沒(méi)調(diào)整前后的EVA指標(biāo)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析

1、    沒(méi)調(diào)整前后的eva指標(biāo)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證分析    陳璐方立婷孫守磊摘 要：本文以兵器工業(yè)、兵器裝備、航天科技、航天科工四大軍工央企所屬a股上市子公司數(shù)據(jù)為樣本，分別計(jì)算了新舊計(jì)算方法即不同的平均資本成本率下的eva，分析調(diào)整前后的eva指標(biāo)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：調(diào)整后的eva與公司價(jià)值的衡量指標(biāo)市場(chǎng)增加值（mva）之間的相關(guān)性更加顯著，因此得出結(jié)論調(diào)整后的eva能夠更好地反映公司的價(jià)值。關(guān)鍵詞：eva；eva指標(biāo)；公司價(jià)值一、引言1.研究背景一個(gè)企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)管理方面的目標(biāo)取決于很多因素，其中非常重要的就是對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核。依

2、靠每股收益、凈利潤(rùn)等傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)已經(jīng)不再能適應(yīng)當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的需求。這是因?yàn)檫@些傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)存在著一定的弊端：首先它們都是對(duì)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在財(cái)務(wù)方面的評(píng)價(jià)；而且這些指標(biāo)都沒(méi)有將權(quán)益資本成本作為評(píng)價(jià)的一方面納入考慮。eva就是為了克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺陷而應(yīng)運(yùn)而生的，eva考慮了權(quán)益資本成本，而且會(huì)利用一些調(diào)整項(xiàng)將公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的水平盡可能真實(shí)地還原出來(lái)，能夠更準(zhǔn)確地反映公司創(chuàng)造價(jià)值的能力。2007年國(guó)資委幵始鼓勵(lì)央企使用eva指標(biāo)來(lái)衡量自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，2010年則迅速在中央企業(yè)中全面執(zhí)行中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法（國(guó)資委令第22號(hào)），并且eva指標(biāo)在總體衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)所占的比

3、重高達(dá)40%。央企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法的出臺(tái)一方面推動(dòng)了eva指標(biāo)在我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用，另一方面則引起了人們對(duì)于eva指標(biāo)的廣泛關(guān)注。2010年-2015年央企業(yè)績(jī)考核用到的eva指標(biāo)采取暫行辦法中的指標(biāo)計(jì)算方法，2015年年底國(guó)資委發(fā)布了新的eva指標(biāo)計(jì)算方法并且在2016年開(kāi)始全面實(shí)施。新的計(jì)算公式相對(duì)于舊的計(jì)算公式主要是在平均資本成本率上做出了重大的調(diào)整，不再采用過(guò)去單一而固定的資本成本率。新的計(jì)算方法相較于舊的計(jì)算方法是否更有助于衡量企業(yè)的業(yè)績(jī)和價(jià)值是我們希望了解的。本文采用實(shí)證研究的方法，對(duì)比了兩種核算方法哪一種更有助于企業(yè)價(jià)值衡量，以期能夠?yàn)閑va指標(biāo)計(jì)算方法的不斷改進(jìn)提出新的建

4、議。2.相關(guān)文獻(xiàn)回顧國(guó)內(nèi)外在eva方面的研究都已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，主要分為規(guī)范研究和實(shí)證研究。規(guī)范研究主要集中在研究eva計(jì)算公式中的調(diào)整項(xiàng)以及eva有效性的價(jià)值分析。實(shí)證研究主要是通過(guò)股票市場(chǎng)上上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證eva作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的優(yōu)越性。從目前的研究現(xiàn)狀來(lái)看，通常用市場(chǎng)增加值（mva）作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，市場(chǎng)增加值（mva）定義為公司總市場(chǎng)價(jià)值與投入總資本的差額。mva代表一家公司從創(chuàng)立至今，包括保留盈余在內(nèi)，投資人投入的現(xiàn)金和現(xiàn)在股東以市價(jià)出售股份所回報(bào)的現(xiàn)金差異，顯然，mva是公司管理層在其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為投資者創(chuàng)造的額外價(jià)值總額，它包含了經(jīng)理人員有效運(yùn)用企業(yè)資源的能力以及企業(yè)長(zhǎng)

5、期發(fā)展前景的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，因此，與eva相比mva反映的是一種長(zhǎng)期的，外部市場(chǎng)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。二、研究設(shè)計(jì)1.樣本選取及變量定義（1）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取了兵器工業(yè)集團(tuán)、兵器裝備集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)四大軍工央企中在我國(guó)a股上市的控股子公司作為分析樣本，并且采用了這些上市公司2013年-2015年三年的數(shù)據(jù)。本文分別在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中提取了所需要的數(shù)據(jù)，根據(jù)國(guó)資委出臺(tái)的eva的新舊計(jì)算方法，將34個(gè)樣本2013年-2015年三年間的eva分別進(jìn)行了測(cè)算，剔除了某幾個(gè)企業(yè)異常年份的數(shù)據(jù)，得出了如表1的樣本構(gòu)成：（2）變量定義被解釋變量。本文的研究目的就是比較不同計(jì)算方法下的

6、eva指標(biāo)哪一個(gè)與公司價(jià)值相關(guān)性更高，因此以經(jīng)濟(jì)增加值（eva）為被解釋變量。將不同計(jì)算方法下的eva分別帶入研究模型。解釋變量和控制變量。本文以市場(chǎng)增加值（mva）作為衡量公司價(jià)值的解釋變量，又選取了來(lái)自經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核及影響eva的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。2.研究模型及研究假設(shè)（1）研究模型配對(duì)樣本t檢驗(yàn)將2010年-2015年采用的方法計(jì)算得出的樣本2013年-2015年的eva指標(biāo)與2016年采用的新的方法計(jì)算得出的樣本在相同時(shí)間段的eva指標(biāo)作配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，觀察在修改了平均資本成本率的計(jì)算方法以后，

7、eva的數(shù)值是否得到了顯著變化。回歸模型將2010年-2015年采用的方法計(jì)算得出的eva指標(biāo)與2016年采用的新的方法計(jì)算得出的eva指標(biāo)代入方程中，得到兩個(gè)模型，然后在此基礎(chǔ)上根據(jù)r2的大小進(jìn)行判斷。由于解釋變量相同，因此r2最大的模型就是解釋變量能夠詮釋被解釋變量最好的模型。（2）研究假設(shè)本文認(rèn)為，采用2016年新的eva指標(biāo)計(jì)算方法計(jì)算出的eva與之前用固定的資本成本率計(jì)算的eva有較大的差距，因此提出如下假設(shè)：h0：新方法計(jì)算出的eva與舊的方法計(jì)算出的eva具有顯著差異。根據(jù)目前eva與mva研究的結(jié)果可知，二者之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，新舊計(jì)算方法計(jì)算出的eva二者哪一個(gè)與m

8、va的相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)則哪一個(gè)在評(píng)價(jià)公司價(jià)值方面具有更大的意義。據(jù)此提出兩個(gè)對(duì)立的假設(shè)：h1：新的計(jì)算方法計(jì)算得出的eva與mva更相關(guān)；h2：舊的計(jì)算方法計(jì)算得出的eva與mva更相關(guān)。三、實(shí)證分析結(jié)果及解釋本文利用spss statistics20進(jìn)行配對(duì)樣本t檢驗(yàn)、相關(guān)性分析和回歸分析。1.配對(duì)樣本t檢驗(yàn)結(jié)果與解釋 本文將選取的樣本分別重新用新的和舊的計(jì)算方法計(jì)算得出了34個(gè)公司在2013年到2015年的eva并且剔除了異常數(shù)據(jù)，得出可以配對(duì)的95對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，見(jiàn)表34：表4是對(duì)配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的分析，可以清楚地看到兩配對(duì)樣本在95%的置信水平下雙尾顯著相關(guān)（0.003顯著低于0

9、.05）。這充分說(shuō)明了采用新的計(jì)算方法也就是采用根據(jù)企業(yè)自身情況測(cè)算的平均資本成本率下的eva與采用固定的資本成本率計(jì)算出的eva相比具有顯著的差別，可以接受h0假設(shè)。2.回歸分析結(jié)果與解釋?zhuān)?）相關(guān)性分析：本文首先對(duì)解釋變量與被解釋變量以及控制變量做了相關(guān)性分析，見(jiàn)表5：95%的置信水平下不具有相關(guān)性。除此之外，還可以明顯看到調(diào)整后的eva與mva之間的相關(guān)系數(shù)為0.493且在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，而調(diào)整前的eva與mva之間的相關(guān)系數(shù)為0.490，這也充分表明調(diào)整后的eva與市場(chǎng)增加值（mva）更加相關(guān)，即調(diào)整后的eva更能代表公司實(shí)際的價(jià)值，從而可以接受h1假設(shè)。（2）回歸分析

10、：從表67中可以看出，將調(diào)整后的eva代入模型方程中時(shí)，調(diào)整后的r方是0.451，將調(diào)整前的eva代入模型方程中時(shí)，調(diào)整后的r方是0.45。由于解釋變量相同，因此r2最大的模型就是解釋變量能夠詮釋被解釋變量最好的模型，所以mva能夠更好地詮釋調(diào)整后的eva指標(biāo)，這個(gè)和上文相關(guān)性分析得出的結(jié)果是相同的，也驗(yàn)證了h1假設(shè)即調(diào)整后的eva能更好地反映公司價(jià)值。四、研究結(jié)論及建議1.研究結(jié)論本文通過(guò)對(duì)兵器工業(yè)集團(tuán)、兵器裝備集團(tuán)、航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)所屬34家a股上市公司調(diào)整前后的eva進(jìn)行實(shí)證分析，得出兩個(gè)結(jié)論。（1）調(diào)整后的eva與調(diào)整前的eva相比具有明顯的差異，這主要是由于調(diào)整后采用了企業(yè)

11、個(gè)性化的資本成本率，這也說(shuō)明了不同企業(yè)的平均資本成本率存在著顯著的差異。因此，調(diào)整前將5.5%作為統(tǒng)一的資本成本率是不太合適的；（2）調(diào)整后的eva與市場(chǎng)增加值（mva）更顯著相關(guān)，故而調(diào)整后的eva能更好地反映公司價(jià)值。因此，國(guó)資委出臺(tái)的eva的新的核算方法是更加科學(xué)合理的，能更公平地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2.建議（1）完善股權(quán)資本成本率的計(jì)算方法債權(quán)資本成本率以及加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算方法的改進(jìn)是對(duì)eva指標(biāo)的一個(gè)重大的完善，但是在這個(gè)過(guò)程中我們?nèi)匀豢梢宰⒁獾焦蓹?quán)資本成本率并沒(méi)有發(fā)生大的改變，依然是維持在5%這一固定的水平上。如果要使加權(quán)平均資本成本率更加合理，股權(quán)資本成本率也需要根據(jù)企業(yè)

12、自身的具體情況進(jìn)行完善。在這個(gè)過(guò)程中可以采取資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）。具體而言，可以采用5年期憑證式國(guó)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)指數(shù)平均回報(bào)率為市場(chǎng)回報(bào)，a股行業(yè)系數(shù)為系數(shù)，用這些指標(biāo)根據(jù)capm模型測(cè)算股權(quán)資本成本率。如果股權(quán)和債權(quán)的資本成本率都能夠反映企業(yè)自身的實(shí)際情況，最后測(cè)算的eva一定能更合理地反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（2）逐步引導(dǎo)中央企業(yè)建立以eva為導(dǎo)向的價(jià)值管理體系eva不僅是度量股東財(cái)富的一個(gè)指標(biāo)，它也是一個(gè)管理工具，是建立財(cái)務(wù)管理體系及激勵(lì)計(jì)劃等一體化框架的重要指標(biāo)。以eva為導(dǎo)向，企業(yè)可以建立以價(jià)值為驅(qū)動(dòng)的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，并在相應(yīng)的機(jī)制下將eva的價(jià)值管理思想融入企業(yè)的所有重要流程和系統(tǒng)，從而使企業(yè)全面貫徹以價(jià)值管理為導(dǎo)向的管理體系。本文認(rèn)為，國(guó)資委應(yīng)以