REITs是制度創(chuàng)新非單純產(chǎn)品創(chuàng)新

1、REITs是制度創(chuàng)新 非單純產(chǎn)品創(chuàng)新 編者按 4月10日，央行發(fā)布2007年中國金融市場發(fā)展報告稱，要擇機(jī)推出房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品。有消息稱，信托公司房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理辦法(草案)可能將在今年出臺。國內(nèi)各大信托、基金公司爭相試水房地產(chǎn)信托基金。一時間，一度沉寂的房地產(chǎn)信托基金(REITs)概念又成了房地產(chǎn)和資本市場的熱點(diǎn)。 然而，REITs的概念是否清楚，該產(chǎn)品相關(guān)制度設(shè)計是否得到了足夠的梳理？它究竟是一種在公眾市場上市的公募基金，還是一種“封閉運(yùn)作”或者僅限于銀行間市場流通的產(chǎn)品？ 上海證券交易所研究中心對國外成熟市場的REITs產(chǎn)品做了系統(tǒng)的研究，他們發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品的意義遠(yuǎn)大于普通的產(chǎn)品

2、創(chuàng)新，是一種體現(xiàn)全民共享房地產(chǎn)市場繁榮的制度創(chuàng)新。第一財經(jīng)日報特別約請參與該研究項目的陸一先生，為我們辨析REITs的概念與特征。 在成熟市場，REITs除了為投資者提供了廣泛參與房地產(chǎn)市場發(fā)展的投資渠道之外，還是一種全民共享經(jīng)濟(jì)和市場繁榮、分享房地產(chǎn)市場發(fā)展和增值收益的有效的市場化機(jī)制。REITs不僅僅是一種單純的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，還是帶有濃厚的社會意義和全民共享機(jī)制色彩的制度創(chuàng)新產(chǎn)品。 中國資本市場已經(jīng)初步提供了一個全民參與的投資平臺。就像我國30年前開始企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)體制改革時，已經(jīng)深刻認(rèn)識到企業(yè)不能僅僅依靠銀行解決融資問題那樣，證券市場的創(chuàng)建、發(fā)展和成熟都離不開最廣大投資者的踴躍參與。同

3、時，市場的健康持續(xù)發(fā)展應(yīng)當(dāng)也必須建立良好的共享投資收益機(jī)制，使得參與市場的投資者能夠持續(xù)分享企業(yè)、產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)成長帶來的繁榮和利益。這也是我國證券市場下一步長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵之所在。 較高的流動性、廣泛的參與性、嚴(yán)格的監(jiān)管體制和自律機(jī)制、各級政府和部門出于保護(hù)最廣泛投資者的最根本利益的協(xié)調(diào)行為這一切都是REITs的產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計和推進(jìn)過程中必須充分考慮、深入研究的首要問題。 1 REITs的精髓是市場化全民共享機(jī)制 REITs的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產(chǎn)投資信托基金”；但實(shí)質(zhì)上，它是一種標(biāo)準(zhǔn)化的、可流通的證券類產(chǎn)品，是內(nèi)在包含信托關(guān)系

4、的、主要投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利和收益的共同基金。從某種角度來說，它類似于我們的證券投資基金，能夠在證券交易所上市流通。所以更準(zhǔn)確地說，REITs應(yīng)該稱為“房地產(chǎn)投資基金”。 REITs的運(yùn)作方式一般是從上市或非上市公司收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包后，嚴(yán)格限制資產(chǎn)出售，而且，其較大部分收益必須來源于房地產(chǎn)租金收入、房地產(chǎn)抵押利息或來自出售房地產(chǎn)的收益。 REITs的準(zhǔn)確定義，是以公司或信托(契約)基金的組織形式經(jīng)營，基于風(fēng)險分散的原則，由具有專門知識經(jīng)驗的人，將不特定多數(shù)人的資金，運(yùn)用于房地產(chǎn)買賣管理或抵押權(quán)貸款投資，并將所獲得房地產(chǎn)管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長期的投資形式。在制度設(shè)計上，當(dāng)資

5、金募集完成后，就允許REITs股票或受益憑證在交易市場上市，使多數(shù)投資者得以通過REITs共同參與房地產(chǎn)的投資。由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內(nèi)容、收益來源及收益分配均受到較嚴(yán)格的限制。 從更廣泛的概念來說，REITs是資產(chǎn)證券化的一個分支。將具有可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場上發(fā)售的資產(chǎn)證券化活動的精髓，在于募集資金的方法由間接金融轉(zhuǎn)換為直接金融，即采用發(fā)行證券的形式來募集資金。這種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領(lǐng)域，它的發(fā)展離不開政府的支持和推動。 所以，從資產(chǎn)證券化的大概念來看REITs，它不僅僅是一個簡單的金融產(chǎn)品創(chuàng)新問題，

6、更是一種采用市場化方式的信用體制創(chuàng)新，是與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資既有相似又有差異的第三種信用制度。這種體制的創(chuàng)新，不僅會對微觀金融實(shí)體產(chǎn)生巨大影響，也會推動整個宏觀金融制度的布局發(fā)生一場變革。 這場變革的精髓，就是建立起一種全民共享經(jīng)濟(jì)和市場繁榮、分享房地產(chǎn)市場發(fā)展和增值收益的有效的市場化機(jī)制。 一個成熟并持續(xù)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，必然伴隨著房地產(chǎn)市場的擴(kuò)張和房地產(chǎn)價格的增長。對于社會大眾而言，除了直接購買房屋以外，投資房地產(chǎn)市場的工具及其相關(guān)金融證券產(chǎn)品，也同時獲得了一個分享房地產(chǎn)市場繁榮的機(jī)會。而REITs就是這樣一種工具和投資產(chǎn)品。 這主要表現(xiàn)在以下幾個方面： 1.參與者的廣泛性凡是在監(jiān)管

7、機(jī)構(gòu)注冊的REITs產(chǎn)品都在交易所公開上市，所有的市場參與者無論機(jī)構(gòu)投資者或是個人投資者都能在交易所市場參與買賣，就和買賣股票和基金一樣便利。 2. 產(chǎn)品高度的流動性資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)將房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性大大提高了，REITs作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中可以在交易所市場上市交易的產(chǎn)品，比僅僅在柜臺、大宗產(chǎn)品市場和銀行間市場交易的產(chǎn)品具有更高的流動性。 3. 嚴(yán)格的監(jiān)管和自律在所有已經(jīng)推出REITs的國家，都在公司法、證券法、信托法、基金法、稅收法等法律框架內(nèi)，為REITs單獨(dú)設(shè)立了更為嚴(yán)格的法律和監(jiān)管安排，業(yè)內(nèi)也有比一般金融證券行業(yè)更高的自律要求。 4. 長期穩(wěn)定的高回報REITs指數(shù)的回報率在各個時

8、期都基本超過各類股票指數(shù)，并比美國長期國債指數(shù)更具穩(wěn)定性。 2 警惕“準(zhǔn)REITs產(chǎn)品”繞開公眾市場，淪為圈錢工具 目前，對于資產(chǎn)證券化和REITs這樣的產(chǎn)品創(chuàng)新，房地產(chǎn)業(yè)界熱情高漲，銀行等金融機(jī)構(gòu)沖動不小。這是因為房地產(chǎn)業(yè)界在房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的大背景下，面臨資金緊缺、融資手段太少和房價控制及成本上升等等一系列市場壓力，急需從融資和資金套現(xiàn)兩方面找到一個新的渠道；而銀行業(yè)在宏觀調(diào)控的大背景下，存貸差的壓力、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銀行貸款依存度畸高、中小房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款壞賬預(yù)期增大等等一系列矛盾壓力下，也急于從資產(chǎn)證券化和REITs這樣的產(chǎn)品創(chuàng)新中尋找出路。 但是國外市場的成功經(jīng)驗告訴我們，REITs

9、這樣的帶有強(qiáng)烈利益共享和多贏機(jī)制背景的產(chǎn)品，絕不應(yīng)當(dāng)成為房地產(chǎn)開發(fā)商套現(xiàn)的工具，也不單純是銀行增加抵押貸款流動性的創(chuàng)新產(chǎn)品，更不是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者以極大的交易量和極少的交易次數(shù)為特征的大宗交易產(chǎn)品。 因此我們要警惕有些力量正在極力推動的“準(zhǔn)REITs產(chǎn)品”，試圖繞開公眾市場，采用市場透明度不高的私募形式、流通性和參與度不高的市場交易制度以及監(jiān)管制度不完善的準(zhǔn)市場交易平臺來進(jìn)行試點(diǎn)和所謂的“產(chǎn)品創(chuàng)新”，使REITs淪為圈錢工具的這樣一種傾向。 盡管中國資本市場尚存在著種種問題，但是不可否認(rèn)，我國股票市場(2007年底數(shù)據(jù))以32萬億元總市值、9.3萬多億元流通市值、近46萬億元年總成交金額、近44

10、70億元年籌資金額和將近1.4億戶投資者這樣的市場規(guī)模和容量，以及日均交易金額將近2000億元這樣的市場流動性程度，已經(jīng)在我國市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，為建立全民共同參與和共同分享的機(jī)制搭建了一個堅實(shí)的平臺。 這十幾年以來，我國的證券市場在動員最廣大人民大眾參與經(jīng)濟(jì)體制改革和國有企業(yè)改制，在企業(yè)改革的過程中改變過度依靠銀行間接融資的狀況，在歷次經(jīng)濟(jì)調(diào)控的過程中都或多或少地起到了關(guān)鍵的、應(yīng)有的作用。 正因為如此，在下一步的市場制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新過程中，在推動REITs這樣既可以促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場調(diào)控，也可以使全民分享經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與房地產(chǎn)市場增值的好處，更可以改善我國養(yǎng)老和社?；鹜顿Y結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品的市場化創(chuàng)新時

11、，我們完全沒有理由不利用這樣的交易平臺和基礎(chǔ)。 3 REITs在中國的現(xiàn)實(shí)作用 發(fā)展REITs市場(尤其是公募型房地產(chǎn)投資基金)可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(chǎn)(特別是個人幾乎無法單獨(dú)投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資，有助于國家平抑地產(chǎn)價格、保護(hù)普通老百姓利益、實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo) 1.促進(jìn)政府房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)，減小房地產(chǎn)市場對銀行的過度依賴 我國房地產(chǎn)市場中單一的融資體制所造成的房地產(chǎn)業(yè)在供需雙向上對銀行貸款的高度依賴性。數(shù)據(jù)顯示，我國80%左右的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金，是直接或者間接地來自銀行貸款。二是體現(xiàn)在房屋銷售方面。數(shù)據(jù)顯示，通過按揭貸款買房的個人，在全部購房總數(shù)中所

12、占比例高達(dá)90%。據(jù)業(yè)內(nèi)和政府相關(guān)監(jiān)管部門人士最為保守的估計，目前銀行資金至少占房地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的70%。房地產(chǎn)貸款已占商業(yè)銀行新增貸款余額的20%左右。在不少地方，銀行的信貸資金有60%甚至更多的比例流向了房地產(chǎn)行業(yè)。 隨著近幾年來房地產(chǎn)金融在金融總量中所占的比例越來越高，以銀行信貸為主的住房金融體系越來越顯現(xiàn)出風(fēng)險增大的跡象。央行的2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告預(yù)計2007年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款總數(shù)將超過驚人的5萬億元，比2005年同期將近翻一倍(2005年同期為2.68萬億元)。 實(shí)際上，當(dāng)房地產(chǎn)除了居住功能外，同時具備了投資保值和增值的功能時，一個健康的房地產(chǎn)市場，就不再僅僅是一個商

13、品市場，而是已經(jīng)成為一個與金融市場和證券市場高度融合、互為表里、相互促進(jìn)和制衡的市場。同時，它也與養(yǎng)老、社保等社會公共福利制度密切相關(guān)，共同形成了全民利益共享的機(jī)制。因此，這就需要我們的制度設(shè)計者和政府決策者們從公共政策及公共福利的高度來研究、設(shè)計房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度。 在房地產(chǎn)市場因過熱發(fā)展而成為眾矢之的的情況下，如何減少房地產(chǎn)市場對以銀行為代表的中國間接金融系統(tǒng)的高度依賴性，建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，形成全民利益分享的房地產(chǎn)金融與證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新體制，使社會公眾在住房方面享有基本的公共福利，為普通投資者分享中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投資渠道？將是擺在政

14、府、學(xué)者和業(yè)界面前的一個嚴(yán)峻而又義不容辭的任務(wù)。 2.疏導(dǎo)房地產(chǎn)市場投資性需求 我國的房地產(chǎn)調(diào)控要達(dá)到應(yīng)有的預(yù)期效果，就需要真正分析清楚房地產(chǎn)的需求中的各種復(fù)雜的因素。 2005年6月2日建設(shè)部劉志峰副部長認(rèn)為，2005年個人購買商品住房消費(fèi)為1.42萬億元，而在長三角部分中心城市，投機(jī)投資性購房占20%左右，少數(shù)區(qū)域個別樓盤的投機(jī)投資性購房甚至占60%以上。按照這個估計的數(shù)據(jù)推算，如果針對這20%的投資性需求設(shè)計和創(chuàng)新金融證券產(chǎn)品加以轉(zhuǎn)換、疏導(dǎo)，那就將是一個至少為近3000億元的投資市場。 REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場投資工具，有效引導(dǎo)民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的

15、缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場增長的利潤，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來高價變現(xiàn)謀利，這種投機(jī)性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會需求大增，進(jìn)一步刺激了房價提升。REITs將為公眾提供一個合適的房地產(chǎn)市場投資工具，可以有效引導(dǎo)炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場供需。 發(fā)展REITs市場(尤其是公募型房地產(chǎn)投資基金)可以使普通老百姓通過資本市場參與房地產(chǎn)(特別是個人幾乎無法單獨(dú)投資的商業(yè)、工業(yè)、倉儲和醫(yī)療保健用房)的投資。與直接購買房屋資產(chǎn)動輒上百萬元相比，通過資本市場參與房地產(chǎn)投資(購買房地產(chǎn)投資基金)成本小、流動性強(qiáng)、市

16、場透明公正，更有助于國家平抑地產(chǎn)價格、保護(hù)普通老百姓利益、實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)、建設(shè)和諧社會的政策目標(biāo)。 同時，未來REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴(kuò)大市場的租賃供給，減少住宅的剛性購買需求。中國目前的住宅租賃主要是由個人業(yè)主持有經(jīng)營。今后將有更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入房屋租賃市場。未來的REITs將是這類機(jī)構(gòu)中的一個重要組成部分。美國REITs市場中租賃住宅板塊多年來一直是和寫字樓與工業(yè)廠房板塊并駕齊驅(qū)的最大板塊之一。但根據(jù)目前市場情況來看，中國REITs在發(fā)展初期不太可能進(jìn)入普通公寓領(lǐng)域，較可能的切入點(diǎn)是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開發(fā)和持有都需要相當(dāng)?shù)馁Y

17、金，未來通過REITs合理引導(dǎo)民間資金進(jìn)入，能有效解決市場剛性需求穩(wěn)定，從而進(jìn)一步平穩(wěn)房價。 因此，盡快發(fā)展我國房地產(chǎn)投資基金市場不但與現(xiàn)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策不相違背，反而會成為實(shí)現(xiàn)國家宏觀調(diào)控戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。 3.緩解外資直接進(jìn)入我國房地產(chǎn)市場的壓力 就國際市場來分析，國際投資基金(特別是境外的私募REITs)進(jìn)入中國市場由來已久。隨著國內(nèi)調(diào)控政策相繼出臺，大批資金開始走“曲線”從簡單的直接購買樓盤炒作，改為投資房地產(chǎn)企業(yè)，通過扶持開發(fā)商推高房價來實(shí)現(xiàn)炒高中國樓市的愿望。 國內(nèi)一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2006年外資私募REITs參股的股權(quán)投資案例至少有14起，總額高達(dá)14.54億美元，而以寫字

18、樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購則有8起，涉及金額8.70億美元。 跨國物業(yè)顧問服務(wù)機(jī)構(gòu)世邦魏理仕2007年12月5日發(fā)布的報告顯示，2007年前三季度有17億美元投向上海進(jìn)行物業(yè)收購。去年全年這一數(shù)字是19億美元。除了市區(qū)，已有投資者對位于市郊的物業(yè)主要是工業(yè)物業(yè)展露興趣。外資用于收購上海整幢物業(yè)的資金是每月遞增的，據(jù)之前世邦魏理仕研究部的調(diào)查數(shù)據(jù)：2007年一季度境外機(jī)構(gòu)投資者在上海整幢物業(yè)的收購額為38億元(約合4.75億美元)，但截至6月份收購總額已躥升至13億美元。 這僅僅是國外游資進(jìn)入中國市場的冰山一角，通過參股、購買企業(yè)債券等方式進(jìn)入中國市場的國外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也

19、就是說，目前至少還有300億元左右的資金持續(xù)投資在中國樓市中。 境外資金加速收購內(nèi)地地產(chǎn)的根本原因還在于高回報。德意志銀行旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)RREEF發(fā)布報告指出，中國住宅項目的毛利率高達(dá)20%30%，未來表現(xiàn)可能超過美國。 寫字樓的投資回報更誘人。世邦魏理仕發(fā)布的報告顯示，2006年全球?qū)懽謽峭顿Y收益率，北京和上海以8%并列首位，高于紐約、芝加哥、多倫多等地1個多百分點(diǎn)，而巴黎、悉尼、我國香港等城市收益率只有4%5%。 國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，單個境外企業(yè)對國內(nèi)房地產(chǎn)的投資力度正在加大。2006年外資投資國內(nèi)房地產(chǎn)總額劇增51.9%，而合同項目絕對數(shù)量只增長13.1%。這一趨勢在2007年

20、變得更為明顯。 在這其中，尤其引人矚目的是香港地區(qū)和新加坡以REITs形式大規(guī)模吸引內(nèi)地優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源在境外上市的動作。 由于市場自身條件限制，中國香港、新加坡都將吸引內(nèi)地優(yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)作為發(fā)展當(dāng)?shù)刭Y本市場的重要手段。新加坡資本市場在過去3年快速發(fā)展的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加大了對內(nèi)地優(yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)以房地產(chǎn)投資基金形式到該市場上市的支持力度。2006年12月8日，新加坡凱德置地公司成功將其在內(nèi)地收購的9項商用物業(yè)資產(chǎn)打包以房地產(chǎn)投資基金方式在新加坡證券市場發(fā)行上市，其內(nèi)地地產(chǎn)資產(chǎn)投資理念受到了投資者的廣泛認(rèn)同和熱烈反應(yīng)。 為保持與新加坡市場的競爭優(yōu)勢，香港特區(qū)政府于2005年專門修改了有關(guān)規(guī)則，允

21、許內(nèi)地地產(chǎn)資產(chǎn)以房地產(chǎn)投資基金(REITs)形式到香港上市，并于2005年底成功發(fā)行了廣州越秀房地產(chǎn)投資基金，對內(nèi)地房地產(chǎn)市場造成很大影響。 在此條件下，國內(nèi)具有良好投資價值的商業(yè)地產(chǎn)正加速向海外市場流失。趨勢如果繼續(xù)下去，將有大量優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外，國內(nèi)證券市場將失去又一批具有高投資價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源，這對于迅速做大做強(qiáng)國內(nèi)資本市場是非常不利的。 因此，未雨綢繆，盡快研究開發(fā)我國房地產(chǎn)投資基金市場有關(guān)問題是避免在不久的將來國內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外的唯一有效途徑。 與此同時，我國房地產(chǎn)投資基金市場的發(fā)展，既可以發(fā)展和提高本地資本市場的規(guī)模和水準(zhǔn)，為我國的房地產(chǎn)市場提供多樣化、市場化的

22、融資渠道，也為外資投資我國房地產(chǎn)市場提供了更多的工具和產(chǎn)品。 4.成為券商和基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新渠道 開發(fā)房地產(chǎn)投資基金(REITs)市場是我國基金公司、證券公司拓寬核心業(yè)務(wù)、提高綜合競爭力的重要機(jī)遇。 REITs使得房地產(chǎn)投資市場更多地由基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，將引導(dǎo)市場的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前住宅投資市場的參與者基本是個人散戶，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對風(fēng)險的預(yù)測和承受能力都較差。 房地產(chǎn)投資基金將使得市場逐步由個人直接購買房產(chǎn)變?yōu)殚g接投資于REITs單位，通過這些專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)以及專業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資和管理者的參與，市場的資金和價格將變得更加穩(wěn)定，減少房地產(chǎn)市場的大起大落。 在REITs市場的發(fā)展過程中，良好的制度設(shè)計和機(jī)構(gòu)逐漸成為市場主體、更加公開透明的交易和監(jiān)管，將減少房地產(chǎn)市場不透明形成的人為炒作。房地產(chǎn)市場的交易數(shù)據(jù)不透明一直是政府調(diào)控和市場參與者面