公司法基礎觀點匯總

1、公司法基礎羅伯塔羅曼諾一書摘錄了美國學者在20世紀中后期發(fā)表的47篇論文和實證研究報告，凝聚了法學、經濟學、金融學和政治學專家研究公司法原理的學術精華。雖然，中國企業(yè)的轉型沒有納入任何一篇論文的考量范圍，但是，深入基礎探究的每個問題，我們既能夠發(fā)現超越國界的相通和相似，也能夠體悟到知識結構、制度、文化和意識形態(tài)造成的認知差異。直接閱讀原著（不管是外文，還是中文），總是能夠打開我們頭腦里某些一直關閉的視窗，使我們恍然領悟：已經沉淀在我們記憶里的、那些來自翻譯或轉述的知識并不都是可靠的，我們不加思考地重復的某些套話往往是來自誤讀、誤解和誤傳。當然，我們不應指望從基礎中找到解決中國問題的現成方案，更

2、不應當把這些理論當作教條去解構和重構現實。 基礎分為“企業(yè)和資本市場理論”、“有限責任”、“公司法的屬性”、“公司融資”、“內部管治結構”、“外部管治結構”和“證券市場法律規(guī)制”七章，每章由若干篇論文摘錄組成。在每章起始，編者的導讀要而不繁，簡而不疏，恰到好處地提煉出每篇論文的精要；在每章結尾，編者圍繞論文的主要爭點進行點評和提問，通過評注對原著進行闡釋、比較和質疑，向讀者推薦進一步閱讀的論文，雖然是述而不作，點到即止，但是，仍然可以感到編者力透紙背的見解和學識。 我喜歡這本書，也希望有機會和讀者分享讀書心得。當法律出版社邀請我為本書作序的時候，我樂意承接了這一任務。但是，有編者精湛的導讀和評

3、注在先，中文序言能有什么學術貢獻？這是我必須面對的問題。我想，通過“序言”去重述本書的理論問題，對涉及公司法基本原理的學術成果做一次簡要綜述，這也許是我應當盡力而為的工作。以下，我圍繞基礎涉及的公司法基本理論問題做一概述。 （一） 企業(yè)理論：為什么有公司？什么是公司面臨的主要問題？公司所有和控制的分離是當代公司法面臨的主要問題和出發(fā)點。Berle和Means在1930年代揭示了公司所有和控制分離的現象：股權分散導致了強大的公司管理層和虛弱的公司所有者，當股東單獨或集體行動都不能任免董事、經理的時候，公司董事、經理取得了永久的權力沒有所有權的控制權，而法律上的所有者股東僅僅是一種虛幻的存在。伯利

4、和米恩斯以此為出發(fā)點，進一步追問董事、經理掌握公司控制權的合理性：他們應當對誰負責？現代公司的所有權和傳統(tǒng)的私有財產的差別將導致哪些革命性的變化？ 在20世紀后期，中國的經濟體制改革引發(fā)了國企公司化，“公司制度”在中國備受追捧，被稱為“現代企業(yè)制度”，盡管商業(yè)股份公司在任何意義上都不是現代工業(yè)社會的產物（最早的股份公司可以追溯到15世紀初熱那亞城市國家的Compere di S. Giorgio，距今已有600多年的歷史）。最為引人注目的是，“所有權和經營權分離”在中國被認為是“現代企業(yè)制度”的優(yōu)越之處，從而成為治療國企的良藥，這一認識有許多耐人尋味之處，不僅因為這是一個全新的觀點，而且因為西

5、方公司的故事被用來支持這一觀點。通讀基礎，我們可以發(fā)現：在西方，企業(yè)所有和控制的分離被認為是困擾資本主義制度的最為深刻的社會問題之一，沒有任何理論聲稱：人為地制造企業(yè)所有和控制的分離會帶來正面效應。 1 代理成本理論 Jensen和Meckling關于“代理成本”（agency cost）的論文可以列入20世紀最有影響的公司法論文之一。Jensen和Meckling認為，所有和控制的分離導致了公司管治（corporate governance ）必當應對的“代理”問題。公司股東和經理的關系，如同被代理人和代理人的關系股東是被代理人，經理是代理人；代理人與被代理人的利益最大化是背道而馳的代理人追

6、求現金報酬和非現金利益（包括由公司報銷的個人消費、豪華辦公室、專用轎車、免費大餐等）的最大化。對于一個擁有公司95%股份的經理來說，只要動用一元公司資金的邊際效益相當于95分個人資金，他就可能把公司的錢用于個人消費。（頁5）據此推理，一個經理持股越少，他把公司資產用于個人消費的愿望越強，另一方面，他開拓公司業(yè)務的努力也就越弱節(jié)約時間、精力和避免冒險符合他個人的最大利益。 既然經理和股東存在不可消除的利益沖突，要確保經理按照股東的意愿進行最優(yōu)選擇，代理成本不可能為零，“代理成本是所有和控制分離的代價”（頁7）。所謂代理成本包括：（1）股東的監(jiān)督成本。股東行使控制權、聘用審計、編制預算而發(fā)生的費用

7、均為監(jiān)督成本；（2）經理的自我約束成本。經理取信于股東，需要一定限度的自我約束，諸如：會計、考核和紀律等；（3）剩余利益的損失（頁4）。為了讓經理與股東的利益保持一致，股東會推出包括經理持股計劃在內的獎勵方案，而獎勵實質上是股東讓渡本來屬于自己的利益，從而構成剩余利益的損失。 所有和控制越是趨近一致，代理成本越低獨資企業(yè)的代理成本是最低的，因為，所有和控制在獨資企業(yè)已經完全一致。但是，投資者為規(guī)避風險而需要多角投資，多角投資意味著一個人必定會成為少數股東。當投資者購買公司股票的時候，通常會評估代理成本，因此，代理成本與公司股票的價格是成反比例的。例如，一個投資者擁有公司的全部股份，價值100萬

8、元，假如他想轉讓50%的股份，受讓人愿意出價多少呢？按照Jensen和Meckling的理論，受讓人的出價肯定會少于50萬，因為，受讓人能夠預料到：隨著外部股東加入，轉讓人將獲得轉移支付的機會他可以背離效率地把企業(yè)資產用于個人消費，從企業(yè)獲得非現金利益，并把損失轉嫁給外部股東，而防止他這樣做，則需要支付監(jiān)督成本和獎勵成本（頁9）。 這一判斷至少在表面上與中國的實踐相背離：在中國，當國企所有者增發(fā)新股的時候，發(fā)行價大大超過了評估價。這一現象應當如何解釋？是國企控制者高度自律而不會進行轉移支付，是個人投資者不在乎轉移支付，還是投資國企的利益超過轉移支付的損失？ 經理和股東存在利益沖突，代理成本不可

9、能為零；所有者是代理成本的最終承擔者，增加代理成本則可以使經理單方受益，這里就出現了需要法律干預的現象成本“轉嫁”（externality），也界定了法律干預的目標減少代理成本。因此，檢驗公司法的合理性，重要看它是否減少代理成本。 2 交易專用財產理論 在Oliver Williamson看來，合同當事人各自追求自身的最大利益，背信棄義的機會主義不可避免，事先約定和事后履行在某種程度上都是不可靠的；合同當事人之間的信息不對稱，他們獲取和消化信息的能力相當有限，因此，締約必定發(fā)生交易成本；完備的合同以信息的充分披露和吸收為必要條件，而這一必要條件是不可能實現的。企業(yè)正是針對機會主義、交易成本和合

10、同不完備的回應（頁10）。當合同一方是“交易專用財產（trade specific assets）”所有者的時候，交易雙方組建企業(yè)比簽訂合同更有效率（頁11-15）。 所謂交易專用財產，系指難以改做他用而不減損價值的財產。Oliver Williamson指出，交易專用財產至少有5類：（1）專屬位置，如：兩個相互依靠的毗鄰企業(yè)；（2）專屬物理財產，如：澆鑄某一零件的模具；（3）專屬人力財產，如：只適合從事某種工作的技藝；（4）專供定做的商品；（5）品牌資本（頁12）。交易專用財產的所有者依賴于特定用戶，因此，對用戶的毀約和事后盤剝缺乏防范手段只要用戶給他造成的損失少于他尋找另一個用戶的成本，他

11、就會忍受用戶的背信行為。例如：一個大學教授只會教“計劃經濟理論”，而又只有一個大學開設這門課，那么，這位教授的知識的消費者是特定的；假如大學當局把該教授的工資減少三分之一，并要求他兼任郵件收發(fā)而不另外給付報酬，他是沒有能力進行對抗的，因為，他的知識屬于只對該大學有價值的專屬人力財產。 賣方的交易財產越是具有專用性（k0），就越需要買方提供安全保障（s0）。在交易專用財產交易中，賣方先要單方投資，以完成交易，賣方為了避免在事后任人擺布，會要求買方進行對應的交易專用財產的投資，這就是要求買方提供擔保，一旦買方違約，擔保金就成為違約罰金（頁13-14）。Oliver Williamson把交易專用財

12、產買賣中的買方擔保稱之為“人質”；人質對于被擔保方的價值應當低于它對于擔保方的價值，否則，被擔保方就會蓄意指控對方違約，以留住人質（頁25）。在交易專用財產情形下，企業(yè)能把利益沖突的交易當事人整合在一起，從而避免高昂的締約成本和背信棄義的機會主義行為。 3 權衡締約成本和所有權成本的理論 組建企業(yè)的動因是節(jié)約交易成本。Henry Hansmann認為：在以下情形下，所有權應當代替合同，交易當事人應當組建企業(yè)而不是磋商議價：第一，因為缺乏有效競爭，一方當事人獲得了優(yōu)勢的市場力量，另一方當事人卻沒有相應的討價還價的實力；第二，交易專用投資或者財產的所有者已將自己事先鎖定，需求方因而取得事后的市場力

13、量（ex post market power）他們可以改變合同條件，壓榨對方；第三，交易雙方的信息不對稱(頁15-16)。然而，用企業(yè)代替合同之后，同樣會發(fā)生費用，這就是“所有權成本”，包括：因監(jiān)督、集體決策和風險承擔而發(fā)生的費用。 在Henry Hansmann看來，企業(yè)所有權類型和所有權成本存在相關性，企業(yè)的投資者所有、職工所有和所有者缺位這三種形態(tài)都是應對所有權成本的選擇。 投資者擁有企業(yè)的優(yōu)勢有二：其一，開辟了投資多元化的渠道，減少了投資風險；其二，企業(yè)只有單一目的營利。但是，投資者所有的企業(yè)所面臨的問題是監(jiān)管乏術投資者既缺乏足夠的信息以遙控企業(yè)，（在大多數情況下）又不會親臨現場監(jiān)督。

14、因此，在監(jiān)督成本過高的企業(yè)，職工所有比投資者所有更為合理，這就是為什么律師、會計行業(yè)普遍采用職工所有權的原因（頁19）。 職工是最為合適的監(jiān)督者：他們每天置身企業(yè)，容易獲得企業(yè)運作的第一手信息；他們每天相互溝通，容易采取集體行動；他們的利益又具有很強的一致性。但是，職工未必總是合適的所有者。職工所有的不利之處是風險承受能力不足職工不可能把自己的勞動力進行多角投資，他不能在一個以上的企業(yè)工作，如果職工再拿出大部分個人積蓄進行“交易專用的投資”，這就大大增加了職工的風險（頁20）。抗風險能力弱是職工所有的主要問題。 非營利機構是沒有所有者的公司，經理為了受益人的利益而管理捐贈財產，處于受托人的地位

15、。非營利公司經理和受益人之間存在嚴重的信息不對稱，經理趨向于擴大自己的非現金收入，從各種名目的住房補貼、旅游開支、交通費、招待費獲益，而受益人是否從資助項目獲益常常是難以評估的。除非讓受益人成為所有者，直接管理非營利公司，信息不對稱是難以改變的，但是，與受益人從非營利公司獲得的利益相比，他們控制公司的成本就顯得非常昂貴。因此，非營利公司的監(jiān)管在于強化經理的忠實義務，而不是重新構造所有者控制。 所有權成本理論的啟示是：公司治理并不是一味追求“產權清晰”，更不是要不顧代價地解決“所有者缺位”問題。當所有權成本過高的時候，沒有所有者比“產權清晰”更合理。 （二）有限責任理論：股東責任為什么是有限的？

16、是否應當限制有限責任？ 1有限責任的合理性和資本市場理論是結合在一起的。 資本市場理論認為：（1）投資具有風險，投資回報與風險大小呈正相關安全的銀行存款利息收入不足抵消通貨膨脹，長期股票投資回報抵消通貨膨脹而有余；（2）理性投資者希望減少風險，股票的投資組合是減少風險的最好選擇?！鞍凑战M合整體的風險小于組合內單個股票風險之和的方法把若干股票放在一起，形成一個投資板塊”這就是投資組合。在出現投資組合之后，股票投資的回報僅僅與系統(tǒng)風險（如：經濟不景氣）有關，而與非系統(tǒng)風險（如：個股風險）無關，因為，投資組合化解了非系統(tǒng)風險。（頁26-33）投資組合意味著多角投資一個人同時成為若干公司的股東，多角投

17、資與投資者的個人責任是難以兼容的。 2 有限責任對公司治理和資本市場產生了哪些影響？ Frank Easterbrook 和Daniel Fischel對有限責任的效用進行了如下總結：有限責任使投資者能夠通過多角投資而分散投資風險，減弱了股東監(jiān)督代理人必要性；有限責任隔斷了債權人追索股東的路徑，減少了股東相互監(jiān)督的成本；有限責任推進公司股份的轉讓，引發(fā)公司控制權的變更，不稱職的經理常常隨著公司并購而出局；有限責任使一個公司股份成為具有同一屬性的商品，股份的市場價格又折射出公司自身的價值（頁64）。針對有限責任把風險轉嫁給債權人的批評，Easterbrook 和Fischel 指出：有限責任并沒

18、有一般性地把風險轉移給債權人，必須區(qū)分自愿的債權人（公司的合同債權人）和非自愿的債權人（公司侵權行為的受害人），才能澄清事實。對于自愿的債權人來說，他們事先知道交易對手是一個有限責任公司它可能喪失清償能力，債權風險可能在成交之后增加；他們可以拒絕、防范或者接受來自有限責任的風險，因此，有限責任制度沒有向自愿的債權人轉移任何風險。有限責任確實把風險轉移給了非自愿的公司債權人，但是，公司通過投保“董事和公司要員責任險”（D & O liability insurance）而減少了“轉嫁”（頁面65）。為什么已經獲得了有限責任的股東愿意讓公司花錢去購買責任保險呢？Easterbrook 和Fisch

19、el認為，在侵權訴訟中，面對沒有購買責任保險或者責任保險賠償金較少的公司，原告會想方設法向經理個人索賠，經理承擔賠償責任的法律風險因此增加，另一方面，沒有購買責任保險的公司往往無力負擔巨額的侵權損害賠償而宣告破產，經理的失業(yè)風險也因此增加一個聰明的股東需要說服經理和股東站在一起，而責任保險能夠說服經理把自己變成公司的“交易專用投資”（頁66）。 Easterbrook 和Fischel 并不認為可以找到普遍適用的方法去解決有限責任對非自愿債權人的成本“轉嫁”問題。雖然存在著若干可供選擇的方案，但是，每一種方案都存在顯而易見的不足：（1）法定最低資本能夠在一定程度上把風險“內置”（interna

20、lized），但是，它造成新企業(yè)的準入障礙、公司的資金成本上升和已成立的公司獲得某種壟斷優(yōu)勢；（2）法定強制保險的負面影響與法定最低資本相似。保險公司通常會提高新企業(yè)保險費，因為新企業(yè)缺乏防范風險的經驗；（3）刺激公司“內置”風險的一個有效措施是讓公司和經理同時承擔責任。面臨個人責任風險的經理將敦促公司自我保險充分資本化或購買責任保險，這都將減少高風險行為的發(fā)生。但是，作為一個群體，經理并沒有承擔責任的優(yōu)勢（頁68-69）。 Susan Woodward指出：有限責任替代無限責任是不可避免的。一方面允許股份自由轉讓，另一方面又要維持延及股東的個人責任，這種無限責任在法律上沒有什么意義，因為，當

21、公司面臨破產的時候，股東可以把股份轉讓出去。當然，“只有那些財產少得不足以讓債權人費心追索的人才會受讓這些股份?！保?1）因此，股份可轉讓性本身就意味著有限責任已經在事實上的存在。在無限責任，公司的債務清償能力取決于股東，一個股東的風險大小和其他股東的財產狀況密切相關，債權人、股東都需要股東信息，都需要通過合同相互約束，從而導致高昂的信息和交易成本；在有限責任，公司的清償能力與股東身份無關，股東的風險和其他股東無關，因此，有限責任在法律上的存在降低了信息成本（頁73）。 既然有限責任導致公司侵權責任的“轉嫁”，增加社會成本，應對之道是風險“內置”。Hansmann和Kraakman認為，無論

22、是公眾公司（public corporation）還是內部公司(closely held corporation)，公司的侵權責任都應當延及股東股東應當按持股比例承擔按份承擔公司的侵權責任(頁74)。問題是：什么時候的股東按份承擔公司的侵權責任？Hansmann和Kraakman提出了“本于信息”的規(guī)則在侵權行為受害人起訴、公司經理意識到公司極有可能被訴、公司解散而沒有人承接公司債務這三種事態(tài)之中，哪種事態(tài)最早發(fā)生，事態(tài)發(fā)生后的股東就是應當承擔按份責任的股東（頁75）。 （三）公司法理論：為什么需要公司法？需要什么樣的公司法？ 1 Roberta Romano分析了美國各州相互競爭的公司法文化

23、，探討特拉華州公司法為什么能持續(xù)地吸引外地投資者，有以下發(fā)現和見解（頁84-90）： 特拉華州公司法的吸引力來自它的回應力，即：持續(xù)不斷地回應公司、股東和管理者需求的能力。 州政府的許可稅（franchise tax）收入與公司法的回應力（responsiveness）呈現正相關，即：特拉華州的公司注冊許可稅收入越高，政府就越不愿意丟失這一稅源，政府吸引投資者在本州組建公司的動因就越強烈。 特拉華州憲法規(guī)定，公司法的任何修改必須得到該州參、眾兩院三分之二以上多數通過，這就決定了已經融入該州公司法的回應力政策不會輕易變更，法律的實施只能是發(fā)展和保持回應力，而不是走回頭路。 在特拉華州，圍繞公司法

24、的實施形成了可以被稱為“法律資本”的專用財產，包括：判例法、法官、行政官員、律師、公司服務機構的專門知識和經驗。這些“法律資本”要保有它們的用武之地，公司法必須持續(xù)保持它的回應力。 具有回應力的公司法明顯減少了交易成本。首先，公司法規(guī)則通過訴訟而不斷清晰，清晰的規(guī)則提供了可預見性，增強了公司的長遠規(guī)劃的可靠性；其次，法律規(guī)則的清晰程度與投資者對法律服務的依賴以及法律服務的費用是成反比例的，清晰的規(guī)則大大降低了法律服務費用。公司法的回應力與股東利益呈正相關外州公司轉移到特拉華州重新創(chuàng)設（re-incorporation），通常都伴隨該公司股票價格的上升。因此，盡管特拉華州的許可稅高于其他州，但是

25、，投資者還是愿意到該州登記。 2什么是公司法應有的效用？這是一個法律政策問題，1989年，一些美國法學教授就此發(fā)表論文，各抒己見。 Easterbrook 和Fischel認為，公司是參與者之間的“一束合同”、“一組明示和默示的合同”，是一種“自愿冒險”，既然如此，公司法應當是一種“賦權法令”，應當允許當事人按照他們自己的意愿構造公司的管治模式，而不是試圖把某種模式強加給當事人。“公司的歷史表明：凡是不能按照具體情形調整管治結構的公司，無不在競爭中敗亡；公司法的歷史表明：凡是試圖強制企業(yè)接受某種統(tǒng)一模式的國家，亦無不敗亡。公司的逃亡正是為了尋求更為開放、更能容納應變力的法令。這就是（公司法）應

26、趨向于程序管制而不是結構管制的賦權法令的理由?！?（頁99）公司法的效用在于提醒當事人注意某些事項、免費向當事人提供可選擇的合同條款和填補當事人空白的備用條款，猶如合同法是補充而不是代替當事人之間的談判（頁104）。 Jeffrey Gordon 持完全不同的看法，他認為：公司法的強制規(guī)范代表了政府保護投資者利益的統(tǒng)一的、不可變動的標準，反應了政府糾正信息不對稱的努力。合同路徑的公司章程產生不確定性，強制性規(guī)范能排除這種不確定性而減少交易成本。完全的合同自由與維持標準的公司形式是不相容的，特制的章程條款會逐漸改變標準的公司形式，而維護標準的公司形式符合公共利益。在合同模式下，當事人難以承受制度

27、創(chuàng)新的代價，任何制度創(chuàng)新都可能導致股票價格下跌，因為，制度創(chuàng)新通常被認為是一種缺乏經驗支撐的冒險，但是，市場需要制度創(chuàng)新，而強制規(guī)范可以推動制度創(chuàng)新。在合同路徑下，控制股東可以修改章程而損人利己，其他股東面臨集體行動的困難，陷入無視自身利益的惰性，常常批準不利于自己的章程修改，但是，強制規(guī)范至少可以限制控制股東的這種機會主義行為（頁104-111）。 John Coffee認為，上述兩種意見可以說是都錯了或者都沒有錯，但是，兩種意見對問題的表述都錯了，因為它們并不存在非此即彼的沖突。“一個杯子裝了半杯水，你說它是一半空的或者一半滿的，都沒有錯。美國公司法就像一個裝了半杯水的杯子，部分是強制規(guī)范

28、，部分是賦權規(guī)范?！痹贘ohn Coffee看來，強制規(guī)范和合同模式并非截然對立，當代合同法本身就包含了一定程度的強制規(guī)范；合同的可行性在很大程度依賴于法院的合同解釋，后者也是一種強制規(guī)范。即使公司法屬賦權規(guī)范而以合同自由為主導，這種合同自由也不排除法院的合同解釋一種積極干預的司法介入本身就是強制性的（頁111113）。 （四）公司管治 1董事會的職能 在股東、董事、經理、債權人之間，在多數股東和少數股東之間，在股東和公司之間分配公司控制權的制度，被稱為公司管治。什么是公司管治的目標？沒有什么回答比Olive Williamson更為明確：公司管治的目標是股東利益最大化，董事會應當確保股東利益

29、最大化。Olive Williamson以公司參與者的財產專用程度、安全擔保和溢價收入三個要素作為變量進行了以下分析：無論董事會的結構如何，都無法改變股東投資的交易專用財產的屬性，而且，股東所有權是一種難以劃定邊界的、公司不能為之提供安全擔保的交易專用財產。在這一情形下，股東的溢價收入（股利）可以看成是公司不能提供安全擔保而支付的罰金。因此，董事會應當是股東管治公司的工具，董事會應當代表而且僅僅代表股東的利益（頁151）。接受經理參與的董事會易蛻變?yōu)楣竟芾韺拥墓ぞ撸驗?，專職經理知曉內情、掌握信息?yōu)勢。但是，這并不意味著應當把經理排除在董事會之外，相反，經理參與能夠給董事會提供決策所需的信息

30、，只是經理的參與應當限制在不改變董事會性質（代表股東利益）的限度（頁155）。 2 股東訴訟和激勵機制 董事對股東、公司負有注意義務和忠實義務，但是，這些義務如果沒有股東訴權作為支撐，只是紙上談兵。股東起訴違反注意義務、忠實義務的董事、經理，這是公司管治的重要構成部分。 股東訴訟有直接訴訟和代位訴訟，前者是股東以自己的名義、為自己的權利起訴，后者是股東以公司的名義、為公司的權利起訴。與董事、經理行使公司權力而承受的其他個人損失一樣，董事、經理因股東訴訟而承擔的損害賠償責任也分為三類：（1）可從公司獲得補償的損失，如：違反注意義務的損害賠償、合理的律師費和案件受理費；（2）不能從公司獲得補償，但

31、能通過責任保險而得到補償的損失，如：董事在代位訴訟中敗訴，或者與原告和解；（3）必須由個人承擔的損失，如：因欺詐、披露虛假信息而承擔的個人責任。公司章程和D & O責任保險都不能對董事、經理實施欺詐而承擔的賠償責任進行補償。 Roberta Romano研究了1960年代后期到1987年，針對上市公司董事、經理的全部股東訴訟，獲得了極有價值的信息： （1）股東訴訟多以和解結案，被告和原告律師都有強烈的動因尋求和解。對于被告來說，和解不會發(fā)生任何個人損失，而訴訟則有敗訴的可能。原告律師的考慮大致相同：律師費通常會得到補償，“D & O”責任保險覆蓋和解雙方的開支，而訴訟則有敗訴的可能。在股東訴訟

32、中，原告和被告雙方都沒有把訴訟成本“內置”，訴訟之后，保險公司將增加保險收費，這一成本是由全體股東分攤的（頁163）。 （2）股東訴訟把原告律師置于監(jiān)督董事、經理的位置，相當于股東的代理人，但是，律師考慮的重心是酬金，而不是股東或者公司如何從訴訟獲益，90%的和解基金都用來支付了律師費，可見代理成本之高昂（頁166、172）。無論股東還是公司，都沒有得到實質賠償。 （3）沒有跡象表明：股東訴訟對董事、經理產生有效的阻嚇作用。但是，股東訴訟確實導致了CEO、董事會和經理的變動，由此可見，外部股東利用股東訴訟改變公司管治結構的戰(zhàn)略是有效的。 經理激勵機制是公司管治的一個重要領域。Smith 和Wa

33、tts的論文指出了激勵方案的共性事先把酬金和業(yè)績捆綁在一起，如：按預定價格購買一定數額公司股票的“認股期權”；按股票市價和認股期權的行權價之差額進行現金結算的“股票價差”；按業(yè)績計算酬金的“業(yè)績單位”；按業(yè)績和股票市價計算酬金的“業(yè)績股份”。與此同時，公司還通過延期支付、分期支付等方式控制經理在離任之前的機會主義行為或者限制經理離開公司（頁156-158）。 3 刑法的擴張與公司管治 John C. Coffee指出：如今，刑法和侵權法的界限越來越模糊，兩者相互交叉，某些不法行為的名稱完全相同，甚至一個不能構成侵權行為的過錯也能構成犯罪。一方面，法定罪行的范圍不斷擴大，證券欺詐、內幕交易、海外

34、行賄、過失造成環(huán)境污染、工傷事故等等原先不屬于刑法禁止范圍的事項都成為犯罪；另一方面，司法判決對欺詐的擴大解釋足以使一切違反忠實義務行為入罪。例如，一個律師私下代理客戶，他的律師事務所卻在同時代理該客戶的競爭對手，該律師可被定為欺詐罪；公司經理根據上司的指令設置賬外資金，用于一些可疑活動的開支，即使他沒有撈取任何個人好處，也可定為欺詐罪；“企圖或運用計謀，以詐取他人無形權利”的一切行為都構成欺詐罪（頁173-179）。 John C. Coffee認為，刑法得到遵從的基礎是犯罪行為在道德上具有“可譴責性”（blameworthiness），定罪表達了社會對犯罪行為的譴責（頁173）。一旦任何過

35、錯都可以入罪，社會就喪失了刻意譴責某些行為的能力，定罪也就成為檢察官的一種自由裁量（頁174）。就謀殺、搶劫、強奸等自然犯罪而言，人們完全可以避免以身試法；然而，面對不斷延伸擴展的新型犯罪，人們并不能安全、可靠地守法（頁178）他們經常在不慎之間碰觸了法網。懲罰“疏忽”的刑法一方面造成“法不責眾”大多數違法行為并不會得到追究，另一方面造成選擇性懲罰。“如果這是針對歷來就有可譴責性的犯罪行為，尚屬可以容忍的代價，但是，疏忽與死亡、稅收一樣是不可避免的。”（頁179） 但是，另一些研究則表明：公司定罪是一種相當有效的威懾手段，在司法判決認定公司犯有欺詐罪之后，公司股票的價格明顯下跌，公司的名譽損失

36、是相當明顯的這一損失足以使公司避免成本“轉嫁”行為（頁185）。 4 股東表決權、征集表決委托和雙重普通股 Easterbrook和Fischel認為，除非股東之間另有安排，“表決權追隨剩余權益”，一股一票是表決權分配的基本規(guī)則。如果不按持股比例分配表決權，最終風險的承擔和公司決策權就出現不一致，表決機制就會被扭曲（頁187）。累積投票之所以在各州趨向衰落，美國各州公司法之所以對累積投票持防范態(tài)度，原因就在于累積投票造成剩余權益和決策的不一致。表決與剩余權益的一致性就決定了任何形式的表決權買賣都應受到法律禁止（頁188），因為，脫離剩余權益而轉讓表決權減少了受讓方控制公司的成本，對于那些按照持

37、股比例行使表決權的股東是不公平的，表決權買賣必定導致代理成本增加，其極端表現就是在買進表決權之后掠奪公司資產。 但是，一股一票的制度并不能解決集體行動的困難：對于分散的股東來說，直接行使表決權是不經濟的，分別委托代理人投票不僅不經濟，而且相當復雜，因此，在多數情形下，分散的股東或者用腳投票通過轉讓股份而表示他對公司當權派的不滿，或者“搭便車”，或者聽天由命。針對集體行動困難、股東消極懈怠和投票得不償失的重要措施是征集表決委托（proxy solicitation）在股東會召開之前，那些有意影響公司決策的人主動向股東征集表決委托，充當股東的受托人而行使表決權。有意征集表決委托的有兩種人：一是公司

38、當權派（董事和經理），二是反對當權派的異議人士他們借用股東的表決票，以實施維持或者改變現狀的戰(zhàn)略，股東會之后，借用的表決票仍然歸還股東。因此，征集表決委托只是為特定目的而發(fā)生的剩余風險和表決的暫時分離。Easterbrook和Fischel認為，美國法律對征集表決委托的管制是過分的（頁191-192）。 John Pound 的研究表明：征集表決委托是效率最低的影響公司治理的措施（頁197）： 第一， 在現有法律規(guī)則之下，征集委托表決的過程有利于公司當權派，不利于異議人士。相當一部分股東是以別名登記的，首當其沖的困難就是辨認真正的股東難以解決向誰去征集表決權的問題；股東會召開之前，有股東登記日

39、，只有登記日之前在冊的股東才能行使表決權，但是，股票在登記日之后繼續(xù)交易，這就存在著持股和表決的分離（頁199）。這些不利于異議人士的因素恰恰對公司當權派有利，因為后者獲得的股東信息大大超過前者。第二， 機構股東最有可能發(fā)動征集委托表決的對抗戰(zhàn)，但是，機構股東常常和公司當權派結成利益聯(lián)盟，甚至會受利益沖突驅動而支持公司當權派，另一方面，有些機構股東和個人股東一樣消極被動（頁200，201，205）。第三，一般來說，征集表決委托的異議人士不能像公司收購者那樣向股東作出確定的承諾，因此，在其他股東看來，征集委托表決常常是“一種不必認真對待的、怪異的控制權接管標約。”（頁197）。 雙重普通股體現了

40、持股比例和表決權的不一致。Jeffrey Gordon的論文指出：在1980年代中后期，一些公司為了抵制敵意收購而發(fā)行雙重普通股。在收購要約發(fā)出之后，公司向經理和關聯(lián)人士發(fā)行每股擁有一票以上表決權的股票，與早先發(fā)行的一股一票的普通股共存，構成雙重普通股。雙重普通股意味著經理通過持有少數“超級表決權”普通股而獲得了抵擋收購的力量。不久，紐約股票交易所（NYSE）禁止上市公司發(fā)行“雙重普通股”，違反禁令要受到包括退市在內的處罰。1987年，美國證管委（SEC）制定了19-4規(guī)則，禁止交易所和NASD接納那些通過發(fā)行類別股份而“廢止、限制或者不可兼容地減損股東每股表決權”的公司上市。雖然雙重普通股的

41、發(fā)行得到股東會批準，但是，Jeffrey Gordon認為：單有股東批準，并不足以說明雙重普通股的正當性，經理會使用各種謀略去說服公司，何況這是事后稀釋股東的表決權（頁192-194）。 5公司管治的困難在于政治制度 Mark Roe從政治制度的層面分析美國公司存在的問題。Mark Roe認為，股權分散以及由此產生的難以解決的代理問題都是美國公司適應政治制度的產物；（德國和日本的經驗表明）金融機構本來可以大宗持股，并對公司進行認真的監(jiān)督，但是，美國法律和政治故意遏阻金融機構大宗持股，人為地造成了股權分散。美國法律和政治青睞“割據”（fragmentation）局面：“小銀行強烈希望維持金融割據

42、，小企業(yè)認為小銀行的服務比大銀行好，這些集團對國會產生了舉足輕重的影響”，割據局面造成股權分散，公司經理成為股權分散的受益人。不管經理們最初是否推動了割據的法律出臺，在法律出臺之后，“割據局面的穩(wěn)定延續(xù)大概應當歸因于作為一個利益集團存在的公司經理?！保?09）按照Mark Roe的認識，美國公眾公司的出路是私有化，即：從公眾持股的公共公司轉變?yōu)闄C構持股的封閉公司。 Bernard Black認為，公司管治的改革目標不應當簡單地從經理控制變?yōu)闄C構控制，但是，應當形成機構的聲音（讓機構持股人在董事會保有的一定份量的席位）。如果若干機構持股5%到10%，并且很容易增持到10%以上，機構就可以共同推

43、舉代表少數股東利益的董事，機構推舉的董事和內部董事可以相互制約，從而形成一部分代理人（金融經理）監(jiān)督另一部分代理人（公司經理）的局面。相反，機構通過持有多數股份而控制公司，固然是強大的監(jiān)督力量，但是，“強大的監(jiān)督力量不可避免地導致控制權的濫用?！保?11） John Coffee對Mark Roe的以上觀點持有異議，他認為：推崇金融機構持股的管治模式，表明了“外國月亮更圓”（grass-is-always-greener）的心態(tài)人們總是容易把外國模式理想化而忽略它的成本；美國機構股東的冷漠或許能夠從另一方面得到解釋：“看重股票流通性的股東在公司控制權面前遲疑不決?！?（頁218）其實，這和中

44、國“股民”的心態(tài)非常相似，“股民”總是擔心“炒股炒成股東?！?John Coffee進一步指出：“誰去監(jiān)管監(jiān)管者”是一個永無窮盡的問題，何況，沒有理由相信金融機構的經理比公司經理更負責任。法律對金融機構的過分管制（over regulation）固然存在，但是，機構股東對參與公司監(jiān)管持消極態(tài)度，究其原因，不是過分管制，而是缺乏動因。（頁218）。 6并購是影響公司管治的市場力量 Henry Manne認為，公司控制權是一種財產，層出不窮的兼并、收購和接管表明：控制權的交易市場已經存在（頁223）。并購既提升效益，又是監(jiān)管經理的市場力量這一論斷以下列認識為前提：經營不善的企業(yè)，其股票市價低于同行

45、業(yè)或類似的企業(yè)，所以，大宗買進該企業(yè)的股票，取得公司控制權，更換經理班子，有可能獲得超額收益（224-225）。但是，Michael Jensen持不同看法，他認為：當公司的借貸資金閑置并且存在無償現金流入的時候，經理總是會發(fā)動低效益的、甚至是得不償失的并購，其用意是減少進入股東的現金流，擴大自己掌握的資源，因此，并購通常意味著代理成本增加。Michael Jensen主張：公司應通過發(fā)行債券而贖買股份，能夠減少經理控制的資源，進而減少代理成本（225-227）。 Yakov Amihud和Baruch Lev認為：集團式兼并（conglomerate mergers，兼并行業(yè)不相關的企業(yè)，組

46、成集團公司）不是減少而是增加了代理成本。人們常常說，集團式兼并能夠發(fā)展多角投資，分散投資風險?？墒?，在一個發(fā)達的資本市場，股東自己就可以進行多角投資，不必由公司去發(fā)動兼并。集團式兼并應當從經理化解“雇傭風險”的動因得解釋經理的人力資本是一種交易專用財產，它既不能分散投資，也不容易找到市場；經理的權位、薪酬和公司業(yè)績相關，如果公司是單一經營，一旦公司不能實現預定的業(yè)績目標，經理收入就要下降，甚至會因為公司破產而丟失工作。但是，當公司通過集團式兼并而開展多種經營之后，公司的收入會趨向穩(wěn)定，破產的風險減少，經理的權位更加穩(wěn)固（頁232-233）。 一系列的實證研究表明：無論公司收購是否成功，在標約發(fā)

47、出的時候，目標公司股東都獲得高額的溢價收入（股票市場價與標購價的差額）。在成功的收購，目標公司股東實現了溢價收入；在失敗的收購，目標公司股東最終丟失了溢價收入。在收購過程中，收購方的股票市價也呈上升趨勢，只是上升幅度小于目標公司；收購完成之后，收購方的股票市價呈下降趨勢?？偟膩碚f，目標公司股東是收購要約的主要受益人，收購方股東蒙受了少量損失，但是，雙方得失相抵之后，收入還是超過損失（頁235-248）。Richard Role 對這一現象另有獨到見解，他認為：至少有部分溢價收入是來自收購方的價值轉移，收購溢價在很大程度上來自收購方對目標公司股票價格的錯誤計算（頁233-235）。在競價過程中，

48、贏家肯定是出價最高的人，競價的贏家往往也是一個做虧本生意的贏家（頁254）。 7董事在并購中的義務、法律對收購要約的管制和放松管制 在公司并購中，董事應當承擔什么樣的忠實義務？這是一個無法脫離制定法和商業(yè)慣例而得到回答的問題。1968年，美國制定了“威廉姆斯法案”，許多國家群起仿效（我國證券法第四章“上市公司收購”也是以“威廉姆斯法案”為藍本，但是，限制更為嚴格）。Easterbrook和Fischel的論文指出：“威廉姆斯法案”給那些為了保住權位的目標公司經理提供了對抗收購的時間（頁258），這既違反效益，也沒有實現公正。 敵意收購(hostile acquisition)是并購市場最引人注

49、目的交易：當收購方不能通過談判而兼并目標公司的時候，轉而與股東直接交易買進目標公司股東持有的股票，入主公司，更換現有的經理班子。所以，敵意收購是指威脅目標公司經理權位的公司控制權接管，因此，目標公司的經理把收購方看成敵對勢力，敵意收購多采取收購要約的形式。 Easterbrook和Fischel認為，收購要約是讓各方受益的交易：目標公司的股東獲得了溢價收入，收購方獲得了目標公司的真實價值和收購成本之間的差額，即使沒有轉讓股份的股東也獲得利益：股票的市場價格因收購而上升（頁259）。更重要的是，收購發(fā)出了一個信息：如果公司經理表現不好，收購要約所代表的市場力量就會發(fā)難，出面接管公司，罷免不稱職的

50、經理；收購要約對公司經理構成一種威脅，在收購要約的壓力之下，公司經理不得不減少代理成本，股東利益因代理成本的減少而增加（頁260）。然而，“威廉姆斯法案”使目標公司經理有能力挫敗一個“多贏”的交易，從而是反效益的。 按照邏輯一致的推論，Easterbrook和Fischel對抵制收購的措施持否定態(tài)度： 第一， 目標公司的經理是對抗收購的主要力量，其動機是保住自己的薪酬和地位，但是，他們假裝為了尋求更高的出價而抵制收購，“任何拍賣人都知道，一心要獲得最高出價，其結果只能是無法成交?！保?60） 第二， 如果收購因抵制而受挫，目標公司的股東必定會起訴董事、經理，要求后者按照股票收購價和市場價之間

51、差額進行賠償；即使抵制收購引發(fā)了更高的出價，股東作為一個整體并沒有獲得利益：目標公司股東過分的溢價收入意味著收購方股東的損失，兩者相互抵銷，收購出價的提升只是從收購方股東到目標公司股東的一種轉移支付，而抵制收購所消耗的資源則是實在發(fā)生的損失（頁260）。 第三， 從長遠利益來看，抵制收購將減少收購要約。“如果目標公司股東從交易中獲得全部利益，就沒有人發(fā)出收購要約，目標公司股東也就無從獲得溢價收入?！保?61） Easterbrook和Fischel甚至對收購競價也持懷疑態(tài)度，他們認為：首先發(fā)出收購要約的人負擔了尋找和評估目標公司的信息成本，后來的競價人搭乘了便車，競價成功意味著首先發(fā)出收購要約的人所進行的信息投資血本無歸，這將使以后的收購方減少信息投資，從而減弱市場監(jiān)管的威懾力（頁261）。 按照Easterbrook和Fischel的見解，修改“威廉姆斯法案”，放松收購要約的管制乃是勢不可免。 Ronald Gilson對Easterb