國(guó)際銀行業(yè)與金融市場(chǎng)的最新進(jìn)展（3月）（上）.

1、國(guó)際清算銀行季度報(bào)告：國(guó)際銀行業(yè)與金融市場(chǎng)的最新進(jìn)展（2010年3月）（上）2010-5-7摘要：今年年初以來，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。股票、債券以及大宗商品市場(chǎng)等均繼續(xù)回升，不過也存在令市場(chǎng)參與者日漸擔(dān)憂的問題，其中包括迪拜債務(wù)和希臘主權(quán)債務(wù)問題。本系列報(bào)告首先總體回顧了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)影響，接下來講述了在國(guó)際銀行和金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和變化，然后分析了全球銀行業(yè)在此次危機(jī)中表現(xiàn)出的新特點(diǎn)、匯率變化的新趨勢(shì)，另外還分析了金融體系對(duì)監(jiān)管部門在此次危機(jī)中所實(shí)施的援助措施的依賴性，最后講述了本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中最常被引用的一個(gè)詞“審慎性”的由來和變化。關(guān)鍵詞：國(guó)際銀行業(yè)，利差，貨幣政策，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)概覽：主權(quán)

2、風(fēng)險(xiǎn)震動(dòng)國(guó)際金融市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格自2010年伊始便失去了上漲動(dòng)力。在經(jīng)過之前10個(gè)月的大幅上漲后，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)從1月中旬開始下跌（見圖1，左圖），同時(shí)信貸利差逐步擴(kuò)大（見圖1，中圖）。隨著市場(chǎng)波動(dòng)性和投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒的上升，投資者對(duì)政府債券需求增大，進(jìn)而導(dǎo)致基準(zhǔn)債券收益率回落（見圖1，右圖）。到2月末，市場(chǎng)已經(jīng)企穩(wěn)，并且已收復(fù)了之前的一些失地。圖1：主要市場(chǎng)變化情況1. 2009年3月3日為基期，基數(shù)等于100。2. 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯歐元區(qū)斯托克指數(shù)、東證指數(shù)和倫敦金融時(shí)報(bào)100指數(shù)的平均值。3. 亞洲、歐洲和拉丁美洲新興經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)的平均值。4. 交投最活躍的次

3、級(jí)(cdx high yield; itraxx crossover) 5年期債券信貸違約掉期利差中值，單位：基點(diǎn)。5. 半年期收益率（stripped spreads），單位：基點(diǎn)。6. 單位：%。資料來源：bloomberg和datastream。 在本報(bào)告回顧的這一時(shí)期（2009年12月至2010年2月）的大部分時(shí)間里，投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的降低是由多種因素造成的。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依然不確定的情況下，來自歐洲和美國(guó)令人喜憂參半的消息削弱了投資者信心。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡性增大了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性。此外，隨著市場(chǎng)參與者對(duì)希臘財(cái)政問題關(guān)注度的日益提高，主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的擔(dān)憂不斷加劇。這種

4、擔(dān)憂還蔓延到了歐元區(qū)的其他國(guó)家，并且普遍增大了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌壓力。市場(chǎng)壓力的突然增大是對(duì)長(zhǎng)期財(cái)政赤字引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的一種警示。受此影響，歐元兌其他主要貨幣的匯率出現(xiàn)大幅下跌。此外，市場(chǎng)對(duì)超常規(guī)擴(kuò)張政策恢復(fù)到正常水平所需采取的措施和計(jì)劃的預(yù)期似乎增大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。在中國(guó)央行上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率后，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)下跌。而且，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（federal reserve, 簡(jiǎn)稱：美聯(lián)儲(chǔ)）在2月下半月上調(diào)貼現(xiàn)率后，國(guó)債收益率上升、股票市場(chǎng)下跌。隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)回落雖然在2010年1月中旬之前，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格普遍持續(xù)上漲，但是在此之后整體回落。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

5、體和大型新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)普遍下跌（見圖2，左圖和中圖）。直到2月末時(shí)，市場(chǎng)才有所企穩(wěn)，并且收復(fù)了之前的部分失地。不過到2月17日，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)指數(shù)平均較1月中旬時(shí)的高點(diǎn)下跌了5%以上。但是這一跌幅與2009年3月初以來的漲幅相比相對(duì)較??；2009年3月初至2010年1月中旬，發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)分別上漲了55%和85%。信貸市場(chǎng)也受到了影響，信貸利差全面擴(kuò)大。在2009年大部分時(shí)間強(qiáng)勁上揚(yáng)的大宗商品價(jià)格也追隨其他市場(chǎng)走低，不過在2月末時(shí)有所回升（見圖2，右圖）。圖2：股票和大宗商品市場(chǎng)1. 本幣；基期為2009年3月3日，基數(shù)等于100。2. 高盛大宗商品指數(shù)；基期為20

6、09年3月3日，基數(shù)為100。資料來源：bloomberg和datastream。未來市場(chǎng)價(jià)格變化不確定性的增強(qiáng)以及投資者避險(xiǎn)情緒的加重成為影響近一段時(shí)間市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素。發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)的股指引申波幅在1月中旬時(shí)跌至雷曼兄弟倒閉以來的最低水平，隨后回升了約5-10個(gè)百分點(diǎn)，之后又在2月份再度逐步回落（見圖3，左圖和中圖）。在信貸市場(chǎng)，引申信貸違約掉期指數(shù)波幅從1月中旬開始微幅走高，而在之前的一年里一直呈現(xiàn)緩慢下跌態(tài)勢(shì)（見圖3，右圖）。圖3：引申波幅1. 股指平價(jià)看漲期權(quán)引申波幅，單位：%。2. 信貸違約掉期指數(shù)(cdx high yield; itraxx crossover) 1-4個(gè)月平

7、價(jià)期權(quán)引申波幅，單位：基點(diǎn)。資料來源：bloomberg和國(guó)際清算銀行估計(jì)值。 歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)問題巨額財(cái)政赤字可能給市場(chǎng)帶來的影響所引發(fā)的投資者擔(dān)憂成為2009年末至2010年初的市場(chǎng)焦點(diǎn)。2009年11月末爆發(fā)的迪拜世界(dubai world)債務(wù)危機(jī)首次將投資者的注意力轉(zhuǎn)向了主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)問題上。近來投資者的關(guān)注焦點(diǎn)又轉(zhuǎn)向了歐元區(qū)，巨額預(yù)算赤字引發(fā)了投資者對(duì)部分歐元區(qū)成員國(guó)政府債務(wù)/gdp比例快速攀升的預(yù)期（見圖4，左圖）。圖4：政府債務(wù)、赤字和主權(quán)信用溢價(jià)1. 2008年為實(shí)際數(shù)據(jù)，2010年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。2. 2007-2011年橫軸表示政府赤字占gdp比例；縱軸表示2009年10月26日至

8、2010年2月17日信貸違約掉期溢價(jià)變化情況；2007-09年政府赤字占gdp比例為實(shí)際數(shù)據(jù)，2011年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。資料來源：oecd、markit和各經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)。希臘較為困難的財(cái)政形勢(shì)（隨后是葡萄牙和西班牙）引發(fā)的擔(dān)憂情緒導(dǎo)致這些主權(quán)債務(wù)人的債券和信貸違約掉期市場(chǎng)的信貸利差均顯著放大（見圖4，右圖）。其他歐元區(qū)成員國(guó)的信貸違約掉期利差也大幅走高。其中漲幅較大的是希臘，葡萄牙稍小，這真切反映了投資者加劇的擔(dān)憂情緒。相比之下，英國(guó)和美國(guó)的信貸違約掉期利差在近幾個(gè)月一直保持穩(wěn)定。隨著投資者調(diào)整其所持有的有關(guān)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的投資頭寸，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券信貸違約掉期市場(chǎng)交投活動(dòng)顯著活躍。僅在幾年前，有關(guān)發(fā)達(dá)

9、經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券信貸違約掉期市場(chǎng)并不存在，但是主要是新興市場(chǎng)的主權(quán)信用違約掉期市場(chǎng)，不過之后此類市場(chǎng)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。主權(quán)信貸違約掉期市場(chǎng)交投的活躍使得信貸違約掉期合約數(shù)量大幅增加（見圖5，左圖）。但是，通過信貸違約掉期市場(chǎng)得到重新分配的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合約所顯示的整體風(fēng)險(xiǎn)。重新分配的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在信貸違約掉期合約的凈流通規(guī)模上，而凈流通規(guī)模是很多信貸違約掉期合約相互抵消的結(jié)果，并未發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際轉(zhuǎn)移。葡萄牙的凈信貸違約掉期合約頭寸僅相當(dāng)于政府債券流通規(guī)模的5%。希臘等其他國(guó)家的這一比例甚至更低（見圖5，右圖）。圖5：主權(quán)信貸違約掉期總額1. 名義總額是指針為所有倉(cāng)庫(kù)合同買進(jìn)

10、或賣出的信貸違約掉期合約；單位：10億美元。2. 凈名義金額是指凈買家買進(jìn)的凈合約總額，單位：10億美元。3. 信貸違約掉期凈名義金額占政府債券比例。資料來源：oecd和美國(guó)存管信托及結(jié)算公司。投資者首次關(guān)注希臘財(cái)政問題是在2009年10月份，當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)顯示，希臘2009年預(yù)算赤字遠(yuǎn)高于預(yù)期已經(jīng)成為了不爭(zhēng)的事實(shí)。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陸續(xù)重新評(píng)估了希臘的財(cái)政前景。穆迪(moodys)在2009年10月末首先將希臘的政府債信評(píng)級(jí)列入可能的負(fù)面觀察名單，標(biāo)準(zhǔn)普爾(s&p)在12月7日也采取了類似的措施。緊接著第二天，惠譽(yù)(fitch)將希臘政府債信評(píng)級(jí)從a下調(diào)至bbb+，前景負(fù)面。隨后，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪將希

11、臘政府債券評(píng)級(jí)分別降至bbb+和a2。在惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)后的幾天里，希臘政府債券信貸利差以及希臘主權(quán)信貸違約掉期溢價(jià)顯著增大，5年期信貸違約掉期溢價(jià)上升約30個(gè)基點(diǎn)，至200多個(gè)基點(diǎn)（見圖6，左圖和中圖）。圖6：主權(quán)債券收益率、信貸違約掉期溢價(jià)和歐元匯率1. 5年期債券名義收益率與德國(guó)5年期債券收益之差，單位：基點(diǎn)。2. 單位：基點(diǎn)。3. 歐元匯率，2009年1月1日為基期，基數(shù)100。資料來源：bloomberg、markit和國(guó)際清算銀行估計(jì)值。在希臘主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)的同時(shí)，許多希臘銀行的評(píng)級(jí)也被陸續(xù)下調(diào)。這兩種因素綜合起來對(duì)希臘的股票市場(chǎng)形成了明顯沖擊，希臘主要銀行股的價(jià)格在一周的時(shí)間里下跌了

12、近20%。市場(chǎng)擔(dān)心的一個(gè)問題是，希臘銀行無法再將希臘政府債券作為參與歐洲央行融資操作中的抵押品進(jìn)行融資；分析師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，與其他國(guó)家相比，希臘銀行業(yè)更加依賴于歐洲央行融資。目前，歐洲央行對(duì)抵押品的最低信用評(píng)級(jí)要求是bbb，不過歐洲央行表示，可能會(huì)在2010年末將最低要求恢復(fù)到危機(jī)前的a。穆迪目前對(duì)希臘政府債券的評(píng)級(jí)為a2，雖然該評(píng)級(jí)依然符合歐洲央行對(duì)抵押品評(píng)級(jí)的要求，但是如果評(píng)級(jí)被進(jìn)一步被下調(diào)，則抵押品將不再符合歐央行的標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)對(duì)希臘銀行業(yè)失去這一融資渠道的擔(dān)憂推動(dòng)其信貸違約掉期溢價(jià)以及（和政府債券）收益率差進(jìn)一步走高，原因是這增大了希臘政府發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。1月25日，希臘政府發(fā)行

13、了80億歐元的5年期債券，收益率比同期德國(guó)國(guó)債收益率高出380個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)比相同的希臘政府未償債券的收益率高30個(gè)基點(diǎn)。此次債券發(fā)行獲得了較大比例的超額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)資金達(dá)到了250億歐元。投資者將此視為積極信號(hào)，信貸違約掉期溢價(jià)因此短暫回落。不過這也只是暫時(shí)現(xiàn)象。雖然希臘政府推出了新的預(yù)算赤字削減計(jì)劃以及其他措施來穩(wěn)定市場(chǎng)，但投資者信心依然脆弱。市場(chǎng)反應(yīng)并不局限于希臘境內(nèi)。到1月末，隨著歐洲其他國(guó)家的銀行股價(jià)格的普遍下跌以及主權(quán)債券利差的擴(kuò)大，希臘債務(wù)問題顯然開始對(duì)其他市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。葡萄牙和西班牙受到了最為直接的影響，不過波及面更為廣泛。葡萄牙政府在2月初發(fā)行的小規(guī)模政府債券未取得成功，進(jìn)一步加重了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。全球股票市場(chǎng)下跌、公司債券利差上升，同時(shí)避險(xiǎn)資金流向部分主要經(jīng)濟(jì)體導(dǎo)致這些經(jīng)濟(jì)體的政府債券收益率一路下挫。許多其他經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券信貸違約掉期利差也紛紛擴(kuò)大。西歐國(guó)家的主權(quán)債券信貸違約掉期指數(shù)（衡量對(duì)沖一攬子西歐主權(quán)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的成本）在主權(quán)債券信貸違約掉期市場(chǎng)交投活躍之際首次突破了100個(gè)基點(diǎn)。擔(dān)憂情緒的加重還對(duì)歐元匯率產(chǎn)生了影響，歐元兌其他主要貨幣匯率在2