現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型實(shí)例

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)的實(shí)際算法。（譯者注：這一課就是實(shí)際計(jì)算現(xiàn)金流貼現(xiàn)，晨星采用的方法是舉個(gè)例子從頭到尾算一遍。對(duì)于中國(guó)人，好像這個(gè)部分比較簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覀儚男∩朴谕鏀?shù)學(xué)。所以，我會(huì)在晨星本節(jié)的編排上稍微做一些調(diào)整，先強(qiáng)化關(guān)鍵概念，然后用我們比較習(xí)慣的方式把晨星的演算列出來(lái)。還是那句話，這個(gè)部分的名詞也許看起來(lái)很唬人，但是一點(diǎn)都不難，關(guān)鍵是要靜下心看， 自然就掌握了。就像上一課的所謂金融學(xué)的貼現(xiàn)公司，不就是初中 數(shù)學(xué)的復(fù)利乘方公式嗎？）為了這一課的計(jì)算，我們上一課做了一些概念和計(jì)算上的鋪墊。需要在這一課開(kāi)始之前你需要在腦子里回顧一下的比較重要的概念有：- 什么是貼現(xiàn)。什么是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。- 用來(lái)貼現(xiàn)的現(xiàn)金流

2、是一個(gè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流。- 貼現(xiàn)率，加權(quán)平均資本成本，兩者是一回事。- 在同時(shí)存在股本資本和債務(wù)資本的情況下，如何計(jì)算加權(quán)平均成本，加權(quán)平均成本就是兩種資本成本按各自比例（也就是權(quán)重）算出來(lái)的平均值。- 什么是永久價(jià)值，永久價(jià)值是干什么用的。先看看五步算法的內(nèi)容步驟。第一步，決定未來(lái)各期，通常是五年或者十年的自由現(xiàn)金流；第二步，決定貼現(xiàn)率；第三步，把第一步估計(jì)出來(lái)的五年中或十年中每一年的自由現(xiàn)金流，用第二步估計(jì)出來(lái)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)；第四步，計(jì)算永久價(jià)值，并且貼現(xiàn)；第五步，把第三步和第四步的結(jié)果加總，得出公司總的現(xiàn)值， 然后除以總的在外股票數(shù)，得出股票的內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)在我們從第一步開(kāi)始。第一步，決

3、定未來(lái)各期現(xiàn)金流。要估計(jì)將來(lái)的現(xiàn)金流，最好的辦法是看過(guò)去的現(xiàn)金流，也就是看看過(guò)去4-5年這個(gè)公司的三大財(cái)務(wù)報(bào)表。通過(guò)你對(duì)這個(gè)公司的業(yè)務(wù)和它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的了解，根據(jù)它的歷史數(shù)據(jù)和趨勢(shì)，就估計(jì)出它在未來(lái)的現(xiàn)金流。你的一些看法，比如你估計(jì)公司的利潤(rùn)率會(huì)擴(kuò)大，或者你覺(jué)得它的銷售增長(zhǎng)速度會(huì)顯著降低，又或者公司需要增加投入來(lái)保養(yǎng)現(xiàn)有的設(shè)備廠房等等，都可以把它們反映在你對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估計(jì)中。讓我們從一個(gè)實(shí)例開(kāi)始，假設(shè)鳳凰自行車集團(tuán)去年的自由現(xiàn)金流是500萬(wàn)，銷售前景不錯(cuò)，通過(guò)一番研究，我們認(rèn)為它的自由現(xiàn)金流在未來(lái)5年會(huì)以每年15%的增幅增長(zhǎng)，然后因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)會(huì)變得激烈，所以5年后它的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度降為5%,在

4、這里我們算10年的現(xiàn)金流，從第11年開(kāi)始算為永久價(jià)值，你會(huì)在底三步計(jì)算中看到。那么根據(jù)以上信息，我們列出從第1年到第10年的實(shí)際現(xiàn)金流：去年基數(shù)：$500.00萬(wàn)第1年：575.00 萬(wàn)第2年：661.25 萬(wàn)3: 760.444: 874.505: 1005.686: 1055.967: 1108.768: 1164.209: 1222.4110: 1283.53第二步，決定貼現(xiàn)率。怎么決定貼現(xiàn)率呢？我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)講過(guò)了加權(quán)平均資本成本的算法，在晨星，簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們把美國(guó)股市的股票貼現(xiàn)率的平均值定為10.5% ,其中5%是短期國(guó)債的收益率，也就是所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益率，剩下的5.5% ,表示投資

5、者為了承擔(dān)超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的那部分風(fēng)險(xiǎn)，所要求的對(duì)應(yīng)該部分風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，平均為5.5% o當(dāng)然，市場(chǎng)上的股票不能全用一個(gè)固定值，晨星根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定了一個(gè)區(qū)間，也就是從8%到14%,風(fēng)險(xiǎn)越高波動(dòng)越大的行業(yè)取值越高，越接近14% ,風(fēng)險(xiǎn)越低波動(dòng)越小的行業(yè)取值低，越接近 8%。這個(gè)例子里，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為自行車行業(yè)是一個(gè)穩(wěn)定的工業(yè)制造行業(yè)，過(guò)去幾十年一直很穩(wěn)定，既不是暴利，也不是虧損，波動(dòng)不會(huì)太大，因此，我們估取的貼現(xiàn)率為9%,低于平均值10.5% , 略高于區(qū)間的底線8%。第三步，把各期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。前面講過(guò)了，這個(gè)原理就是未來(lái)收獲的一筆投資回報(bào)，相當(dāng)于現(xiàn)在的多少錢投入。公式：現(xiàn)金流貼現(xiàn)=未來(lái)現(xiàn)金流 X【

6、1/ (1 +貼現(xiàn)率)八年數(shù)】現(xiàn)在我們把第一步算出來(lái)的各個(gè)年份的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到第0年：第1 年：575.00 x (1 / 1.09A1) = 528萬(wàn)2: 661.25 x (1 / 1.09人2) = 5573: 760.44 x (1 / 1.09人3) = 5874: 874.50 x (1 / 1.09人4) = 6205: 1005.68 x (1 / 1.09人5) = 6546: 1055.96 x (1 / 1.09人6) = 6307: 1108.76 x (1 / 1.09A7) = 6078: 1164.20 x (1 / 1.09A8) = 5849: 1222.41

7、 x (1 / 1.09人9) = 56310: 1283.53 x (1 / 1.09A10) = 542這10年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)加總到第 0年，得到總的一個(gè)當(dāng)前價(jià)值：5870萬(wàn)。第四步，計(jì)算并貼現(xiàn)永久價(jià)值。在403我們講過(guò)永久價(jià)值的計(jì)算方法，永久價(jià)值的計(jì)算公式：永久價(jià)值=【第5年或第10年的現(xiàn)金流X (1 +預(yù)期增長(zhǎng)率)】/ (貼現(xiàn)率-預(yù)期增長(zhǎng)率)注意，這個(gè)預(yù)期增長(zhǎng)率不是第一步里面的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，而是公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)多年的表現(xiàn)，一般晨星認(rèn)為公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為3%左右。因此，把各個(gè)數(shù)值代入上述公式得到：$1,284 x (1 + 0.03) / (0.09 - 0.03) = $2

8、2042 萬(wàn)再把這個(gè)永久價(jià)值貼現(xiàn)到第0年：22042 /(1+0.09 ) A10 = 9311 萬(wàn)第五步，把第三步和第四步的結(jié)果加總，得出公司總的現(xiàn)值， 然后除以總的在外股票數(shù)，得出股票的內(nèi)在價(jià)值。1-10年的現(xiàn)金流貼現(xiàn) 5870萬(wàn)，加上10年后公司永久價(jià)值貼現(xiàn)9311萬(wàn)，得到公司在第0年，也就是現(xiàn)在的價(jià)值 15181萬(wàn)。終于得到公司的內(nèi)在價(jià)值了！剩下的就很簡(jiǎn)單了，查一下鳳凰自行車有多少在外股份，假設(shè)我們查到100萬(wàn)股，那么用15181萬(wàn)除以100萬(wàn)得到151.81塊/股的每股內(nèi)在價(jià)值。 如果此時(shí)該股票每股100塊，我們 就認(rèn)為這很可能是個(gè)好機(jī)會(huì)買進(jìn)了。總結(jié)：(譯者注：對(duì)絕大多數(shù)散戶投資者來(lái)

9、說(shuō)，這就是晨星這個(gè)投資者教育系列最見(jiàn)真章的一節(jié)了，實(shí)際上這就是一個(gè)簡(jiǎn)化的股票估值模型，用的就是晨星所推崇的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。我不得不遺憾的指出，這個(gè)方法對(duì)大陸的投資者并不十分好用，因?yàn)槟銈円呀?jīng)看到， 整個(gè)這個(gè)模型的應(yīng)用過(guò)程中估計(jì)的因素太多，對(duì)于非專業(yè)的投資者而言，僅僅依靠晨星的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)或所謂區(qū)間，很難合理地估計(jì)這些因素。相對(duì)而言，這個(gè)方法在美國(guó)市場(chǎng)比較好用的原因是， 美國(guó)的公司信息因?yàn)楸O(jiān)管的原因，較為透明，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)大陸， 因?yàn)榉€(wěn)定，所以可預(yù)測(cè)性比較強(qiáng)， 再加上美國(guó)的商學(xué)研究方面年份已久，早已累積了大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和其它分析方法，導(dǎo)致對(duì)美國(guó)公司的估計(jì)可能比較容易定出合理的數(shù)據(jù)。

10、此外，在實(shí)際金融行業(yè)，大的證券公司和基金公司都有比較復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，可靠度就更高，而且很多已經(jīng)很成熟，并且軟件化，很好用，這就是為什么專業(yè)分析人員， 在其職業(yè)道德可靠的情況下，得出的估計(jì)結(jié)論會(huì)大大強(qiáng)于散戶自己用計(jì)算器算的簡(jiǎn)易模型。在成熟的美國(guó)尚且如此， 就更不用說(shuō)當(dāng)前中國(guó)大陸的股票市場(chǎng)了，在那樣一個(gè)投機(jī)占主導(dǎo)趨勢(shì)的環(huán)境下，不但風(fēng)險(xiǎn)高，也很難合理估計(jì)各種模型因素并實(shí)際使用那些模型，并不是一個(gè)合理的投資環(huán)境，這也就是為什么謝國(guó)忠感嘆中國(guó)沒(méi)有巴菲特的原因。但是不管怎么說(shuō)，正如我在整個(gè)翻譯系列的動(dòng)機(jī)一篇中所說(shuō)的，即使很多知識(shí)實(shí)際上暫時(shí)用不上，也可以起到很好的投資者教育和學(xué)習(xí)的目的，至少，具備相關(guān)知識(shí)的投資者要比盲目的投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)