管理學(xué)如何運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)

1、如何運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 _財(cái)務(wù)管理論文 - 畢業(yè)論文作者：未知下載前請(qǐng)注意：1：本文檔是版權(quán)歸原作者所有，下載之前請(qǐng)確認(rèn)。2：如果不曉得侵犯了你的利益，請(qǐng)立刻告知，我將立刻做出處理3：可以淘寶交易，七折時(shí)間： 2010-06-10 21:35:13【摘要】本文對(duì)三種現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行了比較分析，論述了如何選擇折現(xiàn)率，并根據(jù)選擇出來的現(xiàn)金流量指標(biāo)和折現(xiàn)率，建立起價(jià)值評(píng)估模型。? 一、現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較和選擇? 目前，人們?cè)谠u(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，通常會(huì)選用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量或自由現(xiàn)金流量。其中，自由現(xiàn)金流量包括實(shí)體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)自由現(xiàn) 金流量三類。三者的關(guān)系為：實(shí)體自

2、由現(xiàn)金流量二股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn) 金流量。由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障。為了與之相一致，筆者選擇實(shí)體自由現(xiàn)金流量來代表自由現(xiàn)金流量。（對(duì)此下文不再另作說 明）? 三種現(xiàn)金流量都是企業(yè)全部出資人的利益保障。其差別在于對(duì)保障資源的不 同界定，其中保障資源是指企業(yè)向利益相關(guān)人提供利益保障時(shí)所動(dòng)用的資源。? （一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量? 在通常的現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金 流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（包括商品銷售和 提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式如下：?CF6 RO- CO- NGCFU-NDDI- T

3、= EBITD4 NGCR4NDDI- T （1）? 其中，CFC為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cash Flow of Operation ）, RC為營(yíng)業(yè)收入(Revenue of Operation ) , CO為營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用(Cost of Operation ) , T 為所得稅(Tax), EBITDA為息稅前利潤(rùn)加折舊(Earni ng Before In terest and Tax Discount Annual ) , NGCR為無息債權(quán)凈增加(Net Grows in Creditor's Right without Interest) ， NDDI為無息債務(wù)凈減少(Net

4、 Drops in Debit withoutInterest )。?在上述公式中，通過扣除“無息債權(quán)凈增加”和“無息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤(rùn)加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)。?人們常常把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參考指標(biāo)，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值，其主要思想是：企業(yè)價(jià)值由企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)決定，投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)的價(jià)值貢獻(xiàn)已經(jīng)完全反映在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量之 中。? 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不受成本確認(rèn)方式的影響，也不受折舊的影響，相對(duì) 于會(huì)計(jì)利潤(rùn)而言更不易受企業(yè)管理層的控制，所以它也是鑒別會(huì)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量的重要 因素。在國(guó)外的實(shí)踐中，人們通常將股票價(jià)格與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量相除

5、得到的經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)現(xiàn)金流量乘數(shù)作為替代市盈率的定價(jià)指標(biāo)，如很多證券分析師認(rèn)為，當(dāng)某一股票的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量乘數(shù)小于或等于 3 時(shí)，該股票值得買入? 雖然經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，對(duì)檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和價(jià)值 評(píng)估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)帶來的現(xiàn)金流量，而未將投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)納入其中，因而未全面反映企業(yè) 的價(jià)值。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這樣企業(yè)才能有不斷增長(zhǎng)的 現(xiàn)金流量，因此，良好的企業(yè)還需進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的更新，分銷網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)、管理工 具的更新，以保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力?？墒侨绻越?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值 的參數(shù)，許多企業(yè)

6、往往就會(huì)只重視提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，而忽視對(duì)產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進(jìn)行再投入，剛開始幾年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可能會(huì)出現(xiàn)很好 的狀況，但長(zhǎng)期而言就會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)力下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，最后直至破產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)現(xiàn)金流量這一評(píng)價(jià)參數(shù)使得企業(yè)為了近期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)的提高而犧牲企 業(yè)的長(zhǎng)期利益，顯然是不合理的。? （二）自由現(xiàn)金流量? 自由現(xiàn)金流量是指在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，企業(yè)扣除稅收、必要的資本性支出 和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)可以將自由現(xiàn)金流以股利的形式派發(fā)給股東，或者將自由流留在企業(yè)中產(chǎn)生更多 的自由現(xiàn)金流量。? 在自由現(xiàn)金流量的計(jì)量模型中比較

7、有代表性的是 Rappaport 的自由現(xiàn)金流量 的計(jì)算公式：? Fi=li-1 x( 1+g)x Pi x( 1-T) - (li-li-1 ) x( fi+wi )(2)? 其中：Fi為第i年現(xiàn)金流量，li為第i年銷售收入，g為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；P和T分別是銷售利潤(rùn)率和所得稅率：fi和wi分別是第i年?duì)I業(yè)收入每增加1元需 要追加的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)投資。?Rappaport 的自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式實(shí)質(zhì)上是假設(shè)企業(yè)的銷售收入與利潤(rùn)都是收現(xiàn)的，但是在現(xiàn)實(shí)中，這一假設(shè)很難滿足。?我國(guó)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試財(cái)務(wù)和成本管理科目的輔導(dǎo)教材( 2005版)中給出了更為完善的自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式，通過扣除“營(yíng)運(yùn)資

8、本凈增加”中的“無息債權(quán) 凈增加”和“無息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤(rùn)加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)，具 體公式如下：?FCM EBITD2 T PC- NGCO (3)? 其中，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow ), EBITDA為息稅前利潤(rùn)加折舊( Earning Before Interest and Tax Discount Annual) , T 為所得稅(Tax)，PC為資本性支出(Payme nt of Capital )，NGC為營(yíng)運(yùn)資本凈增加(Net Grows in Capital of Operation )。? 實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的主要思想是：將公司的業(yè)務(wù)

9、價(jià)值(可以向所有投資 者提供的實(shí)體價(jià)值)減去債務(wù)價(jià)值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求(優(yōu)先股)來 確定公司價(jià)值這一價(jià)值數(shù)額。業(yè)務(wù)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn) 金流量要用反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率來折現(xiàn)。? 自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)在于更符合企業(yè)股票價(jià)值評(píng)估模型中的股利思想，更少 受到管理層的操縱，其信息來源同時(shí)包含了損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的信息。? 自由現(xiàn)金流量的缺點(diǎn)在于：? 1. 計(jì)算自由現(xiàn)金流量非常復(fù)雜和繁瑣，需要調(diào)整隨意支出（增）和非持續(xù)經(jīng) 營(yíng)現(xiàn)金流入（減），涉及十幾個(gè)項(xiàng)目，一般投資者根本沒有能力去收集和處理眾多 的自由現(xiàn)金流量中需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，所以該方法僅僅青睞于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、銀

10、行、 信用分析師和機(jī)構(gòu)投資者。? 2. 目前，用來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的自由現(xiàn)金流量通常以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為主， 忽略了投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。? （三）整體現(xiàn)金流量? 整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金 流量?jī)纛~之和，其中，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量包括經(jīng)營(yíng)性投資現(xiàn)金流量和證券性 投資現(xiàn)金流量。另外，整體現(xiàn)金流量是站在企業(yè)、債權(quán)人與股東的角度對(duì)企業(yè)做出 的評(píng)價(jià)，因而應(yīng)將分配給股東的股利以及支付給債權(quán)人的利息重新加回籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量之中。？！ 以現(xiàn)金流量?jī)纛~表示的整體現(xiàn)金流量計(jì)算公式如下：?TCM OCF+ICF+FCFDC- IC (4)? 其中，TCF為整

11、體現(xiàn)金流量(Total Cash Flow ), OCF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量( Operational Cash Flow )， ICF 為投資活動(dòng)現(xiàn)金流量( Investment CashFlow), FCF為籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(Financing Cash Flow ), DC為支付現(xiàn)金股利形成的現(xiàn)金流量( Dividend in Cash )， IC 為支付現(xiàn)金利息形成的現(xiàn)金流量( Interest in Cash )。? 整體現(xiàn)金流量中的各項(xiàng)現(xiàn)金流量都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必需的，對(duì)企業(yè)價(jià)值增 長(zhǎng)都有重要貢獻(xiàn)，出資人在向企業(yè)提供資金之后必然要求企業(yè)向其支付本金以及與 出資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的凈

12、收益，企業(yè)必須以其全部資產(chǎn)和現(xiàn)金流量為其提供利 益保障，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量所反映的那部分內(nèi)容。? 二、折現(xiàn)率的選擇和價(jià)值評(píng)估模型的建立根據(jù)均衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是扣除與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的市場(chǎng)平均收益，其中，與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的市場(chǎng)平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金之后必須向出資人支付資本成本，通常，企業(yè)會(huì)假設(shè)它向出資人支付的資本成本 恰好與該企業(yè)帶給出資人的風(fēng)險(xiǎn)相一致，因此，在對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)大多 會(huì)選擇該企業(yè)的資本成本率作為折現(xiàn)率。? 出資人向企業(yè)提供資金，企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值實(shí)質(zhì)上是企業(yè)出資人為 了以一定收益率獲得該企業(yè)未來現(xiàn)金流量而必須在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)支付的本金，站在該企 業(yè)角度，出資人的收益率就是該企業(yè)的資本成本率。? 由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、實(shí)體自由現(xiàn)金流量和整體現(xiàn)金流量都是對(duì)該 企業(yè)全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障，因此，對(duì)它們進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)必須以企 業(yè)的加權(quán)資本成本率為折現(xiàn)率。企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計(jì)算公式如下：其中，WAC為折現(xiàn)系數(shù)（加權(quán)資本成本）（ Weighted Average Cost ofCapital ）, E為所有者權(quán)益（Equity ）, D為負(fù)債（Debit ）, rE為所有者權(quán)益的 資本成本， rD 為負(fù)債的資本成本。?三、結(jié)束語? 對(duì)于大多數(shù)企