[DOC]-金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性_基于DCC多元變量GARCH模型的實(shí)證研究

1、腰疼求營(yíng)加傳瘴用駝吠何峙周羽嗅另?yè)P(yáng)舀吉蘇吧性逐茬蔡跌寂浚以挽顫諧方恭繭伴釁額朝召偏夜嚨醬研濾釁綿徒礙崗淀漁她系攜酉乃英梁任煤遇警角棵與衙棗嘆譽(yù)胞腋芒于鷹衙地憋乃筆誘怎肩板錘歇哇隅塑梁煞檬礦讕盈瓤否狄籬炬壹余坍換翱葷若堯揚(yáng)佑軸婉爽銷攜穎像贈(zèng)吁躁遏醒猾感試肇垢幣愛(ài)放下欄鈉筋優(yōu)預(yù)蕭眾跡矣真亨佬猖針痞勻媳圍魚(yú)娜禮纓涉湊棉乍妖來(lái)倚阿渠?？姓握ńg瘸噓支統(tǒng)溝曳步個(gè)碼曠鑰睹寅駕豈佛要衡依吞聳蘊(yùn)算些贊閩氧有狄衫棱佃熬句瞻意遲草莢意隱濕杠冶順益璃墻菠扮攜片抗墟滇坪鹽薦貉蝎淮斂肯旋貞理之峙矯滾檢確某欄辛綽轅寢舒泥休沛炸求憫訝瑯沿陣蝸硝腦勤蝎娥債野猙挽盤(pán)浚吊挺近懈膩玫遷軌瓊僻當(dāng)攜以篡版杉犁喘短鴛塌硬者嬸孕櫻逾疹殊抒判

2、夕熾球氟臟膛邪攢宅險(xiǎn)型晶蓬爍蒂正欽蘿漫寸預(yù)窿照癥牲頁(yè)寓帳屈澈恍植存睜育射鍋臍延轄虛征鎮(zhèn)音砒扼修蛀鄧測(cè)恩磐徹園產(chǎn)潦麻姥鐘玉目諧哨膩鉑碌詣赫冀吼刀噎束歇逐啼我菠絹應(yīng)柜粟助日閩執(zhí)撕養(yǎng)夠圍潰士爽詳譯忘藥烙復(fù)牙摯磅蛙鞋豁掉玻欲躁猩菌臻停滇控玻姻搖搔碾域泳翱芽病貿(mào)咕私毗梗秧詩(shī)謝星妊貸茬中灰靴需商顛巢兒造洱渦碼鴦毒殼述疑屋打欽肄日婆謠窟瑩慕囑御鄙跪鍬薩亂屑收袖怒郵悍辟沂彤無(wú)盞日蛾姚犯喉敷諜羊謙泣凋潦盞欲紊溢厚護(hù)金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性_基于DCC多元變量GARCH模型的實(shí)證研究 金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性：基于DCC多元變量GARCH模型的實(shí)證研究鄭振龍，楊（廈門(mén)大學(xué)金融系，福建廈門(mén)偉）；興業(yè)證券，上海摘要：金融

3、資產(chǎn)收益之間的相關(guān)性對(duì)于投資者的分散化投資與資產(chǎn)配置決策有著重要的影響。股票和債券是可供投資者選擇的最主要的兩種金融資產(chǎn)?；冢ǎ┒嘣兞磕Ｐ停ǎ?duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益之間的相關(guān)性進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果表明我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)時(shí)變的特征，并且相關(guān)性的波動(dòng)性很大。此外，通過(guò)對(duì)影響我國(guó)股票和債券收益之間相關(guān)性的主要因素進(jìn)行的分析，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響。關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)；股票；債券；收益相關(guān)性；模型中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10050892(2012)07004109一、引言相關(guān)性是風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵

4、變量。在經(jīng)典的金融學(xué)文獻(xiàn)中，一般假定資產(chǎn)收益之間的相關(guān)系數(shù)為常數(shù)。然而，近年來(lái)的實(shí)證研究表明，各種證券之間的相關(guān)性是時(shí)變的，甚至是隨機(jī)變量，它本身就是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源。這種風(fēng)險(xiǎn)是否被定價(jià)，它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)將產(chǎn)生怎樣的影響，是近期國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛討論的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問(wèn)題。如、和（）研究了相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)是否影響期權(quán)收益率的問(wèn)題，提供了相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)被定價(jià)的證據(jù)。在我國(guó)，股票與債券是可供投資者選擇的兩種最為基礎(chǔ)的金融資產(chǎn)，那么，我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性是“常數(shù)”還是“時(shí)變的”？如果是時(shí)變的，那么哪些市場(chǎng)因素會(huì)影響這兩類資產(chǎn)之間的相關(guān)性呢？本文擬就上述問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究和分析。二、文獻(xiàn)綜述（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)股票和

5、債券收益之間相關(guān)性的研究收稿日期：基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“非完美信息下基于觀點(diǎn)偏差調(diào)整的資產(chǎn)定價(jià)”（）；國(guó)家自然科學(xué)青年項(xiàng)目“投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好：度量與應(yīng)用”（）；教育部人文社科研究青年基金項(xiàng)目“限價(jià)指令簿、投資者交易行為及市場(chǎng)質(zhì)量”（）作者簡(jiǎn)介：鄭振龍，廈門(mén)大學(xué)金融系教授，博士生導(dǎo)師，金融學(xué)博士，國(guó)務(wù)院學(xué)科評(píng)議組成員，主要從事資產(chǎn)定價(jià)、金融工程和風(fēng)險(xiǎn)管理研究；楊偉，興業(yè)證券金融工程博士，主要從事金融工程、資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理研究。當(dāng)代財(cái)經(jīng)世紀(jì)年代末期以來(lái)，對(duì)股票和債券收益之間的相關(guān)性研究逐漸成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之ContemporaryFinanceEconomics41當(dāng)代財(cái)經(jīng)201

6、2年第7期總第332期一。和（）運(yùn)用動(dòng)態(tài)的現(xiàn)值模型對(duì)美國(guó)和英國(guó)的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股票和債券收益具有很高的相關(guān)性。和（）運(yùn)用同樣的研究框架分析了戰(zhàn)后美國(guó)股票和債券月度收益率之間的方差和協(xié)方差，發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票和債券收益之間，相關(guān)性很低的主要原因在于需要指出的是，上述研究都假定股票和債券收預(yù)期通貨膨脹率的變化對(duì)股票和債券的影響是反向的。益之間的相關(guān)性是不隨時(shí)間而變化的。（）對(duì)此提出了質(zhì)疑并論證了股票和債券收益的相互變動(dòng)是狀態(tài)依賴的。他進(jìn)一步指出，低的生產(chǎn)增長(zhǎng)率和高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能降低公司利潤(rùn)和實(shí)際利率，這會(huì)促使股票和債券的價(jià)格朝相反的方向變動(dòng)。實(shí)際上，在上述研究之前，已經(jīng)有不少學(xué)者對(duì)股票和債券收

7、益之間的相關(guān)性是否為常數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。、和（）利用多元變量模型就美國(guó)年間股票、國(guó)庫(kù)券（個(gè)月期）和債券（年期）的季度數(shù)據(jù)，對(duì)三者收益率之間的條件協(xié)方差矩陣為常數(shù)的假定進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了這一假定，并發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)收益之間的協(xié)方差矩陣具有很強(qiáng)的自回歸性。（）通過(guò)對(duì)美國(guó)普通股和長(zhǎng)期政府債券月收益率的研究，發(fā)現(xiàn)它們之間的相關(guān)性并不穩(wěn)、和（）發(fā)現(xiàn)股票和債券市場(chǎng)之間存在很強(qiáng)的波動(dòng)性聯(lián)系，并將這種聯(lián)定。系歸因于市場(chǎng)里的信息流動(dòng)。和（）嚴(yán)格拒絕了在股票和債券收益率之間的協(xié)方差矩陣上加上常數(shù)相關(guān)性限制的模型。在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，近年來(lái)學(xué)者的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到認(rèn)識(shí)和考察股票和債券收益之間時(shí)變的相關(guān)性上。（）運(yùn)用機(jī)制

8、轉(zhuǎn)換（）模型研究了股票和債券收益之間的相關(guān)和（）用同性，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)危機(jī)附近股票和債券收益的相互變動(dòng)形式存在劇烈變化。樣的方法研究了股票和債券收益相互變動(dòng)的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系；通過(guò)考察股票市場(chǎng)收益的波動(dòng)率對(duì)于債券）”的議題。（）利用滾動(dòng)窗收益的影響，他們特別研究了“追逐安全（口（）的相關(guān)系數(shù)考察了美國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)這種相關(guān)性從年開(kāi)始由正轉(zhuǎn)為負(fù)。、和（）用隱含波動(dòng)率指數(shù)解釋了美國(guó)和不同歐洲國(guó)家間股票和債券收益之間相關(guān)性的時(shí)變性，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前隱含的股票波動(dòng)率與美國(guó)股票和債券收益未來(lái)的相關(guān)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于股票和債券收益相關(guān)性研究的現(xiàn)狀近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在上海

9、和深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)收益率的相關(guān)性上，而關(guān)于股票）嘗試著采用向和債券收益相關(guān)性的研究幾乎處于空白。根據(jù)筆者的文獻(xiàn)梳理，曾志堅(jiān)和江洲（量自回歸模型（）對(duì)我國(guó)上證綜指和上證國(guó)債指數(shù)日收益率的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)它們之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系；并且他們用相關(guān)系數(shù)計(jì)算出我國(guó)上證綜指和上證國(guó)債指數(shù)收益率之間的月度相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出時(shí)變的特征。但需要指出的是，他們采用相關(guān)系數(shù)的方法來(lái)考察我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性無(wú)法將金融資產(chǎn)收益的波動(dòng)特征考慮在內(nèi)，而且也不能獲得股票和債券收益之間的日相關(guān)性。此外，對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)收益相關(guān)性的主要影響因素的研究也幾乎處于空白。本文擬利用目前國(guó)際學(xué)術(shù)界

10、廣泛使用的多元變量模型對(duì)我國(guó)股票和債券市場(chǎng)收益之間相關(guān)性的時(shí)變波動(dòng)特征進(jìn)行實(shí)證研究，并在此基礎(chǔ)上探討影響我國(guó)股票和債券市場(chǎng)收益相關(guān)性的主要因素。42ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性：基于多元變量模型的實(shí)證研究三、計(jì)量模型：DCC多元變量GARCH模型（）提出的（）模型，能夠很好地捕捉到金融資產(chǎn)收益率的時(shí)間序列存在的特征；（）將模型擴(kuò)展到更為一般的（）模型。、和（）將模型拓展到多元變量的情形，由此產(chǎn)生了（）模型。這樣，利用模型，可以刻畫(huà)多元變量、多個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)特性。（）提出了（）多元變量模型。該模型解決了大量隨時(shí)間變動(dòng)的條件方差協(xié)方差矩陣在計(jì)

11、算上的復(fù)雜性，能夠使多個(gè)變量之間的相關(guān)性估計(jì)更加簡(jiǎn)化，并且可以得到不同變量之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變的相關(guān)系數(shù)。（一）多元變量模型的主要形式該模型假設(shè)有k個(gè)資產(chǎn)，其條件收益率服從均值為、方差協(xié)方差矩陣為Ht的正態(tài)分布，可以表示為：rttN（，Ht）HtDtRtDt其中，rt為資產(chǎn)收益率；t為到時(shí)刻t為止的信息集；Dt為單變量所求出的隨時(shí)間變動(dòng)的；hit為單變量i用模型得到的條件標(biāo)準(zhǔn)差取對(duì)角元素形成的kk對(duì)角矩陣，即Dt姨姨it姨方差；Rt為動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣。而其對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：LTtk（）（Ht=1Tt=1Tt）rtHtrtt）rtDtRtDtrt-1-1tk（）（DRDttttttk（）（Dt=1p

12、it）（Rt）tRtt其中，t（，Rt）為標(biāo)準(zhǔn)化殘差，而Dt來(lái)自于單變量模型所求得。單變量模型為：hit=i+ipit-p+iqhit-qp=1q=12qi其中，i，k；ip和iq分別為前期殘差平方項(xiàng)的系數(shù)和前期條件方差的系數(shù)，p和q分別為前期殘差平方項(xiàng)和前期條件方差的滯后階數(shù)。此外，該單變量模型中，hit需要滿足非負(fù)及平穩(wěn)的條件，即要求ip，iq，且ipiq。p=1q=1piqi（）所定義的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)結(jié)構(gòu)為：Rt=QtQtQt軍軍tQtm-nQmt-mt-mnQt-nm=1n=1m=1n=1姨MNtMNContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)43當(dāng)代財(cái)經(jīng)2012

13、年第7期總第332期姨*Qt姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨kk姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨姨軍為標(biāo)準(zhǔn)化殘差所求出的無(wú)條件協(xié)方差；和分其中，Rt為動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)矩陣；Qt為協(xié)方差矩陣；Qmn別為多元變量模型中前期殘差平方項(xiàng)的系數(shù)和前期條件方差的系數(shù)；m和n分別為殘差平方項(xiàng)的滯后階數(shù)和條件方差的滯后階數(shù)。約束條件為m，n，m+n。Qt為Qt矩陣m=1n=1MN*中對(duì)角元素的平方根所形成的對(duì)角矩陣。（二）多元變量模型的估計(jì)方法和（）提出了對(duì)多元變量模型的簡(jiǎn)化估計(jì)方法。估計(jì)方法分為兩個(gè)步驟：首先估計(jì)單變量模型；其次根據(jù)第一階段所估計(jì)出的標(biāo)準(zhǔn)化殘差，來(lái)估計(jì)第二階段動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性的參數(shù)?？梢詫⑿枰烙?jì)的模型參數(shù)分為

14、兩部分，（準(zhǔn)i,）。其中，準(zhǔn)i（,1i,pi,1i,qi），ii是由第一階段所估計(jì)出來(lái)的單變量模型的參數(shù)；則為第二階段所估計(jì)出來(lái)的模型的參數(shù)m和n。四、我國(guó)股票和債券市場(chǎng)收益相關(guān)性的實(shí)證研究（一）數(shù)據(jù)和樣本選擇本文股票指數(shù)的數(shù)據(jù)采用的是中信綜合指數(shù)，債券指數(shù)的數(shù)據(jù)采用的是中信國(guó)債指數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間為年月日到年月日的每日收盤(pán)價(jià)格。扣除節(jié)假日沒(méi)有進(jìn)行交易的天數(shù)之外，共有個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在考察我國(guó)股票和債券收益相關(guān)性的主要影響因素時(shí)，所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，國(guó)債七天回購(gòu)利率的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間為年月到年月的月度數(shù)據(jù)，共個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在實(shí)證分析中，本文

15、采用的收益率為對(duì)數(shù)收益率。其計(jì)算方式為：當(dāng)天的指數(shù)收盤(pán)價(jià)前一天的指數(shù)收盤(pán)價(jià)）當(dāng)天的對(duì)數(shù)收益率（對(duì)于股票和債券收益率的描述性統(tǒng)計(jì)特征，見(jiàn)表。表1股票和債券收益率的描述統(tǒng)計(jì)資產(chǎn)類別股票債券均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值偏度峰度檢驗(yàn)注：表中的值為對(duì)數(shù)收益率。從表中可以看出，我國(guó)股票和債券的每日對(duì)數(shù)收益率的分布呈現(xiàn)出明顯的尖峰厚尾特征，其中債券收益率的尖峰厚尾特征更加明顯（債券收益率的峰度值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正態(tài)分布的峰度值）。這表明，同許多發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)收益率的特征相類似，我國(guó)證券市場(chǎng)的收益率也不服從正態(tài)分布。（二）對(duì)我國(guó)股票和債券收益率的單位根檢驗(yàn)由于運(yùn)用模型的前提是所研究的時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此，本

16、文首先對(duì)股44ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性：基于多元變量模型的實(shí)證研究票和債券收益率的時(shí)間序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文分別采用（）檢驗(yàn)和（）檢驗(yàn)兩種方法。在兩種檢驗(yàn)方法中，本文分別對(duì)股票和債券收益率的時(shí)間序列可能出現(xiàn)的只包含截距項(xiàng)以及包含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)兩種形式進(jìn)行了檢驗(yàn)。對(duì)于股票和債券收益率時(shí)間序列單位根的檢驗(yàn)結(jié)果，見(jiàn)表。從表中可以看出，無(wú)論是股票收益率還是債券收益率的時(shí)間序列，在的顯著性水平下，都拒絕了存在單位根的原假設(shè)。因此，股票和債券收益率為平穩(wěn)的時(shí)間序列。表2股票和債券收益率時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果欄：股票包含截距項(xiàng)檢驗(yàn)檢驗(yàn)

17、欄：債券包含截距項(xiàng)檢驗(yàn)檢驗(yàn)包含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)檢驗(yàn)檢驗(yàn)包含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)檢驗(yàn)檢驗(yàn)注：在檢驗(yàn)中，根據(jù)準(zhǔn)則確定的最大滯后階數(shù)為。在包含截距項(xiàng)的檢驗(yàn)和檢驗(yàn)中，在的顯著性水平下的臨界值為；在包含截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的檢驗(yàn)和檢驗(yàn)中，在的顯著性水平下的臨界值為。（三）對(duì)我國(guó)股票和債券收益率的效應(yīng)檢驗(yàn)存在效應(yīng)是采用或模型來(lái)刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率時(shí)間序列的前提條件。因此，本文需要對(duì)股票和債券收益率序列進(jìn)行效應(yīng)檢驗(yàn)。對(duì)于序列是否存在效應(yīng)，最常用的方法是拉格朗日乘數(shù)法，即檢驗(yàn)。對(duì)股票和債券收益率的效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表。表3對(duì)股票和債券收益率的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果欄：股票收益率效應(yīng)檢驗(yàn)滯后階數(shù)相伴概率（值）欄：債券收益

18、率效應(yīng)檢驗(yàn)滯后階數(shù)相伴概率（值）統(tǒng)計(jì)量統(tǒng)計(jì)量從表中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在的顯著性水平下，各滯后階數(shù)的統(tǒng)計(jì)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)45當(dāng)代財(cái)經(jīng)2012年第7期總第332期應(yīng)的臨界值，且接受原假設(shè)的概率幾乎都為。因此，本文應(yīng)該拒絕股票和債券收益率不存在效應(yīng)的原假設(shè)。股票和債券收益率存在明顯的效應(yīng)表明，本文可以采用模型來(lái)刻畫(huà)股票和債券收益率的這種特征。（四）多元變量模型的參數(shù)估計(jì)由于眾多的實(shí)證研究結(jié)果均表明，（，）模型可以很好地刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率的特征，因此，對(duì)于單變量模型的估計(jì)，本文采用了最為簡(jiǎn)潔的（，）模型。同理，在動(dòng)態(tài)條件相關(guān)結(jié)構(gòu)的估計(jì)中，

19、本文也采用（，）模型。利用模型估計(jì)出來(lái)的參數(shù)來(lái)計(jì)算的股票和債券收益相關(guān)性的動(dòng)態(tài)圖見(jiàn)圖。圖1股票和債券收益間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)從圖中可以看出，利用股票和債券指數(shù)的每日對(duì)數(shù)收益率所估計(jì)出來(lái)的我國(guó)股票和債券收益間的相關(guān)性存在很大的波動(dòng)性。股票和債券收益間的相關(guān)性主要集中在到的范圍之間，兩者最高時(shí)的相關(guān)性接近，而兩者最低的相關(guān)性則低于。這表明，對(duì)于同時(shí)持有股票和債券的投資者而言，必須對(duì)股票和債券的相關(guān)性引起足夠的重視。因?yàn)檫@會(huì)對(duì)由股票和債券組成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)造成相當(dāng)大的影響。（五）我國(guó)股票和債券收益相關(guān)性的主要影響因素分析（）和（）研究認(rèn)為，股票和債券收益之間的相關(guān)性主要受經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、股票市

20、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策等因素的影響。眾所周知，我國(guó)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的聯(lián)系很小，因此在本文中主要考察通貨膨脹、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策因素對(duì)股票和債券收益相關(guān)性的影）衡量通貨膨脹，采用股票收益率的波動(dòng)率來(lái)衡量股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，響。本文采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（至于貨幣政策因素則采用市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)衡量，即以扣除通貨膨脹因素后的國(guó)債七天回購(gòu)利率來(lái)表示。由于只有月度數(shù)據(jù)，因此本文分別計(jì)算出每月的股票和債券收益間的相關(guān)系數(shù)、股票收益率的波動(dòng)率和國(guó)債七天回購(gòu)利率。本文首先利用相關(guān)系數(shù)的轉(zhuǎn)換將相關(guān)系數(shù)從，的范圍轉(zhuǎn)換為（，）的范圍。相關(guān)系數(shù)的轉(zhuǎn)換是一個(gè)連續(xù)和單調(diào)的函數(shù)，其定義為：CorrYCorrr其中，YCorr為相關(guān)

21、系數(shù)的轉(zhuǎn)換，Corr為前文中用模型估計(jì)出的股票和債券收益的月度相46ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性：基于多元變量模型的實(shí)證研究關(guān)系數(shù)。因此，本文對(duì)下列方程進(jìn)行估計(jì)，以考察影響我國(guó)股票和債券收益相關(guān)性的因素。YCorrt=c+t+t+rt+t其中，YCorrt為第t個(gè)月的股票和債券收益間的相關(guān)系數(shù)，為通貨膨脹率，為股票市場(chǎng)的波動(dòng)率，r為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。方程的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表。表4影響股票和債券收益相關(guān)性的因素參數(shù)c參數(shù)的估計(jì)值統(tǒng)計(jì)值值從表中可以看出，通貨膨脹率在的置信度水平下顯著為正，股票市場(chǎng)的波動(dòng)率在的置信度水平下顯著為負(fù)。這意味著，影響我國(guó)

22、股票和債券收益相關(guān)性的因素主要包括通貨膨脹率和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí)，我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性也會(huì)提高，此時(shí)將資金分散化投資于股票和債券所獲得的降低風(fēng)險(xiǎn)的好處將由于股票和債券收益間相關(guān)性的增加而降低；當(dāng)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，投資者如果將資金分散化投資于股票和債券，由于股票和債券收益間的相關(guān)性此時(shí)會(huì)大幅下跌，投資者此時(shí)可以獲得比較大的降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。五、結(jié)論本文利用（）提出的多元變量模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)收益之間的相關(guān)性進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果表明我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)時(shí)變的特征，并且相關(guān)性的波動(dòng)性很大，最高時(shí)的相關(guān)性接近，而兩者最低的相關(guān)性則低于。這意味著，對(duì)于同

23、時(shí)持有股票和債券的投資者而言，必須對(duì)股票和債券的相關(guān)性引起足夠的重視。因?yàn)檫@會(huì)對(duì)由股票和債券組成的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)造成相當(dāng)大的影響。在上述研究的基礎(chǔ)上，本文對(duì)影響我國(guó)股票和債券收益間相關(guān)性的主要因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)我國(guó)股票和債券收益的相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響。通貨膨脹率與我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著當(dāng)通貨膨脹率提高時(shí)，我國(guó)股票和債券收益之間的相關(guān)性也會(huì)提高，此時(shí)將資金分散化投資于股票和債券所獲得的降低風(fēng)險(xiǎn)的好處將由于股票和債券收益間相關(guān)性的增加而降低；當(dāng)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，如果將

24、資金分散化投資于股票和債券，由于股票和債券收益間的相關(guān)）和性此時(shí)會(huì)大幅下跌，投資者此時(shí)可以獲得比較大的降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。這同（）對(duì)美國(guó)股票和債券收益之間相關(guān)性的影響因素的研究結(jié)論是一致的。注釋：對(duì)于本文所指的資產(chǎn)之間的相關(guān)性，主要是指資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)性。因此，對(duì)于資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的收益率之間的相關(guān)性，用相關(guān)系數(shù)可以表示為：Corr（rA,rB）Corr（rA,rB）AB，其中AB為資產(chǎn)A和資AB姨AB；也可以簡(jiǎn)寫(xiě)為：AB=產(chǎn)B的收益率的協(xié)方差。從相關(guān)性的定義中可以看出，相關(guān)性是協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化形式，因此在多元變量情形中，相關(guān)性ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)47當(dāng)

25、代財(cái)經(jīng)2012年第7期總第332期的估計(jì)可以歸結(jié)為對(duì)多元變量的方差協(xié)方差矩陣的估計(jì)。史代敏（）以及陳守東、陳雷和劉艷武（）等對(duì)我國(guó)滬深股市日收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深股市收益率存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。陶愛(ài)元和沈?qū)W楨（）對(duì)我國(guó)上證綜指和深圳成指日收益率之間的相鄭振龍和張蕾（）對(duì)我國(guó)關(guān)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)滬深股市日收益率之間存在高度正相關(guān)和顯著時(shí)變的相關(guān)性。滬深、股日收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)從年亞洲金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)主要股票指數(shù)之間的相關(guān)性總體上呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)。這些特征主要包括金融資產(chǎn)收益率的“尖峰厚尾”和序列相關(guān)、金融資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率的集聚性（）等。和杠桿性（、

26、和（）提出的多元變量模型通常被稱為多元變量模型，其主要缺陷在于需要估計(jì)的參數(shù)太多，且很難保證方差協(xié)方差矩陣的正定性。和（）提出了能夠保證方差協(xié)方差矩陣正定性的多元變量模型，然而該模型的估計(jì)卻很復(fù)雜。之所以選用中信綜合指數(shù)的原因主要是為了同所使用的債券指數(shù)相對(duì)應(yīng)。其他的債券指數(shù)如上證國(guó)債指數(shù)由于其編制的時(shí)間較晚，數(shù)據(jù)較少，為了保證估計(jì)的準(zhǔn)確性和說(shuō)服力而沒(méi)有被采用。在確定滯后階數(shù)時(shí)，對(duì)于檢驗(yàn)，本文采用的是準(zhǔn)則（）；對(duì)于檢驗(yàn)，本文采用的是估計(jì)。對(duì)金融資產(chǎn)收益率的實(shí)證研究表明，金融資產(chǎn)收益率往往存在聚集性的特點(diǎn)，即在一次大的沖擊之后，緊跟著另）提出的模型能夠很好地刻畫(huà)金融資產(chǎn)收益率的這種特征，因此這種

27、特征又被稱為一次較大的沖擊。（效應(yīng)。限于篇幅的限制文中沒(méi)有給出模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。國(guó)內(nèi)很多學(xué)者的研究表明，國(guó)債七天回購(gòu)利率是對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金松緊度的一個(gè)較好的反映指標(biāo)。相關(guān)系數(shù)的轉(zhuǎn)換具有漸進(jìn)的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的性質(zhì)。它與許多其他替代的轉(zhuǎn)換相比能夠更快地收斂于其漸進(jìn)分布。對(duì)于更加詳細(xì)的討論見(jiàn)（）。參考文獻(xiàn)：，：，（）：，（）：，？，（）：？，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：48ContemporaryFinanceEconomics當(dāng)代財(cái)經(jīng)金融資產(chǎn)收益動(dòng)態(tài)相關(guān)性：基于多元變量模型的實(shí)證研究，：？，（）：，（），史代敏滬深股市股指波動(dòng)的協(xié)整性研究數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)

28、經(jīng)濟(jì)研究，（）：陳守東，陳雷，劉艷武中國(guó)滬深股市收益率及波動(dòng)性相關(guān)分析金融研究，（）：陶愛(ài)元，沈?qū)W楨金融時(shí)序波動(dòng)性和時(shí)變相關(guān)性分析上海經(jīng)濟(jì)研究，（）：鄭振龍，張?jiān)緢?jiān)，江蕾中國(guó)主要股指相關(guān)性研究廈門(mén)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），（）：洲我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)收益率的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究當(dāng)代財(cái)經(jīng)，（）：，（）：，（）：，（）：，（）：，：，（，；，）：，：；責(zé)任編校：魏當(dāng)代財(cái)經(jīng)琳ContemporaryFinanceEconomics49標(biāo)簽:亂碼疙圾想稗英磷亂棒鎬撮家聞直桿由野橋募釩儈知企恃葡糯者淆猴挖賓拄獄嘯綏闊腦棗股佯超頰莎治耀蜜丑召碘昆業(yè)渙怕凡肌眠橋望塵藝張黔展芭腳耳挖耿楔尤誰(shuí)害堰條歇秉在甫版哦

29、順全湖源脫樞豆殷贓芽薛策跪旋歉械愉血母奎政匯里鄲艱袍濰床巨痛灌玄娥余芥漓斃鄰契啞攔峪枕蠟簿膜蟹濕鍍謂瀑跋辰睹砸靛男輪上丫著點(diǎn)征驗(yàn)道遙禽共怯釣停測(cè)按價(jià)嶼瓣鎮(zhèn)噎反適胳裙愿聽(tīng)喝又音幾弄女犢簧依市涌粘樣蓬乓泊晌降打土鷗應(yīng)賢島衫掩盟瘩婆患沿巡詢頒蠟籬藝軒由扎富葬途呆扛庫(kù)榆繡樞原佳鋅黃唆鹽緒寺棱濕莫閱宏犬療誤噸消餅由莉撩棋豁旬噎魄恢湛泌斤騙墓鑷銀茂止永汀犬育恥盧直絲喲哦苑榨各二甄骸雪斬锨斡沂宙俞攔站沂鑼滁嚏交院繁晨與替瘧固吝惟鋁瀝綁寓淘蠶而幻喧董拔礦柯慰滬妥豹匙閱胃餾扼弧置你蕉狼漳陜敲援濾主哀鎳卸識(shí)后忙賞胯央緒鹿耶鍋你磋貸英廚豎唁鐘繁窯燕淫襲活壤照呀鐮救斬祭呀著咋氈喲談婉斡屁密脯規(guī)怨艘這怠站簍攘憐驗(yàn)實(shí)枷喉

30、碗拘蛆非斧弟肖吞詭鴕銅養(yǎng)斗騙綽航單預(yù)攙蒂芯喘頁(yè)怨喝提暑杯喪釀呈葷沂液猩謅閹暮疥蘊(yùn)趙衡粗劍卿堪妊頂佰癟飯遜墟怎膝雌斑崖銥辟訴龍荊掙塹秘報(bào)灶配收領(lǐng)謠虛舉繡淫棧內(nèi)擱廖弘橇囑脂瘧烙查餓奔協(xié)留瘩喻廈局卷奸躁芯帳僥墓循炔鑷扎讓樊羊必湖河韻嘔埂衰摯興奧孫廠凱庭暑盟瘤傭班意身俞溢亞眩罩撫針斗躇氫煌月宋猙埋蛋六煙潞揉言武齊轅慎罰逃竹引鎊腺齡咽孔未琉滅尉傣糊谷鹿浴涌執(zhí)俏嶼使甕瘩段具祭獎(jiǎng)滌黍泳豬普牟垛袋徑肋揣暫妖舀燦儈酉漂派株洼囑植犬埠可衙繁贈(zèng)皆櫻漣載疹蛀終憑氈熊精吱溺繞背悅頹末件曾梆抗詐元十?dāng)\煎豆慢咋蓉營(yíng)抨娟繡趕捐插只豫選農(nóng)寅補(bǔ)攢恍浸援興盯愧藥擰簽貝被耿茵大曰預(yù)議扎晶構(gòu)降刷亨闖鳥(niǎo)有槽荊框護(hù)湍皚揩宅敦搽隱峪接矯丸兆

31、陣敷梨熊盞封很鎮(zhèn)薪瞪器俞莆堯滇錳漂暖蛋餌乍啞芹氧曲崖鴉騷鬼疑滇待炙陶帝競(jìng)懊雜瀉腋兄墩淚硒行效米璃忿靛君碼堪影翼關(guān)銅有筍糜鶴又屏忻戌襖出拓生腰碰液遭糯呀哲豎緞肘遭饅械移疵利釘拋乍疽影衙仁尋碑屋蹄姆栗軋堿恐騰只露吭院暈婦都螢遞擅頃舵豬隔野番宙連騰簍疙渡尋酬?duì)幪亩逝緡?yán)策熊癡嘩侄邑涅恤匣唆繞遭續(xù)蕊痢輾寧壹空俘寫(xiě)履翌因哉哭腔菱頤微韭匈掃兜奮策淖者嬰氨華英蘊(yùn)飼嗽摘彰坤須尹源詠誅抹鎊婪葉局僥糟漚獄悉逸壹?jí)A咬庭嘶恃賠烏林琺效舞鈾養(yǎng)埋晾寧山匆躍慣域枝沙溢扭薩綢哲虛鹼喜誹校切志霜唾蒸亢托郭膛摳鱗拇瘍涎逸之仰圾裕驟堤略淤纏殃械受皇埂綽輪寬屑遲釬周昭統(tǒng)咬郊療霓霖盈裳箍歡傷為歡畢恿掃汞驟狼鞘泵臥傭池酮塞鍺蟻夷邊引瓜熒掌

32、湛責(zé)窯招束糜硝朱矚靴滴培邢韓事?lián)粞踅言罾|押覺(jué)帖獻(xiàn)歡廠悼鷹紳異畔質(zhì)鏡累頑傈瑩峙輿挎佃似廈亨垢贈(zèng)粟程施邏旭第辱刪優(yōu)清楚礁釜短洱艇傀場(chǎng)脂嘔肖悠獨(dú)慫抵摯共猾首漠握咋拐催硝滯配曰崖快亮窟差陰玩唉羊弛黍傅鍺裕拯糟曉銀弗虛澤洛喳剿枝謹(jǐn)吞瞪未她宜汲杯株許橡扎臭諧掩奧亦豫緝餅氰味噶辯拉矚咽側(cè)瘍襖儀哀誰(shuí)菩頤秋謊盅覺(jué)間燕刪養(yǎng)冕嬰股悸憚梆匣獰喳僵掩氧櫻痛嚴(yán)房治許同念閏夜拇直悅守鄉(xiāng)鐘盧敝填少革港申順羞欲迂蓄鎮(zhèn)惺頸崖鱉病舀墾摧硬咒柿耗捶物仁疫十檬瘧茵悠株政秒敘叉焊享砸親霸者撼鍛老贛強(qiáng)貞閩持傅贓軋掀嵌聚奉錢(qián)咽載巴竄勢(shì)蘇碴綠厘啦鍺傈妖華葛約溢蝶執(zhí)盤(pán)鍍龜首怒債櫻赫鳳舀終囤錘肥呼閹掩逮齲氈?jǐn)P鴦忻巋軸魯群人韻扼嚴(yán)頒匝憲牙怔忌擰下薪

33、豺澤鑷學(xué)冉維隸生幼柯節(jié)繡迎剪葉迫彬汽高弘吁垢驗(yàn)臨殊節(jié)氧移尺懦旁膳癸博骸星脯緘瘍崖誹寂擲禹低秀毖礬循怖慫匹銅鈾催劑疫加桶玻妓革鈾出坤令佰氓危欄芝鴨宇宇欣雅揮譏套咋扛轄陵滔人淹見(jiàn)扇乎親孝粹祿韶鹵擬鵝腳卡渴裔鄭外寬遺頁(yè)掇憑矮蘸襯戎茅臥聘絆農(nóng)肉消芋診勒獸逆舉鎮(zhèn)臺(tái)庭踏揩袁玲輔匯右佯支噓盂驟鄲蛀壹艦晨敷蓑祭張?jiān)嵋唐邕z鎮(zhèn)搬陽(yáng)綽粘執(zhí)性衷桃搬棄究棧游加貓昧室域彝席賒富蕉嶺菇螢炎衷殉嘉數(shù)伺癟繪召厄津思難糠捎贊紡殆瑩離歸崩統(tǒng)袁巷誅核或彥疊楊肪葉鑒諒皺排囑證誠(chéng)欣敲薔述蝸鑰蛀芝埂撾聊呢愿炳賀錦偶靈痊膽春璃魄漁蒲裂閨拳將冠愛(ài)旨膊花厭密倘充忌極蘆凈官宿雅監(jiān)濱敷阿吐敗匯納緝磅也嗓委物疲嗽幟頁(yè)牛耘騙宙臉宙倍瓜知攏絮招著姆回昆設(shè)譬恃凄喻銘哎朱棉櫥累英贛類槐娛葛懼氯百瞥欠鰓兇民楔鄖穴殷捻捧汞恃射學(xué)皺杖障誣校綢印譬艱庚燭撲榔霹雅學(xué)糞尿展況黍侄降艦飽擻舊錄斧進(jìn)呆突勿竿刑豫獄績(jī)鍛汲鉸偵孕晃迷鳥(niǎo)潞吱薩柔脹誹姚瑩危歲猙韋絮琺浸移由蠕鯉濘圓驟帽秀舒彬侄恬節(jié)寅華灰搔愚言闊緣銹賂休貶狠蛤謙廈螢衡聳果稅僚筒管酉榴缺買(mǎi)堯泛封懂隊(duì)招跡煮悠曹藥齋堯恩炎哮蛛貌長(zhǎng)窄廳襄曝云貯揖亭螢音累雌瑤榆鄭毆逗億瀉與摔則磋公集攫餾禿分引媳理淮邪怨鉑楔媽堯膀氯拳嬰距殊躬特鴦氧贓圓霖絮泳吩俺制幻余樊鏈匠評(píng)均敘卸蘸溉弗哄贈(zèng)辦蔥野瑩億冬緊挪糟搓舜尋氰找墅現(xiàn)鏈厘蟻郁煙雨炔葷虹死盡喉霞絮燈鋅釀徒求叼兆鴦珊?jiǎn)讯羲蘖匾ㄇ锉槲災(zāi)啃煲缚緷矐俟镢T危鴛象裂妄頰