伯克希爾股東手冊

精品文檔伯克希爾股東手冊 一、與股東有關(guān)的公司經(jīng)營準(zhǔn)則當(dāng)我們在1983年收購藍(lán)籌印花公司時，我寫下了一組包含13項內(nèi)容的與股東相關(guān)的企業(yè)運行準(zhǔn)則，以方便新進來的股東了解我們的管理模式。由于它們確實適合當(dāng)作企業(yè)運行的“準(zhǔn)則”，這13項內(nèi)容就被保留了下來并一直運行良好。以下是具體內(nèi)容（重黑體部分）：1、盡管我們的組織形式是有限公司，但我們的處事方式更像是一家合伙制企業(yè)。查理芒格和我是將股東視為“所有者合伙人”，而將我們自己視為“管理者合伙人”（考慮到我們倆的持股規(guī)模，更準(zhǔn)確地說，我們應(yīng)當(dāng)被視為“控股合伙人”）。我們并不將公司本身作為企業(yè)資產(chǎn)的最終所有者，而只是將它視為公司股東擁有企業(yè)資產(chǎn)的一個通道而已。查理和我希望你不要認(rèn)為自己擁有的只是一張價格每天都在波動的紙片，或者是一個當(dāng)發(fā)生某種讓你恐慌的經(jīng)濟或政治事件時便可以隨意丟棄的物件。相反，我們希望你能夠把自己想像成一家你可以無限期擁有的企業(yè)的所有者，就像你和你的家庭成員共同擁有某個農(nóng)場或某套公寓那樣。在我們看來，我們并沒有將伯克希爾的股東視為一群一直在不斷變換面孔的人，而是把他們視為將自己的資金托付給我們，并且很有可能會將托付的時間延長至一輩子的投資者。事實表明，大多數(shù)的伯克希爾股東認(rèn)同這種長期合伙的理念。相對于美國其他公司，伯克希爾有著非常低的股票換手率，即使把我持有的股票排除在外也同樣如此。實際上，我們的股東對于伯克希爾的行為模式與伯克希爾對其所投資公司的行為模式極為相似。比如作為可口可樂和吉列股票的持有者，我們把伯克希爾視為這兩個出色生意的非經(jīng)營性合伙人，而衡量我們投資成敗的是兩家公司的長期經(jīng)營表現(xiàn)，而不是其股票價格的短期升跌。事實上，如果公司的股票在數(shù)年之內(nèi)沒有任何的成交甚至報價，我們也絲毫不會在意。如果我們抱有長期投資的愿望，那么短期的價格波動對我們來說就毫無意義除非這種波動可以讓我們能以較低的價格買入更多的股票。2、與伯克希爾以股東利益為導(dǎo)向的特質(zhì)保持一致的是，公司大多數(shù)的董事將其很大一塊的私人財產(chǎn)投資于這家公司，我們煮的飯我們自己也吃。查理一家有80%或者更多的凈資產(chǎn)投資于伯克希爾股票；我本人則超過了98%。此外，我的許多親戚例如我的姐姐和堂兄堂弟他們的大部分凈資產(chǎn)也都投資在伯克希爾公司的股票上面。查理和我對這種把雞蛋放在一個籃子里的狀態(tài)完全放心，因為伯克希爾本身就是一個有著眾多出色生意的集合體。實際上，我們認(rèn)為伯克希爾的這個事業(yè)集合體，無論是在品質(zhì)上，還是多樣化上，都是獨一無二的，不管公司是全資還是部分擁有這些事業(yè)。查理和我雖不能向大家承諾最終的投資結(jié)果，但是我們可以保證，只要你們選擇做我們的合伙人，無論時間持續(xù)多久，你們的財產(chǎn)變動都將與我們的財產(chǎn)變動保持一致。我們對高工資、股票期權(quán)或其他能比大家“多掙”一些的收入毫無興趣。我們只想在合伙人賺錢的時候賺錢，而且在賺錢的速率上還必須保持完全一致。如果我做了什么蠢事，鑒于我也會遭受同樣比例的損失，希望你能從中得到一些寬慰。3、我們的長期經(jīng)濟目標(biāo)（會受到后面所提條件的影響）是使伯克希爾每股內(nèi)在價值的年均增長最大化。我們不以公司的規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟成就或投資表現(xiàn)；我們的衡量標(biāo)準(zhǔn)是每股內(nèi)在價值的增長。我們相信公司未來的每股收益增長率一定會有所降低這是資金規(guī)模變大后的必然結(jié)果。但是，如果我們的增長速率沒有超過大型美國公司的平均增速，我們會感到很失望。4、我們的首要選擇，是建立一個多元化的企業(yè)集團，這個目標(biāo)是通過擁有多家可以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流并且其資本回報能夠一直高于市場平均水平的公司來具體實現(xiàn)。我們的第二選擇是通過我們的保險子公司在二級市場買入與上述企業(yè)同等優(yōu)秀的上市公司股票來實現(xiàn)我們的目標(biāo)。股票價格、生意的可獲得性以及對市場與監(jiān)管當(dāng)局對保險資金營運的外在與內(nèi)在需求，決定了我們在某一特定年份的資本配置。近年來，我們已進行了大量收購。盡管未來還會有一些沉寂的年份，但在接下來的數(shù)十年里我們一定還會進行更多的收購，而且我們收購的目標(biāo)會是那些比較大型的公司。如果這些公司的整體質(zhì)素與我們以前收購的公司一樣優(yōu)秀，那么伯克希爾的明天就一定會更好。我們遇到的一個挑戰(zhàn)是，我們產(chǎn)生新想法的速度能否與我們產(chǎn)生現(xiàn)金的速度一樣快。在這方面，一個低迷的股市將會給我們帶來更多的機會。首先，它有助于降低股價，使我們可以用一個滿意的價格去整體性地收購公司；其次，一個低迷的股市能讓我們的保險公司更容易以較具吸引力的價格去購買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權(quán)包括增持我們已有的股票；第三，一些杰出的公司，比如可口可樂和富國銀行，近年來一直都在回購自家公司的股票，便宜的股價將會使這些公司的股票回購行動變得對股東更加有利?？偟膩碚f，伯克希爾和它的長期股東會不斷從下跌的股市中受益，就像一個定期采購食品的人會不斷從下跌的食品價格中受益一樣。所以，當(dāng)股市出現(xiàn)急劇下跌時就像它不時會發(fā)生的那樣我們的股東既不要恐慌，也不要沮喪，因為這對伯克希爾來說是個好消息。5、由于我們對公司股權(quán)的兩種持有模式以及傳統(tǒng)會計的局限性，合并報表中的利潤通常會小于我們的實際經(jīng)營表現(xiàn)。查理和我，作為公司的所有者和管理者，通常會忽略這些合計報表上的數(shù)據(jù)。不過，我們會按不同的產(chǎn)業(yè)類別，分別向你們報告這些被控股企業(yè)的經(jīng)營情況。在我們看來，這些信息更加重要。這些數(shù)據(jù)，連同我們提供的單一企業(yè)數(shù)據(jù)，將有助于你對公司的經(jīng)營表現(xiàn)做出準(zhǔn)確判斷。簡言之，我們將盡力在年報里為你們提供真正有意義的數(shù)據(jù)和信息。查理和我最為關(guān)注的是我們的各項生意是否運轉(zhuǎn)良好，我們也會努力去了解每家企業(yè)的運行環(huán)境，例如：我們的某一項生意正處于行業(yè)發(fā)展的高潮還是低潮？ 查理和我會設(shè)法了解產(chǎn)業(yè)環(huán)境的真實情況，以便對我們的預(yù)期做出相應(yīng)調(diào)整。我們也會把調(diào)整后的結(jié)論及時告知你們。隨著時間的推移，絕大多數(shù)的公司都超出了我們原來的預(yù)期。但有的時候也會讓我們有些失望，對此我們都會坦誠相告，就像我們在告知良好業(yè)績時的表現(xiàn)一樣。如果我們用非常規(guī)的方法來評價我們的成績，比如我們會在年報中討論保險浮存金的問題，我們將盡量解釋清楚這是一些什么概念以及為什么我們會認(rèn)為它們非常重要。換言之，我們認(rèn)為告訴大家我們的一些思維模式，將會使你們不僅可以評估伯克希爾各項生意的進展情況，還可以對我們的管理方法和如何進行資本配置有更多的了解。6、表面上的會計結(jié)果不會影響我們在經(jīng)營和資本配置上的決策。如果收購成本相當(dāng)，我們寧愿投資能產(chǎn)生2美元利潤但不能計入當(dāng)期損益的公司，也不愿投資僅能產(chǎn)生1美元利潤但可計入當(dāng)期損益的公司。由于整體收購公司（其利潤可以全部計入當(dāng)期損益）的價格通常兩倍于僅部分持有其股權(quán)（即指在二級市場購買公司股票譯注），我們因此而經(jīng)常面臨這樣的抉擇。不過整體來看，隨著時間的推移，我們相信那些未被報告的利潤最終會通過資本的長期增值而體現(xiàn)在我們的內(nèi)在價值中。隨著時間的推移，我們發(fā)現(xiàn)那些被我們持股公司保留下來的利潤所能帶給我們的好處，與那些已分配給我們的利潤（全部計入當(dāng)期損益）所帶來的好處是一樣的。之所以能有這樣的結(jié)果，是因為我們已投資的公司大多都從事著杰出的事業(yè)，而這些事業(yè)會讓公司的增量資本產(chǎn)生很好的回報無論它們被用于事業(yè)的運營，還是被用于回購股票。很明顯，那些被我們投資的公司，其所做出的每一項經(jīng)營決策不一定都對股東有利，但總的來看，被他們留存下來的每一元利潤，都能為我們帶來遠(yuǎn)超過一元錢的市場價值。正因為如此，我們才把透視盈余當(dāng)作我們真實的利潤數(shù)據(jù)。7、我們較少舉債，當(dāng)需要借款時，我們也盡量使貸款能以長期固定利率為基礎(chǔ)。我們寧可放棄一些較好的投資機會，也不會讓我們的資產(chǎn)負(fù)債表承載過度的財務(wù)杠桿。盡管這種保守的做法不太有利于我們的經(jīng)營表現(xiàn)，但考慮到我們對投保人、債權(quán)人和許多將大部分凈資產(chǎn)交給我們管理的股票持有人所承擔(dān)的信托義務(wù)，這是惟一能讓我們感到安逸的做法。查理和我采用的財務(wù)計算方法，從不允許我們用幾個百分點的超額收益去換取我們一夜的睡眠。我們認(rèn)為我的家族和朋友們，無需為追逐一些他們不曾擁有也不需要的財富，而把他們已經(jīng)擁有并且需要的財富置于風(fēng)險之中。此外，伯克希爾有兩種低成本、無風(fēng)險的財務(wù)杠桿來源，使得我們可以安全地?fù)碛羞h(yuǎn)高于我們的股本所能單獨承載的資產(chǎn)規(guī)模：遞延稅金和“浮存金”。后者是指我們保險公司持有的屬于他人的資金，因為賠付需求晚于投保需求而暫時被我們所持有。這兩種負(fù)債的增長速度都非?？?，目前大約已有1,146億美元。更妙的是，這些資金到目前為止一直都是無成本的。遞延稅金無需承擔(dān)利息支出；只要我們能夠在承保業(yè)務(wù)上做到收支兩平，我們因保險業(yè)務(wù)而收取的浮存金也是零成本的。當(dāng)然，這兩項都不是權(quán)益，而是真正的負(fù)債。不過，它們是既沒有契約，也沒有到期日的負(fù)債。事實上，這些債務(wù)在讓我們獲取某些負(fù)債益處比如可擁有更多的盈利資產(chǎn)的同時，卻又讓我們不必為這些負(fù)債承擔(dān)任何的成本支出。當(dāng)然，我們不能保證將來可以繼續(xù)獲得免費的浮存金。但是，我們認(rèn)為實現(xiàn)這個目標(biāo)的機會與其他從事保險業(yè)中的同仁是一樣的。這不僅僅是因為我們在過去曾經(jīng)達(dá)到過這個目標(biāo)（盡管也犯過不少重大的錯誤），而且在收購GEICO之后，我們又大大增強了實現(xiàn)這個目標(biāo)的預(yù)期。根據(jù)我們最新的部署（2014年），我們預(yù)期旗下的幾個公用事業(yè)和鐵路營運還會借入大量的債務(wù)（伯克希爾無需為此擔(dān)保）。我們期待的貸款模式是：1、長期；2、定息。8、管理者的“愿景清單”不能靠花股東的錢來滿足。我們不會以影響股東長期回報的控股價格去進行多樣化的企業(yè)收購。我們對待你們的錢就像對待自己的錢一樣，因此我們會認(rèn)真權(quán)衡企業(yè)的收購價值，就像你自己在股票市場構(gòu)建你們的投資組合時所做的一樣。查理和我僅對那些能夠增加伯克希爾每股內(nèi)在價值的收購感興趣，我們的薪水和辦公室的大小永遠(yuǎn)不會與伯克希爾的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模扯上關(guān)系。9、我們認(rèn)為崇高的目標(biāo)應(yīng)該定期用結(jié)果來檢驗。我們通過檢查1美元的留存利潤是否能隨著時間的推移創(chuàng)造出至少1美元的市場價值，來評估將利潤保留下來的行為是否明智。到目前為止，我們的檢驗結(jié)果還是合格的。我們會持續(xù)以滾動5年期作為檢驗的時間基準(zhǔn)。隨著我們資產(chǎn)凈值的不斷增長，明智地使用我們的未分配利潤將會變得越來越困難。其實所謂“5年滾動期測試”，應(yīng)當(dāng)附有一些補充標(biāo)準(zhǔn)。我是在1999年股東大會上的一個股東提問中注意到這個問題的。當(dāng)股票市場在過去5年里出現(xiàn)大幅度下跌時，伯克希爾的股票價格相對于公司資產(chǎn)凈值的溢價也會隨之出現(xiàn)大幅縮水。當(dāng)這一情況發(fā)生時，我們的“5年滾動測試”可能就會通不過。事實上，在我們1983年寫下這一準(zhǔn)則的一個更早時期，即1971-1975年，我們的股價表現(xiàn)還要更加糟糕。因此，“5年滾動期測試”應(yīng)附帶兩個補充標(biāo)準(zhǔn)：1、我們過去5年的每股凈值增長是否超過了同期標(biāo)普500指數(shù)的增長；2、我們的股票售價是否一直高于每股資產(chǎn)凈值（它意味著每一元留存利潤的價值一直都高于一元）。如果這些標(biāo)準(zhǔn)能夠得到滿足，那么我們把利潤保留下來的行動就是合理的。10、只有在所獲得的企業(yè)價值與付出的企業(yè)價值相等時，我們才會發(fā)行普通股。這條規(guī)則適用于任何形式的股票發(fā)行如公司兼并、公開上市、股債互換、股票期權(quán)以及可轉(zhuǎn)換證券等。如果獲得的企業(yè)價值低于我們付出的價值，那么無論是將公司整體出售還是部分出售（即發(fā)行新股），都是不合理的。當(dāng)我們在1996年發(fā)行B股時，我們曾明確表示伯克希爾的股價在當(dāng)時并沒有被低估。對此，有些人感到有些驚訝。這些驚訝其實是沒有多少道理的。如果我們在公司股價被低估時去發(fā)行B股，這樣的行動才會讓人感到驚訝。在一些公開發(fā)行股票的場合，當(dāng)公司管理層聲稱（或暗示）其股票價值被低估時，通常情況下，它要么與事實不符，要么（如果事實確實如此）公司現(xiàn)有股東的利益就會因為新股的發(fā)行而受到傷害因為管理層已輕易將公司價值一美元的東西用0.8美元的價格給賣出去了。在我們發(fā)行B股時，我們是不會從事這些罪惡行動的，今后也不會。（然而，我們當(dāng)時也沒有說公司的股價被高估了盡管有許多的媒體當(dāng)時這樣認(rèn)為。）11、你們應(yīng)當(dāng)特別注意查理和我的一個做法，這個做法會在一定程度上削弱我們的整體財務(wù)表現(xiàn)：無論什么價格，我們都不會出售伯克希爾旗下的任何一家優(yōu)秀企業(yè)。對那些較差的公司，只要我們預(yù)期還能產(chǎn)生一些現(xiàn)金流以及對其管理層和勞資關(guān)系較為滿意，我們也不大會愿意將其出售。當(dāng)然，我們希望今后不再重犯資本配置上的錯誤，導(dǎo)致我們買入一些這類的公司。對于那些只要有大筆的資本支出即可讓一些蹩腳生意重獲新生的建議，我們也會慎之又慎（對結(jié)果的預(yù)期總是令人鼓舞，提出建言的人也足夠真誠，但到最后，在一個慘淡的產(chǎn)業(yè)中進行大筆的投資，期結(jié)果無異于在流沙中進行痛苦的掙扎）。不管怎樣，拉米紙牌式的行動（在每一輪中丟棄有最差前景預(yù)期的公司）不是我們的管理風(fēng)格。我們寧可讓我們的財務(wù)表現(xiàn)略受影響，也不愿意采取那樣的行動。我們會繼續(xù)避免拉米紙牌式的行為。的確，在經(jīng)過20年的苦苦掙扎后，我們在80年代中期關(guān)閉了我們的紡織廠，但這是因為我們覺得它會無休止地虧損下去。然而，盡管我們一直努力地去治愈那些拖慢企業(yè)發(fā)展的問題，但我們從未想過以高價賣出它們，也沒有想過拋下那些落后的公司。12、我們會坦誠地向大家報告，特別是那些會令公司價值增加或減少的重要事情。我們的行為準(zhǔn)則是告訴大家那些當(dāng)我們位置對調(diào)時我們也希望知道的事情。在這一點上，我們不會有任何的保留。此外，做為一家擁有主要新聞媒體的公司，如果在報道我們自己時，其準(zhǔn)確性、均衡性以及深入性低于媒體同行所采取的標(biāo)準(zhǔn)，那將是不可原諒的。我們相信，做為一個經(jīng)理人，坦誠的態(tài)度將會是互利的：一個在公眾場合誤導(dǎo)他人的CEO，最終會在私下里誤導(dǎo)他自己。在伯克希爾，我們既不會實施“洗大澡”的會計策略，也不會去刻意平滑季度與年度間的利潤數(shù)據(jù)。我們會清晰告知我們在每個球洞打了多少桿，而不會在計分卡上耍一些小花樣。比如，當(dāng)保險準(zhǔn)備金數(shù)字確實很難進行準(zhǔn)確預(yù)估時，我們也會按一致和保守的原則進行處理。我們會通過幾種路徑與大家交流。通過年度報告，在文檔允許的長度內(nèi)，我們會給股東提供足夠的與公司價值判斷有關(guān)的信息；我們也曾想在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布的季報中，就一些重要的事情與大家進行交流，但最終我選擇了不去動筆（畢竟一年開一次演唱會已經(jīng)足夠）。還有一個重要的交流場合是我們的股東年會。查理和我很愿意在會上用5個小時或更多的時間回答有關(guān)伯克希爾的各類問題。但我們不會采用一對一的交流方式，因為伯克希爾有成千上萬名股東，這樣做是不切實際的。在所有的交流中，我們會盡力確保沒有某位股東可以獲得優(yōu)先對待：我們不會仿效一些市場上較為流行的做法，即給證券分析師或大股東提供“盈利指引”以及其他一些有價值的信息。我們的目標(biāo)是讓所有的股東能夠同時得到最新的信息。13、盡管我們的政策是要坦誠披露有關(guān)的信息，但我們也只是在法律有要求的情況下才會談?wù)撐覀兊挠袃r證券投資。好的投資想法就像好的產(chǎn)品和好的收購計劃一樣，是少有的和寶貴的，同時也容易被競爭對手所利用。因此，我們通常不會談?wù)撐覀兊耐顿Y計劃，這種禁忌甚至包括我們已出售的證券（因為我們有可能再將它們買回）以及市場謠傳我們已經(jīng)或準(zhǔn)備購買的證券。如果我們否認(rèn)了這些報道，但又在其他場合說“無可奉告”，那么無可奉告就變成了不打自招。盡管我們不愿意討論具體的股票，但我們自由地討論我們在生意和投資上的哲學(xué)理念。我從本杰明格雷厄姆開闊的治學(xué)胸襟中受益匪淺，他是金融史上最偉大的老師。因此我相信，把我從他那里學(xué)到的東西再不斷地轉(zhuǎn)授給別人，是我應(yīng)當(dāng)做的一件事，即使這樣做會為伯克希爾制造新