公司理財精要版(羅斯第9版)-15籌集資本

1、第第1515章章籌集資本籌集資本McGraw-Hill/IrwinCopyright 2010 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.重要概念與技能 理解風(fēng)險資本市場和它對新企業(yè)籌資的作用 理解證券向公眾出售的過程，理解投資銀行家的作用 理解初次公開募集的含義，了解公開上市的成本 理解如果面向現(xiàn)有股東配股增資發(fā)行，以及配股的估值15-2本章大綱 公司的籌資生命周期：早期籌資和風(fēng)險資本 公開發(fā)售證券：基本程序 其他發(fā)行方式 承銷商（Underwriters） IPOs 與低定價 新權(quán)益發(fā)售與公司價值 發(fā)行證券的成本 認(rèn)股權(quán)

2、稀釋 發(fā)行長期債券 擱置注冊（Shelf Registration）15-3風(fēng)險資本（VC） 含義：指愿意融資給相對年輕、新創(chuàng)立公司并換以股權(quán)的私有資本 通常都需要一些實(shí)際的指導(dǎo) 公司通常都有“退出”戰(zhàn)略 出售公司 VC從出售所得中獲利 使公司上市 VC從IPO中獲利 大部分VC公司是將各類不同投資者的資金匯集起來，再以合伙的方式進(jìn)行經(jīng)營，決定向什么樣的企業(yè)進(jìn)行投資 一些大公司也有自己的VC部門15-4如何選擇風(fēng)險資本家？ 看他的財務(wù)實(shí)力 選擇管理風(fēng)格與公司類似的VC 獲取和考慮VC的過去經(jīng)驗(yàn) VC的關(guān)系網(wǎng)如何? VC的退出策略是什么?15-5中國天使投資人公開發(fā)售證券 管理層需要獲得董事會的

3、批準(zhǔn) 公司向SEC填報申請書 SEC在20個工作日的等待期內(nèi)完成申請書檢查 公司可在等待期內(nèi)向潛在投資者提供初步說明書(preliminary prospectus)，也稱紅字書(red herring 如果審查有問題，公司需對申請書進(jìn)行修改，然后再繼續(xù)等待SEC的審查 在等待期內(nèi)，證券是不能銷售的 在申請書生效日，確定證券銷售價格15-7人民網(wǎng)上市十大看點(diǎn)1自稱發(fā)行價20元讓利于民;2發(fā)行前稱姚晨讓他們有危機(jī);3打響傳統(tǒng)媒體官網(wǎng)上市頭炮;4為新聞官網(wǎng)轉(zhuǎn)企改制示范;5人民日報從中咋受益？6互聯(lián)網(wǎng)廣告仍是主要收入;7輿情咨詢業(yè)務(wù)很獨(dú)特;8移動增值成新的增長點(diǎn);9利潤四分之一源于稅收優(yōu)惠;10啥時

4、影響超越門戶？表15.1 - I15-9表15.1 - II15-10承銷商 承銷商所提供的服務(wù)包括擬定發(fā)行證券的方式為新證券定價銷售新證券主承銷商還要負(fù)責(zé)價格穩(wěn)定工作 承銷團(tuán) 由多個投資銀行聯(lián)合起來的組織，以分擔(dān)風(fēng)險和促進(jìn)證券的銷售 毛價差 承銷商的購買價格與證券銷售價格之差15-11包銷承銷 發(fā)行人將全部證券賣給承銷團(tuán) 承銷團(tuán)負(fù)責(zé)將證券賣給公眾 承銷商賺取買賣證券的價差 承銷團(tuán)將承擔(dān)證券不能以高于買價賣出的風(fēng)險 是美國及中國最常見的證券銷售方式15-12盡力承銷 承銷商盡“最大努力”按達(dá)成一致的價格去銷售證券 公司承擔(dān)證券不能售出的風(fēng)險 如果證券發(fā)行失敗，公司籌集不到足夠的資本，卻仍然需要

5、支付巨額的籌資費(fèi)用 這種承銷方式已不如過去普及了15-13荷蘭式拍賣承銷 承銷商接受一系列特定認(rèn)購數(shù)量和每股價格的報價 最終價格設(shè)定為能使證券全部賣出的最高價格 這種方式鼓勵買家報高價，以保證不會被出局，但是知道自己最終可能不需要付出那么高的價格 長期以來，美國短期國庫券一直采用這種發(fā)行方式 Google是第一家將這種方式用于股票發(fā)行的大公司15-14綠鞋條款與牢籠協(xié)議 綠鞋條款（Green Shoe provision） 允許承銷團(tuán)成員從發(fā)行者那里額外購買不超過發(fā)行額15%的證券 允許證券發(fā)行被超額認(rèn)購 為承銷商執(zhí)行價格穩(wěn)定職能提供了保護(hù) 牢籠協(xié)議（Lockup agreements）/限售

6、協(xié)議 限制內(nèi)部人士在IPO之后特定一段時間內(nèi)不能對外出售股份 通常，美國的牢籠鎖定期為180天。 當(dāng)牢籠期滿時，由于市場預(yù)期會有大量股份解限的影響，往往股價會出現(xiàn)下跌15-15“綠鞋綠鞋”制度制度 承銷商能夠根據(jù)市場供求狀況及時決定是否行承銷商能夠根據(jù)市場供求狀況及時決定是否行使超額配售選擇權(quán)，起到維護(hù)和穩(wěn)市市場的作用。使超額配售選擇權(quán)，起到維護(hù)和穩(wěn)市市場的作用。引入超額配售權(quán)后，承銷商可以根據(jù)新股發(fā)行抑價引入超額配售權(quán)后，承銷商可以根據(jù)新股發(fā)行抑價情況增加發(fā)行規(guī)模，有助于降低新股發(fā)行抑價程度。情況增加發(fā)行規(guī)模，有助于降低新股發(fā)行抑價程度。承銷商按發(fā)行規(guī)模的承銷商按發(fā)行規(guī)模的115%向申購的投

7、資者配售股票，向申購的投資者配售股票，在其股票賬戶上會出現(xiàn)在其股票賬戶上會出現(xiàn)15%的空頭。超額配售的的空頭。超額配售的15%新股所募集資金暫歸承銷商保管。新股所募集資金暫歸承銷商保管。 新股上市后的一個月內(nèi)，新股上市后的一個月內(nèi)，若沒有出現(xiàn)跌破發(fā)行若沒有出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況價的情況，承銷商通過發(fā)行人增發(fā)，承銷商通過發(fā)行人增發(fā)15%的新股補(bǔ)平的新股補(bǔ)平其空頭，并將超額配售募集的資金交給發(fā)行人；其空頭，并將超額配售募集的資金交給發(fā)行人；若若出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況，則由承銷商在市場上回購，則由承銷商在市場上回購新股以補(bǔ)平其空頭。這種新股以補(bǔ)平其空頭。這種“做空做空”機(jī)制有利于穩(wěn)市

8、機(jī)制有利于穩(wěn)市IPO上市的股價，防止價格被過度炒高或跌破發(fā)行價，上市的股價，防止價格被過度炒高或跌破發(fā)行價，也有利于保護(hù)投資者的利益。也有利于保護(hù)投資者的利益。IPO和低定價 由于沒有當(dāng)前市價可參考，為IPO定價是非常困難的的 未上市公司相對已公開上市的公司來說，信息不對稱往往更加嚴(yán)重 承銷商希望其客戶在IPO時平均都能賺個好收益 如果定價過低，相當(dāng)于發(fā)行人“將錢留在了桌上”15-17圖 15.2Insert figure 15.2 here15-18圖 15.3Insert figure 15.3 here15-19互聯(lián)網(wǎng)上的例子 最近的公司IPO情況開展得如何呢？ 點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)連接按鈕，進(jìn)入H

9、oovers網(wǎng)站，然后點(diǎn)擊 “IPO Central”連接 查看IPO分?jǐn)?shù)表以及“留在桌上的錢”（注：即上市首日收盤總市值與發(fā)行總價之差），查看最近的募股公司中，有多少被低定價了 在該網(wǎng)站的IPO欄目中，你還找到了其他的什么信息嗎？15-20IPO和和IPO折價的定義折價的定義 IPO（Initial Public Offering):即股票首次公開發(fā)即股票首次公開發(fā)行，是指公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第行，是指公司在投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項(xiàng)目募集權(quán)益資本的行為。份，為項(xiàng)目募集權(quán)益資本的

10、行為。 IPO折價折價：即新股發(fā)行折價現(xiàn)象，是指新股的發(fā)行：即新股發(fā)行折價現(xiàn)象，是指新股的發(fā)行價低于上市后首日交易的收盤價，投資者認(rèn)購新股價低于上市后首日交易的收盤價，投資者認(rèn)購新股便能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象。便能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象。 上市上市首日收益率首日收益率來表示來表示IPO折價程度：折價程度： 假設(shè)股票首次公開發(fā)行價格為假設(shè)股票首次公開發(fā)行價格為P0，上市首日交，上市首日交易價格為易價格為P1，則上市首日收益率為（，則上市首日收益率為（P1-P0）/P0，如果上市首日收益率越高，表示如果上市首日收益率越高，表示IPO折價程度越大。折價程度越大。10年間各國首日平均收益率 國

11、家國家/地區(qū)地區(qū)上市公司數(shù)上市公司數(shù)量量 期間期間首日平均收首日平均收益率（益率（%）美國美國8152001-201011.69英國英國8112001-201016.08德國德國1642001-20106.43法國法國2242001-20108.20日本日本9632001-201065.23香港香港5882001-201015.39新加坡新加坡3872001-201024.06韓國韓國7432001-201045.83馬來馬來3482001-201026.22中國中國20632001-2010102.89中國的情況（1）從）從07年以來，年以來，IPO的年平均折價率在逐年下降。的年平均折價率在

12、逐年下降。24(2)破發(fā)率的顯著提高徹底打破破發(fā)率的顯著提高徹底打破“新股不敗神話新股不敗神話”； 這里將新股破發(fā)定義為上市首日的這里將新股破發(fā)定義為上市首日的平均價低于發(fā)平均價低于發(fā)行價行價。據(jù)此定義，。據(jù)此定義，2010年新股破發(fā)率為年新股破發(fā)率為6.91%，2011年升至年升至25.62%。下表為下表為20102011年年破發(fā)新股破發(fā)新股的申購損益率的申購損益率 平均發(fā)平均發(fā)行市盈行市盈率率網(wǎng)上申網(wǎng)上申購平均購平均中簽率中簽率新股上市平新股上市平均首日漲幅均首日漲幅網(wǎng)上申購上網(wǎng)上申購上市當(dāng)日平均市當(dāng)日平均收益率收益率網(wǎng)下申網(wǎng)下申購平均購平均中簽率中簽率三個月后三個月后相對發(fā)行相對發(fā)行價漲

13、幅價漲幅網(wǎng)下申網(wǎng)下申購上市購上市當(dāng)日平當(dāng)日平均收益均收益率率網(wǎng)下申網(wǎng)下申購解禁購解禁當(dāng)日平當(dāng)日平均收益均收益率率2010年年48.131.37 %-3.28 %-0.04 %5.75 %0.75 %-0.19 %0.04 %2011年年51.51 4.32 %-6.66 %-0.29 %15.35 %-9.92 %-1.02 %-1.52 %平均平均48.252.85 %-4.97 %-0.17 %10.55 %-4.59 %-0.61 %-0.74 %注：上市首日漲幅是上市首日均價相對發(fā)行價的漲幅，收益率是指中簽率乘以股價漲幅（中證指數(shù)有限公司）注：上市首日漲幅是上市首日均價相對發(fā)行價的漲幅

14、，收益率是指中簽率乘以股價漲幅（中證指數(shù)有限公司）25(3)新股發(fā)行高燒明顯降溫，發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價、市盈新股發(fā)行高燒明顯降溫，發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價、市盈率和募集資金量大降率和募集資金量大降2011第一季度第一季度2012第一季度第一季度新股發(fā)行量新股發(fā)行量88只只48只只平均發(fā)行價格平均發(fā)行價格30.02元元20.91元元平均發(fā)行市盈率（攤薄）平均發(fā)行市盈率（攤?。?2.35倍倍30.78倍倍新股募集資金總額新股募集資金總額959.91億元億元367.43億元億元注：截至注：截至2012年年4月月17日，日，3月以來滬深股市共有月以來滬深股市共有33只新股上市，上只新股上市，上市首日平均漲幅只有市

15、首日平均漲幅只有18% 新權(quán)益發(fā)售與價格 當(dāng)發(fā)行新權(quán)益證券時，股票價格往往會下跌 對這一現(xiàn)象，可能的解釋包括 新權(quán)益證券的發(fā)行傳遞出的管理層信息 新權(quán)益證券的發(fā)行傳遞出公司債務(wù)利用方面的問題 發(fā)行成本問題 由于股票價格的下跌可能非常顯著，以及這種下跌所傳遞出的負(fù)面信號，對管理層來說，理解這種信號傳遞的影響并盡可能地去減輕這種影響，是非常重要的15-26發(fā)行證券的成本 價差（Spread） 其他直接費(fèi)用 法律費(fèi)用、申請費(fèi)等等 間接費(fèi)用 機(jī)會成本，如管理層研究新發(fā)行所花費(fèi)的時間成本 超常報酬 現(xiàn)有股票價格的下跌 低定價 IPO價格與市場價格之差額 綠鞋選擇權(quán) 在發(fā)行完成后，還要提供給承銷團(tuán)以發(fā)行價

16、格購買額外股份的權(quán)利15-27認(rèn)股權(quán)/配股：基本概念 向現(xiàn)有股東提供的新普通股發(fā)行認(rèn)購機(jī)會 使現(xiàn)有股東有機(jī)會避免在新股票發(fā)行中股份被稀釋的可能 “認(rèn)股權(quán)”是提供給現(xiàn)有股東的 只能認(rèn)購特定數(shù)量的股份 購買價格也是特定的 購買期也是特定的 這種認(rèn)股權(quán)可直接在店頭市場（OTC）或交易所中進(jìn)行交易，15-28認(rèn)股權(quán)/配股權(quán)的價值 在配股增發(fā)中，配股價格通常低于當(dāng)前的市場價格 股票價格會根據(jù)新發(fā)行股票的數(shù)量而進(jìn)行調(diào)整 配股權(quán)的價值就等于“老”股票的價格與“新股票”的價格之差15-29認(rèn)股權(quán)/配股的例題 假定一家公司希望籌集$10,000,000資本 ，證券發(fā)行價格為每股$20。公司目前已有5,000,0

17、00股股票流通在外，市價為每股$25 公司需要再發(fā)行多少股股票？ 為了能認(rèn)購1股新發(fā)行的股票，需要有多少認(rèn)股權(quán)份數(shù)？ 認(rèn)股權(quán)的價值為多少？15-30稀釋 所謂稀釋，是指原有股東的價值損失 所有權(quán)百分比稀釋 在沒有配股的情況下，直接對公眾銷售新的股份 市場價值稀釋 公司接受NPV為負(fù)的項(xiàng)目造成了價值損失 賬面價值與EPS 發(fā)生于市凈率小于1時15-31長期債務(wù)的類型 債券 公開發(fā)行的長期債務(wù) 私下募集 定期貸款（Term loans） 從商業(yè)銀行、保險公司等取得的直接商業(yè)貸款 期限通常在 1 5 年 需要在貸款期間償還 私下募集 與定期貸款類似，但期限更長 與公開募集相比較，協(xié)商更容易 與公開募

18、集相比較，成本更低15-32擱置注冊 擱置注冊允許公司向SEC注冊一個較大的發(fā)行額度，然后在接下來的兩年期間內(nèi)在額度內(nèi)分批小額地發(fā)行 使公司可以更加靈活快速的籌集到資本 要求 公司必須被評為投資級及以上 在過去3年中，不能發(fā)生過任何債務(wù)違約 流通在外的股票市場價值必須在1.5億美元及以上 在過去3年中，沒有違反過1934年證券法的規(guī)定15-33快速測試 什么是風(fēng)險資本，什么樣的公司能得到風(fēng)險資本的投資？ 承銷商能提供的重要服務(wù)有哪些？ 在美國，最常見的承銷方式是什么？它是怎么運(yùn)作的？ 什么是IPO低定價？為什么會一直有這種現(xiàn)象存在？ 發(fā)行證券會 引起一些什么樣的成本發(fā)生？ 什么是認(rèn)股權(quán)/配股？如果判斷認(rèn)股權(quán)的價值有多高？ 私下發(fā)行的負(fù)債具有哪些特征？ 什么是擱置注冊（shelf registration）？15-34道德問題 經(jīng)紀(jì)人通常都是根據(jù)銷售市場的情