關(guān)于中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的問(wèn)題探討

1、 163 / 20第五章 結(jié)束語(yǔ)一中國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度變遷的基本脈絡(luò)與其評(píng)價(jià)隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組制度也隨之產(chǎn)生并逐步發(fā)展和完善。目前，中國(guó)的上市公司并購(gòu)重組制度體現(xiàn)在以上市公司收購(gòu)管理辦法為核心的若干部法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件之中，主要包括了二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)制度、協(xié)議收購(gòu)制度、要約收購(gòu)制度、管理層收購(gòu)制度、外資收購(gòu)制度、反收購(gòu)制度、信息披露制度等。本文的二、三、四章已經(jīng)分別從模式創(chuàng)新、政策突破和利益博弈的視角，分析了并購(gòu)重組基本模式制度的變遷、管理層收購(gòu)制度的變遷、外資并購(gòu)制度的變遷和反收購(gòu)制度的變遷等，本章從涉與上市公司并購(gòu)重組的法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件制

2、訂的歷史發(fā)展出發(fā)，進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷，總結(jié)該制度變遷的基本脈絡(luò)并予以評(píng)價(jià)。從涉與上市公司并購(gòu)重組的法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件制訂的歷史發(fā)展考察，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組制度經(jīng)歷了逐步發(fā)展與完善的多個(gè)階段。（一）股票發(fā)行與交易管理暫行條例（1993）構(gòu)建的上市公司并購(gòu)重組制度股票發(fā)行與交易管理暫行條例（國(guó)務(wù)院令第112號(hào)）于1993年4月22日頒布并實(shí)施，該條例所構(gòu)建的并購(gòu)重組制度包括以下幾點(diǎn)：1.限制自然人作為收購(gòu)主體的制度該條例規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股；超過(guò)的部分，由公司在征得證監(jiān)會(huì)同意后，按照原買入價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格中較低的一種價(jià)格

3、收購(gòu)。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個(gè)人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過(guò)的部分在合理期限不予收購(gòu)。外國(guó)和、澳門、地區(qū)的個(gè)人持有的公司發(fā)行的人民幣特種股票和在境外發(fā)行的股票，不受前款規(guī)定的千分之五的限制。”上述規(guī)定確立了限制自然人作為收購(gòu)主體的制度。2. 信息披露制度該條例確定的信息披露包括：任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日，向該公司、證券交易場(chǎng)所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使法人持有該公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股的，在合理期限不受上述限制。任何法人持有一個(gè)上

4、市公司百分之五以上的發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日，向該公司、證券交易場(chǎng)所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告。收購(gòu)要約人在發(fā)出收購(gòu)要約前應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)作出有關(guān)收購(gòu)的書面報(bào)告；在發(fā)出收購(gòu)要約的同時(shí)應(yīng)當(dāng)向受要約人、證券交易場(chǎng)所提供本身情況的說(shuō)明和與該要約有關(guān)的全部信息，并保證材料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不產(chǎn)生誤導(dǎo)。3.要約收購(gòu)制度發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起四十五個(gè)工作日，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)

5、買股票：（1）在收購(gòu)要約發(fā)出前十二個(gè)月收購(gòu)要約人購(gòu)買該種股票所支付的最高價(jià)格；（2）在收購(gòu)要約發(fā)出前三十個(gè)工作日該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格。收購(gòu)要約的有效期不得少于三十個(gè)工作日，自收購(gòu)要約發(fā)出之日起計(jì)算。自收購(gòu)要約發(fā)出之日起三十個(gè)工作日，收購(gòu)要約人不得撤回其收購(gòu)要約。收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)要約人持有的普通股達(dá)到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的百分之七十五以上的，該公司應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止交易。收購(gòu)要約人要約購(gòu)買股票的總數(shù)低于預(yù)受要約的總數(shù)時(shí)，收購(gòu)要約人應(yīng)當(dāng)按照比例從所有預(yù)受收購(gòu)要約的受要約人中購(gòu)買該股票。收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)要約人持有的股票達(dá)到該公司股票總數(shù)的百分之九十時(shí)，其余股東有權(quán)以同等條件向收購(gòu)要約人

6、強(qiáng)制出售其股票。（二）公司法（1994）和證券法（1998）構(gòu)建的上市公司并購(gòu)重組制度我國(guó)1993年頒布實(shí)施的公司法僅僅在關(guān)于“公司合并”的規(guī)定中涉與到了上市公司并購(gòu)重組問(wèn)題，1998年頒布實(shí)施的證券法則以專章規(guī)定了上市公司并購(gòu)重組問(wèn)題。公司法和證券法構(gòu)建的上市公司并購(gòu)重組制度包括以下幾點(diǎn)：1.自然人作為收購(gòu)主體的限制被取消與條例相比，證券法不再區(qū)分收購(gòu)方的自然人和法人身份，而統(tǒng)稱為“投資者”，自然人作為收購(gòu)主體的限制被取消。2.協(xié)議收購(gòu)制度的確立證券法規(guī)定上市公司收購(gòu)可以采取要約收購(gòu)或者協(xié)議收購(gòu)的方式。采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)

7、轉(zhuǎn)讓。以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購(gòu)人必須在三日將該收購(gòu)協(xié)議向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)與證券交易所作出書面報(bào)告，并予公告。在未作出公告前不得履行收購(gòu)協(xié)議。3. 信息披露制度中披露時(shí)點(diǎn)的調(diào)整和披露容的完善證券法將投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，繼續(xù)交易該公司股份時(shí)增加或減少百分之二需再次信息披露的時(shí)點(diǎn)調(diào)整為增加或者減少百分之五，此舉大大減少了公告的次數(shù)，加快了收購(gòu)的進(jìn)程，降低了收購(gòu)的成本。證券法同時(shí)規(guī)定公告后二日，不得再行買賣該上市公司的股票。證券法規(guī)定發(fā)出收購(gòu)要約時(shí)，收購(gòu)人必須事先向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書，收購(gòu)報(bào)告書的容包括：收購(gòu)人的名稱、住所；

8、收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；收購(gòu)的期限、收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需資金額與資金保證；報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。與條例相比，證券法進(jìn)一步明確了信息披露的容，使通過(guò)信息披露對(duì)于中小股東的保護(hù)更加具有操作性。4. 禁售期制度證券法規(guī)定在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)的上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的六個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓。此舉目的在于確保收購(gòu)方履行作為大股東的信托?；谧C券法關(guān)于上市公司的收購(gòu)僅規(guī)定了要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，筆者認(rèn)為上述禁售期的規(guī)定僅適用于要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，不適用于二級(jí)市場(chǎng)

9、收購(gòu)。5. 確立了豁免要約收購(gòu)制度證券法規(guī)定通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。但證券法沒(méi)有明確豁免要約收購(gòu)的條件申請(qǐng)程序。（三）上市公司收購(gòu)管理辦法（2002）和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法（2002）構(gòu)建的上市公司并購(gòu)重組制度2002年10月頒布實(shí)施的上市公司收購(gòu)管理辦法和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法大大完善了我國(guó)的上市公司并購(gòu)重組制度。上市公司收購(gòu)管理辦法和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法構(gòu)建的上市公司并購(gòu)重組制度包括以下幾點(diǎn)

10、：1.完善了豁免要約收購(gòu)制度上市公司收購(gòu)管理辦法明確規(guī)定了可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)的情形。有下列情形之一的,收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出豁免申請(qǐng)：(1)上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行,股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化,且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的； (2)上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難,收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu),且提出切實(shí)可行的重組方案的；(3)上市公司根據(jù)股東大會(huì)決議發(fā)行新股,導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制該公司股份比例超過(guò)百分之三十的；(4)基于法院裁決申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù),導(dǎo)致收購(gòu)人持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變

11、化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形。有下列情形之一的,相關(guān)當(dāng)事人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送豁免申請(qǐng)文件：(1)合法持有、控制一個(gè)上市公司百分之五十以上股份的股東,繼續(xù)增持股份、增加控制后不超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之七十五的；(2)因上市公司減少股本導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；(3)證券公司因開展正常的股票承銷業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十,但無(wú)實(shí)際控制該公司的行為或者意圖,并且提出在合理期限向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；(4)銀行因開展正常的銀行業(yè)務(wù)導(dǎo)致其持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十,但無(wú)實(shí)際控制該公司的行為或者意圖,并且

12、提出在合理期限向非關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；(5)當(dāng)事人因國(guó)有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn)導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；(6)當(dāng)事人因合法繼承導(dǎo)致其持有、控制一個(gè)上市公司已發(fā)行股份超過(guò)百分之三十的；(7)中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要認(rèn)定的其他情形。豁免要約收購(gòu)制度的完善大大提高了該制度的可操作性，同時(shí)也促使以后的并購(gòu)重組案件中豁免要約收購(gòu)被大量運(yùn)用，要約收購(gòu)制度形同虛設(shè)。2. 界定了股份持有人、一致行動(dòng)人和股份控制人的概念并明確合并計(jì)算的制度根據(jù)上市公司收購(gòu)管理辦法的規(guī)定，進(jìn)行上市公司收購(gòu)的股份持有人、股份控制人、一致行動(dòng)人，其所持有、控制被收購(gòu)公

13、司已發(fā)行的股份數(shù)量應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。收購(gòu)人有下列情形之一的,構(gòu)成對(duì)一個(gè)上市公司的實(shí)際控制：(1)在一個(gè)上市公司股東名冊(cè)中持股數(shù)量最多的；但是有相反證據(jù)的除外；(2)能夠行使、控制一個(gè)上市公司的表決權(quán)超過(guò)該公司股東名冊(cè)中持股數(shù)量最多的股東的；(3)持有、控制一個(gè)上市公司股份、表決權(quán)的比例達(dá)到或者超過(guò)百分之三十的；但是有相反證據(jù)的除外；(4)通過(guò)行使表決權(quán)能夠決定一個(gè)上市公司董事會(huì)半數(shù)以上成員當(dāng)選的；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。根據(jù)上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法的規(guī)定，持股變動(dòng)信息披露義務(wù)人是指持有、控制一個(gè)上市公司的股份數(shù)量發(fā)生或者可能發(fā)生變化達(dá)到規(guī)定比例,按照本辦法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)履行信息披露

14、義務(wù)的股份持有人、股份控制人和一致行動(dòng)人。股份持有人是指在上市公司股東名冊(cè)上登記在冊(cè)的自然人、法人或者其他組織。股份控制人是指股份未登記在其名下,通過(guò)在證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的股權(quán)控制關(guān)系、協(xié)議或者其他安排等合法途徑,控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他組織。一致行動(dòng)人是指通過(guò)協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴(kuò)大其對(duì)一個(gè)上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對(duì)上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權(quán)時(shí)采取一樣意思表示的兩個(gè)以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取一樣意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。股

15、份持有人、一致行動(dòng)人和股份控制人概念的界定和明確合并計(jì)算的制度提高了豁免要約收購(gòu)的條件，拓寬了信息披露的義務(wù)主體，有利于更好的保護(hù)中小投資者的利益。3. 確立了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)制度上市公司收購(gòu)管理辦法強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)在上市公司收購(gòu)中的作用和勤勉盡職的責(zé)任，對(duì)不履行勤勉盡職的中介機(jī)構(gòu)規(guī)定了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，有利于提高上市公司并購(gòu)重組的規(guī)性水平。4. 確立了反收購(gòu)制度上市公司收購(gòu)管理辦法規(guī)定了被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員針對(duì)收購(gòu)行為所做出的決策與采取的措施,不得損害公司與其股東的合法權(quán)益。收購(gòu)人做出提示性公告后,被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外,不得

16、提議如下事項(xiàng): (1)發(fā)行股份；(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(3)回購(gòu)上市公司股份；(4)修改公司章程；(5)訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務(wù)的除外；(6)處置、購(gòu)買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。上述規(guī)定既使上市公司并購(gòu)重組中的反收購(gòu)行為有了明確的法律依據(jù)，“不得提議事項(xiàng)”的有關(guān)規(guī)定又對(duì)反收購(gòu)行為進(jìn)行了必要的規(guī)制。（四）關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知（2002）構(gòu)建的外資并購(gòu)重組制度外資并購(gòu)政策在經(jīng)歷了放開、禁止、過(guò)渡三個(gè)時(shí)期后，隨著2002年11月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)

17、政部和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知而趨于穩(wěn)定，該通知從政策上允許外商受讓上市公司國(guó)有股和法人股,解決了收購(gòu)主體的國(guó)民待遇問(wèn)題。而且對(duì)外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。通過(guò)對(duì)上述有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件所構(gòu)建的并購(gòu)重組制度的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷的特點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，信息披露制度遵循了以一貫之的逐步完善的發(fā)展軌跡。從信息披露制度的發(fā)展來(lái)看，從確立披露的基本原則，到確立披露的試點(diǎn)，到擴(kuò)大披露義務(wù)人的圍，再到明確披露的基本容，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的信息披露制度已經(jīng)基本上能夠滿足證券市場(chǎng)

18、“公平、公正和公開”原則的要求和確保披露的充分和與時(shí)。我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的信息披露制度是各種并購(gòu)重組制度中較少受到批評(píng)的制度，甚至有還有人認(rèn)為我國(guó)有關(guān)法規(guī)對(duì)上市公司并購(gòu)重組中的信息披露要求的過(guò)分嚴(yán)格，以致于增大收購(gòu)的成本，從而影響收購(gòu)的效率，這也從另一個(gè)角度說(shuō)明了各界對(duì)信息披露制度基本滿意的事實(shí)。第二，協(xié)議收購(gòu)制度的變遷體現(xiàn)了我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)。協(xié)議收購(gòu)為非流通的國(guó)有股和法人股股東提供了一個(gè)退出機(jī)制，1998年證券法對(duì)協(xié)議購(gòu)的承認(rèn)是證券市場(chǎng)流動(dòng)性要求和我國(guó)證券市場(chǎng)存在大量非流通股基本現(xiàn)實(shí)相結(jié)合的產(chǎn)物。隨后建立的豁免要約收購(gòu)制度實(shí)質(zhì)上也與協(xié)議收購(gòu)尋求更為廣泛適用領(lǐng)域的推動(dòng)有關(guān)。協(xié)議

19、收購(gòu)一般都要觸發(fā)1993年股票發(fā)行與交易暫行條例即已規(guī)定，1998年證券法又加以完善的要約收購(gòu)，而1998年證券法對(duì)豁免要約收購(gòu)的具體操作和適用條件并沒(méi)有規(guī)定，這就使要約收購(gòu)在很多時(shí)候成了協(xié)議收購(gòu)順利實(shí)施的障礙。2002年上市公司收購(gòu)管理辦法隨之出臺(tái)的非常詳盡的豁免要約收購(gòu)制度，從客觀上為協(xié)議收購(gòu)掃清了障礙。協(xié)議收購(gòu)制度的產(chǎn)生、發(fā)展與豁免要約收購(gòu)制度對(duì)它的配合，也在一定程度上可以說(shuō)明協(xié)議收購(gòu)制度在我國(guó)上市公司收購(gòu)制度中的特殊性：即協(xié)議收購(gòu)與我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置的基本特點(diǎn)相聯(lián)系，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)流通性的加強(qiáng)和股權(quán)分置問(wèn)題的解決，其主流地位也必將會(huì)被其他模式所替代。第三，收購(gòu)主體呈現(xiàn)了逐步放開的發(fā)

20、展趨勢(shì)。從股票發(fā)行與交易暫行條例對(duì)自然人作為收購(gòu)方的限制，到證券法對(duì)自然人作為收購(gòu)方限制的取消，再到上市公司收購(gòu)管理辦法對(duì)管理層收購(gòu)的承認(rèn)，再到關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知對(duì)外資收購(gòu)中國(guó)上市公司國(guó)民待遇的賦予，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度的變遷體現(xiàn)了對(duì)收購(gòu)主體逐步放開的發(fā)展趨勢(shì)。第四，要約收購(gòu)制度成為廣受批評(píng)的制度。一方面，要約收購(gòu)制度設(shè)計(jì)了一套精巧的保護(hù)中小投資者的措施，中小投資者對(duì)其有很高的期望；另一方面，由于豁免要約收購(gòu)制度的存在和要約收購(gòu)價(jià)格制度的不盡完善，要約收購(gòu)制度實(shí)施10幾年來(lái)基本上沒(méi)有發(fā)揮其設(shè)計(jì)初衷的保護(hù)中小投資者作用。同時(shí)，還有人認(rèn)為要約收購(gòu)義務(wù)的較高要求阻

21、退了許多并購(gòu)重組事件，影響了中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的效率?？傊?，上述中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷，反映了監(jiān)管部門設(shè)計(jì)并購(gòu)重組制度的指導(dǎo)思想是，即一方面要保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，另一方面要服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司開展收購(gòu)兼并活動(dòng)。對(duì)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧，反映出實(shí)踐中對(duì)于公平和效率兩個(gè)方面要求適當(dāng)平衡的考慮。從并購(gòu)重組制度變遷的視角觀之，關(guān)于信息披露的制度變遷和要約收購(gòu)的制度變遷體現(xiàn)的是保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益的目標(biāo)，而關(guān)于協(xié)議收購(gòu)、豁免要約收購(gòu)和并購(gòu)主體開放的制度變遷則體現(xiàn)了服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司開展收購(gòu)兼并活動(dòng)目標(biāo)。但上市公司并購(gòu)重組制度變遷的實(shí)

22、踐表明上述兩個(gè)目標(biāo)之間是有一定沖突的，突出表現(xiàn)為因保護(hù)中小投資者的需要，收購(gòu)人在持股超過(guò)30后須履行強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)義務(wù)，導(dǎo)致收購(gòu)成本增加，從而影響收購(gòu)市場(chǎng)的活躍。因此，可以預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷將更多地體現(xiàn)在類似的導(dǎo)致不同目標(biāo)之間產(chǎn)生沖突的制度之上。二中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演進(jìn)的基本脈絡(luò)與其評(píng)價(jià)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)與并購(gòu)重組的制度變遷存在相互促進(jìn)的互動(dòng)關(guān)系。一方面，思想演進(jìn)是制度變遷的反映，制度變遷推動(dòng)了思想演進(jìn)；而另一方面，制度變遷是思想演進(jìn)的結(jié)果，思想演進(jìn)引發(fā)了制度變遷。類似的例子不勝枚舉。例如，管理層收購(gòu)引起國(guó)有資產(chǎn)流失的思想直接引發(fā)了暫時(shí)叫停管理層收購(gòu)的

23、制度，而要約收購(gòu)制度的變遷則引發(fā)了關(guān)于要約收購(gòu)存廢思想的討論。從整體上看，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個(gè)方面。其各自的思想演進(jìn)體現(xiàn)出以下脈絡(luò)：（一） 并購(gòu)重組模式思想的發(fā)展脈絡(luò)經(jīng)濟(jì)理論界1993年以來(lái)關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)的討論，包括對(duì)“寶延事件”中控股收購(gòu)息披露問(wèn)題的研究和對(duì)“一致行動(dòng)人”問(wèn)題的研究，也包括后來(lái)對(duì)上市公司頻繁控制權(quán)之爭(zhēng)的反思，都是圍繞二級(jí)市場(chǎng)公開收購(gòu)這一收購(gòu)模式而進(jìn)行的討論。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式是中國(guó)證券市場(chǎng)首例上市公司并購(gòu)重組案所采用的模式，所以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式的研究是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想的開端。二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)是最早出現(xiàn)的上市公司并購(gòu)重組模式

24、，但由于二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)模式目前尚適用于很小的圍，所以關(guān)于并購(gòu)重組模式的討論逐步集中到協(xié)議收購(gòu)身上。經(jīng)濟(jì)理論界1994年以來(lái)關(guān)于協(xié)議收購(gòu)的討論，包括對(duì)協(xié)議購(gòu)購(gòu)意義、對(duì)政府推動(dòng)上市公司并購(gòu)重組利弊的爭(zhēng)論、對(duì)協(xié)議并購(gòu)中中小股東權(quán)益的保護(hù)等等，在討論的廣度、圍和深度上都是前所未有的，是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式思想獲得了重大發(fā)展。雖然1993年的股票發(fā)行與交易暫行條例即已規(guī)定了要約收購(gòu)制度，但直到2003年4月中國(guó)證券市場(chǎng)才有要約收購(gòu)案的發(fā)生。要約收購(gòu)是較二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)更為復(fù)雜的收購(gòu)模式，要約收購(gòu)涉與的利益關(guān)系非常復(fù)雜，各國(guó)對(duì)要約收購(gòu)的制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。理論界對(duì)要約收購(gòu)模式的討論，

25、包括對(duì)要約收購(gòu)意義的討論、關(guān)于強(qiáng)制要約收購(gòu)存廢的討論、關(guān)于控股權(quán)溢價(jià)與其分享的研究和對(duì)目前我國(guó)非自愿性要約收購(gòu)的研究等等，都觸與到了要約收購(gòu)模式背后的利益關(guān)系和證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念，體現(xiàn)了中國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式思想的深化。綜上所述，并購(gòu)重組的模式思想開端于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)模式的討論，并在對(duì)協(xié)議并購(gòu)模式的討論中獲得了發(fā)展，在對(duì)要約收購(gòu)模式的討論中獲得了深化。（二） 并購(gòu)重組政策思想的發(fā)展脈絡(luò)自1995年7月北旅汽車案以來(lái)，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行了廣泛的討論，討論的容包括外資并購(gòu)的方式、外資并購(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購(gòu)是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失、外資并購(gòu)與利用外資政策的關(guān)系以與外資并購(gòu)與中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)

26、際化問(wèn)題等等。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的討論是理論界對(duì)并購(gòu)重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想的形成。隨著2003年3月7日外國(guó)投資者并購(gòu)境企業(yè)的暫行規(guī)定的頒布，中國(guó)有關(guān)外資并購(gòu)的政策法規(guī)逐步完善，國(guó)家有關(guān)外資并購(gòu)的政策基本定型，理論界對(duì)外資并購(gòu)問(wèn)題的討論明顯減少，與此同時(shí)有關(guān)管理層收購(gòu)的討論卻逐漸升溫，對(duì)管理層收購(gòu)的討論圍涉與對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司操作方式的討論、對(duì)管理層收購(gòu)與國(guó)有資產(chǎn)流失的討論、對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)特殊性與其在國(guó)有企業(yè)改革中作用和地位的討論等等。雖然早在1997年中國(guó)即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購(gòu)上市公司的案例，但理論界對(duì)管理層收購(gòu)的廣泛

27、關(guān)注和深入討論卻是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購(gòu)被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”與其后的大圍論戰(zhàn)，標(biāo)志著理論界對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策問(wèn)題關(guān)注的焦點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策思想發(fā)生了更新。綜上所述，政策思想形成于對(duì)外資并購(gòu)的廣泛討論，并在對(duì)管理層收購(gòu)的討論中發(fā)生了更新，并購(gòu)重組的政策思想存在外資并購(gòu)和管理層并購(gòu)兩大領(lǐng)域。（三） 并購(gòu)重組利益思想的發(fā)展脈絡(luò)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想開始于對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問(wèn)題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)反收購(gòu)問(wèn)題的討論包括對(duì)反收購(gòu)措施的討論、對(duì)反收購(gòu)

28、理論基礎(chǔ)的討論、對(duì)中國(guó)上市公司反收購(gòu)現(xiàn)狀和問(wèn)題的討論等等。反收購(gòu)體現(xiàn)的是目標(biāo)公司的管理層和收購(gòu)方的利益博弈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)反收購(gòu)的上述討論涉與到了對(duì)目標(biāo)公司的管理層和收購(gòu)方的利益分析，是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想的開始?？?jī)效問(wèn)題體現(xiàn)的是收購(gòu)方、出讓方和上市公司之間的利益博弈，從利益博弈的角度理解，績(jī)效問(wèn)題也就是對(duì)博弈結(jié)果的考察，只不過(guò)重點(diǎn)在于考察上市公司在博弈過(guò)程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時(shí)也用并購(gòu)前后股東財(cái)富的變化來(lái)衡量。雖然國(guó)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組績(jī)效問(wèn)題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點(diǎn)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效的研究討論了并購(gòu)重組中上市公司、收購(gòu)公司、上市公司股東和收購(gòu)

29、公司股東的財(cái)富變化，是中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想的重大發(fā)展。關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論主要發(fā)生在西方國(guó)家，但是近年來(lái)我國(guó)也有不是學(xué)者的研究涉與到了該問(wèn)題。來(lái)源問(wèn)題是并購(gòu)重組利益問(wèn)題的核心，經(jīng)濟(jì)理論界關(guān)于并購(gòu)重組利益來(lái)源的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想的成熟。信息披露是上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中權(quán)利分配的保障機(jī)制，理論界對(duì)并購(gòu)重組息公開披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：關(guān)于信息公開披露在并購(gòu)重組中的地位和要求、關(guān)于信息公開披露的時(shí)點(diǎn)、關(guān)于信息公開披露的容等等。有關(guān)并購(gòu)重組息披露的討論標(biāo)志著中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益思想從深化。通過(guò)上述對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演進(jìn)基本脈絡(luò)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中

30、國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)體現(xiàn)出了以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，各種并購(gòu)重組思想尚沒(méi)有明顯的時(shí)間界限和承繼關(guān)系。雖然各種并購(gòu)重組思想很豐富，但是從1993中國(guó)第一例上市公司并購(gòu)重組算起，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)和制度變遷僅有十幾年歷史，經(jīng)濟(jì)思想尚未經(jīng)過(guò)時(shí)間沉淀，所以各種并購(gòu)重組思想尚沒(méi)有明顯的時(shí)間界限和承繼關(guān)系。第二，各種并購(gòu)重組思想在橫向上存在幾個(gè)大的思想領(lǐng)域。與第一個(gè)特點(diǎn)相聯(lián)系，雖然各種并購(gòu)重組思想在時(shí)間上沒(méi)有承繼關(guān)系，但卻存在幾個(gè)討論的比較充分，研究的比較深入的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域即是本文討論的模式、政策和利益三大領(lǐng)域。第三，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組思想在整體上和各個(gè)領(lǐng)域存在一貫的發(fā)展和深化趨勢(shì)。

31、隨著對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組問(wèn)題的研究的深入，無(wú)論是在中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組思想在整體上還是在其各個(gè)領(lǐng)域，都存在一貫的發(fā)展和深化趨勢(shì)。三中國(guó)需要什么樣的并購(gòu)重組制度并購(gòu)重組是一個(gè)多方利益的博弈過(guò)程，博弈參與方包括并購(gòu)重組的各方參與者，并購(gòu)市場(chǎng)具有使各方參與者達(dá)致利益均衡的在功能；利益均衡的實(shí)現(xiàn)需滿足一定的條件，并購(gòu)重組制度變遷具有在的動(dòng)力機(jī)制，我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐中的模式創(chuàng)新和政策突破就是這一在功能和動(dòng)力機(jī)制發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)；政府在修改和制定并購(gòu)規(guī)則時(shí)，應(yīng)將有利于促進(jìn)并購(gòu)重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購(gòu)重組制度演變動(dòng)力機(jī)制作用的發(fā)揮作為指導(dǎo)思想，在這一思想的指導(dǎo)下，應(yīng)對(duì)我國(guó)目前的并購(gòu)重組規(guī)則

32、進(jìn)行梳理和調(diào)整。根據(jù)上述指導(dǎo)思想，本文提出以下完善我國(guó)并購(gòu)重組制度的建議：1. 放棄強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)政策我國(guó)目前施行強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)政策的目的在于通過(guò)實(shí)行強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者的保護(hù)，體現(xiàn)公平。但是，證券市場(chǎng)實(shí)踐中很少出現(xiàn)主動(dòng)全面要約的情況。在股權(quán)分置的情況下，收購(gòu)人基本采取協(xié)議收購(gòu)非流通股的方式進(jìn)行。發(fā)生收購(gòu)的絕大多數(shù)收購(gòu)者都從證監(jiān)會(huì)拿到了要約豁免，而證監(jiān)會(huì)不予豁免的收購(gòu)者一般會(huì)考慮撤銷收購(gòu)計(jì)劃或采取某些違規(guī)方式規(guī)避監(jiān)管，收購(gòu)?fù)ǔ２粫?huì)在沒(méi)有豁免優(yōu)惠的情況下發(fā)生。事實(shí)已經(jīng)證明絕大多數(shù)情況下沒(méi)有可能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)人按市價(jià)原則全面要約收購(gòu)流通股，只是多了證監(jiān)會(huì)的豁免環(huán)節(jié)，延長(zhǎng)了收購(gòu)時(shí)間，

33、嚴(yán)重影響了收購(gòu)的市場(chǎng)效率。加之，證監(jiān)會(huì)的豁免權(quán)導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)介入收購(gòu)活動(dòng)過(guò)深，不利于推動(dòng)市場(chǎng)化的并購(gòu)重組活動(dòng)。因此，應(yīng)考慮放棄強(qiáng)制全面要約收購(gòu)的政策。如果放棄強(qiáng)制性要約收購(gòu)就意味者允許收購(gòu)人采取主動(dòng)要約方式按照自己期望取得的股權(quán)比例發(fā)出部分要約取得控制權(quán)，即使部分要約的比例超過(guò)30也不必向所有股東的全部股份發(fā)出強(qiáng)制性要約，正如本文第二章所分析，現(xiàn)有的通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)就成為另一種意義上的要約收購(gòu)，即類似于美國(guó)、德國(guó)、日本、澳大利亞、國(guó)以與我國(guó)的地區(qū)的要約收購(gòu)，收購(gòu)者需要履行公開收購(gòu)的申報(bào)義務(wù)以與信息披露義務(wù)?？紤]到我國(guó)目前股權(quán)分置的實(shí)際情況，可以允許收購(gòu)者按同一比例對(duì)流通股和非流通股發(fā)出要約，或者

34、按公司流通股與非流通股的比例對(duì)流通股和非流通股發(fā)出部分要約。2完善管理層收購(gòu)（MBO）制度鑒于管理層收購(gòu)的結(jié)果是部人控制，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)不利的因素，不符合現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離的發(fā)展方向，且目前管理層收購(gòu)中存在大量的收購(gòu)資金來(lái)源不合法問(wèn)題，建議對(duì)管理層收購(gòu)制度加以完善：（1）由于MBO的瓶頸在于管理層缺乏收購(gòu)實(shí)力，且往往采取超額分配和提取獎(jiǎng)勵(lì)基金方式解決收購(gòu)資金來(lái)源，直接關(guān)系到股東利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此，在程序上，應(yīng)當(dāng)明確凡收購(gòu)資金直接或間接來(lái)源于上市公司的，應(yīng)當(dāng)將管理層收購(gòu)方案提交股東大會(huì)按特別決議表決，同時(shí)對(duì)流通股股東的表決結(jié)果單獨(dú)統(tǒng)計(jì)，且須1/2以上的流通股同意。（2）完善

35、公司治理結(jié)構(gòu)，要求公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例不低于1/2，降低股東大會(huì)對(duì)董事會(huì)的授權(quán)。（3）對(duì)于存在違規(guī)行為的公司與其高管人員，明令禁止公司實(shí)行管理層收購(gòu)。3.實(shí)施促進(jìn)上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)化的措施收購(gòu)中引入市場(chǎng)化工具或手段，如上市公司向收購(gòu)人定向發(fā)行可流通股份取得收購(gòu)人的資產(chǎn)。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)或者配售是與公開售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要手段。定向增發(fā)尤其運(yùn)用于上市公司的收購(gòu)重組過(guò)程中。在美國(guó)，定向增發(fā)又可以被稱為私募(private placement)，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。這是相對(duì)于公募(public offering)而言的。

36、私募的對(duì)象應(yīng)該是“合格的機(jī)構(gòu)投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。在國(guó)外比較成熟的證券市場(chǎng)，企業(yè)發(fā)行股票都是采取公募和私募發(fā)行相結(jié)合的的方式進(jìn)行籌資，尤其是私募（定向增發(fā)），往往是吸引戰(zhàn)略投資者的重要一步。而我國(guó)到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關(guān)的問(wèn)題所作的一些政策性安排。大致分類，國(guó)上市公司所進(jìn)行的定向增發(fā)主要是為了以下幾種目的：（1） 解決歷史遺留問(wèn)題，如吸收合并地方柜臺(tái)交易企業(yè)與解決一些問(wèn)題股份的處理。例如中關(guān)村以“發(fā)起設(shè)立、定向增發(fā)、等量換股、新增發(fā)行”的方案，解決瓊民源問(wèn)題；清華同方吸收合并魯穎電子；新潮實(shí)業(yè)吸收合并新牟股份；龍電股份吸收合并華

37、源電力；正虹飼料吸收合并湘城實(shí)業(yè)；亞盛股份吸收合并龍喜；恒力吸收合并虎山糧油機(jī)械股份等。（2）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少國(guó)有股份比重。例如巴士股份、石油大明、大眾出租等。（3）通過(guò)定向增發(fā)B股引進(jìn)外資。例如江鈴汽車、華新水泥等。外資進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)主要包括直接上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)B股以與合資等四種方式。其中，直接上市是主要方式。與幾乎同一時(shí)間進(jìn)行的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，定向增發(fā)方式顯得更為公開和易于監(jiān)管?？傊?，我們以往的定向增發(fā)帶有極強(qiáng)的政策安排色彩，而不是一個(gè)規(guī)的市場(chǎng)行為，還沒(méi)有真正普遍地用來(lái)作為企業(yè)擴(kuò)的一種方式。定向增發(fā)由于其操作的流程與實(shí)施條件從而具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先定向增發(fā)體現(xiàn)了公平交易原則；在實(shí)施過(guò)程中，被收購(gòu)方多以市價(jià)為基礎(chǔ)出價(jià)（一般有一定的折扣率或溢價(jià)比率）獲得上市公司股權(quán)，理論上使大股東與小股東的持股成本補(bǔ)償處于較公平地位。同時(shí)，被收購(gòu)方所獲增發(fā)的股票也可以上市流通；而在收購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方原有的資產(chǎn)可以以合理的價(jià)格出售給上市公司，談判的結(jié)果理論上一般可避免不良資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。其次可以從不同的利益相關(guān)者角度來(lái)看待定向增發(fā)這一投融資方式的特點(diǎn)。按購(gòu)并的出資方式來(lái)分類，可以分為現(xiàn)金收購(gòu)、證券收購(gòu)定向增發(fā)。對(duì)于發(fā)行方(上市公司)來(lái)說(shuō)，由于是使用股權(quán)去換取對(duì)方的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此在企業(yè)決策時(shí)會(huì)謹(jǐn)慎的多。這是因?yàn)槿M(jìn)資產(chǎn)與現(xiàn)金還是有很大的區(qū)別的。從價(jià)值評(píng)估的難度看也好，從流動(dòng)