塑制品增產下的隱性庫存

1、LLDPE、PVC報告090829塑制品增產下的隱性庫存光大期貨 胡燕燕一、成本資金推動型行情呈現(xiàn)圖1：LLDPE和原油走勢對比數(shù)據(jù)來源：文化財經、EIA圖2：LLDPE期貨資金拉升情況圖3：PVC期貨資金拉升情況圖2、3數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所截至8月底，大連LLDPE和PVC期貨的上漲趨勢仍在維持當中。LLDPE期貨從行情啟動初期2008年11月中旬的6000元/噸，到當前的11000元/噸，有83%的漲幅；PVC期貨從2009年5月上市的6500元/噸，到當前的7200元/噸，有11%的漲幅（若現(xiàn)貨PVC從2008年11月中旬5000元/噸的行情啟動初期算，有44%的漲幅）。在這波大漲行

2、情中，有以下的特點需要總結：1、行情的性質屬于成本資金推動型，分三個階段逐漸展開（參考圖1）。第一階段（2008年11月中旬至2009年3月中旬），國內整體化工產業(yè)受到國際原油價格大跌導致的成本低廉支撐，在國內寬松貨幣和財政政策引導下內需穩(wěn)定，生產開始增加，價格逐漸回升。第二階段（2009年3月中旬至2009年6月中旬），2009年3月中旬，國際原油價格突破了底部的整理平臺，開始反彈。原油突破50美元/桶，直接導致了化工類產品的生產成本增加，使得這些化工類產品在歷時1個月下跌后，同步跟隨原油的突破重新開始上漲。在這個階段中，國際原油從41美元/桶上漲到75美元/桶，有83%漲幅。第三階段（20

3、09年7月以后），進入7月國際原油價格開始出現(xiàn)調整反復行情，但國內期貨市場化工類產品明顯受到資金的推動，表現(xiàn)強勁，期貨價格大幅拉升（參考圖2、3）。2、第三階段中期貨資金的拉升導致期現(xiàn)價差大幅擴大，期貨溢價產生期現(xiàn)套利機會。同時導致期貨倉單不斷增加。8月28日，大連PVC倉單3980張，現(xiàn)貨月909合約單邊持倉18842手（倉單比例21%），單邊總持倉93068手（倉單比例4%）；LLDPE倉單3593張，909合約單邊持倉4564手（倉單比例79%），單邊總持倉44093（倉單比例8%）。8月中旬開始PVC和LLDPE的909和911合約價差開始擴大至200點以上，并持續(xù)維持，這種價差的產生

4、可以成為909多頭接貨轉手的方式之一。909合約交割以后的情況值得關注。圖4：LLDPE和PVC的價差數(shù)據(jù)來源：文華財經、百川咨詢3、現(xiàn)貨生產和市場結構影響品種的相對價格（或者相對漲幅），孕育新的套利思路。在價格上漲的過程中有一個現(xiàn)象LLDPE和PVC的價差呈現(xiàn)擴大的過程。通過對以往數(shù)據(jù)的統(tǒng)計跟蹤，LLDPE與PVC的價差多數(shù)落在3500-5500的區(qū)間內，尤其在化工類產品整體上漲過程中往往是兩者價差擴大的過程。這種現(xiàn)象也在7月底的拉升行情中得到體現(xiàn)。造成這種現(xiàn)象的原因有兩個：一個是PVC生產方法有兩個，電石法的生產成本往往低于乙烯法，而行情上漲的啟動往往是能源價格變化的時期，國際原油價格聯(lián)動

5、效應更直接的影響LLDPE的生產。另一個是LLDPE的生產和報價壟斷性特點更強，PVC則市場化特點更強。目前LLDPE和PVC已經修正了前期的快速拉升行情，從歷史的情況看，原油在75左右時，也即2006年三季度，國內LLDPE價格在11000-12000元/噸左右，PVC在7200-7300元/噸左右，價格基本與當前相差不大。那么后期走勢的關鍵是成本資金推動型行情是否能夠繼續(xù)維持下去？二、成本資金推動型行情能走多遠這要看三個方面：第一、塑制類產品的供需是否發(fā)生了變化？價格上漲是否帶來了產量的增加？產量的增加是否被需求消耗掉了？第二、原油價格是否能夠繼續(xù)上漲？第三、國內寬松的貨幣和財政政策下半年

6、是否會松動？1、 塑制品增產下是否存在隱性庫存遺憾的是，價格上漲過程中，塑制類產品的供需發(fā)生了不利的變化原料和產成品隱性庫存均可能已經產生。尤其是PE。主要原因是，上游供應層面進口大量增加，總供應同比增長幅度較大，尤其是PE；下游需求層面出口形勢不好，內需后續(xù)潛力尚存疑慮。LLDPE供應增長34.92%2009年1-7月聚乙烯國內總供應（產量+進口）累計達到823.31萬噸，同比增長34.92%，而歷史上我國聚乙烯供應同比增長最快的是2007年僅為14%（注意：我國聚乙烯09年至今出口量僅10噸，歷年出口量不超過5萬噸，因此國內總供應忽略出口）。其中主要是進口增加幅度很大。2009年1-7月L

7、LDPE的進口同比增幅43.28%。并且趨勢上看，月產量有進一步增加的可能，同時進口尚未有下降的跡象。參考表1、圖5。PVC供應增長8.7%2009年1-7月PVC供應（產量+進口-出口）累計達到633萬噸，同比增長8.7%，總供應情況相對溫和。但趨勢上看，PVC的月供應量已經逐漸靠攏2007、2008年的最高水平，進口有所下降但絕對量仍較大，出口有所回暖。表1：歷年PE產量和進口情況（萬噸）圖5：近年PE產量和進口情況表2：歷年PVC產量和進出口情況（萬噸）圖6：近年PVC產量和進出口情況表1、2和圖5、6數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、海關表3：我國塑料制品產量同比情況（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局塑料

8、制品內需能增長23.32%嗎在LLDPE和PVC的下游消費環(huán)節(jié)上主要反映為塑料制品，前者塑料薄膜和農用薄膜占總消費的80%左右，后者房地產基建相關的硬質塑料制品占總消費的60%，塑料薄膜占20%。2009年1-7月，我國塑料制品總產量2388.4萬噸，同比增加7.2%。出口349.77萬噸，同比下降16.12%。名義國內總供應（產量-出口）同比增加7.2%+16.12%=23.32%。這部分總供應是需要內需消耗的。但內需消耗得掉嗎？從細節(jié)的塑料制品產量數(shù)據(jù)上看，增產的主要部分來自薄膜、泡沫塑料和塑料包裝。泡沫塑料和塑料包裝基本反映了家電下鄉(xiāng)帶來的內需啟動，但薄膜產量同比的大幅增長多少令人感到意

9、外，因為這類產品的增長是相對穩(wěn)定的。另外與房地產基建相關的塑料板片材和塑料管子等的產量增幅均小于去年同期，這說明房地產和基建帶動的價格行情在產品的生產方面影響相對保守，原因很可能是消耗了部分此前的塑料型材庫存。另外在塑料制品生產原料方面（含PP、廢塑料），2009年1-7月累計總供應（產量+進口+廢塑料進口）同比增長11.38%，增幅高于塑料制品的產量增幅7.2%。這說明塑料原料的新庫存已經產生。2、 原油70美元/桶以上是否有利經濟恢復原油走勢對于整體商品價格運行的導向性作用無需置疑，對于2009年以來原油的上漲，其自身供需基本面的變化并不明顯，起關鍵因素的是資金和經濟預期。對此我們從以下角

10、度進行分析：利率周期和原材料成本。目前，美國方面還未對利率進行調整，但遠期利率市場的交易情況顯示，市場對2010年1月美聯(lián)儲升息存在預期。在對歷次美聯(lián)儲利率調整進行整理后發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計角度上看，2009年年底進入升息周期的可能性很大。尤其是在對上輪經濟復蘇期的利率調整周期比較后（2003-2004年）發(fā)現(xiàn)（參考表4），1年左右是個關鍵的時間點。利率的調整對于原油的影響存在先抑制、后支撐的作用。預期加息到加息的過程，會影響資金在原油市場和其他金融市場的流動，從而造成價格的下跌。但進入到加息周期后，穩(wěn)定的加息，事實上是對經濟正式進入復蘇階段的認可，這對原油價格才是真正意義上的支撐因素。表4：美聯(lián)儲利率

11、調整周期 數(shù)據(jù)來源：公開資料整理另一個關鍵的問題是，市場在預期經濟的復蘇因此推高油價，但70美元/桶以上的油價是否有利于經濟的復蘇呢？至少目前我們從原油的基本面還未找到有效的需求復蘇的證據(jù)。在上輪經濟復蘇的重要醞釀階段2003-2004年，原油的價格在50美元/桶以下。對于原油，在經濟沒有穩(wěn)定復蘇，其自身庫存（尤其是美國原油庫存）沒有下降趨勢出現(xiàn)以前，擺脫60-80美元/桶運行區(qū)間的可能性不大。3、 中國寬松的政策不變但收縮必須中國寬松的貨幣和財政政策對經濟的支撐作用已經呈現(xiàn)，但可能埋下的隱患不得不引起重視。部分指標上強烈的膨脹勢頭，將成為四季度政策微調的依據(jù)。7月重要指標的環(huán)比值有小幅的微調

12、，金融機構本外幣貸款環(huán)比下跌0.2個百分點，固定資產投資增速環(huán)比下跌0.7個百分點。但同比值依然處于歷史的高位。在出口形勢沒有好轉的情況下，中國的寬松政策環(huán)境不會發(fā)生改變，但適當?shù)氖湛s調整將是必須。圖7：固定資產投資及分項數(shù)據(jù)同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局圖8：金融機構本外幣貸款同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行三、需求推動型行情何時發(fā)生綜合來看，無論是原油還是下游的化工類產品，價格要維持繼續(xù)上漲的趨勢，關鍵在于成本資金推動型行情是否能夠轉化為需求推動型行情。如果需求能夠穩(wěn)定增長，尤其是歐美需求，反映在數(shù)據(jù)上就是出口，那么上漲的趨勢存在可靠的基本面因素。反之，如果需求面對情況依然疲軟，出口無法恢復，原材料庫存和產成品庫存的壓力就將顯現(xiàn)，對當前的價格還將構成利空的壓力。對LLDPE和P