我國上市公司偏好權(quán)益資本融資現(xiàn)象淺析

1、我國上市公司偏好權(quán)益資本融資現(xiàn)象淺析摘要：按照經(jīng)濟學(xué)家Myers和Ma-jiluf提出的融資順序假設(shè)，企業(yè)遵循的融資順序應(yīng)首先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。這一“融資定律”在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證，而在我國，卻正好相反，上市公司表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。本文就我國上市公司偏好權(quán)益資本融資這一現(xiàn)象的原因和影響進行了淺要分析，并試圖提出解決這一不正?，F(xiàn)象的對策。關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)融資偏好 原因 對策1、 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 經(jīng)濟學(xué)家Myers和Ma-jiluf提出的融資順序假設(shè)理論認為，由于經(jīng)營者比企業(yè)投資者更多地了解企業(yè)的情況，而且，企業(yè)的經(jīng)營者總是試圖為現(xiàn)

2、有股東而不是新股東謀求價值的最大化，因此，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好，經(jīng)營者寧愿進行舉債融資而利用財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利，而不愿發(fā)行股票籌資使高額收益被外來者瓜分。逆向選擇的邏輯表明，投資者一般將企業(yè)發(fā)行新股票融資看作是一個壞消息的信號，因而企業(yè)一旦宣告發(fā)行股票融資，其股票價格就會下跌，結(jié)果是新的權(quán)益籌資很昂貴。因此，企業(yè)遵循的融資順序應(yīng)首先是內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券融資，最后才是發(fā)行股票融資。這種融資順序假設(shè)理論在西方發(fā)達國家得到了普遍的印證：由表1可以看出，1970年至1985年，美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是留存收益，居第二位的均是負債，整個西方發(fā)達七國，股票

3、融資均居末位。在股票市場最發(fā)達的美國，股票融資比例最低。通過表2，我們看出，19841991年，在美國、英國、日本和德國四個主要發(fā)達國家的公司融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資和外部債權(quán)融資占絕對主要地位，而股權(quán)融資只占極小部分，在美國，股權(quán)融資度甚至是負值。表1 19701985年發(fā)達國家融資結(jié)構(gòu)（%） 加拿大法國德國意大利日本英國美國留存收益54.244.155.238.533.772.066.9資本轉(zhuǎn)讓0.01.46.75.70.02.90.0短期證券1.40.00.00.1NA2.31.4銀行貸款12.841.521.138.610.721.423.1商業(yè)信貸8.64.72.20.018.32.88

4、.4公司債券6.12.30.72.43.10.89.7股票11.910.62.110.83.54.90.8其他4.10.011.91.60.72.2-6.1統(tǒng)計誤差0.8-4.70.02.3NA-9.4-4.1總計99.999.999.999.9100.099.9100.1 表2 發(fā)達國家公司再融資順序的比較（1984年1991年）（%）美國英國日本德國內(nèi)源融資度77514467債權(quán)融資度31354829股權(quán)融資度-81484但是，這一經(jīng)典理論在我國卻被徹底“顛覆”。我國上市公司的融資順序與融資順序假設(shè)理論出現(xiàn)了完全相反的結(jié)論，即表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資的順序，而且呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融

5、資偏好。無論是經(jīng)濟效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟效益差的企業(yè)，無論是負債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競相選擇股權(quán)融資，擬上市公司上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)股票等股權(quán)融資方式，從而形成了上市公司“配股熱”和“增發(fā)熱”，這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)數(shù)日益增多，籌資金額也越來越大。由表3我們可以看出，1995-2000年，我國企業(yè)的股票籌資額遠遠大于債券籌資額（1995年除外），特別是2000年，我國企業(yè)股票籌資額達到了債券籌資額的24倍，不難發(fā)現(xiàn)，在這一時期，我國企業(yè)表現(xiàn)出多股權(quán)融資的極大偏好。通過表4

6、，可以發(fā)現(xiàn) ，我國上市公司比大多數(shù)G-7國家更依賴于外部融資，加權(quán)外部融資比重達到61，比 G-7中對外融資比重最高的日本還高（56）。而且，我國公司更依賴股權(quán)融資，股權(quán)融資占到外部融資的73，比 G-7中股權(quán)融資比重最高的法國（61）還高。 表3 我國企業(yè)股票籌資額與債券籌資額對比情況表（1995-2000）（億元）年份199519961997199819992000股票融資150.32425.081291.85941.52944.561523.73債券籌資300.80268.92255.23146.90200.0063.00 注：資料來源為黃少安、張崗，中國上市公司股權(quán)融資偏好分析表4 中

7、國與G-7各國企業(yè)外部融資的來源比較（19982000）國家外部融資的比重外部融資的比重備注債務(wù)融資股權(quán)融資中國0.610.270.73所有公司0.520.460.54當(dāng)年新上市公司美國0.231.340.3419911993日本0.560.850.1519911993德國0.330.870.1319911993法國0.350.390.6119911993意大利0.330.650.3519911993英國0.490.720.2819911993加拿大0.420.720.2819911993根據(jù)表3與表4，通過縱向和橫向的數(shù)據(jù)比較，我們很容易得出一個結(jié)論：我國上市企業(yè)表現(xiàn)出對股權(quán)融資的極大偏好。

8、這就是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。2、 我國上市公司偏好權(quán)益資本融資的原因分析 從融資成本來分析，企業(yè)內(nèi)部融資的成本最低，發(fā)行公司債券的成本次之，進行股權(quán)融資的成本最高。因而，進行股權(quán)融資并不是是公司在資本市場上的最優(yōu)決策。那么，為什么中國的上市公司卻偏好股權(quán)融資方式呢？ 究其原因，總體來說，這與我國還不太成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境和資本市場的發(fā)展進程密切相關(guān)。就我國的上市企業(yè)和資本市場而言，存在異常的融資順序主要由于以下幾方面原因：1、資本市場發(fā)展失衡。企業(yè)在不同的生產(chǎn)環(huán)境和生產(chǎn)階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔(dān)的義務(wù)與風(fēng)險也不同。從總體上看,利用股權(quán)融資還是債券融資是一個隨機分布的

9、過程。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ),也是平衡債權(quán)約束和股權(quán)約束、形成有效企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的必要條件。在國外成熟的資本市場中，債券市場的融資規(guī)模通常是股票市場融資額的數(shù)十倍，企業(yè)的債券融資常常達到其股票融資額的3至10倍。但是,我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡。2002年末，中國股票總市值相當(dāng)于GDP的38.3%，而國債、政策性金融債和企業(yè)債的未清償余額相當(dāng)于GDP的35%。其中，相對而言，政策性金融債發(fā)行總額呈快速增長態(tài)勢，截至2003年11月，政策性金融債的發(fā)行總額已達到4220億元人民幣，比2002年猛增37.23%，成為中國債券市場中發(fā)行規(guī)模僅次

10、于國債的券種。與此形成鮮明對比的是，中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，10余年來，在多數(shù)年份中，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模都不超過500億元人民幣，且大量債券不能上市流通。尤為突出的是，中國的企業(yè)債大多由國有大型企業(yè)發(fā)行，并與投資項目直接相關(guān)，它們很少發(fā)揮改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和完善公司治理結(jié)構(gòu)的作用。2002年，企業(yè)債券的地位更是微不足道：它的未清償額不滿1000億元人民幣，占GDP總額的比重不足1%。至于債券融資占企業(yè)外部融資的比重，則可以小到忽略不計的程度。資本市場的畸形發(fā)展最終導(dǎo)致了我國企業(yè)的異常融資優(yōu)序，同時也帶來了上市企業(yè)過高的融資成本。綜合債券市場和股票市場來看,企業(yè)通過資本市場的直接融資規(guī)模保

11、持了較快的擴張速度，資本市場對于金融資源配置的作用不斷擴大。 2、上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。我國國有企業(yè)實行股份制改造時，多采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國企作為唯一發(fā)起人組建股份公司進行首次公募（IPO）的方法。這種操作辦法造成：（1）國家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，國有股“一股獨大”。一般來說，企業(yè)經(jīng)營者的選擇是由控股股東來完成的。所以，改制后的上市公司董事會成員與高層管理一班人馬多由原國企領(lǐng)導(dǎo)人充任，而且上市公司高管不是由董事會聘任，而是由主管部門任命。在這種用人機制下，董事會和總經(jīng)理體現(xiàn)的只能是控股股東的意志。（2）這種將原主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來組建股份公司并上市融資，而將劣質(zhì)資產(chǎn)留

12、在原企業(yè)形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股東產(chǎn)生設(shè)法挪用上市公司的資源來改善自身的經(jīng)營狀況的強烈沖動，這樣近年來所披露出的大股東“掏空”上市公司家底的事就不足為奇了。此外，由于“上市”始終是一種稀缺的資源，再加上監(jiān)管乏術(shù)及缺乏有效退市機制，這些都在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機，而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。出于以上原因，作為公眾股的中小股東的投資一旦投入公司就不能抽回，上市公司對其又沒有還本付息的義務(wù)。所以，對于控股股東和上市公司的高管而言，它們實質(zhì)上是“零成本”資金，這便是我國上市公司首選股權(quán)融資的原因之一。 3、上市公司內(nèi)部人控制的結(jié)果。在我國，公司的內(nèi)部人

13、控制是由國家股、國有法人股比重過大而內(nèi)生的，而國有股權(quán)比例高的制度背景是國家所有制經(jīng)濟占主體，現(xiàn)有上市公司又主要是由原來的國有企業(yè)改造而來。這樣的上市公司，很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上：第一，上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制和治理結(jié)構(gòu)怪異：黨委、董事會、經(jīng)理層的職責(zé)不分，甚至三者一體；在董事會中，內(nèi)部董事占大多數(shù)；作為所有者代表的董事或董事長和黨委成員，本來是不同意義上的監(jiān)督者、外部人，但都在公司拿薪金，都是“內(nèi)部人”。第二，缺乏企業(yè)家市場機制，所謂的“企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人”包括黨委書記、董事長、總經(jīng)理等，都不受市場的約束，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性就可想而知了。換言之，內(nèi)部人不僅不受股東的控制，而且不受市場的約束

14、。不僅內(nèi)部人控制，而且外部人變成了內(nèi)部人并與之串謀，這無疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。內(nèi)部人之所以實現(xiàn)“內(nèi)部人控制”，就是因為國家作為大股東和公眾小股東都控制不了它，繼續(xù)不斷地擴大股權(quán)融資，還是重復(fù)和擴大“控制不了”的局面，內(nèi)部人何樂而不為呢? 現(xiàn)有的制度狀況，使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢(無須支付紅利)，卻不必高效地使用這些錢，不受股東(無論是國有股東還是公眾股東)的約束，不受資本市場的約束，這必然導(dǎo)致股權(quán)融資的強烈偏好。 4.缺乏合理的激勵機制和約束機制。我國上市公司的經(jīng)理層的收入與公司價

15、值聯(lián)系很少，甚至沒有。經(jīng)理層的收入主要是在職消費，其貨幣收入不僅數(shù)額較少，且與企業(yè)效益高低沒有多大聯(lián)系。一項統(tǒng)計分析表明，我國上市公司總經(jīng)理的年度報酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.009，持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)系數(shù)僅為0.0057.因此，經(jīng)理層為了實現(xiàn)自身效用的最大化，必須取得控制權(quán)，才能獲得控制權(quán)收益，從而在融資方式上必然選擇無破產(chǎn)風(fēng)險的股權(quán)融資。再加上我國上市公司業(yè)績考核制度的不合理，也使得經(jīng)理層不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的

16、債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理的控制權(quán)收入就會喪失，因此經(jīng)理更有積極性保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經(jīng)理人員的最佳選擇。高管人員不希望過高的資產(chǎn)負債率導(dǎo)致過高的財務(wù)費用從而降低對自己業(yè)績考核的評價，也不希望過高的資產(chǎn)負債率帶來的高財務(wù)風(fēng)險，因此也會偏好較低的資產(chǎn)負債率，使得股權(quán)融資偏好成為必然。 5政策導(dǎo)向引發(fā)股權(quán)融資熱。從歷史因素考慮，我國建立證券市場的根本目的是為國企扭虧脫困服務(wù)。造成國企困難的重要原因之一是企業(yè)的高負債率。為充實資本金，降低負債率，便允許國企到證券市場圈錢。既然管理層有這一層意思，上市公司當(dāng)然會充分用好

17、用足這一政策，可謂“不用白不用，用了也白用”。另外，根據(jù)新發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法，企業(yè)再融資門檻進一步降低，上市公司配股的條件由公司前三年凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%調(diào)整為最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%；增發(fā)新股取消了2000年的四個限制性條件，并允許最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率低于6%的公司可附帶約束條件申請增發(fā)。新辦法一出臺，隨即引發(fā)了新一輪股權(quán)融資熱潮，并進而演化成肆無忌憚的“圈錢”運動，無論企業(yè)是否需要資金，都貪婪地擴股融資。實際上，從2001年中報來看，1000多家上市公司平均每家閑置資金達3.11億元，閑置資金占總資產(chǎn)的比重平均為17.96%，閑置資金最多的竟然達到

18、38億元之巨，閑置資金占總資產(chǎn)的比重超過50%的上市公司有54家，比重最高的達87.96%。由此可見，上市公司并不缺錢。 三、上市公司偏好股權(quán)融資的負面效應(yīng) 我國上市公司偏好股權(quán)融資這種不正常的融資模式給我國企業(yè)自身甚至整個國民經(jīng)濟的發(fā)展帶來了很多問題，其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力減弱是最突出的表現(xiàn)。 首先,資本使用效率低。在股票市場上進一步融資的低成本,使上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。 我們看到,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主

19、業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項目環(huán)境發(fā)生變化后,又隨意地變更投資方向?？梢哉f是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。 還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金,直接或間接地投入到證券市場,參與股市的投機炒作,獲取投資收益,彌補主業(yè)的不足。由于去年股市整體運行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財務(wù)報表得到修飾,這種情況在2000年報中表現(xiàn)得特別突出。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項目,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能,造成資源的巨大浪費,同時也扭曲了證券市場的資源配置功能。

20、 其次,我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。 根據(jù)財務(wù)理論,當(dāng)投資項目預(yù)期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應(yīng)該選擇債務(wù)融資。而當(dāng)項目的預(yù)期收益率較低時,應(yīng)該選擇股票融資。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定,很顯然,預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠遠高于銀行貸款利率。在這種情況下,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？ 一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實的,因而預(yù)測數(shù)據(jù)是不可靠的。另一種解釋是在對未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事

21、實上獲取極其廉價的配股資金。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠的利益分享問題,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。這三種情況都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟規(guī)律行事,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。 最后,從長期來看,不利于公司成長和公司治理。首先，大量廉價權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業(yè)核心能力不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生不利影響。從一般意義上說，

22、公司治理結(jié)構(gòu)及其有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。建立一套有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于明確能真正承擔(dān)企業(yè)最終經(jīng)營風(fēng)險的外部出資人，并形成一套機制，使外部出資人有動力和壓力從經(jīng)理市場擇優(yōu)選拔企業(yè)經(jīng)理人員，并有效監(jiān)督和約束他們的經(jīng)營行為。我國上市公司股權(quán)融資偏好對公司治理不良影響的關(guān)鍵在于：內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與公司治理之間已經(jīng)形成或者很可能形成惡性循環(huán)。也就是主要因為股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、國有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的失衡即內(nèi)部人控制內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好的重要原因股權(quán)融資比例的擴大又強化內(nèi)部人控制、增加改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。4、 結(jié)論與對策建議 股權(quán)融資偏好是我國上市公司在其融資過程中受多種

23、因素影響共同作用的非常復(fù)雜的綜合結(jié)果，影響上市公司融資行為的因素是多方面的。通過前文分析，我國上市公司存在的強烈股權(quán)融資偏好，對公司自身與資本市場產(chǎn)生了一定的不利影響。當(dāng)然，我們不能因此否定股權(quán)融資對上市公司及整個社會經(jīng)濟發(fā)展所起的作用，更不能因此抑制股票市場的進一步發(fā)展及上市公司的股權(quán)融資。 目前我們所要做的是如何營造一個良好的上市公司融資的內(nèi)外環(huán)境，規(guī)范上市公司的融資行為，使其能夠根據(jù)自身特點及發(fā)展的需要，合理安排股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例，糾正其不合理的股權(quán)融資偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金而又能帶來良好效益，同時給投資者以豐厚回報，我們應(yīng)做好以下幾方面的工作： 第一，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。股權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)該是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但是，股權(quán)也不能太分散。許多研究已經(jīng)表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護不健全的國家，股權(quán)的適度集中有助于提高公司治理效率，而且股權(quán)應(yīng)該集中在以非國有