舉債經營的藝術.doc

薛云奎：舉債經營的藝術作者：薛云奎概念解讀： 財務杠桿：企業(yè)負債經營，不論利潤多少，債務利息是不變的。于是利潤增大時，每一元利潤所擔負的利息就會相對地減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。這種債務對投資者收益的影響稱做財務杠桿。由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應就是財務杠桿效應。阿基米德曾說過：“給我一個支點，我能撬起整個地球。”所謂的財務杠桿效應也與此類似，只不過財務杠桿的支點是負債。如果負債得當的話，由此產生的普通股每股收益變動率會遠遠大于息稅前利潤變動率。就像阿基米德只用一只胳膊的力量就可以撬起整個地球的道理一樣。根據這個看來，只有利潤率足夠大，則企業(yè)的負債越多，運用自有資金就越少，那么財務杠桿效應的空間也就越大?？墒?，人人都知道，支點放置的位置直接關系到是被地球撬起還是撬起地球。同樣，負債的多少也關系到是賺得盆滿缽滿還是賠得一塌糊涂。財務杠桿的放大效應公司之所以具有價值，是因為它能夠持續(xù)地為股東創(chuàng)造利潤并提供投資回報。因此，股東投資價值的大小關鍵也就取決于單位投資額所可能提供的投資回報的大小。利潤是公司得以建立并努力追求的目標，公司在沒有負債的情況下，股東的權益報酬率（股東所投資的每一塊錢所得到的回報）與公司的資產報酬率（公司每投入一塊錢所產生的利潤）是一致的。但是，如果我們觀察現實中的公司運作卻發(fā)現，幾乎很少的公司這兩個指標是完全相同的。例如，我們觀察2007年微軟、沃爾瑪、IBM和通用汽車的年度報告便可發(fā)現：它們的資產報酬率分別是22%，8%，9%和3%，但它們的權益報酬率卻分別是44%，20%，33%和18%。很顯然，這些公司提供給股東的回報要遠高于它們各自的資產回報率，而究其原因就在于這些公司充分地利用了財務杠桿的放大效應。從上圖可以看出，微軟的資產報酬率是最高的（22%），微軟負債對權益報酬率的放大作用幾乎是一倍（45%），而通用電器的資產報酬率最低（3%），通用電器負債對權益報酬率的放大作用幾乎是6倍（18%），如果我們再進一步觀察這四家公司的資產負債率水平，便不難看出財務杠桿對公司權益報酬率的放大作用了。從下圖中可以看出，微軟的資產負債率為50%，而通用電器的資產率則超過了80%。我們?yōu)槭裁匆鑲?？公司在生產運營過程中會產生各種各樣的負債。最常見的負債形式是應付供應商貨款、應付工資、應付稅金及其他往來活動中的各種欠款。這些欠款在一般情形下都是公司在正常生產經營過程中無償占用了其他公司或個人的資源，這無形中就放大了股東投入公司的資本。這部分被占用的資本所產生的利潤歸屬于公司股東報酬，由于權益報酬率=利潤/權益，那么這些負債顯然增加了利潤而對權益沒有影響，從而提高了股東的回報率。在這個意義上，公司無償占用的款項越多，股東報酬率也就會越高。當然，公司在占用其他公司或個人的款項時，你的下游客戶也會無償占用你的資金，即你欠著別人的錢，別人也欠著你的錢。只有當你欠別人的錢超過別人欠你的錢時，才會在無形中提高公司的權益報酬率。戴爾公司堪稱是成功運用這一資金占用策略的典范。在過去10年，戴爾通過增加應付帳款帳期（從1996年的39天增加到2005年的74天）增加自己對別人的負債，縮短應收帳款帳期（從1996年的44天縮短至2005年30天）減少別人對自己的負債，無形中有效地提高了企業(yè)經營過程中的不用支付利息的負債，從而達到了很高的權益報酬率。無息負債盡管無息負債沒有資金成本，對占用這一負債的企業(yè)來說，或許是一種利得，但這并不意味著無息負債是沒有代價的。通常情況下，無息負債占用的是上下游企業(yè)的資源，損害的是商業(yè)伙伴的利益，盡管能夠占用這些資源的企業(yè)在企業(yè)生態(tài)鏈中因為體量大而具有較大的發(fā)言權，但如果作為一種策略，勢必會影響到公司與上下游企業(yè)之間的信用關系。短期內，這種“以大欺小”的策略對處于相對弱勢的企業(yè)來說，也許別無他策，但長期而論，這種信用風險的累積，通常也會影響到企業(yè)自身的發(fā)展，甚至帶來滅頂之災。因此，確立什么樣的信用管理策略，很顯然并不單純只是考慮企業(yè)自身的談判能力，而更多地應當是考慮如何維系在整個生態(tài)鏈中的均衡關系。對于絕大多數企業(yè)而言，它們的債權與債務通常是相互抵銷的。銀行借款企業(yè)向銀行借款是正常經營過程中最常見的舉債方式，但能借到多少、以多高的利率借到，就要看公司自己的能力了。試想，一個家徒四壁、飯都吃不起的人，你怎么有膽借給他巨額現金？搞不好自己都要被拖進無底洞。同理，如果所借款項占公司凈資產的比重較小，銀行面臨的借款風險也相對較小，企業(yè)通?？梢员容^低的成本獲得這類貸款。如果企業(yè)所借款項遠超過公司的凈資產，則銀行面臨的借款風險增大，相應地，銀行也會要求較高的利率以補償借款風險。但無論如何，公司向銀行借款通常都是有成本的。不過，值得探討的是，銀行借款的利息通常都可以在稅前作為企業(yè)財務費用列支，因此，利息便具有了“稅盾”的作用。舉例來說，如果企業(yè)的所得稅率是50%，而銀行借款的利率是10%，那么，從稅后利潤來看，企業(yè)的銀行借款利率便只有5%。因為其中5%的借款成本被所得稅抵銷了。從這個意義上說，政府是鼓勵企業(yè)舉債經營的。舉債原則企業(yè)是否適合舉債，并不只是看到舉債在稅盾方面的利益，更重要的是根據企業(yè)發(fā)展的需要，制定合理的財務規(guī)劃，根據對資金的實際需求，確定適度的舉債比例。銀行舉債雖因利息的原因會減少負債經營對提高凈資產報酬率的貢獻，但是，如果企業(yè)投入的資本的稅前回報是高于銀行借款利率的，舉債就一定會對稅后凈資產報酬率產生正的效應。反之，如果企業(yè)投入資本的回報低于當前金融市場利率，舉債對凈資產報酬率的影響則是負面的。舉例而言，A、B公司擁有相同的投入資本10000萬元，但融資結構不同。其中一家全部由權益融資，另一家資產凈值的一半為權益融資，另一半以10%利率取得債務融資。則企業(yè)在不同盈利水平下，負債對凈資產報酬率的影響是截然不同的。注：EBIT：息稅前盈利水平，ROIC：投入資本回報率，ROE：凈資產報酬率。 負債的藝術企業(yè)適度舉債，除了稅賦的好處外，通常還能減低公司的代理人成本。因為在企業(yè)舉債經營的環(huán)境下，管理層會隨時面臨還款的壓力，這在無形中或許會減低管理層對剩余現金的濫用，從而抑制盲目的投資行為。從以上的分析可以看出，舉債似乎是有百利而無一害。它既能有效地放大權益報酬率，同時還具有稅盾和減輕代理人問題的優(yōu)點，那么，企業(yè)舉債的比例是否是越多越好呢？其實不然。首先，企業(yè)舉債比例越高，銀行所要求利率也就會越高，這就要求企業(yè)有較高的資產報酬率來支付銀行利率，無形中也就增加了企業(yè)經營的風險。其次，過高的銀行負債會增大經營中資金調度的壓力，財務彈性因此而減低，當這種壓力達到一定程度時，很容易引起公司的債務危機和信用危機，造成資金鏈斷流，而這種危機對公司正常經營的影響也許是無法恰當