《財(cái)務(wù)管理》(5)資本結(jié)構(gòu)

1、 第 6 章資資 金金 籌籌 集集 第1節(jié) 企業(yè)籌資概述 企業(yè)籌資的必然性 資金 維系企業(yè)生命的血液 各種生產(chǎn)要素的前身 產(chǎn)品價(jià)值的歸宿 企業(yè)的發(fā)展和盈利都建立在資金有效投入的基礎(chǔ)上，籌集資金已成為企業(yè)家的頭等大事。 企 業(yè) 籌 資 企業(yè)根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營、對外投資以及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的需要，通過一定渠道，采取適當(dāng)方式，獲取所需資金的行為?；I資原則 規(guī)模適當(dāng) 籌措及時(shí) 合理選擇資金來源 節(jié)約籌資成本 企業(yè)籌資渠道 國家財(cái)政資金 銀行信貸資金 非銀行金融機(jī)構(gòu)資金 其他企業(yè)資金 社會閑散資金 企業(yè)留存收益企 業(yè) 籌 資 方 式 借款融資 發(fā)行股票融資 發(fā)行債券融資 商業(yè)信用融資 吸收直接投資 融資租賃籌資

2、 籌 資 分 類 按來源分： 主權(quán)資金籌資 負(fù)債資金籌資 按時(shí)間分： 短期籌資 長期籌資 第2節(jié) 短期資金籌集短期籌資及特點(diǎn) 企業(yè)籌集的資金使用期限在一年以內(nèi) 主要用于企業(yè)日常周轉(zhuǎn)資金的需要 特點(diǎn): 籌資速度快 籌資彈性大 籌資成本較低 商 業(yè) 信 用（1） 企業(yè)之間以商品賒銷和預(yù)付貨款形式提供的信用； 企業(yè)間的直接信用關(guān)系； 因商品交易中價(jià)值形態(tài)的運(yùn)動和實(shí)物形態(tài)的運(yùn)動相分離而產(chǎn)生。商 業(yè) 信 用（2） 商業(yè)信用的特點(diǎn) 自發(fā)性資金來源 企業(yè)短期負(fù)債籌資的重要形式 實(shí)質(zhì)上是將商品所含的資金讓渡給購貨企業(yè)使用 購銷企業(yè)之間存在一定貨幣金額的債權(quán)債務(wù)關(guān)系 應(yīng)付賬款 信用形式 免費(fèi)信用 代價(jià)信用 展期

3、信用 應(yīng)付賬款成本：取決于信用期限和現(xiàn)金折扣 R=（C360）D(1-C) 預(yù)收賬款商 業(yè) 信 用（3）-形式 商 業(yè) 票 據(jù)（1） 商業(yè)匯票 出票人簽發(fā)委托付款人在見票時(shí)或者在指定日期無條件支付確定金額的票據(jù)。 一般用于異地結(jié)算商 業(yè) 票 據(jù)（ 2） 商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn) 貼現(xiàn)計(jì)算方法 復(fù)利貼現(xiàn)計(jì)算法 現(xiàn)值=票據(jù)期終值1(1+貼現(xiàn)率)n 現(xiàn)行貼現(xiàn)辦法 現(xiàn)值=票據(jù)期終值 (1-貼現(xiàn)率)未到期天數(shù)360天短 期 借 款（） 短期借款方式 信用借款 經(jīng)濟(jì)擔(dān)保借款 抵押借款 貼現(xiàn)借款 短期借款的基本程序 企業(yè)提出申請 銀行對企業(yè)申請的審查 簽訂借款合同 企業(yè)取得借款短 期 借 款（2）信用條件 信貸限額、

4、周轉(zhuǎn)信貸協(xié)定、補(bǔ)償性余額短期借款的成本 貼現(xiàn)法 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款金額-預(yù)扣利息費(fèi)用) 單利法 R實(shí)=1+(R名/n)n-1 分期付款利率 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款總額/2)100% 有補(bǔ)償余額的利率 R實(shí)=利息費(fèi)用/(借款金額-補(bǔ)償性余額) 100%第3節(jié) 長期資金籌集長期籌資的特點(diǎn)籌資數(shù)額較大償還期限較長，超過一年或一個(gè)營業(yè)周期籌資速度慢，手續(xù)比較復(fù)雜籌資成本較高受到的限制條件多股票籌資 股票：股份公司發(fā)給股東作為入股并藉以取利和參加公司管理的一種所有權(quán)憑證。 普通股 優(yōu)先股 普通股股東的權(quán)利和責(zé)任普通股籌資(1) 普通股股東的權(quán)利和責(zé)任 投票選舉權(quán)或參與經(jīng)營權(quán) 權(quán)益分配權(quán) 資產(chǎn)分配權(quán)

5、優(yōu)先認(rèn)股權(quán) 股份轉(zhuǎn)讓權(quán)股票價(jià)值 股票價(jià)值 股票對公司資產(chǎn)價(jià)值的表現(xiàn)形式 票面價(jià)值 賬面價(jià)值 清算價(jià)值 投資價(jià)值股票發(fā)行價(jià)格 股份公司在一級市場上將股票出售給投資者的價(jià)格 根據(jù)股票市場價(jià)格水平和其他因素綜合確定 面值發(fā)行 溢價(jià)發(fā)行 折價(jià)發(fā)行 市價(jià)發(fā)行普通股籌資的評價(jià)(1) 優(yōu)點(diǎn) 沒有償還股本的義務(wù)，可獲長期穩(wěn)定的資本來源 沒有支付普通股股息的法定義務(wù)，可依據(jù)自身的具體情況行事 可利用普通股的買進(jìn)或賣出臨時(shí)改變資本結(jié)構(gòu) 公司免受債務(wù)人及優(yōu)先股股東對經(jīng)營者施加某些壓力和限制 有效地增加企業(yè)的貸款信用和借款能力普通股籌資評價(jià)(2) 缺點(diǎn) 資本成本較高 權(quán)益轉(zhuǎn)讓，分散公司的控制權(quán) 普通股股息不能在稅前扣

6、除優(yōu)先股籌資 股份公司專門為某些獲得優(yōu)先持股權(quán)的投資者而設(shè)計(jì)的股票 優(yōu)先股特征 優(yōu)先取得股息 優(yōu)先得到清償或稱有優(yōu)先索償權(quán) 股東一般無表權(quán)決 可由公司贖回優(yōu)先股的種類 累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股 參與優(yōu)先股和非參與股 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股優(yōu)先股籌資評價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 股利率固定 沒有固定到期日，不用償還本金，有利于資金周圍 能夠避免優(yōu)先股股東參與投票而分割企業(yè)的支配權(quán) 優(yōu)先股股本屬于自有資金 缺點(diǎn) 必須以高于債券利率的股利率發(fā)售 籌資的制約因素較多 公司每年都必須購進(jìn)一定百分比的優(yōu)先股票債券籌資 為籌集借入資金而發(fā)行，承諾按期支付利息并償還本金的有價(jià)證券。 債券與股股票的區(qū)別 性質(zhì)不同 責(zé)任不同

7、 風(fēng)險(xiǎn)程度不同 基本要素 面值、利率、還本期限企業(yè)債券的種類 記名債券與不記名債券 固定利率債券與浮動利率債券 有擔(dān)保債券與無擔(dān)保債券 一次到期債券與分次到期債券 可轉(zhuǎn)換公司債券債券的發(fā)行條件(1) 債券發(fā)行的條件： 股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元； 累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的的百分之四十；債券的發(fā)行條件(2) 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； 籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； 債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平； 國務(wù)院規(guī)定的其他條件。債券發(fā)行的方式 直接發(fā)行 間接發(fā)行 代理發(fā)行 包銷發(fā)行 承銷發(fā)行 債券發(fā)行

8、的價(jià)格 債券發(fā)行價(jià)格= 債券年利息/(1+市場利率)+債券面值/(1+市場利率)n債券籌資評價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 資金成本較低 保證控制權(quán) 財(cái)務(wù)杠桿作用 便于調(diào)整資本結(jié)構(gòu) 缺點(diǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大 籌資數(shù)量有限 限制條件嚴(yán)格長期借款 企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入的期限在一年以上的各種借款，主要用于固定資產(chǎn)的投資和滿足長期資金占用的需要。長期借款的種類(1) 按提供貸款的機(jī)構(gòu)不同分為： 政策性銀行貸款 商業(yè)性銀行貸款 其他金融機(jī)構(gòu)貸款 按有無抵押品作擔(dān)保分為： 信用貸款 抵押貸款 質(zhì)押貸款長期借款的種類(2) 按貸款用途可分為： 固定資產(chǎn)貸款 更新改造貸款 科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制貸款等。 按貸款利率是否固定分為： 固定利

9、率貸款 變動利率貸款 浮動利率貸款長期借款的程序 企業(yè)提出申請 銀行審核申請 簽訂借款合同 企業(yè)取得借款長期借款成本 長期借款成本主要是利息 固定利率 變動利率 定期調(diào)整利率 浮動利率 期貨利率長期借款的償還方式(1)按期平均攤還本金，按各期初未還余額付息按期平均攤還本金，利息按各期期初未還款額計(jì)付一次還本，分期計(jì)息長期借款的償還方式(2) 將一部分本金分期攤還，余額到期時(shí)償清 可以提前還本清償?shù)慕杩?按余額遞減法償還本金長期借款的評價(jià) 優(yōu)點(diǎn) 籌資較快 成本較低 彈性較大 缺點(diǎn) 數(shù)量有限 風(fēng)險(xiǎn)較高 限制性條款較多租賃籌資 出租人以收取租金為條件，將資產(chǎn)租給承租人使用的一種經(jīng)濟(jì)行為。 租賃的種類

10、 目的不同：經(jīng)營性租賃 融資性租賃 投資來源和付款對象不同： 直接租賃 轉(zhuǎn)租賃 售后回租 出資比例不同：單一投資租賃 杠桿租賃租賃籌資的程序 選擇租賃公司 辦理租賃委托 簽訂購貨協(xié)議 簽訂租賃合同 交貨驗(yàn)收 支付租金 租賃期滿的設(shè)備處理租 金 租金的構(gòu)成 營業(yè)租賃租金 融資租賃租金 租金的支付方式 租金的計(jì)算方法 等額年金法：R=C/(P/R,i,n) 直線法： R=(C-S)+I+F/n租賃籌資的評價(jià)優(yōu)點(diǎn) 可以迅速獲得所需資產(chǎn) 保存企業(yè)借款能力 租賃籌資限制較少 可以避免設(shè)備陳舊過時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 租金在整個(gè)租期內(nèi)分?jǐn)?租金費(fèi)用可在稅前扣除 缺點(diǎn) 成本較高； 經(jīng)濟(jì)不景氣、財(cái)務(wù)困難時(shí)，會加重企業(yè)負(fù)擔(dān)

11、喪失資產(chǎn)殘值第第7章章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿作用資本結(jié)構(gòu)與杠桿作用第1節(jié) 資本成本第2節(jié) 經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿第3節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論資本成本的概念 廣義的資金成本是指企業(yè)為籌集和運(yùn)用資金所需要付出的代價(jià)(包括籌集成本和使用成本)。 狹義的資金成本-資本成本。 資本成本是資金成本的核心,其計(jì)算非常重要，因?yàn)椋?投資項(xiàng)目的取舍決定于投資的收益率是否大于籌資的資本成本(率)。 各種資本的不同數(shù)量和成本大小會影響企業(yè)的總資本成本。資本成本計(jì)算() 資金成本計(jì)算時(shí)應(yīng)考慮的因素 計(jì)算總資本成本時(shí)，只需考慮長期資金的成本，流動負(fù)債的成本不必計(jì)入。 計(jì)算總資本成本時(shí)需要考慮的資本來源為長期借款、長期債券、普通股本、優(yōu)先

12、股本和留存盈余。 計(jì)算資本總成本時(shí)應(yīng)注意以下三點(diǎn)： 貼現(xiàn)時(shí)所采用的資本成本(率)應(yīng)為稅后資本成本(率)。 無論是從投資決策還是從籌資決策的角度考慮，企業(yè)都需要知道新籌集資本的成本，即邊際資本成本，因此，當(dāng)計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)有資本的成本和新籌集資本的成本時(shí)，后者應(yīng)為分析的重點(diǎn)。 從籌資者的角度看，資本成本(率)是企業(yè)為了獲取長期資金必須支付的最低價(jià)格；從投資者的角度看，資本成本(率)是投資者提供長期資金所要求的收益率。資本成本的計(jì)算（） 資本成本(率)的一般計(jì)算公式為：其中，K-資本成本(率)； D-資本的使用成本； P-籌資總額； F-資本的籌集成本； f-籌資費(fèi)用率(籌集成本占籌資總額的比率)。F

13、PDPFPDfPDK)/1 ()1 (資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本債務(wù)資本成本 具體表現(xiàn)形式為在稅前收益中扣減的利息； 債務(wù)本息需要按期歸還，并且事先確定。 長期借款的資本成本計(jì)算公式如下：其中，KL-長期借款的資本成本(率)； IL-長期借款的年利息； T-所得稅率； L-長期借款的年籌資額，即借款本金； fL-長期借款的年籌資費(fèi)用率； RL-長期借款的年利率。若fL很小(fL0)，則LLLLLfTRfLTIK1)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (TRTLIKLLL資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本債券資本成本 企業(yè)債券的資本成本計(jì)算如下式：其中，Kb-企業(yè)債券的資本成本(率)； Ib-企

14、業(yè)債券的年利息； T-所得稅率； B-企業(yè)債券的籌資額，即債券發(fā)行總額(按實(shí)際發(fā)行價(jià)格確定)； fb-企業(yè)債券的籌資費(fèi)用率； Rb-企業(yè)債券的實(shí)際年利率。)1 ()1 ()1 ()1 (bbbbbfTRfBTIK資本成本的計(jì)算（）個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本 權(quán)益資本成本的特點(diǎn)為： 權(quán)益資本的投資收益一般為現(xiàn)金股利，而現(xiàn)金股利在稅后凈利潤中支付； 權(quán)益資本的投資收益由企業(yè)的稅后凈利潤大小和股利政策等所決定，從而權(quán)益資本成本具有較大的不確定性資本成本的計(jì)算(6)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(1) 優(yōu)先股本的資本成本 優(yōu)先股本的資本成本的計(jì)算公式為：其中，Kp-優(yōu)先股本的資本成本(率)； Dp-優(yōu)先股

15、本的年現(xiàn)金股利； Pp-優(yōu)先股本的籌資額； fp-優(yōu)先股本的籌資費(fèi)用率。)1 (ppppfPDK資本成本的計(jì)算(7)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(2) 普通股本的資本成本計(jì)算公式如下：其中，Kc-普通股本的資本成本(率)； Dc-普通股本的第1期預(yù)計(jì)現(xiàn)金股利； Pc-普通股本的籌資額； fc-普通股本的籌資費(fèi)用率； G-現(xiàn)金股利增長率。GfPDKcccc)1 (資本成本的計(jì)算(8)個(gè)別資本成本-權(quán)益資本成本(2) 留存盈余的資本成本的計(jì)算公式其中，Kr-留存盈余的資本成本(率)； 其余同前。GPDKccr資本成本的計(jì)算資本成本的計(jì)算(9)綜合資本成本 綜合資本成本也稱為加權(quán)平均資本成本。 企業(yè)籌

16、集各種資本的組成比例構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)，從理論上講，每一家企業(yè)都有一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并由此使得企業(yè)價(jià)值最大化。此時(shí)的資金成本也稱為綜合資金成本 。 加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式其中，Kw或WACC-加權(quán)平均資本成本(率)； wi-第i種資本來源占全部資本來源的比率； Ki-第i種資金來源的資本成本(率)。wK或niiiKwWACC1 經(jīng)營杠桿& 的概念 通常將公司在無負(fù)債時(shí)的未來息稅前收益E(EBIT)的不確定性稱之為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，并用公司的EBIT的概率分布來描述。的概念 固定成本在總成本中所占的比例稱之為經(jīng)營杠桿，因?yàn)楣潭ǔ杀菊伎偝杀镜谋壤龑⒂绊懝镜慕?jīng)營收益(息稅前收益)，從而產(chǎn)生不同的經(jīng)

17、營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(1) 固定成本與變動成本 營業(yè)收益與成本結(jié)構(gòu)：盈虧平衡點(diǎn)分析圖 盈虧平衡點(diǎn)的分析0成本、收益(C=F+QV)(E=PQ-C)銷 售 收 入(PQ)總成本(C)變 動 成 本(V)固 定 成 本(F)產(chǎn)量=銷量(Q)盈余盈虧平衡點(diǎn)Q0C0=PQ0虧損經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(2) 企業(yè)的生產(chǎn)與銷售處于盈虧平衡時(shí)，有如下關(guān)系存在：其中，Q0盈虧平衡點(diǎn)處的產(chǎn)銷量； F固定成本； P銷售價(jià)格； V單位平均變動成本。)/(0VPFQ經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系(3) 經(jīng)營杠桿是影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的首要因素。即：固定成本占總成本的比例將影響公司的經(jīng)營收益(息稅前收益)，從而產(chǎn)生

18、不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 影響經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的其他因素為： 公司產(chǎn)品銷售相對于經(jīng)濟(jì)波動的敏感性； 公司規(guī)模與市場占有率； 生產(chǎn)資料和勞動力價(jià)格的穩(wěn)定性； 公司根據(jù)生產(chǎn)資料、勞動力價(jià)格變動調(diào)整其產(chǎn)品銷售價(jià)格的能力經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量經(jīng)營杠桿作用程度經(jīng)營杠桿作用程度 經(jīng)營杠桿對息稅前收益的影響可以用經(jīng)營杠桿作用程度(Degree of Operation Leverage，DOL)來描述，計(jì)算式為： 經(jīng)營杠桿作用系數(shù)=息稅前收益變化率/銷售額變化率， 即有：其中，DOL經(jīng)營杠桿作用系數(shù)；EBIT息稅前收益；S或S銷售額或銷售額增量；Q或Q產(chǎn)銷量或產(chǎn)銷量增量；P銷售價(jià)格；F固定成本；V單位平均變動成本。Q(P-V)表示

19、銷售額減去變動成本，或稱之為邊際貢獻(xiàn)； Q(P-V)-F而表示息稅前收益，即EBIT。) 1()()()/()()(/)(/FVPQVPQPQPQFVPQVPQSSEBITEBITDOL財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司舉債過度而使其面臨經(jīng)營困難或趨于破產(chǎn)清算的特定風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿。即公司資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)的運(yùn)用對普通股每股收益的影響。財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例增加、權(quán)益比例降低時(shí)，由于負(fù)債利率在一定時(shí)期內(nèi)相對固定，所以一旦公司資產(chǎn)收益率大于負(fù)債利率時(shí)，股東的實(shí)際收益率(股東權(quán)益報(bào)酬率)也會由此提高并可能超過公司的資產(chǎn)收益率，從而通常將這種作用稱之

20、為財(cái)務(wù)杠桿作用。 隨著財(cái)務(wù)杠桿作用逐漸變大，每股收益因息稅前收益變化而產(chǎn)生的波動也會加大，從而公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)地增加。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量財(cái)務(wù)杠桿作用程度 財(cái)務(wù)杠桿對普通股每股收益的影響可以用財(cái)務(wù)杠桿作用程度(Degree of Financial Leverage, DFL)來度量，且財(cái)務(wù)杠桿作用程度也稱之為財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)，其計(jì)算公式如下： 其中，I債務(wù)利息；N普通股股份數(shù)。) 1(/)/(/ )1 ()/(/ )1 (/IEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITEBITEBITEPSEPSDFL綜合杠桿作用& 的概念： 經(jīng)營杠桿作用

21、(Operating Leverage Effect, OLE)使公司的銷售額提高，對息稅前收益的增加產(chǎn)生擴(kuò)大的效果；而財(cái)務(wù)杠桿作用(Financial Leverage Effect, FLE)，又?jǐn)U大了公司息稅前收益的增加所引起普通股每股收益加大的幅度。 經(jīng)營杠桿影響公司的息前收益，財(cái)務(wù)杠桿影響公司的息后收益。如果一家公司同時(shí)運(yùn)用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，那么，銷售額的少許增減，就會造成普通股每股收益產(chǎn)生很大的變動。這種連鎖作用的效果，可以采用經(jīng)營杠桿作用系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)的乘積來表示，并將其稱為綜合杠桿作用(Degree of Combined Leverage, DCL)。綜合杠桿作用程

22、度的度量 綜合杠桿作用程度可以利用綜合杠桿作用系數(shù)來刻畫，其計(jì)算公式如下： 綜合杠桿作用系數(shù)=經(jīng)營杠桿作用系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿作用系數(shù)，即有： 或有： 上式中，因?yàn)榧俣ㄤN售價(jià)格在一定時(shí)期內(nèi)固定不變，所以S/S=Q/Q。) 1()()()()()()()()(IFVPQVPQIFVPQVVPQFVPQVPQIEBITEBITFVPQVPQDFLDOLDCLQQEPSEPSDCL/銷售額變化率普通股每股收益變化率EPS-EBIT分析(1) EPS為每股盈余；EBIT為息稅前盈利。 EPS-EBIT分析是企業(yè)經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的重要方法 當(dāng)息稅前收益下降時(shí)，債務(wù)增加將使債務(wù)成本提高，因此，隨著資產(chǎn)收益率(R

23、OA=EBIT/TA，ROA為資產(chǎn)收益率，TA為總資產(chǎn))小于債務(wù)成本，從而每股收益將會下降。并且，由于財(cái)務(wù)杠桿的放大作用，所以每股收益的下降幅度將大于息稅前收益的下降幅度。因此，為了避免公司籌資時(shí)出現(xiàn)這種情況，應(yīng)當(dāng)分析和找出在普通股與債務(wù)這兩種籌資方式中，運(yùn)用債務(wù)籌資使每股收益降低的臨界點(diǎn)。EPS-EBIT分析(2) 通過分析EPS與EBIT之間的關(guān)系，可以根據(jù)以下公式來計(jì)算臨界點(diǎn)處的EPS*： 其中，I債務(wù)利息； T所得稅率； Dp優(yōu)先股股利； N普通股股份數(shù)。NDTIEBITEPSp)1 ()(* 應(yīng)用舉例(1)假設(shè)企業(yè)C擁有的債務(wù)為200萬元，年利率為10%，普通股為100萬元，每股價(jià)格

24、為20元。目前，企業(yè)為了投資新項(xiàng)目需要籌集長期資金1000萬元，現(xiàn)有兩種籌資方案：其一為發(fā)行50萬股普通股，且每股價(jià)格為20元；其二為發(fā)行1000萬元債券，且利率為12%。并且，發(fā)行普通股和債券的成本均可忽略。新項(xiàng)目一旦建成后，企業(yè)C的息稅前收益為600萬元。表7-1 兩種不同籌資方式下的每股收益普通股籌資債券籌資息稅前收益 EBIT(萬元)600600利息 I(萬元)20140新利息+舊利息稅前收益 EBT(萬元)580460所得稅(T=40%)(萬元)232184稅后凈收益 EAT(萬元)348276普通股股數(shù)(萬股)150100每股收益 EPS(元)2.322.76求解此等式，可得：EB

25、IT*=380萬元，EPS*=1.44元。并且，兩種不同籌資方式下的EPS-EBIT的關(guān)系如圖7-4所示。圖7-1 每股收益與息稅前收益(EPS-EBIT)的關(guān)系22*11*)1 ()()1 ()(NTIEBITNTIEBIT100) 4 . 01 ()140(150) 4 . 01 ()20(*EBITEBIT12345671.01.442.03.0債務(wù)籌資普通股籌資EBIT*=3.8百萬元EPS(元/股)EBIT(百萬元)0EPS*=1.44元/股資本結(jié)構(gòu)的概念& 是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及比例關(guān)系. 合理(最優(yōu))的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)尋求收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的適當(dāng)平衡。 資本結(jié)構(gòu)理論闡述了企業(yè)債

26、務(wù)、企業(yè)價(jià)值與資本成本之間的關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論(1) MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè) 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差來表示，并據(jù)此將企業(yè)分為若干組別。若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)程度相同，則它們的風(fēng)險(xiǎn)等級也一樣，即屬于同一風(fēng)險(xiǎn)組別。 所有現(xiàn)有的和潛在的投資者對企業(yè)的未來盈利以及風(fēng)險(xiǎn)具有相同的期望值，因此，他們對企業(yè)未來盈利(EBIT)的估計(jì)也一致。 所有的證券均在一個(gè)“完全的資本市場”上交易。這一假設(shè)的含義為： 不存在交易費(fèi)用；任何投資者(個(gè)人或企業(yè))的借款利率都相同。 無論個(gè)人或企業(yè)的債務(wù)量為多大，這些債務(wù)均屬“無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)”且“永久不變”。因此，這些債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。 企業(yè)的盈利增長為“零增長”，即企

27、業(yè)的EBIT是一個(gè)永恒的常量。資本結(jié)構(gòu)理論(2) 無稅MM資本結(jié)構(gòu)理論研究了以下三個(gè)基本命題 命題一：無論企業(yè)是否負(fù)債，其價(jià)值都等于企業(yè)的EBIT除以與其風(fēng)險(xiǎn)等級相對應(yīng)的報(bào)酬率，即有：其中，WACC加權(quán)平均資本成本；Ksu同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本報(bào)酬率；VL有負(fù)債企業(yè)的市場價(jià)值；VU無負(fù)債企業(yè)的市場價(jià)值；公司的含義為： 企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 無論企業(yè)是否負(fù)債，其WACC與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 無論企業(yè)是否負(fù)債，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級內(nèi)，其WACC=Ksu。ULVKsuEBITWACCEBITV資本結(jié)構(gòu)理論(3) 命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上

28、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而這一風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于企業(yè)負(fù)債的程度，即有：其中，KSL負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； Ksu無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； Kd債務(wù)成本；D債務(wù)的市場價(jià)值； S普通股的市場價(jià)值；RP風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。)/()(VDKKKRPKKdsususuSL資本結(jié)構(gòu)理論(4) 命題三：企業(yè)所接受的投資項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)至少應(yīng)該等于或大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)或同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(Ksu)。只有當(dāng)滿足這一條件時(shí)，股東利益才能得到保障。 (a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本 圖7-2 無稅MM資本結(jié)構(gòu)理論的企業(yè)價(jià)值與資本成本企業(yè)總價(jià)值V0D/S資本成本W(wǎng)ACC0D/

29、SKdKSL資本結(jié)構(gòu)理論(5) 命題一：無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于其稅后收益除以其權(quán)益資本成本；有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾(或稅收節(jié)約額)，即有：其中，T公司所得稅率。suUKTEBITV/ )1 ( DTVVUL資本結(jié)構(gòu)理論(6) 命題二：就處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的企業(yè)而言，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(KSL)等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本(Ksu)加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(RP)，且這一風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∪Q于企業(yè)負(fù)債規(guī)模和企業(yè)所得稅率的高低，即有：(a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本圖7-3 有稅MM資本結(jié)構(gòu)理論的企業(yè)價(jià)值與資本成本)/()1 ()(SDTKKKRPKKd

30、sususuSL企 業(yè)總 價(jià) 值0資 本成 本W(wǎng)ACC0)1(TKdKSL資本結(jié)構(gòu)理論(7) 命題三：就企業(yè)所接受的投資項(xiàng)目而言，只有當(dāng)其內(nèi)部報(bào)酬率(IRR)滿足以下條件時(shí)，才能保障股東的利益，即有：)/(1 VDTKIRRsu財(cái)務(wù)拮據(jù)與代理成本& ：又稱為財(cái)務(wù)危機(jī)（破產(chǎn)）成本，當(dāng)企業(yè)債務(wù)過重、經(jīng)營效益差且處于破產(chǎn)邊緣時(shí)，將會產(chǎn)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。：僅僅是指企業(yè)負(fù)債所產(chǎn)生的成本。經(jīng)過修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債增加而上升，但是，當(dāng)債務(wù)額超出合理的限度之后，企業(yè)價(jià)值將隨負(fù)債增加而下降此變化過程的結(jié)果可以用下式表示： 其中，BC預(yù)期的破產(chǎn)成本的現(xiàn)值； AC預(yù)期的代理成本的現(xiàn)值；

31、 EW收益波動所造成的企業(yè)價(jià)值的損失； DC債務(wù)成本上升所造成的企業(yè)價(jià)值的損失。DCEWACBCDTVVULMM資本結(jié)構(gòu)模型圖示(a) 企業(yè)價(jià)值 (b) 加權(quán)平均資本成本圖7-4 考慮公司稅、破產(chǎn)成本和代理成本條件下的MM資本結(jié)構(gòu)模型 V 0 實(shí)際的企業(yè)價(jià)值 預(yù)期的破產(chǎn)成本與代理成本的現(xiàn)值 債務(wù)利息 減稅的現(xiàn)值 理想的企業(yè)價(jià)值 K、W ACC WACC 0 )1 (TKd Ksl WACC* CAPM與有稅MM資本結(jié)構(gòu)模型（） 羅伯特哈莫達(dá)(Robert Hamada)將CAPM與有稅MM資本結(jié)構(gòu)理論模型相結(jié)合，推導(dǎo)出負(fù)債籌資企業(yè)的股本權(quán)益收益率(KSL)為：)/()1 ()()(SDTKKKKKKRFMuRFMuRFSL其 中 ，u 無 負(fù) 債 企 業(yè) 的值 ； RFK 無 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 ， 用 于 補(bǔ) 償 股 本 權(quán) 益 資