第十一章公司購(gòu)并的金融管理

1、第十一章公司購(gòu)并的金融管理第一節(jié)公司購(gòu)并概述一、公司購(gòu)并的定義與特征1、定義公司兼并與收購(gòu)，全稱為公司購(gòu)并（ma），是指對(duì)公司的控制權(quán)進(jìn)行的交換活動(dòng)，交換內(nèi)容是由各種生產(chǎn)要素構(gòu)成的整體商品公司的控制權(quán)。兼并（merger），指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司之間的融合或相互吸收。收購(gòu)（acquisition），是指一家公司對(duì)另一家公司達(dá)到控股地位的股份，從而獲取另一家公司控制權(quán)的行為。2、兼并與收購(gòu)的比較兼并收購(gòu)吸收兼并新設(shè)合并資產(chǎn)收購(gòu)股份收購(gòu)主要特征a公司與b公司合并，一公司存續(xù)，另一公司消失a公司與b合并，另成立新公司ca公司購(gòu)買b公司的部分或全部資產(chǎn)。目的僅在于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與b公司的經(jīng)營(yíng)管理并無直接

2、聯(lián)系。通過a公司與b公司股東協(xié)商出讓股價(jià)，或在公開交易的市場(chǎng)上購(gòu)買股東所持股價(jià)。相似1、基本動(dòng)因相似。（1）擴(kuò)大公司市場(chǎng)占有率（2）擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)（3）拓寬公司經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)或綜合化經(jīng)營(yíng)。總之，都是增強(qiáng)公司實(shí)力的外部擴(kuò)張策略或途徑。2、都是以公司產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象，都是公司資本經(jīng)營(yíng)的基本方式。區(qū)別1、被兼并公司作為法人實(shí)體不復(fù)存在。2、兼并公司成為被兼并公司新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換。3、兼并多發(fā)生在被兼并公司財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)。1、目標(biāo)公司仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。2、收購(gòu)公司

3、是目標(biāo)公司的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)。3、收購(gòu)一般發(fā)生在公司正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較正常平和。3、購(gòu)并的特征購(gòu)并活動(dòng)的本質(zhì)特征是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。4、公司購(gòu)并的意義（1）是一種有效的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制（2）是一種消除企業(yè)虧損的機(jī)制（3）是一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制。二、公司購(gòu)并的類型（一）按購(gòu)并涉及的行業(yè)角度來劃分1、橫向購(gòu)并2、縱向購(gòu)并3、混合購(gòu)并（二）按購(gòu)并是否取得目標(biāo)公司的管理層同意與合作劃分1、善意收購(gòu)2、故意收購(gòu)（三）按購(gòu)并中股份的來源劃分1、要約收購(gòu)2、市場(chǎng)購(gòu)買股票3、協(xié)議收購(gòu)（四）按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付購(gòu)并資金來劃分1、杠桿收購(gòu)2、非杠桿收購(gòu)（五）

4、按射手公司收購(gòu)目標(biāo)公司股份是否受到法律規(guī)范強(qiáng)制來劃分1、強(qiáng)制購(gòu)并2、意愿收購(gòu)（六）我國(guó)的分類1、購(gòu)買式2、承擔(dān)債務(wù)式3、吸收股份式4、控股式三、購(gòu)并的程序（略）四、各國(guó)對(duì)購(gòu)并的監(jiān)管與法律第二節(jié)公司購(gòu)并的金融評(píng)價(jià)一、公司購(gòu)并的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)公司成為一個(gè)整體后價(jià)值的增加，或者說整體價(jià)值大于個(gè)體價(jià)值之和，簡(jiǎn)單可以表示為112。它主要來自于經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)兩方面。（一）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)1、定義：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指公司購(gòu)并后由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或收入、利潤(rùn)增加導(dǎo)致的價(jià)值增加。價(jià)值增加的幅度以購(gòu)并雙方對(duì)資源的控制和利用而不同。在橫向購(gòu)并中，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)，規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致了成本降低，或者購(gòu)并

5、增加了市場(chǎng)影響力，帶來了銷售收入和邊際利潤(rùn)率的增加。在垂直購(gòu)并中經(jīng)營(yíng)協(xié)同作用表現(xiàn)為對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈更全面的控制，減少了尋求供應(yīng)商時(shí)的效率損失和合同簽訂前的交易費(fèi)用。2、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的假設(shè)即合并前確實(shí)存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即公司在日常的經(jīng)營(yíng)中存在未能充分利用的潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。3、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因（1）增加收入收入增加的來源主要有三方面：1）營(yíng)銷利得。這主要是廣告、銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品提供改進(jìn)的結(jié)果。2）戰(zhàn)略好處。這主要體現(xiàn)為公司對(duì)未來競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改變時(shí)能應(yīng)對(duì)自如。3）市場(chǎng)壟斷程度提高。（2）降低成本1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)2）縱向合并效應(yīng)。縱向合并能將各生產(chǎn)流程納入到同一個(gè)企業(yè)中，降低了各生產(chǎn)環(huán)節(jié)協(xié)調(diào)和管理的成本。

6、另外，也減少了原材料供應(yīng)的波動(dòng)，降低存貨成本或能有效控制銷售網(wǎng)絡(luò)。3）資源互補(bǔ)。一些銷售季節(jié)性很強(qiáng)或收入波動(dòng)性很大的企業(yè)常常通過購(gòu)并其他企業(yè)以實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有資源的充分利用。4）裁員或撤換效率低下的管理者4、協(xié)同效應(yīng)的評(píng)價(jià)協(xié)同效應(yīng)c（ab）其中，a是a企業(yè)的價(jià)值，b是b企業(yè)的價(jià)值，c是購(gòu)并后企業(yè)價(jià)值。若c大于0，購(gòu)并才是可行的。（二）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)1、閑置資金的更好利用財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)來源是內(nèi)部融資成本要低于外部融資成本。2、通過購(gòu)并合理避稅（1）利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。（2）利用購(gòu)并，根據(jù)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整賬面值，增加折舊，減少稅收支付。（3）其他利用購(gòu)并方式來合理避稅。3、通過購(gòu)并

7、產(chǎn)生股票價(jià)格溢價(jià)的預(yù)期效應(yīng)。4、提升公司融資能力。二、公司控制權(quán)的價(jià)值評(píng)估這一觀點(diǎn)認(rèn)為，之所以存在公司購(gòu)并市場(chǎng)，是公司控制市場(chǎng)和降低代理成本的需要。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，存在委托代理問題。管理者與股東之間存在著利益沖突。管理者追求自身利益最大化的行為給股東造成的財(cái)富損失被稱為代理成本。股東可以利用一系列的機(jī)制降低代理成本。在公司內(nèi)部，可以通過設(shè)計(jì)合理的公司治理結(jié)構(gòu)和報(bào)酬機(jī)制來約束和激勵(lì)管理者，產(chǎn)品與要素市場(chǎng)、管理者市場(chǎng)和公司控制市場(chǎng)則構(gòu)成了解決代理問題、降低代理成本的外部機(jī)制。從目前管理層手中獲得公司控制權(quán)在于目標(biāo)公司有潛在的價(jià)值，通過改善管理質(zhì)量可以使公司發(fā)揮應(yīng)有的潛能、最大化公司價(jià)值，這

8、便是公司控制權(quán)的價(jià)值。公司控制權(quán)的價(jià)值公司重組后的價(jià)值未重組公司價(jià)值第三節(jié)公司購(gòu)并的出資方式一、現(xiàn)金出資（一）現(xiàn)金收購(gòu)方式中公司的價(jià)值評(píng)估現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法該方法認(rèn)為價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素決定一家企業(yè)現(xiàn)金流量水平的關(guān)鍵收益、成本或投資，并因此決定了對(duì)股東的價(jià)值。最重要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素有五項(xiàng)：一是預(yù)測(cè)銷售在數(shù)量和收益上的增長(zhǎng)，二是邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，三是新固定資產(chǎn)投資，四是新流動(dòng)資產(chǎn)投資，五是資本成本。1、計(jì)算方法公司價(jià)值公司年現(xiàn)金流量總現(xiàn)值公司負(fù)債其中，年現(xiàn)金流量總現(xiàn)值svicftt)1 (式中，cft為公司第t年現(xiàn)金流量，i為貼現(xiàn)率，即收購(gòu)方公司資本成本，sv為預(yù)測(cè)期后目標(biāo)公司殘值，n為預(yù)測(cè)年限?？梢姡繕?biāo)公司價(jià)

9、值量大小取決于兩個(gè)因素：目標(biāo)公司未來年度現(xiàn)金流量和收購(gòu)方公司的資本。目標(biāo)公司未來年度現(xiàn)金流量測(cè)算公式為：)()1 ()1 (11wfsstpgscfttttttt式中，g為銷售額增長(zhǎng)率，p為銷售利潤(rùn)率，s為銷售額，f為銷售額每增加1元所需追加的固定資產(chǎn)投資（即當(dāng)年增加的固定資產(chǎn)折舊），w為銷售額每增加1元所需追加的流動(dòng)資產(chǎn)投資，t為所得稅率。包含購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)墓举Y本成本加權(quán)平均資本成本風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)加權(quán)平均資本成本（wacc）債務(wù)成本債務(wù)權(quán)重股本成本股本權(quán)重nnttwaccvwacccftva)1 ()1 (式中，tva為購(gòu)并后目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，vn為n時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值。2、現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)應(yīng)注意的

10、問題（1）現(xiàn)金收購(gòu)是一種單純的購(gòu)并行動(dòng)，一旦目標(biāo)公司股東得到現(xiàn)金支付，就失去任何選舉權(quán)和所有權(quán)。（2）現(xiàn)金收購(gòu)要考慮稅務(wù)管理問題。如果可以分期支付或推遲支付，則可給目標(biāo)公司股東減輕資本收益稅。（3）現(xiàn)金收購(gòu)要求收購(gòu)方考慮短期內(nèi)有足夠的付現(xiàn)能力，以及在中長(zhǎng)期的現(xiàn)金流動(dòng)性。（二）現(xiàn)金出資的優(yōu)缺點(diǎn)1、優(yōu)點(diǎn)（1）速度快（2）沒有清算和證券變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)2、缺點(diǎn)（1）從目標(biāo)企業(yè)角度考慮，現(xiàn)金出資的缺點(diǎn)有：1）無法獲得合并后公司的持續(xù)股本利息2）在有些國(guó)家，需要立即交納資本利得稅，而無法延遲納稅。（2）從買方角度考慮，現(xiàn)金出資的缺點(diǎn)有：1）再籌資問題。2）購(gòu)并的現(xiàn)金來源問題。二、股票出資（一）換股比率的測(cè)算股票

11、出資財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)在于測(cè)算換股比率。換股比率向目標(biāo)公司支付的每股購(gòu)價(jià)/收購(gòu)方公司每股價(jià)格最恰當(dāng)?shù)膿Q股比例應(yīng)是使購(gòu)并雙方的每股盈余相等的換股比例。即遵循“雙盈”的原則。設(shè)em購(gòu)并后的公司收益總額，sa收購(gòu)方原有股票數(shù)，pa收購(gòu)方的股票市價(jià)，sb被收購(gòu)方的原有股票數(shù)，c換股率，ap協(xié)商的購(gòu)并價(jià)格，ap/pa實(shí)施購(gòu)并而新發(fā)行的股票數(shù)apc*sb*pa則購(gòu)并后eps的計(jì)算公式為：eps=em/(sa+ap/pa)則：c=epsb/epsaap=(epsb/epsa)*sb*pa（二）股票出資的優(yōu)缺點(diǎn)1、優(yōu)點(diǎn)購(gòu)并方避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力，降低了收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為日后的經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。接受購(gòu)并的目標(biāo)

12、公司股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益，只是該權(quán)益轉(zhuǎn)移到了收購(gòu)公司，使他們成為擴(kuò)大了的公司的新股東。2、缺點(diǎn)：對(duì)購(gòu)并公司而言，這種出資方式會(huì)導(dǎo)致股本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。三、投資銀行的作用（一）協(xié)助射手公司策劃購(gòu)并（二）實(shí)施反收購(gòu)措施（三）確定購(gòu)并條件（四）提供融資安排第四節(jié)公司購(gòu)并的稅收分析一、美國(guó)企業(yè)購(gòu)并中的稅收問題1、購(gòu)并相關(guān)的納稅優(yōu)惠來源（1）可折舊資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值（2）將非常規(guī)的收益轉(zhuǎn)化為資本收益（3）未使用或無法使用的凈經(jīng)營(yíng)虧損及稅務(wù)抵免遞延。2、免稅重組與應(yīng)稅收購(gòu)（1）免稅重組其特點(diǎn)是用購(gòu)并方自己的有投標(biāo)權(quán)的股票支付被購(gòu)并方的資產(chǎn)或有投標(biāo)權(quán)的股票。所謂免稅重組期初并非真正“免稅”，

13、只是被兼并的股東不需要立即出售其獲得的購(gòu)并企業(yè)的股票而形成資本利得，從而實(shí)現(xiàn)避稅。這種避稅是暫時(shí)的。（2）應(yīng)稅交易應(yīng)稅交易指本身產(chǎn)生納稅義務(wù)的交易。此詞常常與不動(dòng)產(chǎn)交易稅、股票交易稅和增值稅等稅收有密切關(guān)系。二、關(guān)聯(lián)企業(yè)的避稅問題（一）關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)是指一方企業(yè)直接參與另一方企業(yè)的管理、控制一，或同一人直接或間接參與一方企業(yè)和另一方企業(yè)的管理、控制或資本。我國(guó)稅法中所說的關(guān)聯(lián)企業(yè)是指與企業(yè)有以下關(guān)系之一的公司、企業(yè)或其他經(jīng)濟(jì)組織：（1）在資金、經(jīng)營(yíng)、購(gòu)銷方面，存在直接或間接的擁有或者控制關(guān)系；（2）直接或者間接地同為第三者所擁有或者控制；（3）其他在利益上相關(guān)聯(lián)的關(guān)系。（二）關(guān)聯(lián)企業(yè)避稅關(guān)聯(lián)

14、企業(yè)的避稅一般指大型企業(yè)集團(tuán)采取特殊定價(jià)和收費(fèi)的方式，減少應(yīng)納稅所得額，轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，逃避納稅。（三）國(guó)際避稅1、定義國(guó)際避稅就是指國(guó)際企業(yè)利用各國(guó)（地區(qū)）稅法規(guī)定的差別，選擇采用合適的經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)方式等合法手段來或消除其納稅義務(wù)的一種行為。2、國(guó)際企業(yè)避稅的原因（1）納稅稅率的差別（2）稅收設(shè)置的差別（3）稅收管理效率和稅收征管體制發(fā)達(dá)與否的差別（4）國(guó)際間避免雙重征稅的差別3、避稅方法（1）內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格避稅內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格是各責(zé)任足以之間（國(guó)際企業(yè)內(nèi)部母公司與子公司之間或子公司與子公司之間）轉(zhuǎn)移商品或勞務(wù)的價(jià)格。其主要做法是：對(duì)由低稅國(guó)子公司向高稅國(guó)子公司的出口業(yè)務(wù)采取高價(jià)，而對(duì)由高稅國(guó)向低稅國(guó)

15、的出口業(yè)務(wù)采取低價(jià)。（2）其他方法。如內(nèi)部貸款、專利和專有技術(shù)等無形資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓費(fèi)、管理成本或費(fèi)用、租賃等形式。三、杠桿收購(gòu)一種由稅收優(yōu)惠引起的購(gòu)并活動(dòng)（一）杠桿收購(gòu)的含義杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)方為籌集收購(gòu)所需要的現(xiàn)金，大量向銀行或金融機(jī)構(gòu)借款，或發(fā)行高利率債券，這些債務(wù)的安全性以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金流入作擔(dān)保。實(shí)質(zhì)上，杠桿收購(gòu)是收購(gòu)公司主要通過借債來獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并且用后者的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方式。（二）杠桿收購(gòu)的特征1、收購(gòu)公司用于收購(gòu)的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于收購(gòu)總資金。2、收購(gòu)公司的絕大部分收購(gòu)資金是通過借債而來的。3、收購(gòu)公司用于償付貸款的款項(xiàng)來自于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或未來的現(xiàn)金流量，即目標(biāo)

16、企業(yè)將支付其自身的售價(jià)。4、收購(gòu)公司除投資非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步投資的義務(wù)，即貸出收購(gòu)資金的債券人只能向目標(biāo)企業(yè)求償。（三）杠桿收購(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)1、優(yōu)點(diǎn)（1）提高效率（2）降低代理成本（3）獲得稅收優(yōu)惠2、缺點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)較大四、我國(guó)企業(yè)兼并中的稅收問題第五節(jié) 公司并購(gòu)中的反收購(gòu)一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御 二、反收購(gòu)的管理策略 三、反收購(gòu)中的抗拒策略 成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn) 資產(chǎn)價(jià)值低估 公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì) 公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力 具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn) 現(xiàn)管理層持股比例較小財(cái)務(wù)防御措施財(cái)務(wù)防御措施l通過舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比