第5章資本成本的計(jì)算

1、 第第5章章 資本成本的計(jì)算資本成本的計(jì)算 引言引言如何確定折算率？對資本成本的估算資本成本估算的重要性： 上市企業(yè)的估值、IPO估值或者非上市公司的估值等 在籌資方面，對資本成本的估算會成為企業(yè)安排籌資結(jié)構(gòu)、選擇籌資方式的依據(jù) 在評估企業(yè)業(yè)績時(shí)，資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)資本收益率或凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)桿跨國公司資本成本計(jì)算要考慮的問題： 我們是用東道國的同類企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)做替代呢，還是用母國國內(nèi)的數(shù)據(jù)來替代？ 在計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，是用東道國的數(shù)據(jù)呢還是母國的數(shù)據(jù)？ 在計(jì)算具體項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)貝塔值時(shí)，其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算是選擇母國市場、東道國市場呢還是整個國際市場？ 其個別風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算又參考哪個國家的同類企

2、業(yè)？ 如何在資本成本中體現(xiàn)國家風(fēng)險(xiǎn)？ 在估算跨國公司的債務(wù)成本時(shí)，如何處理匯率、利率的問題？ 如何建立一個全球范圍的資本結(jié)構(gòu)？引言引言 引言引言 內(nèi)容提要內(nèi)容提要加權(quán)平均資本成本跨國公司權(quán)益資本跨國公司債務(wù)資本123國際化的資本結(jié)構(gòu)4稅盾問題5 5.1 5.1 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 用加權(quán)平均資本成本來(Weighted Average Capital Cost)估算企業(yè)的資本成本，就是要確定不同類資本的權(quán)重及成本，并按照權(quán)重來估算平均成本 估算資本成本的一個重要的原則，就是要將構(gòu)成資本成本的各要素與自由現(xiàn)金流的各要素保持一致，確保每一類投資人的收益得以體現(xiàn)，即每一種資本成本都得以

3、計(jì)算注意：注意： 它必須包含每一種資本來源。如果有優(yōu)先股，也應(yīng)該包括進(jìn)去，單獨(dú)計(jì)算其權(quán)重和回報(bào)率； 確定每一種性質(zhì)的資本權(quán)重時(shí)，都要根據(jù)其市值而非賬面價(jià)值來計(jì)算。比如，上市公司股本的價(jià)值，不能按發(fā)行時(shí)融入資本來算，而是要按照市值來算； 在確定組成加權(quán)平均資本成本的各項(xiàng)資金來源的結(jié)構(gòu)時(shí)，不是使用歷史數(shù)據(jù)，而是使用預(yù)期的目標(biāo)結(jié)構(gòu)； 在現(xiàn)金流中未能考慮到的與融資相關(guān)的稅盾，需要在計(jì)算加權(quán)評價(jià)資本成本時(shí)加以考慮?；蛘邌为?dú)計(jì)算融資稅盾；對于跨國公司，我們還要特別強(qiáng)調(diào)：對于跨國公司，我們還要特別強(qiáng)調(diào)： 計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)用的是什么幣種，在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，也應(yīng)該使用相同的幣種。 計(jì)算加權(quán)評價(jià)資本成本的前提

4、是，企業(yè)的負(fù)債率基本維持不變 比如，企業(yè)如果決定要做一次杠桿收購，那么負(fù)債率可能會大幅上升，或者企業(yè)決定斥資回購本公司股票，也會使負(fù)債率大幅上升，這時(shí)，原來的加權(quán)平均資本成本對稅盾的考慮也就會顯得不足；因此，在負(fù)債率變化預(yù)計(jì)會比較大時(shí)，我們將用凈權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流量，然后再單獨(dú)計(jì)算并除去稅盾及其它融資價(jià)值比如（匯率影響等）要估算加權(quán)平均資本成本，需要解決三個問題： 如何計(jì)算權(quán)益資本成本 債務(wù)資本成本 如何確定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的基本公式，是權(quán)益資本成本和稅后債務(wù)資本成本基于市值計(jì)算的加權(quán)平均，用公式表示為：1edEDWACCkktDEDEWACC表示加權(quán)平均資本

5、成本E表示公司的股價(jià)值D表示公司的債務(wù)價(jià)值ek為股權(quán)成本dk為債務(wù)成本是公司的邊際稅率t其中，5.1.1 5.1.1 加權(quán)平均資本成本的基本公式加權(quán)平均資本成本的基本公式例：資本來源占總資本權(quán)重資本成本邊際稅率稅后機(jī)會成本權(quán)益0.614%14%負(fù)債0.410%15%8.5%表表5-1 5-1 諾誠集團(tuán)公司的加權(quán)平均資本成本計(jì)算諾誠集團(tuán)公司的加權(quán)平均資本成本計(jì)算 諾誠集團(tuán)公司的權(quán)益資本是用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的，為14%，計(jì)算過程我們在下一節(jié)介紹，債務(wù)融資的成本為10%，所得稅稅率為15%，所以債券的稅后機(jī)會成本為：110%1 15%8.5%dkt 我們以現(xiàn)在企業(yè)的股票市值和債務(wù)市值來估算企業(yè)的

6、權(quán)益資本和債務(wù)資本的權(quán)重，分別為0.6和0.4，并且，該企業(yè)近期經(jīng)營穩(wěn)定且沒有重大投資計(jì)劃，所以我們認(rèn)為該企業(yè)將保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變，據(jù)此，我們計(jì)算諾誠集團(tuán)的加權(quán)平均資本成本為：0.6 14%0.4 8.5%11.8%WACC 如果在企業(yè)的資本構(gòu)成中還有優(yōu)先股等其它組成部分，我們也需要將其所占資本權(quán)重和成本算在其中。澄清一個概念性的問題: 在給項(xiàng)目做預(yù)算或者給企業(yè)估值時(shí)我們用做折現(xiàn)率的這個百分?jǐn)?shù)：我們在確定如何去更加精確地計(jì)算它時(shí)，用的是“加權(quán)平均資本成本”，這一概念既是該貼現(xiàn)率的叫法，同時(shí)也體現(xiàn)這一折現(xiàn)率的計(jì)算方法 很多地方，我們也用預(yù)期收益率來指稱該貼現(xiàn)率，意味我們對投資一個項(xiàng)目或者企業(yè)的

7、期望回報(bào)，該回報(bào)即為滿足權(quán)益、債務(wù)各方資本投資者的投資預(yù)期的回報(bào)，這是從另一個角度來敘述的加權(quán)平均資本成本 有時(shí)，我們也會在其它教科書上看到必要回報(bào)率等說法，指的也是用于對未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率，以此折現(xiàn)的現(xiàn)值和如果小于0的話，就意味著不能滿足必要的給予資金提供各方的投資回報(bào)，從而項(xiàng)目不可行1. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM(Capital Assets Pricing Model)rfmrfkkkkrfk代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率，mrfkk代表入市的風(fēng)險(xiǎn)溢酬 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：投資者入市所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 市場風(fēng)險(xiǎn)也稱作股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它是相對于不進(jìn)入市場而言的，這一風(fēng)險(xiǎn)無法通過任何形

8、式的組合投資來分散 一只股票的個體風(fēng)險(xiǎn)有兩個分量：一個是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一個是表示企業(yè)不同特質(zhì)的個體風(fēng)險(xiǎn)，又稱特殊風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)的個體風(fēng)險(xiǎn)是可以通過組合投資（Portfolio）來分散的。企業(yè)的個體風(fēng)險(xiǎn)又有兩個分量，一個是由于經(jīng)營帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，還有就是由財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)貝塔值是一只股票的變動相對于整個股市變動的倍數(shù)5.1.2 5.1.2 權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本對模型的說明對模型的說明： 該模型是用風(fēng)險(xiǎn)來橫量投資者要求的投資回報(bào)。越大的風(fēng)險(xiǎn)要求越高的回報(bào)，或者說投資于更高風(fēng)險(xiǎn)股票的投資者，期望獲得更高的投資回報(bào)； 投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系； 投資于一只股票的回報(bào)包括：無風(fēng)險(xiǎn)收益

9、、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)個體風(fēng)險(xiǎn)模型的意義模型的意義：突破“成本收益”的研究范式，在資本市場引入了“風(fēng)險(xiǎn)收益”的研究范式，更加符合投資者和融資者對資本市場性質(zhì)的認(rèn)識不符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)不符合現(xiàn)實(shí)的假設(shè)： 投資者可以無限地以無風(fēng)險(xiǎn)收益借入資金投資股市； 股市交易不存在最小交易數(shù)量現(xiàn)值；a) 交易沒有費(fèi)用，也無需繳納稅金。2、無風(fēng)險(xiǎn)收益的確定、無風(fēng)險(xiǎn)收益的確定 部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該用短期國債到期收益率來代替 部分學(xué)者認(rèn)為用長期國債來代替更好 我們在選取國債的期限時(shí)，最好能與項(xiàng)目的期限匹配。因此，長期國債會比短期國債更加方便。 相對于更長時(shí)間的國債來說，10年期的國債可以避免因?yàn)檫^長的周期中由于經(jīng)濟(jì)周期等因素而

10、造成的延遲回報(bào)等問題。 短期國債有時(shí)候作為中間市場的產(chǎn)品，其利率帶有一定的政策含意，有一定權(quán)宜性，并不穩(wěn)定。 長期國債相對于短期國債，因其利率考慮到了通貨膨脹，更加符合需要。3、風(fēng)險(xiǎn)溢酬的確定、風(fēng)險(xiǎn)溢酬的確定 風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指投資者投資于股票市場所要求的高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的超額報(bào)酬；表達(dá)為市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬減去無風(fēng)險(xiǎn)收益：mrfkk 如何確定風(fēng)險(xiǎn)溢酬？兩種思路： 通過對過去風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的觀察獲得，即用財(cái)務(wù)比例（比如市場累積股息價(jià)格比例）來對超額市場回報(bào)進(jìn)行回歸，并以此來替代?；貧w模型：將股息假設(shè)為按固定比例永續(xù)增長的模型，即高登模型：22311111DIVgDIVgDIVPkkkDIVPkg整理得：其中， 表

11、示紅利， 是紅利的增長率， 是貼現(xiàn)率。DIVgklnmfRR分紅價(jià)格可變化為：eDIVkgP無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢酬是很多金融理論模型與實(shí)務(wù)操作中的重要輸入?yún)?shù)。由于目前中國的利率還沒有實(shí)現(xiàn)市場化，在對無風(fēng)險(xiǎn)利率的選取和風(fēng)險(xiǎn)溢酬的地確定上并沒有達(dá)成共識，許多學(xué)者都對此提出了各自不同的觀點(diǎn)。 國際上通常采用短期國債利率度量無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益，但中國市場的短期國債很少，零星的國債發(fā)行使得我們很難計(jì)算出市場化的到期收益率。在這種情況下，國內(nèi)學(xué)者和機(jī)構(gòu)在無風(fēng)險(xiǎn)利率及風(fēng)險(xiǎn)溢酬的估算上莫衷一是。例如，廖理、汪毅慧(2003)認(rèn)為可以通過國債回購利率或者一年期銀行存款利率進(jìn)行度量，并計(jì)算出以一年期的國債回購利率和一

12、年期的銀行存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢酬水平分別為6. 78% 和8. 29%。而朱世武、鄭淳（2003）認(rèn)為，7日國債回購利率是中國無風(fēng)險(xiǎn)利率的最優(yōu)替代。通過這種方法，測得近8 年來, 中國市場名義收益下的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為2. 03%, 引入通脹膨脹因素, 實(shí)際收益下的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為2. 11%。此外，也有學(xué)者通過比較法研究中國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)溢酬水平。廖理、汪毅慧也曾使用以下公式對風(fēng)險(xiǎn)溢酬進(jìn)行估算：根據(jù)2001 年Ibbotson 基于1976年到2001年25年間數(shù)據(jù)估計(jì)，美國歷史的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為5% 。1997-2001年中國股市月度收益率計(jì)算出來的標(biāo)準(zhǔn)差和均值比為6. 51105, 相應(yīng)

13、美國的股票市場的數(shù)據(jù)選取1977年到2001年的標(biāo)準(zhǔn)普爾的月度收益率計(jì)算得到的均值方差比為5. 893303, 將此比率代入前述的調(diào)整公式計(jì)算，得出中國資本市場的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為6. 38% 。由于諸客觀因素，例如利率管制、資本市場發(fā)展時(shí)間短、交易成本高及股市擴(kuò)容快等因素的影響，中國無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬的估算具有較大的主觀性，這使得估算結(jié)果的意義和價(jià)值大打折扣。專欄專欄1 1：中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢酬：中國的無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢酬4、風(fēng)險(xiǎn)貝塔值的估算、風(fēng)險(xiǎn)貝塔值的估算 風(fēng)險(xiǎn)貝塔值是反應(yīng)某一只股票與市場波動的相對變動幅度的指標(biāo)。用公式來定義，則表示為：2cov,iMiMRRR其中， 是第 支股票的

14、收益率， 是市場收益率， 是市場收益率方差。iRiMR2MR 從公式定義的角度看，風(fēng)險(xiǎn)貝塔值反應(yīng)的是某單只股票波動與系統(tǒng)波動性的關(guān)系 對風(fēng)險(xiǎn)貝塔值的估算，最常用的回歸模型是市場模型：imRR舉例：估算舉例：估算陸家嘴陸家嘴B B股（股（900932900932）風(fēng)險(xiǎn)貝塔值風(fēng)險(xiǎn)貝塔值表：表：19981998年年1 1月月-2011-2011年年4 4月的陸家嘴月的陸家嘴B B股和上證股和上證B B股指數(shù)的周收盤價(jià)格股指數(shù)的周收盤價(jià)格Rit= (Pit-Pit-1) /Pit-1 Rmt= (Iit-Iit-1) /Iit-1其中， Pit和Iit分別表示股票 和市場指數(shù)在t時(shí)刻的價(jià)格；Rit和R

15、mt分別表示陸家嘴B股的周收益率和市場指數(shù)的周收益率。-.3-.2-.1.0.1.2.3.4-.3-.2-.1.0.1.2.3.4RMTRITRIT vs. RMTDependent Variable: RITMethod: Least SquaresDate: Time: 17:49Sample: 1 195Included observations: 195VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. RMT0.9768170.04490421.753470.0000C-0.0020050.003084-0.6500620.5164R-squa

16、red0.710303 Mean dependent var0.006854Adjusted R-squared0.708802 S.D. dependent var0.079100S.E. of regression0.042685 Akaike info criterion-3.459753Sum squared resid0.351641 Schwarz criterion-3.426184Log likelihood339.3259 F-statistic473.2133Durbin-Watson stat2.200778 Prob(F-statistic)0.0000000.0020

17、.977titmtRR0.977i舉例：估算舉例：估算陸家嘴陸家嘴B B股（股（900932900932）風(fēng)險(xiǎn)貝塔值風(fēng)險(xiǎn)貝塔值 估算企業(yè)的債務(wù)資本成本，我們用企業(yè)長期的、無期權(quán)的債券的到期收益率來計(jì)算。到期收益率的計(jì)算公式如下：111ntntRParPYTMYTM其中： 是債券價(jià)格， 是債券收益率， 是債券的票面價(jià)值， 即為債券的到期收益率。PRParYTM5.1.3 5.1.3 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本幾個問題：幾個問題： 到期收益率是企業(yè)承諾給予債券人的收益，但承諾畢竟只是承諾，違約的可能性畢竟是存在的。但是，對于多數(shù)信用比較好的企業(yè)來說，基本上也是可以認(rèn)為其能及時(shí)全部支付的。 任何時(shí)候都

18、不能用票面利息率來代替到期收益率。 原因 只有當(dāng)市場價(jià)格與票面價(jià)格很相近時(shí)，才可以用票面利息率來近似替代投資者的到期收益率 這里強(qiáng)調(diào)不能用可轉(zhuǎn)債等含有期權(quán)的債券，是因?yàn)槠跈?quán)的存在可能會導(dǎo)致債券價(jià)格的變化。如果企業(yè)的債券都含有期權(quán)怎么處理？ 對于幾乎沒有流動性的債券而言，它就不存在市場價(jià)格，就難于求得到期收益率，對這種情況如何處理？ 利用債券信用評級表5-2是公司債券與政府債券的利差表。這些利差都是用基點(diǎn)為單位來表示的，100個基點(diǎn)等于1%。舉個例子，某公司被穆迪評級為Aa3，被標(biāo)準(zhǔn)普爾評級為AA，那么，從下表中可以查到，如果采信穆迪評級，則該企業(yè)的10年期債券的到期收益率要比政府債券利率高出3

19、4個基點(diǎn)，即0.34%。在計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資本成本時(shí)，就可以在政府債券收益率上加上0.34%來替代該企業(yè)的稅前債務(wù)資本成本。債券評級123571030Aaa/AAA34282521222850Aa1/AA+37313334402962Aa2/AA39333435423464Aa3/AA-40343637433765A2/A57494957654882Baa2/BBB799196108111102134Ba2/BB228245260257250236263B2/B387384384349332303319表表5-2 5-2 各債券等級下債券回報(bào)利差基點(diǎn)分布各債券等級下債券回報(bào)利差基點(diǎn)分布資料來

20、源：Bloomberg.5.1.4 5.1.4 權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本權(quán)重的確定權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本權(quán)重的確定 確定資本結(jié)構(gòu)要用各自的市場價(jià)值來計(jì)算，而不能用賬面價(jià)值來計(jì)算 對于上市公司 權(quán)益資本總量：用其流通的股票數(shù)乘以股價(jià) 對于非上市公司 參照可比公司的市盈率，以倍數(shù)法來計(jì)算 賬面值也是一個比較近似的替代對于資本結(jié)構(gòu)的確定，對于資本結(jié)構(gòu)的確定，強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)：強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)： 各資本的權(quán)重是相對于市場價(jià)值的權(quán)重； 該資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該是企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而不是歷史資本結(jié)構(gòu) 對于權(quán)益和債務(wù)不可交易的企業(yè)而言，我們比較多的參考可比公司的市場價(jià)值； 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)高管的決策，一個重資產(chǎn)的企業(yè)

21、也可以由于其高管的保守心態(tài)而采取全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu) 有些企業(yè)的預(yù)計(jì)資本結(jié)構(gòu)變化會比較大，這時(shí)我們可以對其資本結(jié)構(gòu)逐年進(jìn)行考察，而且對不同年份采用不同的資本成本來折算。有很多時(shí)候，我們采用調(diào)整APV法而不是WACC法來考慮資本成本中稅盾的影響。 5.2 5.2 跨國公司的權(quán)益資本成本跨國公司的權(quán)益資本成本5.2.1 5.2.1 匯率風(fēng)險(xiǎn)問題。匯率風(fēng)險(xiǎn)問題。 我們需要用計(jì)算現(xiàn)金流的幣種計(jì)算其加權(quán)平均資本成本，而不是一律采用總公司的加權(quán)平均資本成本 計(jì)算跨國公司的加權(quán)平均資本成本，還需要用跨國公司的資本權(quán)重來計(jì)算；在計(jì)算權(quán)益資本、債務(wù)資本的成本時(shí)所涉及到的一切標(biāo)準(zhǔn)，都要用跨國企業(yè)的面臨的全球數(shù)據(jù)來計(jì)算

22、，而不能用其國內(nèi)企業(yè)的數(shù)據(jù)來替代問題：問題：跨國投資的各種風(fēng)險(xiǎn)，比如國家風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)或匯率風(fēng)險(xiǎn)總是存在的，那么我們是否需要在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，加上一個風(fēng)險(xiǎn)溢酬來體現(xiàn)跨國經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)呢？ 一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這種通過提高資本成本反應(yīng)跨國經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的做法是不必要的：認(rèn)為對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)的管理，因該反應(yīng)在對現(xiàn)金流的估算上在計(jì)算未來現(xiàn)金流時(shí)，必然會涉及到即期和遠(yuǎn)期的匯率，對即期和遠(yuǎn)期匯率的預(yù)測，也會反應(yīng)在現(xiàn)金流上面 在財(cái)務(wù)實(shí)踐中，很多公司財(cái)務(wù)主管仍然傾向于以額外的溢價(jià)來覆蓋跨國投資帶來的國家風(fēng)險(xiǎn)和其它相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能綜合體現(xiàn)企業(yè)對跨境投資風(fēng)險(xiǎn)的管理支持跨國投資的投資者們需要一個更高的回報(bào)

23、問題：問題：匯率風(fēng)險(xiǎn)本身是否應(yīng)該由企業(yè)來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)本身是否應(yīng)該由企業(yè)來管理？ 如果投資者自己可以通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的話，企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也就在投資者的籃子里被分散掉了 企業(yè)為什么要管理外匯風(fēng)險(xiǎn)及如何管理外匯風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)暴露競爭暴露會計(jì)暴露5.2.2 5.2.2 跨國投資的權(quán)益資本成本跨國投資的權(quán)益資本成本幾個關(guān)鍵問題：幾個關(guān)鍵問題：在計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，是以國內(nèi)的市場、當(dāng)?shù)氐氖袌鲞€是以全球的市場為基礎(chǔ)來計(jì)算？在計(jì)算無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，是基于國內(nèi)市場呢還是基于外國市場？ 1.在計(jì)算項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)貝塔值時(shí)，可比公司是用國內(nèi)的、當(dāng)?shù)氐倪€是全球的可比公司來做替代？McCauley, Robert

24、N.和Zimmer, Steven A在1989年對美英德日四國的市場進(jìn)行了研究，根據(jù)1977年到1988年的數(shù)據(jù)，描繪出了美英德日四國在權(quán)益成本、債務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本成本方面的差距。圖圖5-1 5-1 美英德日權(quán)益成本比較美英德日權(quán)益成本比較 單位：單位：% %圖圖5-2 5-2 美英德日稅后實(shí)際債務(wù)成本比較美英德日稅后實(shí)際債務(wù)成本比較 單位：單位：% %資料來源：Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review; Summer 1989圖圖5-3 5-3 美英德日美英德日負(fù)債負(fù)債權(quán)益權(quán)益比率比率比較比較 單位：單位：% %圖圖5-4

25、 5-4 美英德日實(shí)際稅后美英德日實(shí)際稅后資本資本成本比較成本比較 單位：單位：% %資料來源：Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review; Summer 1989 在計(jì)算跨國企業(yè)的跨國投資時(shí)，既不是以母國的市場為基準(zhǔn)，也不是以東道國的市場為基準(zhǔn)，而是應(yīng)該以全球的市場回報(bào)作為基準(zhǔn)來進(jìn)行各項(xiàng)參數(shù)的考量 實(shí)際操作中的具體考慮：比如說在新興市場國家的投資；對西歐國家的投資 在計(jì)算跨國公司的市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)貝塔值時(shí)，我們同樣建議使用全球化的數(shù)據(jù)，而不是東道國或者母國的數(shù)據(jù)來計(jì)算 5.3 5.3 跨國公司債務(wù)成本跨國公司債務(wù)成本計(jì)算跨國公司

26、債務(wù)成本的幾個問題幾個問題： 借的什么幣種？ 是否需要換成與現(xiàn)金流匹配的幣種來計(jì)算資本成本？ 轉(zhuǎn)換過程中的成本有多少？ 當(dāng)?shù)氐倪呺H稅率是多少？1. 是否需要計(jì)算債務(wù)的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？匯兌成本或收益要計(jì)算在債務(wù)成本內(nèi)，但匯兌成本不能抵扣稅收。舉例舉例：中國母公司在美國的子公司諾誠美國，借的美元債務(wù)，在經(jīng)營中的采購和支付主要是美元，而且商品以美元銷售，那么計(jì)算現(xiàn)金流和資本成本都用當(dāng)?shù)貛欧N進(jìn)行，就不存在匯兌問題。但是，我們把上面這個例子的情況改一下，假如諾誠借的是中國母公司的債，也就是說母公司給它的資金部份是以負(fù)債方式給的，還需要還本付息，那么諾誠美國就需要在借貸時(shí)將人民幣換成美元使用，而在還本付息時(shí)

27、再將美元換成人民幣支付給母公司。2. 利息可以抵稅，所以債務(wù)的利息成本是有稅盾的。在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)需要記得扣除。3. 在計(jì)算權(quán)益資本時(shí)我們說過不建議使用主權(quán)溢價(jià)，但是在計(jì)算債務(wù)成本時(shí)，我們認(rèn)為使用主權(quán)溢價(jià)是可以的。國家主權(quán)溢價(jià)基點(diǎn)美國國債收益率美元債務(wù)成本南非1255.9%7.15%波蘭1855.9%7.75%菲律賓2265.9%8.16%秘魯4345.9%10.24%巴拿馬5145.9%11.04%墨西哥5975.9%11.87%巴西6105.9%12.00%摩洛哥7005.9%12.90%阿根廷7185.9%13.08%俄國7655.9%13.55%委內(nèi)瑞拉8115.9%14.01%尼日利

28、亞10875.9%16.77%厄瓜多爾11135.9%17.03%保加利亞15175.9%21.07%表表5-35-3：部分國家和地區(qū)相對于美國國債收益的主權(quán)溢價(jià)：部分國家和地區(qū)相對于美國國債收益的主權(quán)溢價(jià)資料來源：應(yīng)用公司財(cái)務(wù)1996年秋季刊，第61頁舉例舉例假如飛魚中國借了一筆1年期美元貸款，1000萬美元，利息為7%，中國的邊際所得稅率是25%，人民幣兌美元的即期匯率是1美元兌換人民幣6.7元,一年后的人民幣兌換美元的遠(yuǎn)期匯率是1美元兌換人民幣6.5元，那么：期初飛魚中國得到的美元貸款兌換成人民幣使用，1000萬美元相當(dāng)于人民幣： 10,000,0006.7=67,000,000元到期時(shí)

29、飛魚中國需要?dú)w還美元貸款的本利和為： 10,000,000(1+7%)=10,700,000美元飛魚中國為還貸款本利需要人民幣： 10,700,0006.5=69,550,000元其中稅盾為： 700,00025%=175,000美元, 或700,0006.525%=1,137,500元飛魚美國的稅后債務(wù)成本為： (69,550,000-67,000,000-1,137,500)/67,000,000=2.11% 5.4 5.4 國際化的資本結(jié)構(gòu)國際化的資本結(jié)構(gòu)建立國際化的資本結(jié)構(gòu)，需要回答如下幾個問題幾個問題：子公司和母公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系如何？跨國公司的資本結(jié)構(gòu)是母公司和各子公司分開獨(dú)立

30、的呢，還是全球考察集團(tuán)公司的狀況建立一個全球的跨國公司資本結(jié)構(gòu)？1.在建立跨國公司資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)需要考慮哪些因素，在實(shí)踐中有哪些做法？1.母公司和子公司之間資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系母公司和子公司之間資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系母公司和子公司之間的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)： 跨國公司的利潤來源多元化，可以分散部分公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，所以跨國公司可能會傾向于多負(fù)債 子公司、或者說集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)公司之間，如果有企業(yè)因?yàn)楦軛U過大而導(dǎo)致清算困難，甚至破產(chǎn)，那么勢必會影響到母公司的經(jīng)營因此，在建立全球資本結(jié)構(gòu)時(shí)，不可能單獨(dú)地、孤立地來考察母公司或者子公司的結(jié)構(gòu)。而是應(yīng)該將它們聯(lián)系起來考察2.母公司和子公司應(yīng)該是同一個全球化的資本結(jié)構(gòu)母公司和子公司應(yīng)該是同一個全球化的資本結(jié)構(gòu)從