第2章證券承銷

1、第2章 證券發(fā)行與承銷教學(xué)目的教學(xué)目的 通過學(xué)習(xí)證券發(fā)行、證券上 市的過程，使學(xué)生了解股票、債券發(fā)行的過程，掌握投資銀行的證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)。重點難點重點難點股票發(fā)行與承銷同學(xué)們重點掌握同學(xué)們重點掌握投資銀行在股票發(fā)行中的作用發(fā)行方式種類發(fā)行價格種類承銷方式同學(xué)們的任務(wù)同學(xué)們的任務(wù)1. 我國投行目前發(fā)行方式和定價方式統(tǒng)計2. 新股發(fā)行折價現(xiàn)象及其理論解釋3.投資銀行聲譽與IPO表現(xiàn)4. 目前我國保薦人制度運行狀況和存在的問題123債券是籌資者發(fā)行并承諾在未來某一特定使其按約定條件向持有者償還本金和利息的債務(wù)憑證。第二節(jié)第二節(jié) 證券種類與發(fā)行選擇證券種類與發(fā)行選擇有無面額分有無面額分按記名與否分

2、按記名與否分按權(quán)力分按權(quán)力分面額股票和無面額股票記名股票與不記名股票普通股與優(yōu)先股股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證。持有者享有對公司權(quán)益的要求權(quán)，同時也承擔(dān)公司的責(zé)任與風(fēng)險。政府債券、公司債券和金融債券政府債券、公司債券和金融債券本國債券和國際債券本國債券和國際債券附選擇權(quán)債券和不附選擇權(quán)債券附選擇權(quán)債券和不附選擇權(quán)債券記名債券和不記名債券記名債券和不記名債券信用債券和擔(dān)保債券信用債券和擔(dān)保債券貼現(xiàn)債券和附息債券貼現(xiàn)債券和附息債券固定利率債券和浮動利率債券固定利率債券和浮動利率債券短期債券、中期債券和長期債券短期債券、中期債券和長期債券第二節(jié)第二節(jié) 證券種類與發(fā)行選擇證券種類與發(fā)行選擇普

3、通股與優(yōu)先股普通股與優(yōu)先股皆所有權(quán)不可返還剩余要求權(quán)和剩余財產(chǎn)分配權(quán)流動性普通股具有公司決策權(quán)，如投票權(quán)，而優(yōu)先股通常沒有投票權(quán)剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先順序不同，后者先于前者風(fēng)險不同普通股享有優(yōu)先認購權(quán)第二節(jié)第二節(jié) 證券種類與發(fā)行選擇證券種類與發(fā)行選擇股票與債券的比股票與債券的比較較收益性、流動性、價格波動性證券發(fā)行人的不同體現(xiàn)的經(jīng)濟關(guān)系不同籌資的償還性不同發(fā)行目的不同投資者的權(quán)力和責(zé)任不同籌資成本不同第二節(jié)第二節(jié) 證券種類與發(fā)行選擇證券種類與發(fā)行選擇第二節(jié)第二節(jié) 證券種類與發(fā)行選擇證券種類與發(fā)行選擇滿足法律和證券監(jiān)管的要求滿足法律和證券監(jiān)管的要求經(jīng)濟環(huán)境與市場供求經(jīng)濟環(huán)境與市場供求發(fā)行人籌資目的、盈

4、利狀況和資信水平發(fā)行人籌資目的、盈利狀況和資信水平投資者的預(yù)期需求投資者的預(yù)期需求1證券發(fā)行方式證券發(fā)行方式 公募是指面向市場上大量的非特定的投資者公開發(fā)行股票。在證券公開募集發(fā)行情況下，社會所有合法的投資者均可以認購證券 私募是指只向少數(shù)特定的投資者發(fā)行股票，其對象主要有個人投資者和機構(gòu)投資者兩類。指發(fā)行人直接向投資者出售證券，自己承辦證券發(fā)行的具體事務(wù)指發(fā)行人委托證券發(fā)行中介機構(gòu)即承銷商向投資者發(fā)售證券，由承銷商承辦證券發(fā)行的具體事務(wù) 優(yōu)點：可擴大股票發(fā)行量，籌資潛力大；無須提供特殊優(yōu)厚的條件，發(fā)行者具有較大經(jīng)營管理獨立性；股票可在二級市場上流通。缺點：工作量大，難度大，需要承銷者的協(xié)助；

5、發(fā)行者必須向證券管理機關(guān)辦理注冊手續(xù)；必須在招股說明書中如實公布有關(guān)情況。 組織結(jié)構(gòu)和契約關(guān)系復(fù)雜的企業(yè)更適合私募發(fā)行；有些企業(yè)雖然目前經(jīng)營狀況順利，但過去曾有過經(jīng)營危機或異常波動，這類企業(yè)采取私募發(fā)行更為合適有些企業(yè)需要的籌資規(guī)模沒有達到公開發(fā)行的“規(guī)模經(jīng)濟”的要求；所需資金規(guī)模太大，很難通過公開發(fā)行達到目的。 優(yōu)點：節(jié)省發(fā)行費、不必向證券管理機關(guān)辦理注冊手續(xù)、有確定的投資者從而不必擔(dān)心發(fā)行失敗。缺點：需向投資者提供高于市場平均條件的特殊優(yōu)厚條件、發(fā)行者的經(jīng)營管理易受干預(yù)、股票難以轉(zhuǎn)讓。 是指發(fā)行人按照高于面額的價格發(fā)行股票。溢價發(fā)行可以分為時價發(fā)行和中間價發(fā)行兩種方式。 指發(fā)行人以股票的面

6、額作為發(fā)行價格。目前多在不發(fā)達的國家和地區(qū)運用。 折價發(fā)行是指以低于面額的價格出售新股，即按面額打一定折扣后發(fā)行股票。2證券承銷方式證券承銷方式 包銷。包銷。發(fā)行人與承銷商之間確定了買賣關(guān)系，而并非委托代理關(guān)系。承銷商(或承銷團的主承銷商或牽頭承銷商)購買了擬發(fā)行的全部證券，并作出了按承銷協(xié)議規(guī)定的時間將價款一次付給發(fā)行人的承諾。這樣，承銷商必須承擔(dān)發(fā)行的全部風(fēng)險，發(fā)行人通常要對承銷商支付高于采用其他承銷方式所付出的承銷費，或者給予承銷商較大的承銷折扣 代銷。代銷。指承銷商許諾盡可能多地銷售股票，但不保證能夠完成預(yù)定銷售額，沒出售的股票可退給發(fā)行公司。承銷商不承擔(dān)風(fēng)險。 余額包銷。余額包銷。反

7、映發(fā)行人與承銷商之間既有委托代理關(guān)系，又有買賣關(guān)系，是先有委托代理關(guān)系，后有對未售出證券買賣的關(guān)系。這種承銷方式可以保證發(fā)行人按發(fā)行計劃如數(shù)籌措資金，但所籌資金須在承銷期屆滿才能獲得，而證券發(fā)行風(fēng)險由發(fā)行人和承銷商共同承擔(dān)，相應(yīng)地，承銷商獲得的承銷費也比代銷的傭金高全額包銷全額包銷 余額包銷余額包銷 代銷代銷動用自己資金動用自己資金 最大最大較大較大幾乎不動用幾乎不動用風(fēng)險風(fēng)險最大最大 較大較大 幾乎無風(fēng)險幾乎無風(fēng)險收費收費 最高最高 較高較高 最低最低承銷辛迪加（承銷團）承銷辛迪加（承銷團）競價(投標)承銷(competitive bidding underwriting)方式通常被稱為招標

8、方式或拍賣法，主要包括價格招標(用于貼現(xiàn)債券的發(fā)行)和收益率招標(用于附息債券的發(fā)行)方式 單個投資銀行往往無力承擔(dān)或者不愿意獨自承擔(dān)全部發(fā)行風(fēng)險，而是聯(lián)合其他承銷機構(gòu)組成承銷辛迪加(underwriting syndicate)，由承銷團的成員共同包銷證券，并以各自承銷的部分為限分攤相應(yīng)的風(fēng)險 荷蘭式拍賣(Dutch Auction)，即單一價格拍賣(single-price auction)，所有中標人都按中標收益率中的最高收益率來認購其中標的證券數(shù)額 美國式拍賣，即按多重價格拍賣(Multiple-price Auction)時，則每個中標的投標人各按其報出的收益率來認購中標的債券數(shù)額

9、按各投標人所報出的買價由高到低的順序中標，直到滿足預(yù)定發(fā)行額為止。當中標規(guī)則采取荷蘭式時，所有中標人都按中標價格中的最低價格(相同的價格)認購其中標的證券數(shù)額，即最低中標價格為最后中標價格。若采取美國式拍賣，則各個中標人按各自的出價認購證券。見例題例如：假設(shè)某發(fā)行人采用價格招標方式發(fā)行債券例如：假設(shè)某發(fā)行人采用價格招標方式發(fā)行債券5億億美元，債券面值為美元，債券面值為100美元，有美元，有5個投標人參與投個投標人參與投標，他們的出價和投標額如表，則結(jié)果標，他們的出價和投標額如表，則結(jié)果投標人ABCDE投標價(美元)9089888887投標額(百萬美元)150200150100100中標額(百萬

10、美元)1502009060荷蘭式招標中標價(美元)88888888美國式招標中標價(美元)90898888 發(fā)行人公布發(fā)行條件和中標規(guī)則，邀請承銷商投標。由各投標人報出對發(fā)行證券的收益率和希望購買的數(shù)額；再按照投標人所報的收益率由低到高的順序配售證券，即報出最低收益率(對發(fā)行人而言則為成本最低)的投標人將獲得中標權(quán)利，直到預(yù)定發(fā)行額全部售完為止。見例題例題：某發(fā)行人擬發(fā)行債券例題：某發(fā)行人擬發(fā)行債券5億美元，有億美元，有9個投標人參與投標，個投標人參與投標，他們的出價他們的出價(所報出的收益率所報出的收益率)和投標額如表和投標額如表投標人投標額(百萬美元)出價(投標收益率%)中標結(jié)果A1505

11、.1150B1105.2110C905.290D1005.3100E755.437.5F255.412.5G805.50H705.60I805.60第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度 大體可分為兩種基本的發(fā)行管理制度，即證券發(fā)行登記制和證券發(fā)行核準制。 證券發(fā)行登記制，又稱注冊制，注冊登記制 證券發(fā)行核準制，是指證券發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)的同時，證券發(fā)行必須符合證券法規(guī)定的證券發(fā)行條件并接受政府證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管；政府有權(quán)對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行證券作出審查和決定。 第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度 證券發(fā)行注冊制與核準制具備許多共性，如都強調(diào)信息披露在證券發(fā)

12、行中的地位與作用，但作為不同的證券發(fā)行審查制度，在以下方面存在重大差異。 1、證券發(fā)行條件的法律地位、證券發(fā)行條件的法律地位 采用核準制的國家往往對證券發(fā)行人的資格及條件，包括發(fā)行人營業(yè)狀況、盈利狀況、支付狀況和股本總額等，作出明確規(guī)定。證券監(jiān)管機構(gòu)審查的事項，主要是信息披露所揭示事項及狀況與法定條件之間的一致性與適應(yīng)性。相應(yīng)地，證券監(jiān)管機構(gòu)的核準權(quán)或?qū)彶闄?quán)，當然包含了對證券發(fā)行條件適法性的審查。 但在采用注冊制國家中，證券法對證券發(fā)行條件往往不直接作出明確規(guī)定，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件相當一致，不存在高于或嚴于公司設(shè)立條件的發(fā)行條件。 第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度2、信

13、息公開原則的實現(xiàn)方式、信息公開原則的實現(xiàn)方式 根據(jù)發(fā)行注冊制，信息披露是以市場行為和政府行為共同推動的，借助各中介機構(gòu)的介人，使證券發(fā)行之信息披露實現(xiàn)標準化和規(guī)范化。政府在信息披露中的作用非常特殊，堅持每種在新發(fā)售的證券必須完全公開信息，并且不允許與發(fā)行相關(guān)的任何重要信息在公開前遺漏，這一信條，將提供真實信息的義務(wù)賦予發(fā)行者，使其成為誠信發(fā)行證券和公眾對市場建立信心的動力 。政府審查并非是在評價所發(fā)行證券的品質(zhì)，政府簽發(fā)的許可、注冊并不代表所發(fā)行證券的品質(zhì)，更非所發(fā)行證券的合格證書。在核準制下，信息披露同樣是基礎(chǔ)性法律要求，證券發(fā)行人必須履行信息披露義務(wù)，應(yīng)當對與證券發(fā)行有關(guān)的各種重大信息予以

14、充分有效的事先披露；但為了使所披露信息適合其發(fā)行條件的要求，使所發(fā)行證券對特定市場具有更強的適應(yīng)性，證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)對擬發(fā)行證券的品質(zhì)作出審查，并決定是否允許其發(fā)行。在這個意義上，發(fā)行核準制提供了比注冊制更嚴格的審查制度。 第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度3、投資者素質(zhì)的假定、投資者素質(zhì)的假定 在發(fā)行注冊制下，證券投資者被假定為消息靈通的商人。所謂商人，應(yīng)當是能夠判斷投資之商業(yè)利益并趨利避害的人，在信息充分、準確的情況下，其能夠作出正確而非錯誤的投資判斷。這樣，作出投資決定的責(zé)任就落在投資者身上；而保證投資者得到有關(guān)資料的責(zé)任，則在證券交易委員會。 發(fā)行核準制同樣以投資者素質(zhì)的

15、理論假定為前提。它以廣泛存在各種非專業(yè)投資者作為其假定前提。在新生證券市場中，主要投資者是非專業(yè)投資者，他們?nèi)狈ψC券市場的投資經(jīng)驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩。如果放任其自行評價證券價值，即使在充分、準確和完整地披露信息基礎(chǔ)上，也將難以有效地保護自身利益。為了保護證券投資者的合法利益，證券監(jiān)管機構(gòu)必須以適當方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度 登記制是依靠健全的法律法規(guī)對發(fā)行人的發(fā)行行為進行約束。核準制下由于政府主管機關(guān)在“實質(zhì)條件”的審查過程中有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請，從而可以在信息公開的條件下，把一些不符合要求

16、的低質(zhì)量關(guān)行人拒之于證券市場之外，以保護投資者利益。 從核準制向登記制過渡，是證券市場發(fā)展日益成熟的標志。美國部分州的“藍天法”與歐洲大陸國家的公司法，是核準制的代表。在理論上，實行核準制國際認為，發(fā)行證券是發(fā)行公司的團體行為，雖然基于投資人安全考慮，法律要求發(fā)行人必須公開全部資料，但是，不是任何人 都可以讀懂專業(yè)文件的，比如，招股說明書、資產(chǎn)負債表。即使可以讀懂文件，也不一定可以對其細節(jié)作出合理的理解與判斷。為了保護作為個人的投資人的利益，不受團體行為的侵害，政府應(yīng)該履行職責(zé)，對證券發(fā)行適當?shù)乇O(jiān)督。 核準制有利于新興市場的健康發(fā)展，適合于證券市場不完善、投資服務(wù)機構(gòu)的道德水準、業(yè)務(wù)水平不高、

17、投資人缺乏經(jīng)驗與業(yè)務(wù)水平、缺少對信息判斷的能力的地區(qū)。這些地區(qū)的風(fēng)險是比較大的。 第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度我國證券發(fā)行管理制度的歷史沿革我國證券發(fā)行管理制度的歷史沿革 我國證券市場建立的近20年間，股票發(fā)行制度經(jīng)歷了三次大的變革。 1.行政審批制 2.核準制 3.保薦人制度 這一歷史變遷過程是從一個原來基本依靠行政手段逐漸走向市場化的過程，是一個讓投資者付出了較大代價的過程，在證券市場市場化改革不斷深化的今天，由許多的問題值得我們反思。在大的體制環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，現(xiàn)行股票發(fā)行制度的改革就只能是一種過渡性安排。從根本方向上講，股票發(fā)行制度改革要與政府體制改革相配

18、套和相一致。從具體內(nèi)容上講，股票發(fā)行制度要逐步減少行政干預(yù)色彩并向注冊制過渡。第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度第四節(jié)、證券發(fā)行管理制度 證券發(fā)行的具體方式有很多，我國依次經(jīng)歷了認購證、與儲蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳款、上網(wǎng)定價、上網(wǎng)競價、上網(wǎng)發(fā)行與機構(gòu)投資者配售相結(jié)合、向二級市場投資者配售等發(fā)行方式。發(fā)行方式隨著我國證券發(fā)行管理制度市場化改革的深化在不斷變化 。股票是公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證。股票發(fā)行是指符合條件的發(fā)行人依照法定程序向投資者發(fā)行股票和募集資金的行為。我國股票發(fā)行實行核準制，即“未經(jīng)依法核準或?qū)徟?，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券?！保ㄗC券法第10條）29 股票發(fā)行大致程序股票發(fā)行

19、大致程序發(fā)行人與承發(fā)行人與承銷商雙向選銷商雙向選擇擇承銷商初承銷商初步調(diào)查步調(diào)查,同意承銷同意承銷主承銷商主承銷商盡職調(diào)查盡職調(diào)查和上市輔和上市輔導(dǎo)導(dǎo)發(fā)審委發(fā)審委審核審核發(fā)布招股發(fā)布招股說明書、說明書、具體承銷具體承銷上市申上市申請請上市上市上市上市交易交易和價和價格穩(wěn)格穩(wěn)定定保薦人保薦人推薦推薦上市上市公告公告書書路演路演制作所制作所要求的要求的一系列一系列文件文件招股說明書等( 股票發(fā)行準備：盡職調(diào)查、路演 股票發(fā)行定價的影響因素 首次公開發(fā)行股票(IPO)定價： 固定價格、公開定價、二者相結(jié)合、競價(拍賣) 再次公開發(fā)行股票的定價(seasoned equity offer, SEO)

20、權(quán)證：綠鞋期權(quán)(over-allotment option)又稱“細節(jié)調(diào)查”，承銷商以本行業(yè)公認的業(yè)務(wù)標準和道德規(guī)范，對發(fā)行人及市場的有關(guān)情況的真實性、準確性、完整性進行核查、驗證等專業(yè)調(diào)查。 發(fā)行人 市場 產(chǎn)業(yè)政策輔導(dǎo)目的：促進公司建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)。輔導(dǎo)期限：至少1年輔導(dǎo)內(nèi)容：（略） 是股份有限公司發(fā)行股票時就發(fā)行有關(guān)事項向公眾作出披露，并向特定或非特定投資人提出購買或銷售其股票的要約或要約邀請的法律文件。 是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調(diào)研活動。一般來講，承銷商先選擇一些可能推銷出股票的地點，并選擇一些可能的投資者，主要是機構(gòu)投資者。然后，帶領(lǐng)發(fā)行人逐個地點去召開會議，介紹發(fā)行

21、人的情況，了解投資人的投資意向，回答他們的問題。征集各個價位上的需求量。發(fā)行人和承銷商通過路演，可以客觀地決定發(fā)行量、發(fā)行價格和發(fā)行量時間等。 網(wǎng)上路演。 1.可以使發(fā)行人與投資銀行比較客觀地對股票發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行時機等作出恰當?shù)臎Q定。 2.刺激投資者對新股票的需求 案例：2005年中國建設(shè)銀行上市，路演初期，在香港確定股價區(qū)間為1.8-2.25港元，到倫敦路演后股價區(qū)間上調(diào)至1.90-2.40港元，最終在紐約定價為2.35港元。巡回推介是一個價格的逐步發(fā)現(xiàn)過程。1、公司業(yè)績及預(yù)期增長2、行業(yè)特征3、股票市場狀況：發(fā)行時二級市場的股價水平4、股票售后市場運作：發(fā)行價將影響市場價，進而影

22、響發(fā)行公司和承銷商的聲譽以及在二級市場上的運作5、其他因素：投資者對未來價格的敏感性；本次股票的發(fā)行數(shù)量什么叫上市（什么叫上市（Listing）指證券交易所根據(jù)一定的條件與標準，承認股票發(fā)行公司的股票在本交易所市場上作為買賣對象，可以自由公開地交易。 雖然股票發(fā)行的主體是企業(yè)，但投資銀行在企業(yè)股票發(fā)行中起著組織和協(xié)調(diào)的作用，是股票發(fā)行成功與否的關(guān)鍵。其作用主要有： 策劃發(fā)行方案：發(fā)行時間、發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模等 盡職調(diào)查（Due Diligence） 上市輔導(dǎo) 推薦 承銷 價格穩(wěn)定 協(xié)調(diào)和組織其他中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所一一股票發(fā)行的目的股票發(fā)行的目的為成立新的公司而發(fā)行新股股份有限

23、公司的設(shè)立有發(fā)起設(shè)立和募集設(shè)立兩種方式?，F(xiàn)有公司為改善經(jīng)營而增發(fā)股份配股送股證券轉(zhuǎn)換股份分割兼并其他原因二二股票發(fā)行的條件股票發(fā)行的條件1首次發(fā)行條件（新組建公司）首次發(fā)行條件（新組建公司）生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)業(yè)政策其發(fā)行的普通股僅限于一種，同股同權(quán)發(fā)起人認購的股本數(shù)額不少于公司擬發(fā)行股本總額的35%發(fā)行前1年末，凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于30%，無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比例不高于20%近3年沒有重大違法行為近3年公司連續(xù)盈利公司預(yù)期利潤率達到同期銀行存款利率其他條件2配股和增發(fā)的條件配股和增發(fā)的條件（2001.3.28，上市公司新股發(fā)行管理辦法）存在以下行為。證監(jiān)會不予核準新股發(fā)行申請：最近

24、3年有重大違法違規(guī)行為最近3年財務(wù)會計文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，重組進入公司的有關(guān)資產(chǎn)的會計資料有虛假陳述招股文件存在虛假記載存在為股東及股東的附屬公司或者個人債務(wù)提供擔(dān)保的行為其他情形增發(fā)股票的特殊條件增發(fā)股票的特殊條件（2002.7.24補充規(guī)定）33發(fā)行的發(fā)行的 所要求的文件所要求的文件 股份公司章程 發(fā)行股票申請書 招股說明書 股票承銷合同 會計事務(wù)所的審計報告 律師事務(wù)所的法律意見書。 驗證筆錄 輔導(dǎo)報告 其他文件3股票發(fā)行的上報與審批股票發(fā)行的上報與審批2000.3.16中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序受理申請文件按標準格式制作申請文件，經(jīng)省政府或國

25、務(wù)院同意，又主承銷商推薦并向中國證監(jiān)會申報初審：合規(guī)性初審發(fā)行審核委員會審核核準發(fā)行復(fù)議四四股票的發(fā)行方式股票的發(fā)行方式直接發(fā)行又稱為自營發(fā)行，間接發(fā)行又稱委托發(fā)行，無中介參與直接發(fā)行優(yōu)點：發(fā)行成本低；缺點：自己承擔(dān)發(fā)行失敗風(fēng)險；資金籌集較少。適用：只適合實力雄厚、有把握實現(xiàn)巨額私募發(fā)行的公司間接發(fā)行優(yōu)點：籌集資金量大，發(fā)行風(fēng)險較小，易于擴大知名度；缺點：成本較高。適合有巨額資金需求的公司。 公募發(fā)行：事先沒有特點的發(fā)行對象，依照相關(guān)法律規(guī)定，遵循有關(guān)發(fā)行審核程序，公開向社會公眾發(fā)行股票。公開發(fā)行一般屬于間接發(fā)行私募發(fā)行：不辦理公開發(fā)行的審核程序我國公司法第140條，“公司向社會公開發(fā)行新股，

26、應(yīng)當由依法設(shè)立的證券經(jīng)營機構(gòu)承銷，簽定承銷協(xié)議”。因此法律上不允許私募的形式。五五股票發(fā)行價格股票發(fā)行價格發(fā)行價格確定因素發(fā)行價格確定因素發(fā)行價格種類發(fā)行價格種類IPO發(fā)行價格價發(fā)行價格價格確定方法格確定方法發(fā)行時機選擇發(fā)行時機選擇銷售與承銷銷售與承銷費用費用綠鞋期權(quán)綠鞋期權(quán)1.決定發(fā)行價格的因素決定發(fā)行價格的因素公司盈利水平公司潛力行業(yè)因素地區(qū)因素發(fā)行數(shù)量股市狀態(tài)2.發(fā)行價格種類發(fā)行價格種類按發(fā)行價格跟股票面值的關(guān)系分為三種：按發(fā)行價格跟股票面值的關(guān)系分為三種：面額發(fā)行面額發(fā)行溢價發(fā)行：市價發(fā)行、中間價發(fā)行溢價發(fā)行：市價發(fā)行、中間價發(fā)行折價發(fā)行折價發(fā)行 首次公開發(fā)行的股票通常要進行三次定價。

27、我國公司法第131條規(guī)定：“股票發(fā)行價格可以按票面金額，也可以超過票面金額，但不得低于票面金額。以超過票面金額的發(fā)行價格，須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準?！弊C券法28條規(guī)定“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人和承銷的證券公司協(xié)商確定，報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準?！蹦壳拔覈善卑l(fā)行實際情況，絕大多數(shù)是溢價發(fā)行。 協(xié)商確定（固定價格方式）協(xié)商確定（固定價格方式）詢價確定（評估定價、累計詢價確定（評估定價、累計投標）投標）競價（拍賣）確定競價（拍賣）確定混合確定（協(xié)商與詢價共同混合確定（協(xié)商與詢價共同確定）確定）市盈率法市盈率法凈資產(chǎn)倍率法凈資產(chǎn)倍率法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法3.發(fā)行價=每

28、股收益每股市盈率每股收益=稅后利潤發(fā)行前總股本數(shù)市盈率法市盈率法1發(fā)行價格=每股凈資產(chǎn)值溢價倍率凈資產(chǎn)倍率法凈資產(chǎn)倍率法2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法34.1.= Search Engine Optimization【電腦】搜索引擎最佳化 2.= Senior Executive Officer 高級行政長官3.= Systems Evaluation Office 系統(tǒng)評估辦公室現(xiàn)金增資股票 SEO（seasoned equity offerings）現(xiàn)金增資股票的英文縮寫，金融學(xué)專業(yè)名詞，是指股份公司通過現(xiàn)金發(fā)行增資，發(fā)行普通股擴大股本。協(xié)商確定（固定價格方式）協(xié)商確定（固定價格方式）詢價

29、確定（評估定價、累計投標）詢價確定（評估定價、累計投標）競價（拍賣）確定競價（拍賣）確定混合確定（協(xié)商與詢價共同確定）混合確定（協(xié)商與詢價共同確定）市盈率法市盈率法凈資產(chǎn)倍率法凈資產(chǎn)倍率法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法市價折扣法市價折扣法 從理論上說，承銷定價是以市盈率為基礎(chǔ)來進行的 在實際操作中，各個國家和地區(qū)根據(jù)其市場特點不同，逐步形成了通行的幾種承銷定價方式： 美國式“累積訂單方式” 香港式“固定價格方式” 借鑒國際發(fā)行定價經(jīng)驗，我國采用詢價定價制度 我國的詢價定價制度 2005年1月1日起，我國證券發(fā)行一改過去按前三年平均或預(yù)測市盈率（計算市盈率的凈利潤未扣除非經(jīng)常性損益）固定定價的做法

30、，采用和國際標準接軌的向市場投資者詢價定價制度。 詢價制采用的理論定價方法仍然是市盈率定價方法，但和過去的市盈率計算方法在口徑上有較大的區(qū)別，而且詢價制將發(fā)行定價權(quán)最終交由市場決定。詢價制的發(fā)行市盈率按發(fā)行前一年經(jīng)會計師事務(wù)所審計的、扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤除以發(fā)行后總股本計算。 華電國際成為我國境內(nèi)第一個采用詢價制定價的首次發(fā)行公司，通過詢價確定其發(fā)行價為2.52元，大約12倍左右的市盈率。 5.通常情況下，在股票二級市場交易比通常情況下，在股票二級市場交易比較活躍的時候發(fā)行較活躍的時候發(fā)行6.股票發(fā)行總量股票發(fā)行總量股票發(fā)行金額股票發(fā)行金額發(fā)行公司的信譽發(fā)行公司的信譽發(fā)行股票的種類

31、發(fā)行股票的種類承銷方式（承銷方式（承銷商的資格承銷商的資格舊舊P15P15）發(fā)行方式發(fā)行方式投資銀行的聲譽和服務(wù)投資銀行的聲譽和服務(wù) 承銷費用是投資銀行因承擔(dān)發(fā)行證券的銷售工作而向發(fā)行公司收取的手續(xù)費 影響承銷費用的因素：股票市場狀況、證券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行公司的信用狀況及是否首次發(fā)行、發(fā)行證券的種類、投資銀行的信譽狀況等 根據(jù)在承銷全部證券金額中的比重不同將承銷商劃分為不同的等級，從高到低依次為主承銷商、輔承銷商和次承銷商 7.GREENSHOE（綠鞋）公司是一種包銷商在獲得發(fā)行人許可下超額配售股份的發(fā)行方式，其意圖在于防止股票發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價或發(fā)行價以下，達到穩(wěn)定二級市場的目的。在

32、實際運作中，如果市場價低于發(fā)行價，在30天內(nèi)券商可以從市場購入15股份，然后按照發(fā)行價賣給提前登記的投資者，如果市場價高于發(fā)行價，就讓上市公司再增發(fā)15股份，賣給投資者. 股票發(fā)行中的欺詐問題：股票發(fā)行中的欺詐問題：紅光案紅光案按利率分為固定利率債券、浮動利率債券、指數(shù)債券和零息債券。第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷1 債券是投資者向政府、公司或金融機構(gòu)提供資金的債權(quán)債務(wù)合同，該合同載明發(fā)行者在指定日期支付利息并在到期日償還本金的承諾。 按發(fā)行主體分為政府債券、公司債券和金融債券。各類債券根據(jù)要素組合不同又可細分為不同的種類。按抵押擔(dān)保狀況分為信用債券、抵押債券、擔(dān)保信托債券和設(shè)

33、備信托證。按內(nèi)含選擇權(quán)可分成可贖回債券、償還基金債券、可轉(zhuǎn)換債券和帶認股權(quán)證的債券。債券政府機構(gòu)債券中央政府債券地方政府債券按要素組合不同細分第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷2 債券的發(fā)行與股票類似，不同之處主要有發(fā)行合同書和債券評級兩個方面，且多了一個償還環(huán)節(jié)。 發(fā)行合同書是說明公司債券持有人和發(fā)行債券公司雙方權(quán)益的法律文件，由受托管理人代表債券持有人利益監(jiān)督合同書中各條款的履行。 對于有限責(zé)任公司來說，一旦資不抵債而發(fā)生違約時，債權(quán)人的利益會受損害，這些限制性條款就是用來設(shè)法保護債權(quán)人利益的，它一般可分成否定性條款和肯定性條款。 否定性條款是指不允許或限制股東做某些事情的規(guī)定

34、，實際上為對公司設(shè)置某些最高限?？隙ㄐ詶l款是指公司應(yīng)該履行某些責(zé)任的規(guī)定可理解為對公司設(shè)置某些最低限。第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷 債券的信用評級就是由專門的信用等級機構(gòu)根據(jù)發(fā)行人提供的信息材料，并通過調(diào)查、預(yù)測等手段，運用科學(xué)的分析方法，對擬發(fā)行的債券資金使用的合理性和按期償還債券本息的能力及其風(fēng)險程度所做出的綜合評價。 債券評級機構(gòu)使用簡略易懂的符號，向投資者提供有關(guān)債券風(fēng)險性的實質(zhì)信息，以供投資者作出債券投資的決策。 對債券的信用評級是評價該債券發(fā)行人的償債能力、債券發(fā)行人的資信狀況和投資者承擔(dān)的風(fēng)險水平。 最具權(quán)威性的信用評級機構(gòu)是標準普爾公司和穆迪公司。 第六節(jié)第六

35、節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷信用評級主要從以下幾個方面進行分析： 公司發(fā)展前景。包括分析判斷債券發(fā)行公司所處行業(yè)的狀況、發(fā)展前景、競爭能力、資源供應(yīng)的可靠性等 公司的財務(wù)狀況。包括分析評價公司的債務(wù)狀況、償債能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和財務(wù)彈性，及其持續(xù)的穩(wěn)定性和發(fā)展變化趨勢 。 公司債券的約定條件。包括分析評價公司發(fā)行債券有無擔(dān)保及其他限制條件、債券期限、還本付息方式等 。 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷一般認為，只有BBB及其以上級別債券是值得進行投資的債券。 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷 現(xiàn)以前表中標準普爾公司評定債券的信用等級為例，說明其表示的具

36、體含義AAA信譽極好，幾乎無風(fēng)險信譽極好，幾乎無風(fēng)險 AA信譽優(yōu)良，基本無風(fēng)險 A信譽較好，具備支付能力，風(fēng)險較小 BBB信譽一般，基本具備支付能力，稍有風(fēng)險 BB信譽欠佳，支付能力不穩(wěn)定，有一定的風(fēng)險 B信譽較差，近期內(nèi)支付能力不穩(wěn)定，有很大風(fēng)險 CCC信譽很差，償債能力不可靠，可能違約 CC信譽太差，償還能力差 C信譽極差，完全喪失支付能力 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷 評級指標根據(jù)被評對象及經(jīng)濟主體所處行業(yè)不同而不同。評級指標主要分為定量指標和定性指標兩大類 1定量指標（1）資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu) （2）盈利能力 （3）現(xiàn)金流量充足性 （4）資產(chǎn)流動性 2定性指標（1） 行業(yè)風(fēng)險

37、評估 （2） 業(yè)務(wù)風(fēng)險評估 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷債券償還可分為定期償還定期償還和任意償還任意償還兩種方式。1.定期償還定期償還是在經(jīng)過一定寬限期后，每過半年或1年償還一定金額的本金，到期時還清余額。適用于發(fā)行數(shù)量巨大，償還期限長的債券。定期償還具體有兩種方法：一是以抽簽方式確定并按票面價格償還；二是從二級市場上以市場價格購回債券。有的公司還建立償還基金用于債券的定期償還。2.任意償還任意償還是債券發(fā)行一段時間以后，發(fā)行人可以任意償還債券的一部分或全部，具體操作可根據(jù)早贖或以新償舊條款，也可在二級市場上買回予以注銷。 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷3債券

38、發(fā)行的一般過程債券發(fā)行的一般過程一般從籌劃發(fā)行方案開始，核心是確定一個合適的總體資本成本方案，主要涉及發(fā)行金額、資金用途、債券的期限及利率、發(fā)行范圍、發(fā)行方式、公司現(xiàn)有資產(chǎn)、收益分配狀況、籌資項目的可行性研究或經(jīng)濟效益預(yù)測、還本利息的資金來源等問題 債券發(fā)行定價：實踐中，一般以同期限的國債利率為基礎(chǔ)上浮一定的利差，或者在某個特定的債券利率水平上溢價或貼現(xiàn)確定債券的承銷費用： 在一定市場條件下，資信狀況大體一致的發(fā)行公司所支付的承銷費用也大致相等，價值規(guī)律起著決定性的作用 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷4投資銀行在公司債券發(fā)行中的作用投資銀行在公司債券發(fā)行中的作用l編制債券發(fā)行方

39、案編制債券發(fā)行方案l協(xié)助債券發(fā)行申請協(xié)助債券發(fā)行申請l協(xié)助與監(jiān)督債券發(fā)行人信息披露協(xié)助與監(jiān)督債券發(fā)行人信息披露l債券承銷債券承銷 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷條條件件發(fā)行額發(fā)行額公司法公司法規(guī)定：公司債券累計總額不超過規(guī)定：公司債券累計總額不超過凈資產(chǎn)的凈資產(chǎn)的40。1993企業(yè)債券管理條例企業(yè)債券管理條例：企業(yè)債券總面：企業(yè)債券總面額不得大于該企業(yè)自有資產(chǎn)凈值。額不得大于該企業(yè)自有資產(chǎn)凈值。債券期限債券期限資金需求長短資金需求長短未來利率走勢未來利率走勢債券流通市場發(fā)達程度債券流通市場發(fā)達程度償還方式償還方式定期償還定期償還任意償還任意償還 舊舊P23買入注銷買入注銷 提前

40、售回提前售回票面利率票面利率信用級別信用級別 期限長短期限長短利息支付方式利息支付方式發(fā)行額發(fā)行額溢價發(fā)行溢價發(fā)行 平價發(fā)行平價發(fā)行 折價發(fā)行折價發(fā)行時價發(fā)行和中間價發(fā)行時價發(fā)行和中間價發(fā)行1 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷234包銷包銷代銷代銷余額包銷余額包銷投標承銷投標承銷收益率招標收益率招標價格招標價格招標繳款期招標繳款期招標 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷5債券信用債券信用世界著名的評級機構(gòu)世界著名的評級機構(gòu)Standard & Poors、Moodys債券信用評級標準債券信用評級標準 指利用一定的指標體系對準備發(fā)行債券的公司還本付息的可靠程度做

41、出公正客觀的評定。可靠性用債券的信用等級來表示，評級的目的是將評定的債券信用等級公諸于眾，以保護投資者的利益。具有專門的信用評級理論和方法，比如Z-score，Altman的回歸法等信用評級機構(gòu)信用評級機構(gòu)世界著名的評級機構(gòu)Standard & Poors、Moodys信用等級和發(fā)行債券信用等級和發(fā)行債券的利率呈反向關(guān)系的利率呈反向關(guān)系債券利率等級 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷6 舊P23 發(fā)行定價及承銷費用的收取方面，公司債券表現(xiàn)出與股票有著很大的區(qū)別。 在實際操作中，債券價格是按照風(fēng)險程度大體相當、償還期限相等，投資收益率應(yīng)該大體一致的原則來確定的。 影響債券定價

42、的因素主要有：（1）金融市場上資金供求狀況及利率水平。（2）發(fā)行公司的資信狀況。（3）政府的金融政策，尤其是貨幣政策。 公司債券的發(fā)行費用也不如股票那樣具有彈性。 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷7 我國: 行政分配 定向發(fā)售 承購包銷 招標發(fā)行國債的發(fā)行方式國債的發(fā)行方式及價格的確定及價格的確定 國債承銷的收益國債承銷的收益國債的承銷費用國債的承銷費用國債的一級國債的一級自營商制度自營商制度 國債的承銷風(fēng)險國債的承銷風(fēng)險差價收入。 發(fā)行手續(xù)費收入。 資金占用的利息收入。 留存自營國債的交易收益。 第六節(jié)第六節(jié) 債券的發(fā)行與承銷債券的發(fā)行與承銷 一般不進行信用評級，但國債發(fā)行所遵循的公開性原則受到各國政府的重視，國債的發(fā)行方式及價格確定，也