.管理層收購（MBO）存在的問題及對策：國內(nèi)研究綜述

1、 管理層收購MBO存在的問題及對策：國內(nèi)研究綜述 內(nèi)容提要：關(guān)于MBO的作用與問題，學(xué)者們存在分歧，國外理論可分為“效率提高論和“財富轉(zhuǎn)移論兩派。在國內(nèi)，MBO實踐尚處于起步階段，但已出現(xiàn)諸多問題:收購主體的法律地位不明確；管理層的非市場化障礙；融資渠道狹窄；MBO收購過程中定價不公正、操作過程不透明；MBO的股票來源和股票變現(xiàn)渠道不暢通；實施MBO涉及產(chǎn)權(quán)變革難題；MBO也產(chǎn)生內(nèi)部人控制的新問題。要進(jìn)一步完善和開展MBO，還必須修訂相關(guān)法規(guī)政策、加強公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管、完善市場環(huán)境。 關(guān)鍵詞管理層收購MBO問題對策 ASummaryoftheProblemsandTreasuresonMBO

2、inChina Abstract:Inwesterncountries,MBOhasbeenusedextensively.AccordingtotheargumentaboutMBO,wecandivideMBOtheoryinto“theefficiencyincreasetheoryand“thewealthytransfertheory.InChina,MBOisjustatitsstartingstage,butallkindsofquestionshasappeared:(1)thelegalstatusofpurchasingsubjectisindeterminate;(2)t

3、hemanagementisnotbeformedthroughmarketcompetition;(3)thefinancingchannelisnarrow;(4)thepriceofimplementingMBOisunfair;(5)theoperatingcourseisopaque;(6)thechannelofstocksourceandstockturningintothecashisunblocked.(7)implementingMBOusuallyshoulderthetaskofdefiningpropertyright;(8)producingthenewproble

4、maboutinsidepeoplecontrolling.PerfectinganddevelopingMBOfurtherneedtomakeupspecialimplementingrulesandregulationsaboutMBO,supervisethecorporationstructures,andperfectmarketconditions. keywords:ManagementBuyouts，Questions，Countermeasure 一、MBO的相關(guān)理論回憶 管理層收購ManagementBuy-outs，MBO是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購置本公司的股

5、份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的并購行為。由于收購中運用了大量負(fù)債融資，也即利用了財務(wù)杠桿方式，所以說管理層收購是杠桿收購(LBO,LeveragedBuyouts)的一種。 MBO由于能把公司的開展和管理層利益緊密聯(lián)系在一起，從而一定程度上起到了鼓勵內(nèi)部人積極性、降低代理本錢、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等的作用。即便如此，學(xué)者們對MBO所產(chǎn)生的鼓勵作用仍然有著較大的爭議。這大體上可概括為兩派觀點： 1、效率提高論theEfficiencyIncreaseTheory 效率論是MBO的主流理論。其中具有代表性的是：1代理本錢說。Jensen1986、1989

6、著名的自由現(xiàn)金流量假說FreeCashFlowHypothesis，F(xiàn)CFH認(rèn)為，通過高的杠桿率增加債務(wù)，可以迫使成熟企業(yè)中過多的自由現(xiàn)金流被用于歸還債務(wù)。定期償債約束了經(jīng)理人，減少了經(jīng)理人支配自由現(xiàn)金的權(quán)力。同時，支付債務(wù)、破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理本錢的控制手段。2防御剝奪說。AlchianandWoodward(1987)認(rèn)為，MBO是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段?！霸谀切┕芾砣藛T更易受到剝削，同時企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購J·弗雷德·威斯通，1998。他們認(rèn)為，MBO

7、是管理層為改變與奉獻(xiàn)不相稱的報酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善那么是管理層得到與其奉獻(xiàn)接近的強大股權(quán)鼓勵的結(jié)果。3企業(yè)家精神說。MBO進(jìn)入歐洲后有了一些新特點，對此，MikeWright(2001)等提出企業(yè)家精神說。他們認(rèn)為，由于風(fēng)險投資機構(gòu)的參加，企業(yè)家精神得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。 2財富轉(zhuǎn)移論theWealthyTransferTheory 上一頁1234下一頁 財富轉(zhuǎn)移論是既有MBO理論中的非主流理論。該派的觀點認(rèn)為，MBO后的企業(yè)績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價，只不過代表著財富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府稅收等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO只

8、不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財務(wù)杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值、進(jìn)而降低交易價格，損害利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。Lowenstein1985認(rèn)為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來源于避稅所得。 效率提高說和財富轉(zhuǎn)移說分別MBO的績效源泉作出了完全不同的解釋，二者互不兼容，因此也導(dǎo)致了不同的政策判斷，效率提高派認(rèn)為應(yīng)鼓勵開展MBO，財富轉(zhuǎn)移派那么主張抑制MBO的開展。不過上述MBO理論根本上是在成熟市場經(jīng)濟的實踐中得

9、出。 MBO在我國已走過近3年歷程，由最初的僅僅法人股轉(zhuǎn)讓開展到后來的國家股轉(zhuǎn)讓與法人股轉(zhuǎn)讓并舉，其實施方式由最初的協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股開展得更加多元化，其內(nèi)涵和外延也隨著我國資本市場的不斷成熟和經(jīng)濟體制的不斷完善而變得更加成熟。當(dāng)然目前MBO在中國仍處于試點階段，其實踐存在著不標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象。 由于中外市場環(huán)境的不同，我國MBO顯現(xiàn)出一些不同于既有理論的特點，在現(xiàn)有理論中找不到相應(yīng)的解釋。從兩種截然不同的理論中，我們當(dāng)然認(rèn)為企業(yè)實施MBO后績效的提高來自效率提高而非財富轉(zhuǎn)移才是我們的目的。2003年3月，財政部發(fā)文，“采取管理層收購包括上市和非上市公司的行為予以暫停受理和審批。這至少意味著：我國MBO

10、實踐過程中還存在著各種各樣的問題，或者說我國目前的MBO更多的屬于財富轉(zhuǎn)移型，如何發(fā)現(xiàn)和解決這些問題，使得我國MBO趨向效率提高型，到達(dá)社會福利最大化,這才是我們?nèi)蘸髴?yīng)注意的。 二、MBO在我國的實踐及存在的問題 1收購主體的法律地位不明確 從國外MBO實踐來看，管理層收購前必須注冊成立一家或者多家新公司作為收購目標(biāo)公司的主體，然后以新公司為主體對外負(fù)債融資，以獲取購置股權(quán)所需要的巨額資金。這種新公司一般稱之為“殼公司。陳先勇2003指出，此類“殼公司在我國所遇到的法律障礙有：其一，我國法律是否允許此類公司存在沒有規(guī)定；其二，根據(jù)?公司法?第12條規(guī)定：對外投資累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的5

11、0%，但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對外投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這一比例；其三，通過設(shè)立殼公司將面臨雙重征稅問題。一方面股權(quán)變現(xiàn)會產(chǎn)生公司所得稅問題，而將收益分配給個人股東時又會產(chǎn)生個人所得稅問題。另外，在我國收購案例中也有采用職工持股會的做法，而以職工持股會作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職工持股會的性質(zhì)是社團法人，不能從事投資等贏利性活動，在這種情況下有些公司采取的變通做法是通過員工與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來界定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，從而到達(dá)收購的目的，但這種代理關(guān)系在法律上如何支持，還沒有一個明確的解釋。 2.管理層的非市場化障礙 反對者認(rèn)為，我國國有企業(yè)的管理層往往由上級行政部門指派，并非

12、在市場競爭中涌現(xiàn)，他們在收購中可得到超過一般投資者、普通職工的大量股權(quán)，從而在未來可獲得巨額財富這一事實與“公平原那么相悖；而且收購后的企業(yè)面臨的風(fēng)險巨大，不但有及時償債的財務(wù)風(fēng)險，還有所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)集中所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險，即內(nèi)部人控制問題更加嚴(yán)重等問題；同時，由于管理層沒有經(jīng)過市場的鍛煉、篩選，可以預(yù)計實施MBO后的國有企業(yè)的經(jīng)營狀況難以出現(xiàn)預(yù)期的效果，可能有悖實施MBO的初衷。所以，在國有企業(yè)實施管理層收購，管理層本身就是一個有爭議的階層孫澤蕤，2001。 3融資渠道狹窄 管理層收購是杠桿收購的一種，收購的大局部資金并非管理層的自有資金，在一個典型的管理層收購中，銀行貸款大約占50%

13、，夾層資本垃圾債券融資等約30%，而自有資本約占20%甚至更少，但這樣的融資方案在目前的中國較難實施。 上一頁1234下一頁 1我國資本市場不興旺。盡管近年來我國資本市場有了進(jìn)一步的開展，但從整體來說，我國證券業(yè)發(fā)育還未成熟，股票、債券市場規(guī)模較小，融資工具、品種較少，融資渠道不暢，造成資本稀缺。因此在一個不興旺的資本市場上籌集杠桿收購所需的巨額資金通常是沒保證的。2我國投資銀行開展滯后。目前我國投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財務(wù)咨詢公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比規(guī)模較小，從業(yè)經(jīng)驗欠缺，專業(yè)人才缺乏，行為不標(biāo)準(zhǔn)，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。3我國的信用制度體系尚未建立，個人融資的難度

14、較大。因此與國外主要依賴外部資金相比，我國收購融資的一個主要特征就更多地依靠內(nèi)部資金，但這并非由于管理層本身有足夠的支付能力，在融資渠道狹窄的情況下，只能說明當(dāng)事人在融資過程中存在違規(guī)操作。如果不解決有效融資問題，管理層收購的開展將會受到很大制約韓天放2003。 在實際中操作中，由于缺乏資金，管理層不得已而通過虛假出資等手段發(fā)起成立“殼公司，以求蒙混過關(guān)，或者上市公司管理層通過尋找某些合法或非法的私募實業(yè)基金，以基金或投資公司名義出資。陳新2003指出，這不僅為將來埋下可能的法律隱患，也可能帶來重復(fù)納稅的問題。 4我國實施MBO收購定價不公正 標(biāo)準(zhǔn)意義上的管理層收購是一種市場行為，收購價格由雙

15、方進(jìn)行談判確定，但在中國，一方面是股票市場不能正確反映企業(yè)價值；另一方面國有公司所有者缺位形成的內(nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價格的公正、合理性。我國往往由管理層和所有者的代表政府達(dá)成高度默契，采用私下交易的方式，定價標(biāo)準(zhǔn)模糊張德亮等，2002。常見的是上市公司管理層收購價格大局部低于公司股票的每股凈資產(chǎn)參見表1，而此收購價格與目標(biāo)公司的價值是否相關(guān)？這其中存在很大的疑問。收購價格的上下并非問題的關(guān)鍵，而是如果沒有以市場化方式定價，又無對目前定價方式的必要監(jiān)督和制衡機制，此價格就缺乏公正性。劉紀(jì)鵬2003認(rèn)為，“MBO過程中最大的障礙是低價購置國有股，然后高價套現(xiàn)，從而在目標(biāo)公司為國有企業(yè)時，將導(dǎo)致國

16、有資產(chǎn)的大量流失。 表1局部實施MBO的上市公司的收購價 代碼股票名稱收購時每股凈資產(chǎn)MBO每股轉(zhuǎn)讓價 000055深方大3.453.08-3.28 600089特變電工3.381.24-3.1 000973佛塑股份3.182.96 600257洞庭水殖5.845.75 資料來源：根據(jù)數(shù)碼證券網(wǎng)十大管理層收購股一覽表有關(guān)資料統(tǒng)計。 5操作過程不透明 在國外，MBO整個過程都是公開的。劉衡郁2003等認(rèn)為，我國MBO實施過程中，操作不透明是存在的一大問題。其中的原因一是我國針對MBO的法律法規(guī)尚未出臺，二是尤其當(dāng)目標(biāo)公司為國有企業(yè)時，還會涉及一些政治因素，當(dāng)?shù)卣目桃獍才旁贛BO中有較大作用，

17、所以目前上市公司在MBO具體操作過程中，收購價格定價依據(jù)、資金來源和后續(xù)方案等重要內(nèi)容的信息披露不透明，只在后來一紙公告宣布非流通股轉(zhuǎn)讓的既成事實。 以TCL集團實施管理層收購為例。在改制前，惠州市政府控股比例為58%，改制后降為40.97%，除了賣給南太的6%外，還剩下的11.03%哪去了？公開信息中未做任何披露。還有宇通客車收購案例中，收購公司上海宇通創(chuàng)業(yè)投資注冊資本1.2億元左右，出資者是23個自然人，而收購資金高達(dá)1.5億元左右，由23人承當(dāng)1億多元的收購資金是不現(xiàn)實的，但資金來源如何未見公布。 6管理層收購的股票來源和股票變現(xiàn)渠道不暢 由于中國的公司法對股份回購進(jìn)行了比擬嚴(yán)格的限制，

18、所以在國有產(chǎn)權(quán)占主體的股份公司中，國有大股東出售一局部股票作為MBO的股票來源就成為一種很重要的形式，但有關(guān)國有股減持的政策卻久未出臺，因此MBO的股票來源大受限制。另外，在我國實施管理層收購的目的在于使管理層的利益能夠與公司股東的利益緊密結(jié)合起來，故一般都規(guī)定，在管理者的任職期間不允許轉(zhuǎn)讓所持股票。如果管理者勞動合同未滿就離開公司，或因其他原因未能為公司正常效勞，或正常離職退休時，管理者的權(quán)益將受到相應(yīng)的制約。如果管理層受讓的是國有股或法人股，這局部股票的轉(zhuǎn)讓與流通在現(xiàn)階段還受到較大的限制，這樣就會給管理層收購的價值實現(xiàn)設(shè)置障礙，從而影響收購的效果。同時，沒有流動性較強的產(chǎn)權(quán)交易市場，也很難

19、吸引其他投資者對管理層融資的支持。因此，杜志艷2002的觀點是，國有企業(yè)不宜推行MBO。劉紀(jì)鵬2003認(rèn)為，在全流通問題解決之前，應(yīng)終止國有股和國有法人股以MBO方式向上市公司管理層轉(zhuǎn)讓。 上一頁1234下一頁 7MBO實施過程中涉及產(chǎn)權(quán)變革難題 國外的MBO是在明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系框架內(nèi)發(fā)生的所有權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，是對建立在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)別離根底上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一次批判性繼承，意在解決代理本錢過大和管理低效問題。而我國實施的MBO帶有明顯的中國特色，而且賦予了MBO一個特殊的功能，即希望通過MBO，使企業(yè)尤其是國有企業(yè)到達(dá)產(chǎn)權(quán)明晰、有效鼓勵的根本目標(biāo)。在實施過程中，又可具體分為兩種情況：一是國

20、有企業(yè)和集體企業(yè)改制中的明晰產(chǎn)權(quán)。我國大多數(shù)集體企業(yè)在建立初期產(chǎn)權(quán)歸屬不清，需要厘清產(chǎn)權(quán)，同時國有企業(yè)中的“所有者缺位產(chǎn)權(quán)關(guān)系也難以形成有效的鼓勵、約束機制，因此在現(xiàn)有政策環(huán)境下，通過管理層收購讓國有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)退出，不失為一種方法；二是上市公司的管理層收購與“國有股減持相結(jié)合，通過國有股減持，使國有資產(chǎn)作戰(zhàn)略性調(diào)整，而且也有利于標(biāo)準(zhǔn)上市公司治理結(jié)構(gòu)。在國有股不能上市流通時，MBO還被認(rèn)為可為國有資本的退出提供了新途徑。 這種愿望是很好的。但是，我國的企業(yè)大量股權(quán)是國家所有，在產(chǎn)權(quán)交易過程中，孫澤蕤2002指出，對國有產(chǎn)權(quán)存在弱化的維權(quán)主體與相應(yīng)的維權(quán)行為。且由于國有企業(yè)的增值大多與企業(yè)經(jīng)營者相聯(lián)系，因此國有企業(yè)的經(jīng)營者有動力也有能力在產(chǎn)權(quán)交易中占有優(yōu)勢地位，利用產(chǎn)權(quán)交易市場的不完善,獲得高額收益。從目前國內(nèi)的MBO案例中看，與國外整合公司資源、提高企業(yè)效率的目標(biāo)相比，國內(nèi)MBO收購動機根本上定位于明晰產(chǎn)權(quán)、國有股減持和有效鼓勵。這種操作思路，由于過于重視通過MBO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),為管理層或內(nèi)部員工爭取利益,而對MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度，也不利于企業(yè)的可持續(xù)開展姚錚等，2002。而且，在市場化程度較低的狀況下，這為管理層在產(chǎn)權(quán)交易中的“尋租行為打下了伏筆。孫澤蕤認(rèn)為，只要存在非完全產(chǎn)權(quán)主體，涉及它的產(chǎn)權(quán)交易就極有可能是非完全經(jīng)濟意義的交易。 8產(chǎn)生內(nèi)部