大宗交易對(duì)股價(jià)的影響

1、大宗交易對(duì)股價(jià)的影響探析摘要：隨著證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的比重在市場(chǎng)份額中快速上升，大宗交易占有的比例越來(lái)越大。大宗交易制度的出現(xiàn)不但能活躍大額股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和降低交易成本，對(duì)推進(jìn)市場(chǎng)主體整合也具有重要意義。國(guó)內(nèi)關(guān)于大宗交易的實(shí)證研究非常少，本文的實(shí)證分析是對(duì)我國(guó)大宗交易的一個(gè)初步探討。本文的研究重點(diǎn)在于大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響。實(shí)證分析表明與國(guó)際證券市場(chǎng)一樣，我國(guó)證券市場(chǎng)的大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出同樣存在不對(duì)稱(chēng)的價(jià)格影響，大宗買(mǎi)入對(duì)價(jià)格的永久影響較大，而大宗賣(mài)出對(duì)價(jià)格的臨時(shí)影響較大。不同的是，我國(guó)股票價(jià)格在大宗買(mǎi)入后持續(xù)上漲，有明顯的追漲現(xiàn)象。關(guān)鍵詞:大宗交易 不對(duì)稱(chēng) 永久影響 臨時(shí)影響 第1章緒

2、論1研究的前提綜述傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究市場(chǎng)時(shí)忽略了具體的交易機(jī)制，將交易過(guò)程和價(jià)格形成視為由供求關(guān)系決定的一個(gè)“黑箱”過(guò)程。由于缺乏對(duì)市場(chǎng)組織和交易形式的深入分析，這種理論對(duì)均衡價(jià)格缺乏全面的認(rèn)識(shí)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論蓬勃興起，并在現(xiàn)代金融學(xué)中擁有重要的地位。目前中國(guó)股市面臨著市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌和制度變革的雙重挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)中國(guó)股市的研究更多集中在宏觀層面，關(guān)于市場(chǎng)定價(jià)、微觀結(jié)構(gòu)等一系列更為基礎(chǔ)性的問(wèn)題相對(duì)地受到忽視。事實(shí)上，對(duì)這些微觀問(wèn)題的深入研究可以使人們更深入地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制，并且為提高市場(chǎng)的定價(jià)效率和運(yùn)作效率提供富有價(jià)值的啟示。微觀結(jié)構(gòu)研究一般需要大量的分時(shí)交易數(shù)據(jù)，這種數(shù)據(jù)

3、不但難以獲取，而且在分析上有較大的難度，所以國(guó)內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于微觀結(jié)構(gòu)的研究主要停留于對(duì)西方微觀結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行介紹和綜述，缺乏根據(jù)中國(guó)股市結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和交易數(shù)據(jù)進(jìn)行深入的實(shí)證研究和理論分析。本文關(guān)于大宗交易的研究正是在這樣的背景下進(jìn)行的。大宗交易機(jī)制作為證券市場(chǎng)的特殊交易機(jī)制，是大宗交易的平臺(tái)，同時(shí)也是普通交易機(jī)制的有益補(bǔ)充。由于交易機(jī)制是微觀結(jié)構(gòu)理論的核心部分，所以大宗交易機(jī)制在微觀結(jié)構(gòu)理論中也擁有相當(dāng)重要的地位。1.2研究意義與研究目的大宗交易由于買(mǎi)賣(mài)數(shù)量過(guò)大導(dǎo)致流動(dòng)性需求無(wú)法得到滿足，從而產(chǎn)生較高的隱性交易成本和較大的價(jià)格影響。大宗交易在成熟市場(chǎng)上占有較大的比重，如紐約證券交易所的大宗交易占市場(chǎng)總交

4、易股數(shù)的比重就高達(dá)50%。大宗交易制度的出現(xiàn)不但能活躍大額股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和降低交易成本，對(duì)推進(jìn)市場(chǎng)主體整合也具有重要意義。大宗交易的交易成本、價(jià)格影響以及交易機(jī)制的設(shè)計(jì)已成為各國(guó)證券市場(chǎng)完善微觀結(jié)構(gòu)的重要研究?jī)?nèi)容。一般來(lái)說(shuō)，大宗交易面臨著四個(gè)方面的交易難題:一是潛在的需求問(wèn)題，大宗交易發(fā)起方難以找到大宗交易的流動(dòng)性提供方。通常，為較快找到潛在的流通性提供者，大宗交易的發(fā)起方將對(duì)潛在的流動(dòng)性提供方做出一定的價(jià)格讓步。二是委托暴露問(wèn)題，大宗交易者通常不愿意暴露自己的委托單，他們害怕這樣做會(huì)使市場(chǎng)價(jià)格向不利的方向變動(dòng)。三是價(jià)格辨別問(wèn)題，流動(dòng)性提供方害怕可能還會(huì)有更多的委托涌進(jìn)，因此，不愿意與大宗交易者進(jìn)

5、行交易。四是信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，知情交易者傾向于進(jìn)行大量買(mǎi)賣(mài)，這使得流動(dòng)性提供方因?yàn)楹ε麓笞诮灰装l(fā)起方擁有很多私有信息，而不愿意與大宗交易發(fā)起方進(jìn)行交易，從而降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。1.3研究?jī)?nèi)容證券價(jià)格的形成和證券市場(chǎng)的流動(dòng)性是微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，本論文的研究重點(diǎn)也在大宗交易對(duì)證券價(jià)格的影響。本論文所用的金融計(jì)量方法主要是事件研究法。事件研究法是一種簡(jiǎn)單而有效的金融研究方法，它不需要復(fù)雜的數(shù)學(xué)理論，卻能給人非常直觀的結(jié)果。 第2章 相關(guān)概念2.1大宗交易的定義大宗交易針對(duì)的是一筆數(shù)額較大的證券買(mǎi)賣(mài)。我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)交易制度規(guī)則，如果證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)達(dá)到一定數(shù)額的，證券交易所可以采用大宗交易方式進(jìn)行交易

6、。按照規(guī)定，證券交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整大宗交易的最低限額。另外，上海、深圳交易所的規(guī)定有所不同，下面是上交所的有關(guān)情況，深交所的情況可以查閱有關(guān)規(guī)定。2. 2大宗交易的參與者一般來(lái)說(shuō)，大宗交易過(guò)程涉及的參與者包括大宗交易商、大宗經(jīng)紀(jì)人、大宗交易的發(fā)起者和大宗交易的流動(dòng)性提供者四種。大宗交易商和大宗經(jīng)紀(jì)人合稱(chēng)大宗交易員。大宗交易通常由大宗交易員進(jìn)行處理，大宗交易商直接以自己的委托單與投資者的大宗委托單進(jìn)行匹配，大宗經(jīng)紀(jì)人則為大宗委托單尋找相匹配的客戶。大宗交易發(fā)起者是提出大宗委托單的投資者，他們是大宗交易的主動(dòng)方。大宗交易的流動(dòng)性提供者以自己的委托單與大宗委托單進(jìn)行匹配，他們是大宗交易的被動(dòng)

7、方。2. 3大宗交易機(jī)制的設(shè)計(jì)從證券交易的實(shí)踐看，投資者對(duì)大宗交易機(jī)制的主要需求包括:容易找到買(mǎi)賣(mài)對(duì)手方并迅速成交;買(mǎi)賣(mài)成交價(jià)格優(yōu)于普通市場(chǎng)且容易掌握;買(mǎi)賣(mài)方式提供較高的隱秘性，防止委托規(guī)模事先泄漏;避免造成普通交易市場(chǎng)波動(dòng)加劇，致使因大宗交易而使持有頭寸的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提高;包含傭金、手續(xù)費(fèi)等交易成本低于普通交易市場(chǎng);交割確定性，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)正是以這些需求為原則，通過(guò)大宗交易機(jī)制的合理設(shè)計(jì)來(lái)提供市場(chǎng)的效率和秩序。1、我國(guó)大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)按照規(guī)定，證券交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整大宗交易的最低限額。另外，上海、深圳交易所的規(guī)定有所不同，下面是上交所的有關(guān)情況，深交所的情況可以查閱有

8、關(guān)規(guī)定。1、A股交易數(shù)量在50萬(wàn)股（含）以上，或交易金額在300萬(wàn)元（含）人民幣以上；B股交易數(shù)量在50萬(wàn)股（含）以上，或交易金額在30萬(wàn)美元（含）以上；2、基金交易數(shù)量在300萬(wàn)份（含）以上，或交易金額在300萬(wàn)元（含）人民幣以上；3、債券交易數(shù)量在2萬(wàn)手（含）以上，或交易金額在2000萬(wàn)元（含）人民幣以上。4、債券回購(gòu)交易數(shù)量在5萬(wàn)手（含）以上，或交易金額在5000萬(wàn)元（含）人民幣以上。2、我國(guó)大宗交易進(jìn)行的時(shí)間大宗交易的交易時(shí)間為交易日的15:00-15:30。大宗交易的成交價(jià)格，由買(mǎi)方和賣(mài)方在當(dāng)日最高和最低成交價(jià)格之間確定。該證券當(dāng)日無(wú)成交的，以前收盤(pán)價(jià)為成交價(jià)。買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成一致后，并

9、由證券交易所確認(rèn)后方可成交。 大宗交易的成交價(jià)不作為該證券當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)。大宗交易的成交量在收盤(pán)后計(jì)入該證券的成交總量。并且每筆大宗交易的成交量、成交價(jià)及買(mǎi)賣(mài)雙方于收盤(pán)后單獨(dú)公布最后還須了解的是大宗交易是不納入指數(shù)計(jì)算的，因此對(duì)于當(dāng)天的指數(shù)無(wú)影響。3、大宗交易的主要方式為提高大額委托成交的機(jī)會(huì)，各證券交易所在普通交易系統(tǒng)之外，都設(shè)立特殊的交易機(jī)制進(jìn)行大宗交易。綜合各國(guó)(地區(qū))證券市場(chǎng)的實(shí)踐，可將大宗交易方式概括為以下四種：一是通過(guò)普通交易系統(tǒng)。二是通過(guò)專(zhuān)用交易系統(tǒng)。 三是通過(guò)證券交易所會(huì)員轉(zhuǎn)賬。 四是通過(guò)場(chǎng)外交易。2. 4大宗交易的價(jià)格影響在我看來(lái)，大宗交易的價(jià)格影響有臨時(shí)影響與永久影響。臨時(shí)影

10、響指大宗交易對(duì)證券價(jià)格的暫時(shí)影響，一般以大宗交易的執(zhí)行價(jià)格與后一筆執(zhí)行價(jià)格的變化來(lái)衡量;永久影響指大宗交易對(duì)證券均衡價(jià)格的影響，一般以交易前后證券均衡價(jià)格的變化來(lái)衡量。第3章文獻(xiàn)綜述依照有效市場(chǎng)理論，證券的價(jià)格應(yīng)該反映資產(chǎn)的價(jià)值，也要反映與證券定價(jià)相關(guān)的信息。而由機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起的大規(guī)模交易應(yīng)該比小筆交易含有更多的信息，所以研究大宗交易的價(jià)格影響能更有效地檢驗(yàn)有效市場(chǎng)理論。他們這樣的想法由此開(kāi)創(chuàng)了大宗交易的研究領(lǐng)域。經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，大宗交易研究已經(jīng)取得了相當(dāng)豐富的成果。3.1不對(duì)稱(chēng)價(jià)格影響研究普遍表明大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出都存在永久影響，但大宗買(mǎi)入的永久影響更深更顯著一些;另外，大宗賣(mài)出伴隨著價(jià)

11、格的反彈，存在顯著的臨時(shí)影響，而大宗買(mǎi)入?yún)s沒(méi)有明顯的價(jià)格反彈，即沒(méi)有顯著的臨時(shí)影響。對(duì)于這種不對(duì)稱(chēng)影響的原因，學(xué)者普遍認(rèn)為大宗買(mǎi)入來(lái)源于利好消息，所以引起更顯著的永久影響;而大宗賣(mài)出來(lái)源于流動(dòng)性的需要，顯著的臨時(shí)影響是對(duì)流動(dòng)性的一種補(bǔ)償。3.2價(jià)格影響與交易量的關(guān)系研究表明如果股票的替代性不好，在基于流動(dòng)性的交易中，為了吸引其他投資者持有該股票，交易量越大，需要做的價(jià)格調(diào)整就越大，因此價(jià)格影響將與交易量呈一定的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)交易量越大，其中蘊(yùn)涵的信息量可能就越大，所以如果交易是基于信息的，價(jià)格影響與交易量也呈一定的相關(guān)關(guān)系，實(shí)證表明買(mǎi)賣(mài)雙方發(fā)起交易的價(jià)格影響與交易量都呈較顯著的相關(guān)關(guān)系，但相對(duì)

12、來(lái)說(shuō)，大宗賣(mài)出交易的回歸系數(shù)要顯著得多。由此大宗賣(mài)出更多是源于流動(dòng)性的需要，存在較明顯的流動(dòng)性補(bǔ)償。大宗買(mǎi)入需要與大量持股的賣(mài)方談判，而談判相對(duì)比較秘密，所以信息泄漏比較弱。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)大宗賣(mài)出的臨時(shí)價(jià)格影響隨著交易量的增大而變得明顯，存在顯著的相關(guān)關(guān)系;而大宗買(mǎi)入的臨時(shí)價(jià)格影響卻沒(méi)有這種相關(guān)關(guān)系，但大宗交易后的價(jià)格變化卻與交易量有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。由此表明市場(chǎng)大宗買(mǎi)入的信息在交易時(shí)還沒(méi)充分反映到價(jià)格里。3.3大宗交易在不同時(shí)期的價(jià)格影響有研究表明共同基金有四種行為特征:為了盈利盡可能地去收集和分析股票的信息;投資總額有一定限制，不能借錢(qián)進(jìn)行杠桿投資;分散投資，組合管理;不允許賣(mài)空。股票的歷史表

13、現(xiàn)影響著買(mǎi)賣(mài)發(fā)起的不對(duì)稱(chēng)影響。在股票開(kāi)始上漲階段，大宗買(mǎi)入的永久影響相對(duì)比較大，不對(duì)稱(chēng)性比較高;在股票上漲一段時(shí)間后，大宗賣(mài)出的永久影響就相對(duì)比較大，不對(duì)稱(chēng)性就比較低。同時(shí)大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出的不對(duì)稱(chēng)價(jià)格影響與市場(chǎng)的狀(牛市和熊市)有關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，機(jī)構(gòu)的大宗買(mǎi)入比大宗賣(mài)出有更大的價(jià)格影響;反過(guò)來(lái)當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，機(jī)構(gòu)的大宗賣(mài)出比大宗買(mǎi)入有更大的價(jià)格影響。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，流動(dòng)性提供者對(duì)買(mǎi)單往往有較高警覺(jué)，認(rèn)為大宗買(mǎi)單可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步上漲，從而提高賣(mài)出價(jià)格以補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本;相反，流動(dòng)性提供者對(duì)賣(mài)單往往沒(méi)有太多警覺(jué)，所以也不會(huì)刻意壓低買(mǎi)入價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，流動(dòng)性提供者對(duì)賣(mài)單往往有較高警

14、覺(jué)，認(rèn)為大宗賣(mài)單可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，從而刻意降低買(mǎi)入的價(jià)格;相反，流動(dòng)性提供者對(duì)買(mǎi)單往往沒(méi)有太多的警覺(jué)，所以也不會(huì)刻意提高賣(mài)出的價(jià)格?？梢钥闯觯@種解析更側(cè)重于流動(dòng)性角度。3.4不同交易市場(chǎng)的比較美國(guó)的NYSE和AMEX采用指令競(jìng)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主、專(zhuān)家為輔的交易機(jī)制，主要由投資者的限價(jià)指令為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。而NASDAQ則采用競(jìng)爭(zhēng)性的多做市商(dcaler)做市為主，電子交易網(wǎng)絡(luò)(ECNs)并存的交易制度，是一種報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)并用的交易機(jī)制，主要由做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。研究表明大宗交易的永久價(jià)格影響在NYSE和AMEX市場(chǎng)要高一點(diǎn)，表明NYSE和A側(cè)EX市場(chǎng)的大宗交易更來(lái)源于信息的變化。G

15、roth和Dubefsky(1987)認(rèn)為NAsDAQ更能為大宗交易提供流動(dòng)性，其中的原因包括:多做市商的競(jìng)爭(zhēng)制度使得買(mǎi)賣(mài)價(jià)差更小;分散持有可以分散風(fēng)險(xiǎn)，做市商可以大量持有頭寸從而使深度更大。Cochrane(1993)則認(rèn)為NYSE的限價(jià)委托簿更加透明，更能提供價(jià)格走向的信息，樓上市場(chǎng)交易向樓下市場(chǎng)的披露也可以改善交易價(jià)格，因此更能為大宗交易提供流動(dòng)性。第4章價(jià)格影響的實(shí)證研究4.1事件窗口的超額收益4.1.1事件研究法本文在大宗交易的價(jià)格影響上主要使用事件研究法，重點(diǎn)研究大宗交易發(fā)生前后的超額收益，進(jìn)而研究大宗交易的臨時(shí)影響、永久影響和總影響。大宗交易的發(fā)生點(diǎn)被選為0點(diǎn)，事件窗口取-20，

16、20。收益率的計(jì)算使用對(duì)數(shù)形式，即其中氣表示股票i第j筆大宗交易在時(shí)刻t的收益率，則表示股票i第j筆大宗交易在時(shí)刻t的交易價(jià)格。i等于O時(shí)表示是基準(zhǔn)股組合，如表示基準(zhǔn)股組合的收益率，表示基準(zhǔn)股組合的平均價(jià)格。股票i第t筆大宗交易在時(shí)刻t的超額收益等于該時(shí)刻的收益率減去基準(zhǔn)股組合在相應(yīng)時(shí)刻的收益率，即平均超額收益、標(biāo)準(zhǔn)差和T檢驗(yàn)值為當(dāng)T值在5%或者1%的水平下顯著時(shí)，我們認(rèn)為大宗交易有明顯的超額收益或累計(jì)超額收益。平均超額收益與平均累計(jì)超額收益都按大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出分別計(jì)算。事件窗口中有兩個(gè)時(shí)刻和兩個(gè)區(qū)間的超額收益非常重要，包括大宗交易的發(fā)生時(shí)刻O(píng)點(diǎn)和下一筆交易的發(fā)生時(shí)刻1點(diǎn)，大宗交易發(fā)生前的區(qū)

17、間(-20，-l)和大宗交易發(fā)生后的區(qū)間(l，20)。0點(diǎn)的超額收益反映了大宗交易引起的價(jià)格變動(dòng)，也是大宗交易執(zhí)行的沖擊成本。當(dāng)市場(chǎng)能為大宗交易提供足夠的流動(dòng)性時(shí)，大宗交易不會(huì)引起顯著的價(jià)格變動(dòng)，此時(shí)沖擊成本為0。當(dāng)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足的時(shí)候，將存在沖擊成本。而1點(diǎn)的超額收益則反映了下一筆交易的價(jià)格變動(dòng)，它較好地反映了大宗交易的隱性成本。通常這兩點(diǎn)的超額收益具有相反的符號(hào)，即股票價(jià)格在大宗交易發(fā)生后有所反彈。當(dāng)0點(diǎn)的超額收益和1點(diǎn)的超額收益較大時(shí)，表明大筆交易沒(méi)有以理想的價(jià)格進(jìn)行交易，沖擊成本和隱性成本較大。國(guó)外的研究結(jié)果普遍表明O點(diǎn)和1點(diǎn)都有顯著的超額收益，短期的隱性成本無(wú)法避免。區(qū)間C20，一

18、l)的累計(jì)超額收益主要用于捕捉大宗交易的執(zhí)行環(huán)境，同時(shí)也可以捕捉市場(chǎng)對(duì)大宗交易的預(yù)期。在大宗交易完全不可預(yù)期時(shí)，該區(qū)間的累計(jì)超額收益應(yīng)該不顯著異于O。區(qū)間(l，20)的超額收益反映了大宗交易對(duì)后續(xù)股票價(jià)格的影響，如果大宗交易不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的后續(xù)影響，該區(qū)間的超額收益應(yīng)該不顯著異于O。4.1.2大宗買(mǎi)入、大宗賣(mài)出的超額收益比較表4一3給出了部分時(shí)點(diǎn)的超額收益和部分區(qū)間的累計(jì)超額收益，所有時(shí)點(diǎn)的超額收益請(qǐng)看附表。我們從表4一3得到以下結(jié)論:1、除了大宗賣(mài)出在介-20，-l和1，20的累計(jì)超額收益不顯著以外，其余時(shí)點(diǎn)或者區(qū)間點(diǎn)都能在1%的水平下顯著，大宗交易有明顯的價(jià)格影響。2、大宗賣(mài)出在0

19、點(diǎn)的超額收益略比大宗買(mǎi)入在該點(diǎn)的超額收益大(這里指絕對(duì)值的比較。以下除非特別說(shuō)明，否則均以絕對(duì)值進(jìn)行大小比較)，大宗賣(mài)出有更大的沖擊成本。同時(shí)，大宗賣(mài)出在l點(diǎn)的超額收益也略比大宗買(mǎi)入在該點(diǎn)的超額收益要大，這表明價(jià)格在大宗賣(mài)出后有更顯著的回調(diào)，大宗交易沒(méi)能以理想的價(jià)格執(zhí)行，短期隱性成本較大。3、市場(chǎng)對(duì)大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出的預(yù)期不一樣。大宗買(mǎi)入在-20，-1區(qū)間上的超額收益為0.0017，在1%的水平下顯著，而大宗賣(mài)出在該區(qū)間的超額收益只有-0.0002，非常小。價(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生前己經(jīng)上漲，而大宗賣(mài)出在發(fā)生前沒(méi)有任何的先兆。4、大宗買(mǎi)入在l，20區(qū)間的后續(xù)累計(jì)超額收益為0.0030，而且非常顯著，

20、說(shuō)明大宗買(mǎi)入會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定的后續(xù)影響。相反，大宗賣(mài)出在該區(qū)間的后續(xù)累計(jì)超額收益為-0.0004，對(duì)股票價(jià)格的后續(xù)影響較小。5、即使大宗賣(mài)出比大宗買(mǎi)入在0點(diǎn)的超額收益大，但是大宗買(mǎi)入在介-20，l區(qū)間和-20，20區(qū)間的超額收益分別為0.0031，和0.0061，比大宗賣(mài)出在這兩個(gè)區(qū)間的超額收益-0.0016和-0.0020要大得多，由此說(shuō)明大宗賣(mài)出的價(jià)格影響主要是臨時(shí)的。綜合上面的分析可見(jiàn)，大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出有不對(duì)稱(chēng)的價(jià)格影響:股票價(jià)格在大宗賣(mài)出發(fā)生后有比較大的調(diào)整，大宗買(mǎi)入在整個(gè)事件窗口的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)比大宗賣(mài)出的累計(jì)超額收益大，這些結(jié)論與國(guó)外多數(shù)學(xué)者的實(shí)證結(jié)果是一致的。不同的是，國(guó)外

21、的研究普遍表明價(jià)格在大宗交易發(fā)生后較快地達(dá)到均衡，但是我國(guó)股票價(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生后經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后持續(xù)不斷的上升。后續(xù)累計(jì)超額收益可達(dá)到整個(gè)事件窗口累計(jì)超額收益的一半。這可能因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的跟風(fēng)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資者在大宗買(mǎi)入的引誘下不斷地買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促使價(jià)格不斷地上漲。這也可能是信息的傳播比較呆滯，相當(dāng)一部分投資者獲取信息的能力有限，他們只能根據(jù)交易量來(lái)判斷股票價(jià)值的變化，所以他們只能在大宗交易發(fā)生后買(mǎi)入股票，從而導(dǎo)致股票價(jià)格不斷地上漲。綜合上面的分析可見(jiàn)，大宗買(mǎi)入和大宗賣(mài)出有不對(duì)稱(chēng)的價(jià)格影響:股票價(jià)格在大宗賣(mài)出發(fā)生后有比較大的調(diào)整，大宗買(mǎi)入在整個(gè)事件窗口的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)比大宗賣(mài)出的累計(jì)

22、超額收益大，這些結(jié)論與國(guó)外多數(shù)學(xué)者的實(shí)證結(jié)果是一致的。不同的是，國(guó)外的研究普遍表明價(jià)格在大宗交易發(fā)生后較快地達(dá)到均衡，但是我國(guó)股票價(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生后經(jīng)過(guò)短暫的調(diào)整后持續(xù)不斷的上升。后續(xù)累計(jì)超額收益可達(dá)到整個(gè)事件窗口累計(jì)超額收益的一半。這可能因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的跟風(fēng)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資者在大宗買(mǎi)入的引誘下不斷地買(mǎi)進(jìn)該股票，從而促使價(jià)格不斷地上漲。這也可能是信息的傳播比較呆滯，相當(dāng)一部分投資者獲取信息的能力有限，他們只能根據(jù)交易量來(lái)判斷股票價(jià)值的變化，所以他們只能在大宗交易發(fā)生后買(mǎi)入股票，從而導(dǎo)致股票價(jià)格不斷地上漲。4.2臨時(shí)影響、永久影響和總影響臨時(shí)影響表示大宗交易的短期隱性成本。如果價(jià)格在大宗交

23、易執(zhí)行后發(fā)生較大的回調(diào)，臨時(shí)影響在數(shù)值上就比較大。如果是買(mǎi)入交易，臨時(shí)影響較大表明買(mǎi)入的價(jià)格過(guò)高，短期內(nèi)有明顯的隱性成本，通過(guò)將交易拆分并將一部分交易推后執(zhí)行，將能獲得更有利的買(mǎi)入價(jià)格。同樣，如果是賣(mài)出交易臨時(shí)影響比較大表明賣(mài)出的價(jià)格偏低，短期內(nèi)有明顯的隱性成本，通過(guò)拆分可以獲得更有利的交易價(jià)格。永久影響反映了大宗交易給市場(chǎng)傳達(dá)的信息量。在有效市場(chǎng)里，當(dāng)大宗交易不包含消息的時(shí)候，那么永久影響應(yīng)該比較小，股票的均衡價(jià)格在大宗交易發(fā)生前后沒(méi)有太大的變化。比如，由于流動(dòng)性的需要而賣(mài)出股票，或者以賭博的方式買(mǎi)入股票，這些交易往往不傳達(dá)有價(jià)值的信息。當(dāng)大宗交易含有的消息量比較多時(shí)，股票的均衡價(jià)格在大宗交

24、易發(fā)生前后有較大的變化，因此永久影啊就比較大。如某機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)他們的深入研究后，認(rèn)為某只股票當(dāng)前的股價(jià)明顯低估了它的價(jià)值，就會(huì)大量買(mǎi)入該股票;又或者認(rèn)為所持有的股票價(jià)格高估了它的價(jià)值，于是大量拋出股票，此時(shí)的交易也含有相當(dāng)?shù)男畔?，大宗交易的永久影響也相?yīng)地比較大?？傆绊懛从沉舜笞诮灰椎臎_擊成本。沖擊成本指的是因?yàn)榻灰资箖r(jià)格向不利方向變化，交易沒(méi)能以理想的價(jià)位執(zhí)行。這往往出現(xiàn)在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的時(shí)候，主動(dòng)交易者要在價(jià)格上讓步以獲得交易的即時(shí)性。通過(guò)研究大宗交易的臨時(shí)影響、永久影響和總影響，能從微觀的角度認(rèn)識(shí)我國(guó)證券交易的流動(dòng)性，交易成本，以及市場(chǎng)的有效性。在給出臨時(shí)影響、永久影響和總影響的概念后

25、，我們有了更精確而且方便比較的計(jì)算價(jià)格影響的方法。與前面事件窗口超額收益的分析一致，我們這里認(rèn)為大宗交易的價(jià)格影響(包括臨時(shí)影響、永久影響和總影響)不但與股票的流通規(guī)模有關(guān)，而且與大宗交易發(fā)生的市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)。下面在回歸方程中加入虛擬變量以檢驗(yàn)價(jià)格影響在他們之間的區(qū)別。由于計(jì)算臨時(shí)影響和永久影響時(shí)都涉及到大宗交易發(fā)生后的均衡價(jià)格，但從前面的分析可見(jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的股票價(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生后不斷地上漲，并沒(méi)有形成均衡價(jià)格，所以難以找到價(jià)格均衡點(diǎn)計(jì)算大宗買(mǎi)入的臨時(shí)影響與永久影響。由此更進(jìn)一步說(shuō)明，我國(guó)證券市場(chǎng)大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響同樣存在不對(duì)稱(chēng)性，大宗買(mǎi)入有更顯著的永久影響，而大宗賣(mài)出有更顯著的臨時(shí)

26、影響，永久影響在熊市環(huán)境下有所減小，而大宗賣(mài)出的永久價(jià)格影響在熊市環(huán)境下則有所加劇，使得在牛市中大宗買(mǎi)入比大宗賣(mài)出的永久價(jià)格影響大，而在熊市中大宗賣(mài)出與大宗買(mǎi)入的永久價(jià)格影響相當(dāng)。如Chirapholetal.所說(shuō)的那樣，不對(duì)稱(chēng)的價(jià)格影響尤其是永久影響在熊市下有所緩解。綜合上所述大宗買(mǎi)入有較顯著的永久影響，大宗賣(mài)出有較顯著的臨時(shí)影響。在進(jìn)一步按照股票的流通規(guī)模對(duì)大宗交易分組進(jìn)行研究時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)小流通規(guī)模股票的大宗買(mǎi)入幾乎不存在臨時(shí)影響。從整個(gè)事件窗口來(lái)看，無(wú)論是哪種流通規(guī)模的股票，其大宗買(mǎi)入都沒(méi)有臨時(shí)影響，因?yàn)楣善眱r(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生后不斷地上漲，第二十筆交易價(jià)格比大宗交易的執(zhí)行價(jià)格高，其中又以

27、小流通規(guī)模股票的價(jià)格上漲得最厲害。由此可見(jiàn)小流通規(guī)模股票的大宗買(mǎi)入是較好的利好信息載體，投資者甚至可以在追漲中獲得較好的收益。大宗賣(mài)出對(duì)中等流通規(guī)模股票的永久影響和總影響是三組股票中最大的，即對(duì)市場(chǎng)的沖擊最大。與牛市環(huán)境相比，熊市環(huán)境大宗買(mǎi)入對(duì)價(jià)格的永久影響和總影響變小了，大宗賣(mài)出對(duì)價(jià)格的永久影響和總影響則變大了，以致大宗賣(mài)出的永久影響與大宗買(mǎi)入的永久影響相當(dāng)。結(jié)論證明了市場(chǎng)環(huán)境是造成不對(duì)稱(chēng)價(jià)格影響的一個(gè)原因，由于大宗交易容易出現(xiàn)于牛市環(huán)境中，過(guò)多使用牛市中的數(shù)據(jù)造成了一定的偏差。第五章結(jié)論與政策建議5.1結(jié)論在介紹了國(guó)外學(xué)者對(duì)大宗交易的研究成果以后，使用事件研究法，本文計(jì)算了相應(yīng)股票在大宗交

28、易前后的超額收益和累計(jì)超額收益，計(jì)算了大宗交易的臨時(shí)影響、永久影響和總影響。最后得到主要結(jié)論有以下:1.大宗買(mǎi)入有較大的永久價(jià)格影響，股票價(jià)格在大宗買(mǎi)入發(fā)生后持續(xù)上漲。大宗賣(mài)出有較大的臨時(shí)價(jià)格影響，股票價(jià)格在大宗賣(mài)出發(fā)生后迅速反彈并達(dá)到新的均衡，沒(méi)有持續(xù)一F降。這與國(guó)外市場(chǎng)大宗交易的價(jià)格影響有一定的相似之處，但又不盡相同。如美國(guó)的證券市場(chǎng)NYSE，大宗買(mǎi)入雖然也有較大的永久影響，但股票價(jià)格不會(huì)在大宗交易后持續(xù)地上漲。此外，本文發(fā)現(xiàn)這種持續(xù)上漲現(xiàn)象在小流通規(guī)模股票中最為嚴(yán)重。而這些小流通規(guī)模的股票往往對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)中盈利能力較差的公司，股票的投資價(jià)值不高，但具有一定的概念題材，具備一夜暴富的可能性。

29、這實(shí)際反映了我國(guó)的投資者具有跟漲不跟跌的投資風(fēng)格，投資者的賭博心態(tài)較嚴(yán)重。投資者容易在誘惑下買(mǎi)入股票并推高相應(yīng)股票價(jià)格，但是在價(jià)格下跌時(shí)寧愿套牢也不愿意接受虧損的現(xiàn)實(shí)。在這種投資風(fēng)格的影響下，股價(jià)容易一路上漲，形成欣欣向榮的表面現(xiàn)象。但由于股價(jià)只漲不跌而居高不下，沒(méi)有足夠的調(diào)整因此積累越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后容易引起股票的暴跌。5.2政策建議1.加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。雖然基金公司在2006年不斷地壯大，機(jī)構(gòu)投資者比例進(jìn)一步增大，但目前我國(guó)證券市場(chǎng)仍然以散戶投資者為主。我國(guó)證券市場(chǎng)在2006年股權(quán)分置改革的帶動(dòng)之下走了一輪恢復(fù)性行情，解救了前幾年一直被套牢的投資者，讓他們?cè)俅慰吹劫?/p>