資產(chǎn)定價(jià)理論（課堂PPT）

1、資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論第十三章學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型假設(shè)的進(jìn)一步放松了解套利定價(jià)模型的主要內(nèi)容了解資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證結(jié)果 本章框架本章框架資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)第一節(jié)第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型n資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM) 夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出。 基本假定（基

2、本假定（1 1） 1、所有投資者的投資期限均相同。 2、投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這些投資組合?；炯俣ǎɑ炯俣ǎ? 2） 3、投資者永不滿足，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的那一種。 4、投資者是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，當(dāng)面對(duì)其他條件相同的兩種選擇時(shí)，他們將選擇具有較小標(biāo)準(zhǔn)差的那一種。 5、每種資產(chǎn)都是無限可分的。 基本假定（基本假定（3 3） 6、投資者可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金。 7、稅收和交易費(fèi)用均忽略不計(jì)。 8、對(duì)于所有投資者而言，信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的。 9、投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)

3、期。資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 1、分離定理投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的。資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 2、市場(chǎng)組合在均衡時(shí)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場(chǎng)組合 (Market Portfolio)中各證券的構(gòu)成比例。市場(chǎng)組合？由所有證券構(gòu)成的組合，在該組合中，每一種證券的構(gòu)成比例等于該證券的相對(duì)市值。而證券的相對(duì)市值就等于該證券市值除以所有證券的總市值。資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 3、共同基金定理如果我們把貨幣市場(chǎng)基金看作無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么投資者所要做的事情只是根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A，將資金合理地分配于貨幣市場(chǎng)

4、基金和指數(shù)基金。 資本市場(chǎng)線（資本市場(chǎng)線（CMLCML） 4、有效集資本市場(chǎng)線就是允許無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，其反映的是有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系。思考：證券市場(chǎng)提供了時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的交易場(chǎng)所？pMfMfpRRRR證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n協(xié)方差的性質(zhì)：一種證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差等于該證券與市場(chǎng)組合中每種證券協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。n市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差等于所有證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的平方根，其權(quán)重為各種證券在市場(chǎng)組合中的比例。n單個(gè)證券的預(yù)期收益率水平取決于其與市場(chǎng)組合的協(xié)方差。 證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n證券市場(chǎng)線反映了單個(gè)證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差

5、和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。n證券的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的大小關(guān)系取決于該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差的符號(hào)。iMMfMfiRRRR)(2證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n 系數(shù) ：表示一種證券與市場(chǎng)組合協(xié)方差的另一種方式：n證券市場(chǎng)線可表示為： 2iMiMMiMfMfiRRRR)(證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n 系數(shù) 的一個(gè)重要特征是，一個(gè)證券組合的 值等于該組合中各種證券 值的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重為各種證券在該組合中所占的比例： niiMipMX1證券市場(chǎng)線（證券市場(chǎng)線（SMLSML）n比較： 1、只有最優(yōu)投資組合才落在資本市場(chǎng)線上，其他組合和證券則落在資本市場(chǎng)線的下方； 2、無

6、論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場(chǎng)線上。值的估算值的估算 1、單因素模型（市場(chǎng)模型）n注意： （1）我們使用市場(chǎng)指數(shù)來代替市場(chǎng)組合； （2）根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)過去一段樣本期內(nèi)的 值，將其作為預(yù)期值使用。itiimtitRR值的估算值的估算 2、多因素模型n陳、羅爾和羅斯(Chen, Roll & Ross,1986)n三因素模型，法馬和弗倫奇(Fama & French,1986)iiiiiitiIPtEItUItCGtGBtitRIPEIUICGGBitiMiMtSMBitHMLititRRSMBHML關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 1、不一致預(yù)期

7、n林特勒 (Lintner,1969) 研究表明，不一致預(yù)期的存在并不會(huì)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型造成致命影響，只是該模型中的預(yù)期收益率和協(xié)方差需要使用投資者預(yù)期的一個(gè)復(fù)雜的加權(quán)平均數(shù)。n問題：此時(shí)，市場(chǎng)組合就不一定是有效組合，其結(jié)果是資本資產(chǎn)定價(jià)模型不可檢驗(yàn)。 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 2、多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型n默頓 (Merton,1973)該模型承認(rèn)非市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，問題是投資者很難確認(rèn)所有的市場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)并經(jīng)驗(yàn)地估計(jì)每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。Merton假定投資者關(guān)心其一生的消費(fèi)，因此該模型又稱為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (ICAPM)。 1122,()()()()KKi

8、fi MMfi FFfi FFfi FFfRRRRRRRRRR關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 3、借款受限制的情形n布萊克 (Black,1972) 推導(dǎo)出借款受限制的各種情況(沒有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、不允許無風(fēng)險(xiǎn)借款和借款利率高于貸款利率)下CAPM模型的變形。 關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的進(jìn)一步討論 4、流動(dòng)性問題n流動(dòng)性差會(huì)大大降低資產(chǎn)的價(jià)格，艾米胡和門德爾松 (Amihud & Mendelson,1996)，喬迪亞、羅爾和蘇伯拉曼(Chordia, Roll & Subrahmanyam,2000)。n資產(chǎn)價(jià)格中應(yīng)包含流動(dòng)性溢酬。

9、第二節(jié)第二節(jié) 套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型n套利定價(jià)理論(Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱APT) 羅斯 (Ross,1976) 提出，其與夏普等人的CAPM相比，假設(shè)條件減少了許多，使用起來較為方便。 因素模型因素模型n套利定價(jià)理論認(rèn)為，證券收益是與某些因素相關(guān)的。n因素模型認(rèn)為各種證券的收益率均受某個(gè)或某幾個(gè)共同因素影響。各種證券的收益率之所以相關(guān)，主要是因?yàn)樗麄兌紩?huì)對(duì)這些共同因素起反應(yīng)。 因素模型：因素模型：?jiǎn)我蛩啬Ｐ蚽證券收益率只受一種因素影響n證券的預(yù)期收益率n證券收益率的方差ittiiitFbarFbariii2222iFiib因素模型因素模型:單因素模型單因素模

10、型n證券收益率的協(xié)方差n證券組合的方差2Fjiijbb2222pFppb因素模型因素模型:兩因素模型 n證券收益率取決于兩個(gè)因素n證券的預(yù)期收益率 ittitiiitFbFbar22112211FbFbariiii因素模型：兩因素模型因素模型：兩因素模型n證券收益率的方差n證券收益率的協(xié)方差222222112212122(,)iiFiFiiibbb b COV F F),()(21122122222111FFCOVbbbbbbbbjijiFjiFjiij因素模型因素模型：多因素模型n證券收益率取決于多個(gè)因素1 122itiititikktitrab Fb Fb F套利組合套利組合n套利組合要滿

11、足的三個(gè)條件： 1、套利組合要求投資者不追加資金, 即套利組合屬于自融資組合； 2、套利組合對(duì)任何因素的敏感度均為零，即套利組合沒有因素風(fēng)險(xiǎn)； 3、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零。 套利組合套利組合n思考：如何構(gòu)建套利組合？套利定價(jià)模型：?jiǎn)我蛩啬Ｐ吞桌▋r(jià)模型：?jiǎn)我蛩啬Ｐ?極值問題：套利組合的預(yù)期收益率最大，限制條件：套利組合的條件1和條件2。 01iirb套利定價(jià)模型套利定價(jià)模型n該公式表示的是均衡狀態(tài)下兩者的關(guān)系，任何偏離APT資產(chǎn)定價(jià)線的證券，其定價(jià)都是錯(cuò)誤的。n其中， 等于無風(fēng)險(xiǎn)利率， 代表風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，即單位因素敏感度組合的預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。 01套利定價(jià)模型：兩因素模型套利

12、定價(jià)模型：兩因素模型n每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 22110iiibbr套利定價(jià)模型：多因素模型套利定價(jià)模型：多因素模型 n每個(gè)因素代表的含義與單因素模型一致。 ikkiiibbbr22110第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) nCAPM和APT的提出對(duì)全世界的金融理論研究和實(shí)踐的主要影響有： (1) 大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來評(píng)價(jià)其投資業(yè)績(jī)； (2) 大多數(shù)國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對(duì)象的資本成本時(shí)，都把預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)作為一個(gè)重要因素；第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) (3

13、) 法院在衡量未來收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定貼現(xiàn)率； (4) 很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率-貝塔系數(shù)的關(guān)系來確定最低要求收益率。 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 1、羅爾的批評(píng) (Roll,1977) （1）CAPM只有一個(gè)可檢驗(yàn)的假設(shè)，那就是市場(chǎng)組合是均值-方差有效的。 （2）該模型的其他所有運(yùn)用都不是單獨(dú)可以檢驗(yàn)的。 （3）不管從事前的角度看真正的市場(chǎng)組合是否有效，通過樣本計(jì)算出來的 都會(huì)滿足證券市場(chǎng)線的關(guān)系。 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 （4）除非我

14、們的樣本包括所有資產(chǎn)，否則CAPM就無法檢驗(yàn)。 （5）運(yùn)用S&P500等來代替市場(chǎng)組合會(huì)面臨兩大問題：一是無法通過替代物判斷市場(chǎng)組合是否有效，二是運(yùn)用不同替代物有不同的結(jié)論。n羅爾和羅斯 (Roll &Ross,1994)n坎德爾和斯坦博 (Kandel & Stambaugh,1987) 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 2、系數(shù)的測(cè)度誤差n米勒和斯科爾斯(Miller& Scholes,1972)n林特勒 (Lintner,1965)n布萊克、詹森和斯科爾斯 (Black, Jensen & Scholes, 1972)，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券

15、，解決了系數(shù)測(cè)度誤差的問題。 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論n法馬和馬克貝思 (Fama & MacBeth,1973)，CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 3、圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭(zhēng)論n異?，F(xiàn)象(Anomalies)：市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。n法馬和弗倫奇(Fama & French, 1992)的三因素模型 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論n對(duì)CAPM的支

16、持： （1）在檢驗(yàn)過程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，艾米胡、本特和門德爾松(Amihud, Bent & Mendelson,1992)。 （2）提高估計(jì)系數(shù)的精確度，科薩日、尚肯和斯隆 (Kothari, Shanken & Sloan,1994)。 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 （3）重新考慮法馬和弗倫奇研究結(jié)果的理論根源和實(shí)踐意義，法馬和弗倫奇(Fama & French,1995)，希頓和盧卡斯 (Heaton & Lucas,1997)。 （4）將之歸咎于數(shù)據(jù)挖掘傾向，如果全世界的金融研究者都不斷地檢查各種數(shù)據(jù)庫以尋找成功的交易策略，那他們肯

17、定可以找到一些似乎可以預(yù)測(cè)預(yù)期收益率的變量。 關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 （5）回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)以及系數(shù)的周期行為，賈格納森和王 (Jaganathan & Wang,1996) （6）可變波動(dòng)率，帕甘和施韋爾特(Pagan & Schwert,1990)，林海 (2001)。關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論 4、股權(quán)溢價(jià)難題n梅拉和普雷斯科特(Mehra & Prescott,1985)計(jì)算了1889-1978年股票組合的超額收益率，他們發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都無法與之相稱。關(guān)于關(guān)于CAPMCAPM模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)模型和套利定價(jià)理論的爭(zhēng)論論n兩種解釋： （1）預(yù)期收益率與實(shí)