圓通轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營(yíng)商

1、分析師：S0190514080003S0190516070005領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營(yíng)商圓通轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析 2018 年 11 月 15 日相關(guān)報(bào)告投資要點(diǎn)20181115“老朋友”仍可積極參與 桐昆轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析20181114恃“小”無恐，僅設(shè)網(wǎng)上 特發(fā)轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析20181108l圓通轉(zhuǎn)債的下相對(duì)容易觸發(fā)，贖回和回售條款并無特別之處，其純債價(jià)值約為 87.77 元，面值對(duì)應(yīng)的 YTM 為 2.50%，債底保護(hù)一般。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 10.89轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本的攤薄幅度為 10.21%。l截至 11 月 15 日收盤，圓通轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià) 101.01 元。圓通轉(zhuǎn)債具有一定稀缺性

2、，2018 年正股業(yè)績(jī)有一定，但可能估值下殺的過程暫未結(jié)束近期反彈力度也不足。預(yù)計(jì)圓通轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不高，為2%-5%，價(jià)格為 102-105 元。預(yù)計(jì)中簽率為 0.26%-0.40%，可適當(dāng)參與?？毓晒蓶|圓通蛟龍承諾出資不一級(jí)試水機(jī)構(gòu)分級(jí)張行轉(zhuǎn)債價(jià)值投資分析20181105LED 顯示屏領(lǐng)軍企業(yè)洲明轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析20181105高到期價(jià)的讓步長(zhǎng)久轉(zhuǎn)債投資價(jià)值分析20181101l低于 12 億元（占債券規(guī)模比重約為 33%）參與優(yōu)先配售，預(yù)計(jì)留給市場(chǎng)的規(guī)模在 18.25 億元（50%）左右。目前權(quán)益市場(chǎng)以震蕩為主，圓通速遞基本面但并非傳統(tǒng)白馬，預(yù)計(jì)其網(wǎng)上申購戶數(shù)為 6 萬，網(wǎng)

3、下參與機(jī)構(gòu) 250-350 戶，按照打滿計(jì)算中簽率約為 0.26%-0.40%。圓通轉(zhuǎn)債以連接器為主打合白馬 20181016的融當(dāng)前平價(jià)較高，如果正股不出現(xiàn)大幅調(diào)整，參與。當(dāng)然，若正股價(jià)格下跌圓通轉(zhuǎn)債也不大，投資者可適當(dāng)破發(fā)可能，對(duì)于希望在打新后就減持獲利的投資者而言，還需謹(jǐn)慎。草銨膦資需謹(jǐn)慎 值分析20180910長(zhǎng)，但轉(zhuǎn)債投轉(zhuǎn)債投資價(jià)l國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營(yíng)商。圓通速遞以快遞服務(wù)為，快遞服務(wù)流程的主要環(huán)節(jié)包括快件攬收、快件中轉(zhuǎn)、干線和快件派送。2018H1，公司快遞業(yè)務(wù)收入12%，毛利率 13.93%。公司在84%，毛利率 11.90%；貨代行業(yè)收入范圍擁有自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心 64

4、個(gè)多元發(fā)展的大家居優(yōu)質(zhì)標(biāo)的顧家轉(zhuǎn)債價(jià)值分析加盟商 3281 家，縣級(jí)以上城市覆蓋率達(dá)到 96.73%。團(tuán)隊(duì)成員：、l2017 年公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，在于：1）、航空業(yè)務(wù)拓展不利2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）面對(duì)較為強(qiáng)勢(shì)的加盟商公司選擇部分讓步。2018 年公司業(yè)績(jī)：1）圓通國(guó)際并表，同比帶來約 20%/5%的營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)增量；2）對(duì)加盟商進(jìn)行精細(xì)化管理，穩(wěn)定性大大提升；3）逐漸開拓國(guó)際快遞、同城、快運(yùn)、倉配、貨代等新業(yè)務(wù)；4）毛利的下行趨勢(shì)得到緩和，基數(shù)效應(yīng)作用下業(yè)績(jī)?cè)鏊倮響?yīng)回升。截至 2018Q3，公司營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)增速達(dá)到 44.74%/18.53%。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀上漲。風(fēng)險(xiǎn)、快遞企業(yè)惡性價(jià)格

5、戰(zhàn)、成本超預(yù)期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要固定收益可轉(zhuǎn)債研究債市研究報(bào)告正文11 月 15 日晚間，圓通速遞發(fā)布公告將于 2018 年 11 月 20 日分別在網(wǎng)上和網(wǎng)下共36.5 億元可轉(zhuǎn)債，本次募建設(shè)項(xiàng)目（擬投入募金（扣除費(fèi)用）將全部用于多功能轉(zhuǎn)運(yùn)及倉儲(chǔ)金 23 億元，以下同）、轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化升級(jí)項(xiàng)目（10 億元）、航空運(yùn)能提升項(xiàng)目（3.5 億元）。圓通轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議l下略有放松，債底保護(hù)一般圓通轉(zhuǎn)債的下相對(duì)容易觸發(fā)，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債（2018 年 11 月 15 日）6 年期 AA+企業(yè)債估值 4.8%計(jì)算，到期按 110 元贖回，其純債價(jià)值約為 87.

6、77 元，面值對(duì)應(yīng)的 YTM 為 2.50%，債底保護(hù)一般。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價(jià) 10.89幅度為 10.21%。轉(zhuǎn)股，則對(duì)總股本（流通盤數(shù)量為 27.66%）的攤薄圖表 1：圓通轉(zhuǎn)債信息一覽規(guī)模36.5 億元原股東優(yōu)先配售，公眾投資者通過上交所系統(tǒng)參加網(wǎng)上申購（每個(gè)賬戶上限為 100）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購（每個(gè)上限為 18.2 億元）。股東優(yōu)先配售后余額部分網(wǎng)下和）包銷比例原則上不超過本次方式網(wǎng)上預(yù)設(shè)的數(shù)量比例為 50%:50%；保薦機(jī)構(gòu)（總額的 30%。6 年第一年 0.5%、第二年 0.8%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià) 10.89

7、 元，截至 11 月 15 日收盤對(duì)應(yīng)正股價(jià)為 11 元，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值為 101.01 元。存續(xù)期間，15/30，90%轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%最后兩個(gè)計(jì)息年度，30/30，70% 主體：AA+；債項(xiàng)：AA+；無擔(dān)保存續(xù)期票面利率初始轉(zhuǎn)股價(jià)格及平價(jià)下贖回條款有條件回售條款信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理圖表 2：圓通轉(zhuǎn)債認(rèn)購時(shí)間表11 月 16 日（T-2 日）11 月 19 日（T-1 日）刊登募集說明書及其摘要、公告、網(wǎng)上路演公告網(wǎng)上路演；原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在 17:00 前提交網(wǎng)下申購表EXCEL刊登可轉(zhuǎn)債提示性公告；售條件股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（繳付足額資

8、金）；原有限售條件股東優(yōu)先配售認(rèn)購日（11:30 前提交認(rèn)購資料）；原有限售條件股東 11:30 前繳納認(rèn)購資金；網(wǎng)11 月 20 日（T 日）下申購（11:30 前提交網(wǎng)下申購表蓋章版掃描件認(rèn)購保證金；網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）文件）；網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者在 11:30 前繳納11 月 21 日（T+1 日）11 月 22 日（T+2 日）11 月 23 日（T+3 日）11 月 26 日（T+4 日）刊登網(wǎng)上中簽率及網(wǎng)下配售結(jié)果公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購的搖號(hào)抽簽刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號(hào)碼確認(rèn)認(rèn)購數(shù)量并繳納認(rèn)購款；網(wǎng)下申購?fù)顿Y者根據(jù)配售金額繳款（如申購保證金低于配售金額）根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下

9、資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額刊登結(jié)果公告數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理l預(yù)計(jì)上市首日價(jià)格在 102-105 元截至 11 月 15 日收盤，圓通轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的平價(jià)為 101.01 元。作為快遞行業(yè)第一只上市轉(zhuǎn)債，圓通轉(zhuǎn)債有一定稀缺性。進(jìn)入 2018 年其正股業(yè)績(jī)有一定，但可能目前殺估值的過程還沒有結(jié)束，近期反彈力度也不足。預(yù)計(jì)圓通轉(zhuǎn)債上市首日獲得請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 2 -轉(zhuǎn)債名稱圓通轉(zhuǎn)債（110046.SH）轉(zhuǎn)債名稱圓通轉(zhuǎn)債（110046.SH）債市研究的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不高，為 2%-5%，價(jià)格為 102-105 元。圖表 3：預(yù)計(jì)圓通轉(zhuǎn)債在當(dāng)前平價(jià)下的上市價(jià)格為 102-

10、105 元數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理l預(yù)計(jì)中簽率為 0.26%-0.40%，可適當(dāng)參與根據(jù)最新數(shù)據(jù)，圓通速遞前三大股東為上海圓通蛟龍投資發(fā)展（）、杭州阿里創(chuàng)業(yè)投資、上海云鋒新創(chuàng)股權(quán)投資中心（有限合伙），分別持股51.01%/11.06%/5.98%。公告披露上海圓通蛟龍投資發(fā)展（）承諾出的優(yōu)先配售，資不低于 12.00 億元（占債券規(guī)模比重約為 33%）參與本次預(yù)計(jì)留給市場(chǎng)的規(guī)模在 18.25 億元（50%）左右。與光電轉(zhuǎn)債、洲明轉(zhuǎn)債、張行轉(zhuǎn)債、桐昆轉(zhuǎn)債相同，圓通轉(zhuǎn)債同時(shí)設(shè)置網(wǎng)下和網(wǎng)上。雖然光電轉(zhuǎn)債網(wǎng)下參與機(jī)構(gòu)超過 1200 戶，但對(duì)于基本面看點(diǎn)有限的張行轉(zhuǎn)債，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)僅 252 戶。目前

11、權(quán)益市場(chǎng)以震蕩為主，圓通速遞基本面但并非傳統(tǒng)白馬，預(yù)計(jì)其網(wǎng)上申購戶數(shù)為 6 萬，網(wǎng)下參與機(jī)構(gòu) 250-350 戶，按照打滿計(jì)算中簽率約為 0.26%-0.40%。由于目前圓通轉(zhuǎn)債平價(jià)較高（101.01 元），如果正 股不出現(xiàn)大幅調(diào)整，不大，投資者可適當(dāng)參與。當(dāng)然，若正股價(jià)格下跌圓通轉(zhuǎn)債也破發(fā)可能，對(duì)于希望在打新后就減持獲利的投資者而言，還需謹(jǐn)慎。圓通速遞基本面分析（詳見興證交運(yùn)組報(bào)告）l國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營(yíng)商圓通速遞以快遞服務(wù)為，客戶需求提供代收貨款、倉配一體等物流延伸服務(wù)。公司以自營(yíng)的樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心和扁平的終端加盟為基礎(chǔ)，積極拓展終端網(wǎng)點(diǎn)、優(yōu)化建設(shè)，不斷提升覆蓋廣度和密度、提高時(shí)效水平

12、、提升服務(wù)質(zhì)量，為客戶提供最具性價(jià)比的快遞服務(wù)。公司快遞服務(wù)流程的主要環(huán)節(jié)包括快件攬收、快件中轉(zhuǎn)、干線和快件派送。其中，快件中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)主要由公司自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心體系承擔(dān)，快件攬收和派送環(huán)節(jié)主要由加盟商承擔(dān)。公司通過研發(fā)的信息化平臺(tái)進(jìn)行路由管控、操作節(jié)點(diǎn)化、轉(zhuǎn)運(yùn)中心及加盟商管理、資金結(jié)算等，基本實(shí)現(xiàn)快件生命周期的全程信息與跟蹤，以及全信息化管理。2018H1，公司快遞業(yè)務(wù)收入為 84%，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 3 -正股價(jià)格/ 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2%3%4%5%1010.410.811.211.61212.493.6694.5895.5096.4297.4198.3799.32100.281

13、01.16104.13104.90107.99108.65111.85112.40113.50114.60115.70116.14117.28118.42119.56102.15103.14105.93106.96109.72110.78債市研究毛利率 11.90%；貨代行業(yè)收入12%，毛利率 13.93%。公司運(yùn)力較強(qiáng)，覆蓋范圍廣。截止 2018H1，公司在范圍擁有自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心 64 個(gè)，加盟商 3281 家，快遞服務(wù)覆蓋31 個(gè)省、和直轄市，地級(jí)以上城市已基本實(shí)現(xiàn)，縣級(jí)以上城市覆蓋率達(dá)到 96.73%，自有航空機(jī)隊(duì)12 架；公司通過子公司圓通國(guó)際迅速拓展公司全球覆蓋，現(xiàn)已基本形成了覆。

14、蓋歐洲、東南亞等和地區(qū)的全球物流骨干圖表 4：圓通速遞業(yè)務(wù)流程一覽數(shù)據(jù)來源：公司 2018 年半年報(bào)，與金融整理圖表 5：4 大物流公司運(yùn)力對(duì)比（截至 2017 年）圖表 6：2018H1 快遞業(yè)務(wù)成本分項(xiàng)情況成本（%）64（自營(yíng)）3000+861800+54（自營(yíng)）3300+113直營(yíng) 自營(yíng)及外包合計(jì)約 3 萬輛轉(zhuǎn)運(yùn)中心4035302520151050加盟商標(biāo)準(zhǔn)化車輛超過 12000余輛干線車約 1000 輛車輛輛 3485 輛39 個(gè)航空、鐵路站點(diǎn)， 41 架自有全貨機(jī)，租賃16 架全貨機(jī)與30航空部 46個(gè)余家航空貨機(jī)隊(duì) 10 架航空運(yùn)公司開展合作縣級(jí)以上城市覆蓋率派送服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)中心操

15、作96.52%97%95 31%93%數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理圖表 7：快遞行業(yè)增速仍然較快圖表 8：龍頭公司話語權(quán)不斷增強(qiáng)中國(guó)快遞行業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)中通、圓通、韻達(dá)、百世市場(chǎng)份額600050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%60%500050%400040%300030%200020%100010%0%0201320142015201620172018E2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017數(shù)據(jù)來源：前瞻、信息網(wǎng)，與金融整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 4 -圓通韻達(dá)順豐債市研究l財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽：業(yè)績(jī)?cè)鏊僬{(diào)整后

16、，2018 年有所2016 年是快遞行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速最高的年份，彼時(shí)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不及現(xiàn)在，公司 毛利也位于最高水平。全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/同比增長(zhǎng) 39.04%/91.24%。凈利潤(rùn) 168.18/13.72 億元，2017 年整體來看公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，在于：1）、航空業(yè)務(wù)拓展不利；2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中通、韻達(dá) 2017 年的業(yè)務(wù)量增速均高于圓通， 低；3）面對(duì)較為強(qiáng)勢(shì)的加盟商公司選擇部分讓步，中轉(zhuǎn)收入下降，由 2016 年的 1.30 元上漲至 1.37 元，導(dǎo)致業(yè)務(wù)毛利率回落。價(jià)格被壓派送價(jià)格2018 年公司業(yè)績(jī)。2018H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn) 120.66/8.02 億元，同比增

17、長(zhǎng) 46.95%/15.69%，兩項(xiàng)增速較 2017H1 提升約 36/10 和百分點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)：1）圓通國(guó)際并表，按 6 月 30 日港元匯率計(jì)算，圓通國(guó)際同比帶來約 20%/5%的營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)增量；2）公司對(duì)加盟商進(jìn)行精細(xì)化管理，穩(wěn)定性大大提升；3）逐漸開拓國(guó)際快遞、同城、快運(yùn)、倉配、貨代等新業(yè)務(wù)；4）毛利的下行趨勢(shì)得到緩和，基數(shù)效應(yīng)作用下業(yè)績(jī)?cè)鏊倮響?yīng)回升。另外值得說明的是，2018年公司用率提升主要系并表的圓通國(guó)際業(yè)務(wù)用率較高所致。截至2018Q3，公司營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)增速相對(duì)H1 保持穩(wěn)定。圖表 9：2018 年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴謴?fù)161412108同比增長(zhǎng)（%，右軸1）00.00營(yíng)業(yè)

18、收入（億元）同比增長(zhǎng)（%，右軸）凈利潤(rùn)（億元）5045403530252015105090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100645020017H117Q31718H118Q31617H117Q31718H118Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理圖表 10：用增加帶動(dòng)期間費(fèi)用率上行圖表 11：凈利率有所下滑，但相對(duì)穩(wěn)定5用率（%） 銷售費(fèi)用率（%） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）17毛利率（%）期間費(fèi)用率（%） 凈利率（%）15413311291705(1)31617H117Q31718H118Q31617H117Q31718H118Q3數(shù)據(jù)來

19、源：Wind，與金融整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 5 -債市研究圖表 12：快遞毛利逐漸穩(wěn)定圖表 13：快遞成本拆分40.6派送（元/單）網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)中心操作毛利（元，右軸） 收入（元）成本（元）0.53.83.532.521.510.500.43.60.33.40.23.20120172018H120162017H120172018H1數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理l成本管理帶來競(jìng)爭(zhēng)力，航空布局進(jìn)程較快2018H1 公司在管理團(tuán)隊(duì)、干線成本管控、加盟商調(diào)整、科技投入均有一系列動(dòng)作， 效果顯著。近期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司通過降低費(fèi)用、減輕加盟商負(fù)擔(dān)來進(jìn)一步刺激終端

20、業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)、捍衛(wèi)快遞龍頭地位，可以關(guān)注公司在下半年成本和市場(chǎng)份額的進(jìn)程。另外，公司航空物流布局較為迅速。公司擬投資 122 億元在嘉興機(jī)場(chǎng)建設(shè)全球航空物流樞紐、超級(jí)共享聯(lián)運(yùn)中心和商貿(mào)集散中心。同時(shí)，公司以“承諾達(dá)特快”品牌提供低價(jià)位、高時(shí)效。此前，公司競(jìng)得蕭山空港物流園航空總部基地地塊、與菜鳥/中航的趨勢(shì)提升中標(biāo)空間。機(jī)場(chǎng)高端物流中心。公司有望順應(yīng)和高端化l估值位于歷史較低位置截至 11 月 15 日收盤，圓通速遞PE（TTM）19.0 倍，PB（LF）3.02 倍，從歷史行情看公司估值在歷史較低位置。公司所屬行業(yè)為物流（中信），PE 低于行業(yè)平均水平，但 PB 較高。相比于業(yè)務(wù)最為接近的速

21、遞和韻達(dá)，公司PB 最低，PE介于韻達(dá)和速遞之間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 6 -債市研究圖表 14：圓通速遞目前價(jià)位對(duì)應(yīng)的估值較低（左圖為 PE，右圖為 PB）數(shù)據(jù)來源：Wind，與金融整理風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀風(fēng)險(xiǎn)、快遞企業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)、成本超預(yù)期上漲。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要- 7 -債市研究分析師本人具有中國(guó)業(yè)授予的投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并為分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，、客觀地出具本報(bào)告。 間接收到清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不，不因，也將的補(bǔ)償。因中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或投資評(píng)級(jí)說明信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿洺止汕闆r。防控欄內(nèi)靜默期安排和

22、關(guān)聯(lián)公司使用本的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律經(jīng)中國(guó)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，已具備投資咨詢業(yè)務(wù)資格。（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用，本公司因接收人收到而視其為客戶。獲取中的信息、意見等均參考，不所述的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)中的信息和意見進(jìn)行評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢的意見。對(duì)依據(jù)或者使用所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議發(fā)生任何變

23、更。本公司并不對(duì)使用所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布當(dāng)日的，所指的或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告；本公司不保證所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。除非另行說明，中所的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所的回報(bào)。本公司的銷售、以及其他專業(yè)可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或與意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能做出與中的意見或建議不一致的投資決策。并非當(dāng)?shù)氐姆苫蚧蛞鈭D予或?yàn)槿魏尉?、發(fā)布、可得到或使用 受制于相關(guān)法律或而使的任何地區(qū)、及其關(guān)聯(lián)子公司或