股市理性泡沫與創(chuàng)新激勵(lì)

1、股市理性泡沫與創(chuàng)新激勵(lì)劉憲內(nèi)容提要：理性泡沫是一種可以在經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)能夠穩(wěn)定存在的泡沫。本文重新討論了理性泡沫的存在條件，與Tirole(1985)的結(jié)論有所不同。本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效的情況下，泡沫是仍然可以存在的。泡沫的出現(xiàn)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有一定影響，表現(xiàn)在對(duì)勞動(dòng)型技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，但是對(duì)于資本性技術(shù)創(chuàng)新則起到了消極的作用。關(guān)鍵詞：理性泡沫；技術(shù)創(chuàng)新；動(dòng)態(tài)效率 作者簡(jiǎn)介：劉憲，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)系博士生。Abstract: The rational bubbles are the bubbles that can exist stably in an equilibrium economy.

2、This paper gave a condition in which the rational bubbles can exist, and it was different from the Tirole (1985), the bubbles can exist not only when the economy is dynamic efficiency but also when the economy is dynamic inefficiency. This paper suggest that the bubbles have some influence on the te

3、chnology innovation, it can promote more the technology innovations that can increase the labor productivity but retard those that can increase the capital productivity. Key words: rational bubbles, technology innovation, dynamic efficiency泡沫理論文獻(xiàn)回顧泡沫最早用來形容十七世紀(jì)荷蘭的“郁金香泡沫”、十八世紀(jì)巴黎的“密西西比泡沫”以及倫敦的“南海泡沫”等事件

4、。一般是指一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中突然漲價(jià)，使人們產(chǎn)生此種資產(chǎn)還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主。當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格漲的如此之高，以至于遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，那么此時(shí)就產(chǎn)生了泡沫，超出資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的部分就是所謂的泡沫。泡沫有理性泡沫和非理性泡沫之分。所謂非理性泡沫指的是由于人們的非理性行為所產(chǎn)生的泡沫，一般認(rèn)為非理性泡沫是不能長期穩(wěn)定存在的，它是一種必然要破滅的泡沫；既然泡沫遲早要破滅，當(dāng)投資者是理性的時(shí)候，意味著沒有人會(huì)持有 假設(shè)泡沫將要在第人手中破滅，第個(gè)人認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)后將不會(huì)持有泡沫；如果第個(gè)人不持有泡沫，則第個(gè)人也不會(huì)持有，因?yàn)樗麑⒄也坏较录屹I主，第個(gè)人不持有，則第個(gè)人也不會(huì)持

5、有；一次類推，當(dāng)泡沫必然要破滅，并且投資者數(shù)目有限的時(shí)候，在理性人的假設(shè)下泡沫是不會(huì)存在的，如果存在那就是一種非理性泡沫。所以，當(dāng)持有這種不能穩(wěn)定存在的泡沫時(shí)，就是一種非理性行為，則這種泡沫就是非理性泡沫。長期以來，人們對(duì)泡沫的認(rèn)識(shí)一直停留在非理性泡沫的水平上，由于泡沫一旦破滅，伴隨而來的往往是影響劇烈的金融危機(jī)，因此泡沫也一直被認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)有負(fù)面影響的事物。然而真正對(duì)泡沫進(jìn)行系統(tǒng)而富有成果的研究則是20世紀(jì)70年代開始的“理性泡沫”研究。理性泡沫區(qū)別與非理性泡沫，其主要特點(diǎn)在于是理性泡沫是在人們的理性行為下產(chǎn)生的，并且可以持續(xù)的存在，或者說理性泡沫是不會(huì)破滅的一種泡沫，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)達(dá)到均衡狀態(tài)

6、時(shí)，它是可以長期穩(wěn)定存在的。關(guān)于理性泡沫的研究可分為局部均衡觀點(diǎn)和一般均衡觀點(diǎn)。局部均衡觀點(diǎn)主要研究的是理性泡沫存在的條件。Diba and Grossman（1988）證明：有限責(zé)任資產(chǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)產(chǎn)生負(fù)的泡沫，如果存在泡沫則意味著將來某一時(shí)期資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格將會(huì)是一個(gè)負(fù)值，這與有限責(zé)任相矛盾；如果有限責(zé)任資產(chǎn)當(dāng)中存在泡沫，則這些泡沫不是在資產(chǎn)定價(jià)模型中產(chǎn)生的，它一定是在資產(chǎn)開始交易時(shí)就存在了。局部均衡研究中的另一個(gè)觀點(diǎn)就是，如果對(duì)資產(chǎn)有一個(gè)最高價(jià)限制，則泡沫也不會(huì)產(chǎn)生；同樣，類似于債券資產(chǎn)，在到期日有一個(gè)固定價(jià)格的資產(chǎn)也不會(huì)產(chǎn)生泡沫。一般均衡觀點(diǎn)除了探討理性泡沫存在的一般條件外，還側(cè)重于理性泡沫

7、的存在對(duì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響。Tirole（1982）在拉姆齊的無限期界優(yōu)化模型中證明，當(dāng)投資者的數(shù)目是有限的并且投資者的壽命是無限的時(shí)候，泡沫是不可能存在的。Wallace（1980）和Tirole（1985）指出，在一個(gè)沒有增長的經(jīng)濟(jì)體中，無論投資者的交易期限長短如何，泡沫也是不會(huì)存在的。然而，無限期界模型假設(shè)人的壽命是無限的，這多少與事實(shí)不符，因此在隨后的研究主要集中在戴蒙德（Diamond, 1965）的代際交疊模型中展開。Tirole（1985）和Weil（1987）證明：在世代交疊模型中，如果經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的，即利率超過經(jīng)濟(jì)增長率的時(shí)候，泡沫也不可能存在；當(dāng)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無效的時(shí)候，資本積

8、累過多導(dǎo)致利率低于經(jīng)濟(jì)增長率，則泡沫是有可能出現(xiàn)的，并且能夠在一般均衡的經(jīng)濟(jì)體系中長期的穩(wěn)定存在下去。在Tirole的研究中，一個(gè)有意思的結(jié)論是，泡沫的出現(xiàn)不但對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有損害，并且可以使得利率等于人口增長率，而泡沫也將按人口增長率增長且與經(jīng)濟(jì)增長率相同，從而經(jīng)濟(jì)重新回到動(dòng)態(tài)有效狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無效狀態(tài)是因?yàn)閷?shí)質(zhì)資本積累過多，導(dǎo)致邊際生產(chǎn)率下降，泡沫的出現(xiàn)可以將實(shí)質(zhì)資本的存量減少到最優(yōu)水平，同時(shí)將減少的資本用來消費(fèi)。從這個(gè)角度來講，泡沫是將實(shí)質(zhì)資本轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的一種工具，在不減少任何一個(gè)人的消費(fèi)水平的情況下，提高了人們整體的消費(fèi)水平，所以泡沫對(duì)人們的消費(fèi)來講是一種帕累托改進(jìn)。Jaume Vent

9、ura（2002）進(jìn)一步指出，泡沫可以作為一種在國際間轉(zhuǎn)移資本的工具，它使得資本從低效率的地區(qū)向高效率的地區(qū)轉(zhuǎn)移，從而可以起到優(yōu)化資源配置的作用。然而，以上等人的研究，只是將泡沫作為一種轉(zhuǎn)換資源運(yùn)用或改變資源配置的工具，而沒有涉及到泡沫的出現(xiàn)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新以及經(jīng)濟(jì)增長的作用與影響。1993年，Gene M. Grossman和Yanagawa Noriyuki在Tirole（1985）的基礎(chǔ)上，首次引入了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高這一技術(shù)因素，指出泡沫存在的條件與Tirole的相同，仍然是經(jīng)濟(jì)增長率超過利率；但是，泡沫的存在遲滯了經(jīng)濟(jì)的增長。在他們的模型中，內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)增長由實(shí)質(zhì)資本、人力資本或知識(shí)資本推動(dòng)，

10、當(dāng)泡沫出現(xiàn)后，新生的一代人為了持有泡沫資產(chǎn)將減少在實(shí)質(zhì)資本和人力資本上的投資，從長期來看它將減慢經(jīng)濟(jì)向均衡狀態(tài)過渡的速度，也減少了各代人的福利。然而，Jacques Olivier（2000）則向傳統(tǒng)的觀念提出了挑戰(zhàn)，他指出理性泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是不確定的，當(dāng)泡沫產(chǎn)生于權(quán)益性資產(chǎn)時(shí)，它能夠提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，從而激勵(lì)了業(yè)家的創(chuàng)新，最終促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長；當(dāng)泡沫產(chǎn)生于非權(quán)益性資產(chǎn)上時(shí)，泡沫的作用是不明顯的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的積極影響和消極影響同時(shí)存在。Jaume Ventura（2003）認(rèn)為泡沫的出現(xiàn)不僅僅可以改善各代人的消費(fèi)水平，而且泡沫可以促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)的增長。Venrura還得出了與Tiro

11、le不同的結(jié)果，認(rèn)為泡沫不但可以在動(dòng)態(tài)無效的經(jīng)濟(jì)中存在，并且當(dāng)經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的時(shí)候，泡沫仍然是可能存在的。Ventura(2003)的模型建立在戴蒙德(Diamond, 1965)的代際交疊模型之上，然而又與之不同，在其模型中青年人在年輕時(shí)僅僅儲(chǔ)蓄，每個(gè)人的效用函數(shù)是最大化老年時(shí)的消費(fèi)，并且也沒有人口的增長。在本文中，我們?cè)赩entura的基礎(chǔ)上，引入了人口的增長，并且從Ventura的一般性泡沫資產(chǎn)具體到股市的泡沫資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上尋找泡沫與技術(shù)進(jìn)步之間的關(guān)系，本文認(rèn)為，股市泡沫的存在可以刺激勞動(dòng)型技術(shù)的創(chuàng)新，但是抑制了資本型技術(shù)的創(chuàng)新，這一結(jié)論和Ventura（2003）的一般性結(jié)論是相一致

12、的。不存在泡沫的基本模型我們首先考慮沒有泡沫時(shí)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，此時(shí)個(gè)體的儲(chǔ)蓄將全部轉(zhuǎn)換為實(shí)質(zhì)資本。我們的模型仍然建立在戴蒙德的兩時(shí)期代際交疊模型上，為了處理的方便，我們對(duì)此模型稍加修正。假設(shè)存在兩代人，即青年人和老年人。青年人工作，獲得勞動(dòng)報(bào)酬為，不同于戴蒙德模型，在這里是在補(bǔ)償了勞動(dòng)力自身的消耗后的純剩余，并且青年人將全部?jī)?chǔ)蓄起來以備老年時(shí)消費(fèi)，則每個(gè)人的效用函數(shù)就是最大化老年時(shí)的消費(fèi)。資本的存在形式全部采用企業(yè)的組織方式，也即實(shí)質(zhì)資本全部由企業(yè)擁有。在時(shí)期，青年人的人口數(shù)目為，總的勞動(dòng)報(bào)酬為，人口增長率為。在青年人中，假設(shè)有的人具有創(chuàng)辦企業(yè)并經(jīng)營的能力，我們不妨稱其為創(chuàng)業(yè)者，他們將自己的勞

13、動(dòng)所得全部投入到自己的企業(yè)中去從而形成一部分實(shí)質(zhì)資本，其總量為：，并且他們是自融資的。其余的人只能將自己的勞動(dòng)所得投入到公眾公司中，從而形成另一部分實(shí)質(zhì)資本，我們稱其為持股者。進(jìn)一步假設(shè)在公眾公司中，由于代理人的機(jī)會(huì)主義行為，那些股東即持股者要付出一定的監(jiān)督成本，占其勞動(dòng)報(bào)酬的，則這部分人最終形成的實(shí)質(zhì)資本為，令，則總量可表示為：。所有的企業(yè)或公眾公司在期提供回報(bào)，資產(chǎn)回報(bào)率為，并且僅提供一期的回報(bào)。由前面可知，創(chuàng)業(yè)者和持股者投入資本數(shù)量相同，而形成的資產(chǎn)數(shù)量不同，所以他們的資本回報(bào)率是不同的。創(chuàng)業(yè)者的資本回報(bào)率為：，持股者的總回報(bào)率為：。這些回報(bào)供這些青年人在老年時(shí)消費(fèi)。由以上假定，我們可以

14、得到如下基本關(guān)系式：， （1）， （2）其中，為期創(chuàng)業(yè)者所形成的實(shí)質(zhì)資本存量；為期持股者所形成的實(shí)質(zhì)資本存量。相應(yīng)的，、分別為創(chuàng)業(yè)者和持股者在期所活得的消費(fèi)。則總的實(shí)質(zhì)資本存量和消費(fèi)水平為： （3） （4）式（1）、（2）、（3）、（4）即為一個(gè)沒有泡沫的簡(jiǎn)單宏觀經(jīng)濟(jì)模型，從模型中我們看到，當(dāng)不存在泡沫時(shí)，個(gè)體的選擇是無關(guān)緊要的，他們只能將自己的勞動(dòng)報(bào)酬儲(chǔ)存起來以供老年時(shí)消費(fèi)，而沒有別的選擇。股市理性泡沫的引入泡沫可以分為兩大類，一類是房地產(chǎn)泡沫；一類是股市泡沫。兩種泡沫產(chǎn)生的機(jī)理有所不同，在本文中我們僅考慮股市泡沫的影響。股市泡沫蘊(yùn)含于股票當(dāng)中，我們假設(shè)發(fā)行股票的公司全部是具有實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的公眾

15、公司，這樣每只股票就代表了對(duì)所發(fā)行公司的一部分實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的要求權(quán)，而股票價(jià)格超過實(shí)質(zhì)資產(chǎn)要求權(quán)的部分則稱之為泡沫部分。本文中，我們研究的理性泡沫是一種確定性泡沫（deterministic bubbles），它能夠給持有者帶來穩(wěn)定的預(yù)期收益，同時(shí)也是一種能夠穩(wěn)定存在下去的泡沫。在討論泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響之前，我們首先討論確定性泡沫存在的條件。一、確定性泡沫存在的條件人們持有泡沫是因?yàn)榕菽軌蚪o人們帶來收益，假設(shè)泡沫是確定性的，則泡沫的預(yù)期收益可表示為：。其中，為期望算子。我們知道，創(chuàng)業(yè)者的收益為，而持股者的收益為。如果泡沫是確定性的，則其預(yù)期收益率必然低于創(chuàng)業(yè)者的收益率，因?yàn)槿绻皇沁@樣，則創(chuàng)業(yè)者與

16、持股者會(huì)全部持有泡沫，此時(shí)實(shí)質(zhì)資本為零，這是不可能的。并且，泡沫的預(yù)期收益率要不小于持股者的收益率，否則，沒有人持有泡沫，則泡沫為零。所以確定性泡沫存在的條件為：； （5）又因?yàn)?，只有持股者持有泡沫，所以要確保泡沫的穩(wěn)定存在，則泡沫總量在任何一個(gè)時(shí)期不能超過青年人中持股者的總收入。如果泡沫超過青年人中持股者的收入，則這些泡沫便不能全部順利的從老年人手中轉(zhuǎn)手出去，從而發(fā)生泡沫的破滅，所以有約束條件： （6）由（5）可得： （7）由（6）可知：所以有：，即：。 （8）其中，為大于等于1的常數(shù)，并且當(dāng)趨于正無窮時(shí)，上式仍然成立，所以必有 如果，則當(dāng)時(shí)，必有，這與式（9）相矛盾，所以必有。，則：。 （

17、9）式（5）、（6）、（9）即為確定性泡沫存在的條件。需要說明的時(shí)，在我們的模型中，與Tirole（1985）的結(jié)論不同，泡沫的存在不必以經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)無效為條件。當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，實(shí)質(zhì)資本的邊際生產(chǎn)率等于利率，經(jīng)濟(jì)增長率等于人口增長率，而動(dòng)態(tài)有效的指的是利率大于或等于經(jīng)濟(jì)增長率的狀態(tài)。在本模型中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)有效狀態(tài)，但是泡沫仍然是可能存在的。二、股市泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響假設(shè)泡沫出現(xiàn)于公眾公司中，期的泡沫總量為，增長率為。此時(shí)我們?cè)賮砜疾旖?jīng)濟(jì)中實(shí)質(zhì)資本的水平，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者不持有泡沫，所以泡沫的出現(xiàn)對(duì)他們沒有任何影響，則有： （10）持股者持有股票，因?yàn)榕菽N(yùn)含于股價(jià)之中，所以

18、泡沫的變化會(huì)影響倒此部分人實(shí)質(zhì)資本的持有水平，當(dāng)存在泡沫時(shí)，實(shí)質(zhì)資本水平可表示為： （11）從式（10）、（11），可以看到，股市泡沫的出現(xiàn)不會(huì)影響倒創(chuàng)業(yè)者所持有的實(shí)質(zhì)資本，但是會(huì)減少持股者所形成的實(shí)質(zhì)資本水平。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來說，股市泡沫不會(huì)對(duì)其消費(fèi)水平產(chǎn)生任何影響，但是對(duì)于持股者來說，因?yàn)樗麄兂钟械呐菽梢皂樌霓D(zhuǎn)手給下一個(gè)投資者，所以他們持有的泡沫能夠轉(zhuǎn)化為他們的消費(fèi)，如此相應(yīng)的消費(fèi)水平可表示為： （12） （13）其中從上式中，我們可以看到，股市泡沫對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說無關(guān)緊要，然而它卻可以影響到持股者的消費(fèi)水平。雖然泡沫的存在減少了持股者實(shí)質(zhì)資本的持有量，但是并不意味著減少其消費(fèi)水平。事實(shí)上，它

19、更有可能是增加了持股者的消費(fèi)水平，從式（13）中可知，如果，則持股者的消費(fèi)水平增加，又從式（7）中，我們知道，所以，股市泡沫的出現(xiàn)至少不會(huì)減少持股者的消費(fèi)水平。 如果個(gè)體的效用函數(shù)是消費(fèi)的增函數(shù)的話，則股市泡沫的出現(xiàn)在沒有減少任何人的消費(fèi)水平的情況下提高了持股者的消費(fèi)水平，從這個(gè)意義上來講，確定性泡沫的出現(xiàn)是對(duì)經(jīng)濟(jì)的一種帕累托改進(jìn)。股市泡沫對(duì)技術(shù)革新的影響在代際交疊模型下，由于個(gè)體僅存在兩期，在第一期，他們勞動(dòng)，用獲得的勞動(dòng)報(bào)酬轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)資本；在第二期，實(shí)質(zhì)資本獲得收益，用來支持個(gè)體的消費(fèi)。所以，個(gè)體的消費(fèi)水平最終取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低，一個(gè)是實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的高低。前者在第一期

20、通過影響進(jìn)而影響實(shí)質(zhì)資本的存量，后者通過影響進(jìn)而影響倒個(gè)體最終的消費(fèi)水平。我們知道，如果勞動(dòng)生產(chǎn)率和資本生產(chǎn)率不變，則理性泡沫的出現(xiàn)會(huì)改善一部分人的消費(fèi)水平。那么，接下來的問題就是，當(dāng)泡沫出現(xiàn)后是否會(huì)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率或資本生產(chǎn)率產(chǎn)生影響？因?yàn)樗麄兊淖兓瘜⒃陂L期影響到人們的福利，下面我們將著重分析泡沫的出現(xiàn)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。如果采用一項(xiàng)技術(shù)的收益超過其成本的話，則就有足夠的激勵(lì)來促進(jìn)此項(xiàng)技術(shù)的創(chuàng)新與實(shí)施，這里的成本也包擴(kuò)此項(xiàng)技術(shù)研究與開發(fā)的成本。如果我們將技術(shù)創(chuàng)新分為勞動(dòng)型技術(shù)和資本型技術(shù)，前者提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，后者提高資本生產(chǎn)率，則在代際交疊模型下，由于泡沫的出現(xiàn)對(duì)不同的個(gè)體產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而對(duì)不

21、同的技術(shù)類型可能產(chǎn)生不同的激勵(lì)作用，下面我們將分兩種情況進(jìn)行考察：一、對(duì)勞動(dòng)型技術(shù)的激勵(lì)假設(shè)一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新可以提高勞動(dòng)生產(chǎn)率水平為，如果實(shí)施此項(xiàng)技術(shù)將會(huì)提高本期及未來各期青年人的勞動(dòng)報(bào)酬率，即為。實(shí)施技術(shù)的成本由實(shí)施當(dāng)期的人負(fù)擔(dān)，下面我們考察，在存在泡沫和不存在泡沫的兩種情況中，哪種情況下人們?cè)敢馓峁└嗟膶?shí)施成本。在不存在股市泡沫的情況下，技術(shù)的革新只提高當(dāng)期青年人的收入水平，而當(dāng)期的老年人不受到任何影響，所以僅有青年人有為技術(shù)革新成本融資的動(dòng)機(jī)，老年人則沒有。青年人愿意付出的成本最高不能超過實(shí)施此項(xiàng)技術(shù)革新為其所帶來的收益，所以其出資額最高為：，前一項(xiàng)為創(chuàng)業(yè)者的最高出資額，后一項(xiàng)為持股者的最

22、高出資額，具體見表1。表1 股市泡沫對(duì)勞動(dòng)型技術(shù)的激勵(lì) 表中：，沒有泡沫有泡沫創(chuàng)業(yè)者老年人青年人00持股者老年人青年人0合 計(jì)當(dāng)存在股市泡沫時(shí)，情況將發(fā)生變化。此時(shí)技術(shù)革新的實(shí)施不但增加青年人的收入，同時(shí)也會(huì)增加泡沫的價(jià)值。假設(shè)在均衡時(shí)，持股者持有的股票中存在泡沫，其中泡沫部分占有的比例為，實(shí)質(zhì)資本部分占有的比例為。當(dāng)其收入提高時(shí)，在增加股票的持有量時(shí)，必然也會(huì)相應(yīng)增加對(duì)泡沫的持有量，從而增加股市泡沫的價(jià)值。假設(shè)股票中泡沫部分與實(shí)質(zhì)資本部分的比例不變，則由于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高所增加的泡沫的價(jià)值為：。泡沫價(jià)值的增加意味著本期老年人的消費(fèi)水平將增加，所以此時(shí)當(dāng)期的老年人有為技術(shù)革新的成本融資的動(dòng)機(jī)。

23、持股的青年人當(dāng)期增加收入為：，其中將一部分轉(zhuǎn)換為泡沫，另一部分轉(zhuǎn)換為實(shí)質(zhì)資本。泡沫部分在下一期將被期新出生的青年人買走，假設(shè)期的青年人持有泡沫的比例仍然為，則本期青年人的泡沫在他們變?yōu)槔夏耆藭r(shí)的價(jià)值為：。實(shí)質(zhì)資本部分在下一期的價(jià)值為：。所以，當(dāng)存在泡沫時(shí)，勞動(dòng)效率的提高將會(huì)給青年人帶來的總收益為：。為了計(jì)算出青年人的最大出資額，我們需要知道存在泡沫并且當(dāng)勞動(dòng)效率不變時(shí)青年人的總收益，兩者之差即為青年人的最高出資額。青年人在本期持有泡沫為：，持有實(shí)質(zhì)資本為：。同上述分析，泡沫部分被下一期的青年人買走，其價(jià)值為：；實(shí)質(zhì)資本部分價(jià)值為：。所以總收益為：。由上可得：當(dāng)存在泡沫時(shí)，勞動(dòng)效率的提高，青年人

24、的純獲利為：上式就是青年人的最高出資額。則總的出資額為老年人和青年人之和，為：式中，。將兩種情況下的出資額比較，見表1。從表1中可以看出，泡沫的存在并不影響創(chuàng)業(yè)者的出資額，如果將兩種情況下的出資總額進(jìn)行比較，可得：。由式（7）和（9）知：，表明由于泡沫的存在，勞動(dòng)型技術(shù)的采用可以較沒有泡沫存在的情況下為人們帶來更多的福利，人們?cè)敢鉃榇朔N技術(shù)創(chuàng)新提供更多的資金支持，即泡沫的存在刺激了勞動(dòng)型技術(shù)的研究與開發(fā)，使得技術(shù)革新更容易實(shí)施。二、對(duì)資本性技術(shù)的激勵(lì)接下來我們考慮技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致資本生產(chǎn)率增高的情形。假設(shè)一項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新使得資本的生產(chǎn)率增加，如果不存在泡沫，則技術(shù)創(chuàng)新僅影響到青年人的福利，因?yàn)樗麄冊(cè)谙?/p>

25、一期會(huì)獲得更多的收益，然而對(duì)老年人則沒有絲毫影響。給青年人額外帶來的收益，即為支持此項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)新所能融資的最高出資額，其支付見表2。接下來我們考慮存在泡沫時(shí)的情況，可以分兩種情況：一種為實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高沒有令泡沫破滅，人們繼續(xù)持有；另一種情況是實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高，使得持有實(shí)質(zhì)資本更有吸引力，從而泡沫破滅。我們首先考察第一種情況，假設(shè)由于實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高仍然沒有使泡沫破裂，持股者持有實(shí)質(zhì)資本的占有比例為，因?yàn)橘Y本生產(chǎn)率的提高僅僅影響到實(shí)質(zhì)資本，所以持股者從資本技術(shù)革新中獲得的收益來自于其持有的實(shí)質(zhì)資本的收益增加，為：。而創(chuàng)業(yè)者因?yàn)椴怀钟信菽⑶移鋵?shí)質(zhì)資本持有量沒有變化，所以其出資額不會(huì)

26、變化，仍然為：。則總的出資額為：。比較于不存在泡沫的情況，出資額明顯減少，減少數(shù)量為：。其次，我們考察第二種情況，實(shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率已經(jīng)變得如此之高，以至于泡沫的收益相對(duì)變得較低，于是人們不在持有，泡沫破滅。下面我們來考察泡沫破滅后對(duì)資本型技術(shù)革新的影響。泡沫的破滅對(duì)創(chuàng)業(yè)者仍然沒有影響，而僅僅影響到持股者。其中，泡沫破滅后導(dǎo)致老年人的財(cái)富減少，減少量為其泡沫的持有量，為：；而對(duì)于青年人來講，他們將不會(huì)再持有泡沫，而全部持有實(shí)質(zhì)資本，其增加的財(cái)富為： 其計(jì)算方法同存在泡沫時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的情形。首先計(jì)算出泡沫破滅后青年人的總收益，為： ，其次計(jì)算出存在泡沫時(shí)。沒有資本技術(shù)進(jìn)步時(shí)青年人的總收益，為：，

27、兩項(xiàng)相減即為青年人因?yàn)閷?shí)質(zhì)資本生產(chǎn)率的提高而增加的財(cái)富，為：。則總的出資額為：。上式即為存在泡沫的情況下，如果提高實(shí)質(zhì)資本的生產(chǎn)率導(dǎo)致泡沫破滅后，人們獲得的總的純收益，也即愿意為資本型技術(shù)創(chuàng)新所融資的最高額度。將其與沒有泡沫時(shí)的情況相比較，得：。其中，。由式（7）和（9）知：。所以，在此種情況下，由于泡沫的存在。資本型技術(shù)導(dǎo)致資本生產(chǎn)率的提高比較沒有泡沫的情況下會(huì)減少人們的純福利增加額，從而將減少人們?yōu)榇隧?xiàng)技術(shù)融資的額度，即泡沫的出現(xiàn)將不利于資本性技術(shù)的創(chuàng)新。表2 股市泡沫對(duì)資本型技術(shù)的激勵(lì) 表中：，沒有泡沫泡沫繼續(xù)存在泡沫破裂創(chuàng)業(yè)者老年人青年人000持股者老年人青年人00合計(jì)綜合兩種情況，當(dāng)

28、存在泡沫時(shí)，資本生產(chǎn)率的提高無論使得泡沫破滅還是繼續(xù)存在，均不利于資本型技術(shù)的創(chuàng)新。參考文獻(xiàn)：1 Diamond, P., 1965, “National Debt in a Neoclassical Growth Model,” American Economic Review, 55, pp.1126-1150.2 Diba,B.T., Grossman, H.I., 1988, “The theory of rational bubbles in stock prices”, Economic Journal, 98, pp. 746-754.3 Grossman, Gene M. and Yanagawa, Noriyuki, 1993, “Asset bubbles and endogenous growth”, Journal of Mone