是否馬上會結(jié)束？美聯(lián)儲加息的進(jìn)程是否會終止？美元強(qiáng)勢周期是不是就此結(jié)束？合并對這些問題的傾向性回答，我們的看法是，短期之內(nèi)大量資本流出的局面和人民幣匯率的趨勢性貶值壓力可能很難逆轉(zhuǎn)。3、匯率波動與資產(chǎn)市場匯率的貶值對于金融市場來講是不是一定具有負(fù)面的影響？公平地說，這是非常不一定的。例如過去幾年在日元匯率貶值、跨境資本流出的同時，我們同樣看到了日本股票市場的大幅上漲。在美聯(lián)儲量化寬松階段，我們也同時看到了美元貶值和股票市場上漲。匯率和資本流動，同股票市場波動之間的聯(lián)系機(jī)制比較復(fù)雜。概括起來，也許包括三種情形。第一種情形是國內(nèi)利率水平的下降，引發(fā)了資本的流出、匯率的貶值，同時驅(qū)動了股票市場的上漲。前述日本和美國案例屬于這一情形。第二種情形是境外利率的上升，驅(qū)動了跨境資本的流出和本幣匯率的貶值，同時導(dǎo)致了國內(nèi)股票市場的下跌。這也是過去兩三年不少新興國家在一定程度上所面臨的局面。第三種情形是在固定匯率制度下，投資者對于本幣幣值穩(wěn)定信心缺失，引發(fā)恐慌性的資本外逃，并導(dǎo)致了股票市場的下跌。極端的情形是亞洲金融危機(jī)。今年8月份我們一定程度上對此也有所體驗(yàn)。因此，在分析匯率貶值對于國內(nèi)股票市場造成的影響時，我們必須區(qū)分清楚匯率貶值背后的原因。如果匯率貶值和境外利率水平的上升相聯(lián)系，或者來源于恐慌性的資本外逃，那么股票市場受到的影響將是負(fù)面的。目前在匯率層面，我們面臨的非常大的困難和問題在于，第一，我們對匯率仍然存在較多的管制，我們希望從有管制的匯率制度轉(zhuǎn)向一個不管制的匯率制度，轉(zhuǎn)換的過程很難說一帆風(fēng)順；第二，鑒于中國在全球經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位，人民幣匯率水平的變化具有全球性的影響，這種影響對人民幣匯率的波動，對人民幣匯率的改革也形成了很大的制約。這里我們看一個圖。這張圖的橫軸是各國對華出口占其總出口的比重，顯示的是其對華出口的依賴程度，縱軸顯示的是人民幣“811匯改”之后各國匯率的貶值幅度。可以看到，“811匯改”之后，對華出口依賴度更高的經(jīng)濟(jì)體，其匯率貶值的幅度也一般性地要更大。這似乎體現(xiàn)了一定的競爭性貶值的傾向。人民幣匯率波動的全球性影響，實(shí)際上在今年8月份以來中國和全球金融市場的大幅波動中也比較明顯地體現(xiàn)了出來。中國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望從匯率干預(yù)中逐步地淡出，讓市場力量更多地發(fā)揮作用。在這一轉(zhuǎn)換的過程中，會不會再次出現(xiàn)恐慌，并對中國和全球金融市場產(chǎn)生沖擊？ 站在目前來看，恐慌的基礎(chǔ)仍然是存在的。明年甚至更長的時間里，這樣的風(fēng)險(xiǎn)可能始終存在。政府引導(dǎo)人民幣匯率貶值的速度過快，或者即便引導(dǎo)貶值的速度很慢，但資本流出規(guī)模和外匯儲備的下降速度很快，都可能再度引市場出現(xiàn)一定程度的恐慌。以上是我們對于利率和匯率層面上的一些基本的看法，其中既有對長期問題的討論，一定程度上也覆蓋了短期的背景。二、長期增長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（一）潛在經(jīng)濟(jì)增速的趨勢下行前文討論了對長期通脹中樞和利率中樞的判斷，接下來我們簡單討論對長期經(jīng)濟(jì)增長的看法。這張圖顯示的是五年以前，我們對于2011-2020年長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測。圖中兩條線分別代表了最樂觀情形和最悲觀情形下經(jīng)濟(jì)增速的走勢?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)更可能沿著兩條線之間的中性情景行進(jìn)。當(dāng)時我們的估計(jì)是，至2015年，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速可能接近7-7.5%的水平，至2020年，潛在增速更進(jìn)一步回落到5-5.5%區(qū)間。五年以后回頭來看，雖然并非精確，但大體仍然是過得去的。潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑背后，當(dāng)時我們認(rèn)為有兩個關(guān)鍵的主導(dǎo)原因，一是人口因素對中國經(jīng)濟(jì)的支持作用正在消退，甚至轉(zhuǎn)為相對偏負(fù)面的拖累；二是中國的重化工業(yè)化高峰正在走過，其所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)高速增長狀態(tài)也正在結(jié)束。 方向上，目前我們繼續(xù)沿用當(dāng)時的這一預(yù)測沒有太大的問題。這意味著未來五年時間里，中國經(jīng)濟(jì)潛在增速的進(jìn)一步下降可能是很難避免的，到2020年，潛在增速也許回落到5-5.5%區(qū)間，很難超過6%。（二）制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比跨越拐點(diǎn)在長期經(jīng)濟(jì)增速以外，我們也討論一下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型問題。這張圖轉(zhuǎn)引自相關(guān)的文獻(xiàn)研究，展示了二戰(zhàn)結(jié)束以來，全球比較大的經(jīng)濟(jì)體的人均收入同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系。橫軸是所分析國家的人均GDP，以1990年不變價美元為基礎(chǔ)，并取對數(shù)，不同年份的人均GDP均放在圖形中。縱軸是各國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值的比重。圖形數(shù)據(jù)點(diǎn)明顯呈現(xiàn)出了馬鞍型走勢，換句話說，當(dāng)一個國家人均收入水平比較低的時候，制造業(yè)相對服務(wù)業(yè)總是更快地增長，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)增加值之比持續(xù)上升。當(dāng)一個國家人均收入水平比較高的時候，制造業(yè)增長就開始逐步地放緩，服務(wù)業(yè)增速相對要更高。馬鞍的高點(diǎn)在8000-10000美元（1990年不變價）之間。 以同口徑計(jì)算的中國人均GDP大約在2010-2011年跨越8000美元，目前水平在11000美元。這意味著，以這樣的國別經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，未來中國制造業(yè)相對于服務(wù)業(yè)的比值可能呈現(xiàn)趨勢性的下降。并具體表現(xiàn)為制造業(yè)增長比較慢、慢于GDP增長，服務(wù)業(yè)增長比較快、快于GDP增長。例如，至2020年，假定GDP增速在5.5%附近，那么制造業(yè)增速也許只有4%的水平，而服務(wù)業(yè)增長也許在6.5-7%附近。目前中國的制造業(yè)增速在7%左右。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來看，我們所經(jīng)歷的制造業(yè)的減速過程應(yīng)該是不可逆的，并且可能仍然沒有結(jié)束。在未來GDP潛在增速進(jìn)一步減速的假設(shè)下，制造業(yè)增速還可能進(jìn)一步趨勢減速，直至降低到GDP增速以下。服務(wù)業(yè)增速的相對更快增長，對經(jīng)濟(jì)增長形成更多的支撐。（三）服務(wù)行業(yè)擴(kuò)張的具體方向哪些服務(wù)業(yè)仍然存在廣闊的空間？服務(wù)業(yè)簡單來講就是第三產(chǎn)業(yè)。我們這里把2014年中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重與發(fā)達(dá)國家做了一個對比。2014年，中國第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重只有48%，發(fā)達(dá)國家平均在70%以上，差距在20個百分點(diǎn)以上。未來中國整個第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重持續(xù)攀升，并最終追平發(fā)達(dá)國家，并不會特別意外。更進(jìn)一步，我們將服務(wù)業(yè)細(xì)分。能夠看到，在批發(fā)零售、倉儲物流、住宿餐飲等領(lǐng)域，中國與發(fā)達(dá)國家的差距并不大。與發(fā)達(dá)國家差距異常大的行業(yè)，簡單來講，主要集中在四個領(lǐng)域：一是信息和通信領(lǐng)域，差距超過一倍；二是在房地產(chǎn)領(lǐng)域，差距接近一倍；三是在專業(yè)、科學(xué)和技術(shù)活動，行政和輔助活動領(lǐng)域，簡單來說，就是律師事務(wù)所，會計(jì)師事務(wù)所，獨(dú)立科研機(jī)構(gòu)等等，這方面的差距達(dá)到三倍；四是社保、教育、醫(yī)療、公共管理、國防等領(lǐng)域，差距超過一倍。中國房地產(chǎn)業(yè)增加值占比與發(fā)達(dá)國家差距較大，在很大程度上與中國城市化水平偏低有關(guān)。隨著城市化率的提升，房屋的租賃、買賣需求仍然會上升，房地產(chǎn)增加值占比也會追上去。但實(shí)實(shí)在在的差距是在另外三個領(lǐng)域。未來服務(wù)業(yè)的高速增長，也大概率會在這些領(lǐng)域發(fā)生。隨著制造業(yè)的相對衰落，在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，特別是以上提及的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，這樣的追趕過程是否已經(jīng)開始？從已有經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我們的回答是肯定的，這一過程已經(jīng)開始。目前中國的第三產(chǎn)業(yè)大類劃分包括批發(fā)零售、交運(yùn)倉儲、住宿餐飲、金融、房地產(chǎn)及其他行業(yè)，以上提及的很多領(lǐng)域都被劃分到“其他行業(yè)”里面，具體包括信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，公共管理和社會組織，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等等。恰恰是在這些單獨(dú)列出來的行業(yè)，我們與發(fā)達(dá)國家的差距已經(jīng)不大，而“其他行業(yè)”，2013年以來其增速逆勢上升?！捌渌袠I(yè)”占第三產(chǎn)業(yè)的比重接近40%，占全部GDP的比重接近20%。這樣，2013年以來“其他行業(yè)”的逆勢上升，對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到了0.4個百分點(diǎn)。（四）制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定是向著服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型，特別是服務(wù)業(yè)之中特定幾個主要類別的轉(zhuǎn)型。2013年以來的數(shù)據(jù)顯示，“其他行業(yè)”增速逆勢上升，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)發(fā)生，但總體經(jīng)濟(jì)增速仍然在下降，問題就在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所產(chǎn)生的支撐力量，仍然趕不上傳統(tǒng)行業(yè)走弱所產(chǎn)生的向下拖累力量。所以也有必要對制造業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級做一個分析。從已有的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型升級的跡象不是完全沒有，但仍然不是特別地清晰。舉個例子，廢棄資源利用業(yè)。這個行業(yè)規(guī)模特別小，對整個制造業(yè)的支撐非常有限，但其增速明顯高于整體制造業(yè)增長，并在近兩年趨勢回升。再比如，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)，其增速高于整體制造業(yè)，并且在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的背景下，其增速總體上仍然能夠維持穩(wěn)定。三、短期經(jīng)濟(jì)增長仍然謹(jǐn)慎2014年下半年，經(jīng)濟(jì)再次經(jīng)歷很大的減速，為什么經(jīng)濟(jì)會有這樣的下降哪？一個重要的原因是，政府的廣義財(cái)政支出在2014年下半年和2015年上半年經(jīng)歷了較大的收縮。廣義財(cái)政支出包括了公共財(cái)政支出，政府性基金支出，以及政府舉債支持的開支。以此衡量，2014年比2013年的財(cái)政收縮幅度達(dá)到12.9個百分點(diǎn)。政府廣義財(cái)政開支在經(jīng)濟(jì)之中占比超過20%，財(cái)政收縮是這輪經(jīng)濟(jì)下降非常重要的催化劑。2015年下半年以來，政府清楚地意識到了問題，轉(zhuǎn)而通過積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，公共財(cái)政支出重新恢復(fù)了高速增長。即使把預(yù)算外支出考慮在內(nèi)，2015年廣義財(cái)政支出也已經(jīng)恢復(fù)了增長。財(cái)政收縮對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的擠壓在2015年下半年已經(jīng)逐步消失，并轉(zhuǎn)向積極的作用。迄今為止，財(cái)政支出增長較快，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不明顯，主要的負(fù)面力量來自中國出口的惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI在去年年底以來迅速惡化，剔除價格因素后的中國出口在今年一季度也經(jīng)歷了顯著塌方。盡管4、5月份以來財(cái)政支出在恢復(fù)，但是出口再次出現(xiàn)超過10個百分點(diǎn)的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，這部分下降對經(jīng)濟(jì)有明顯的負(fù)面影響。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，出口的下滑目前仍然沒有逆轉(zhuǎn)的跡象。出口的下滑與財(cái)政支出的增長相抵消，使得經(jīng)濟(jì)沒有恢復(fù)的跡象。經(jīng)濟(jì)增長的另一個負(fù)面壓力來自房地產(chǎn)業(yè)的巨額存貨。無論是以上市公司數(shù)據(jù)，還是以統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來觀察，房地產(chǎn)企業(yè)在2007年