試論公司治理下企業(yè)債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因的分析

1、試論公司治理下企業(yè)債權(quán)人財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因的分析         【論文摘要】債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人承擔(dān)了與其收益不匹配的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，債權(quán)人對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理關(guān)鍵是將公司的剩余控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移一部分給債權(quán)人，讓債權(quán)人擁有更多的經(jīng)營(yíng)信息，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的共同治理?！菊撐年P(guān)鍵詞】公司治理；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；信息不對(duì)稱企業(yè)是一系列不完全契約的有機(jī)組合，是一種人與人之間的交易關(guān)系。作為簽約人的企業(yè)參與者是對(duì)企業(yè)進(jìn)行了投入的要素?fù)碛姓?，債?quán)人作為要素所有者將資金借給企業(yè)后，與企

2、業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了委托代理關(guān)系。作為委托人的債權(quán)人為保證其資金的安全性和獲利性，有權(quán)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金的使用一個(gè)根本性的辦法就是參與企業(yè)財(cái)務(wù)治理。雖然債權(quán)人按照合同約定取得固定利息收入和到期收回本金，不干涉公司的經(jīng)營(yíng)，債權(quán)的收益僅僅是合同約定的收益，但是債權(quán)人不承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)。就算面對(duì)那些風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，在舉債或發(fā)行債券的時(shí)候，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債權(quán)具有不同的收益率，在合約完全的情況下債權(quán)人依然不承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)。契約的不完全性是由現(xiàn)實(shí)世界的不確定性和交易成本的存在決定，正是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)的不確定和契約的不完全，企業(yè)經(jīng)營(yíng)才會(huì)存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，這就需要有人來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并行使剩余控制權(quán)。契

3、約的不完全性意味著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和剩余控制權(quán)的重要性，一旦某些重要的未來(lái)事件很難或不可能被初始描述而在合約中被遺漏時(shí)，控制權(quán)的分配就至關(guān)重要了，不同的控制權(quán)安排會(huì)帶來(lái)不同的資金收益。由于公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境千變?nèi)f化，從而公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是變化的，這些風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過(guò)合約來(lái)規(guī)避。例如信用分級(jí)只能解決債務(wù)發(fā)生時(shí)或者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展中預(yù)期的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與收益配比問(wèn)題，對(duì)于債務(wù)合同確立后的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法涉及的，這時(shí)所謂的限制條款已經(jīng)失去了意義?？赊D(zhuǎn)換債券和信用分級(jí)都是為了使債權(quán)收益與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)而設(shè)計(jì)的財(cái)務(wù)創(chuàng)新，這些財(cái)務(wù)創(chuàng)新只是在一定程度上解決了債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的配比，還不能夠徹底解決問(wèn)題。在股東與經(jīng)營(yíng)者的博弈中，

4、經(jīng)營(yíng)者披露信息的動(dòng)機(jī)不足甚至隱瞞信息。經(jīng)營(yíng)者為完成所有者下達(dá)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化，經(jīng)營(yíng)者面對(duì)是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)至上還是控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)至上問(wèn)題時(shí)，可能更多的傾向于前者，對(duì)于后者則更多的采取掩飾、隱藏等措旌。正是由于這些原因企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是在契約不完全和信息不對(duì)稱的情況下，悄無(wú)聲息地轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人?？傊?，由于存在著契約不完全和信息不對(duì)稱，債權(quán)人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)源自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，債權(quán)人承擔(dān)了不該屬于自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并且，隨著契約的不完全性和信息不對(duì)稱程度的加深，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。一、治理權(quán)后置企業(yè)的剩余控制權(quán)就是指在不完全的企業(yè)契約中沒(méi)有特別規(guī)定的決策權(quán)，企業(yè)的剩余索取權(quán)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)收入

5、中排除了合同約定的所有固定支付(如原材料成本、固定工資、利息等)后的余額的要求權(quán)。企業(yè)的剩余不可能是確定的，因而剩余索取者才真正是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題本質(zhì)上就是在既定的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)格局下，如何在契約各方中有效地配置企業(yè)的所有權(quán)。在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)企業(yè)的股東掌握著企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，企業(yè)的債權(quán)人只擁有依合同收取固定利息的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)不能支付到期利息、清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，債權(quán)人已無(wú)法取得契約規(guī)定的收入，盡管事前的借款契約中有種種保護(hù)性條款，但資金一旦到了債務(wù)人手里，債權(quán)人便失去了控制，由于債權(quán)人治理權(quán)后置，正常情況下無(wú)法參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，這就為債務(wù)人損害債權(quán)人利益提供了便利條件。此時(shí)

6、，債權(quán)人承擔(dān)了企業(yè)的全部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和剩余控制權(quán)相匹配的角度來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)相對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)股東或者經(jīng)理所占有的剩余控制權(quán)太多了。股東通過(guò)股東大會(huì)選舉董事會(huì)，對(duì)公司的一切重大決策都擁有控制監(jiān)督的權(quán)利?？毓傻拇蠊蓶|可以選擇、委派、更換公司的管理人員。公司的經(jīng)理在與股東的博弈中也能撈到一定的好處，可以說(shuō)公司的剩余控制權(quán)幾乎都在股東和經(jīng)理手中。雖然債權(quán)人雖然可以在公司破產(chǎn)的時(shí)候通過(guò)清算程序把控制權(quán)掌握在手中，但是這種相機(jī)控制權(quán)只是能夠保證事后的控制，卻無(wú)法控制管理層以及股東在事前采取對(duì)債權(quán)人有害的行動(dòng)，也就是說(shuō)當(dāng)債權(quán)人獲得控制權(quán)的時(shí)候，他們的利益已經(jīng)受到損害。股東只是承擔(dān)有限責(zé)任也就是有限風(fēng)險(xiǎn)

7、，他們會(huì)熱衷于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，通過(guò)這種項(xiàng)目他們可以獲得幾乎所有的收益，風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人來(lái)承擔(dān)。          二、信息不對(duì)稱導(dǎo)致債權(quán)*益受損的原因很多，但歸根結(jié)底是債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱使得債權(quán)人在與出資者和經(jīng)營(yíng)者之間的博弈中處于弱勢(shì)地位，債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致債權(quán)人利益受損和風(fēng)險(xiǎn)增加的根本原因。信息不對(duì)稱通常用來(lái)描述所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的企業(yè)中，由于所有者并不直接從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，經(jīng)營(yíng)者利用自身直接從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，比所有者了解更多信息的優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上支配著企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，不受終極所有者的控制。對(duì)

8、債權(quán)人而言，在借貸活動(dòng)中，同樣存在著債務(wù)人占有私有信息為特征的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，股東和經(jīng)營(yíng)者比處于企業(yè)外部的債權(quán)人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，更了解什么樣的決策對(duì)企業(yè)更為有利，他們往往利用私有信息的優(yōu)勢(shì)采取機(jī)會(huì)主義行為謀求個(gè)人利益，選擇有利于增進(jìn)自身效用而不利于債權(quán)人的各種行為。締約前，債務(wù)人知道自己的態(tài)度和能力，但債權(quán)人卻不知道而只知道它們總的分布。締約后，債務(wù)人知道自己是否盡了力，是否按與債權(quán)人的協(xié)約行事，但債權(quán)人卻不知道，因?yàn)椴豢捎^察、不可證實(shí)，或者即使可以觀察可以證實(shí)但成本太高。在不能正確比較眾多借款人之問(wèn)的信用質(zhì)量時(shí)，債權(quán)人只能按照所有借款者的平均質(zhì)量決定其貸款利率。在貸款利率一定的情況下，

9、信用質(zhì)量高于平均水平的借款者認(rèn)為按照平均利率取得資金不合算，從而不愿意從資金市場(chǎng)籌集資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模：信用質(zhì)量低于平均水平的借款者則希望盡量多地按平均利率籌集資金。由此導(dǎo)致信貸資金向低質(zhì)量借款者流動(dòng)，也就是說(shuō)越是信用質(zhì)量差的借款者越容易取得市場(chǎng)信貸資金。雖說(shuō)債權(quán)人可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督來(lái)加以防范，但由于債權(quán)人無(wú)權(quán)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)的大事小事都實(shí)施監(jiān)督是根本不可能，更何況監(jiān)督是要付成本，有時(shí)這種付出可能相當(dāng)大?？梢?，信息不對(duì)稱為企業(yè)損害債權(quán)人利益創(chuàng)造了外部條件，債權(quán)人有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去了解公司關(guān)于重大項(xiàng)目以及對(duì)公司有重大影響的所有信息。三、債權(quán)人對(duì)公司治理影晌有限主要表現(xiàn)在：企業(yè)制度改革滯后，國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)家的依賴，約束軟化，銀行商業(yè)化改革不徹底，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育尤其是債券市場(chǎng)發(fā)育滯后，不能形成對(duì)企業(yè)有效的治理，上市公司管理制度在我國(guó)公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中，上市公司的債務(wù)明顯低于非上市公司，原因在于非上市公司的債務(wù)約束是一種軟約束，企業(yè)的控制權(quán)并沒(méi)有隨著債務(wù)的增加而轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。但上市公司的債務(wù)普遍較低，原因在于上市公司的債務(wù)約束是一種較硬的約束，上市公司的財(cái)務(wù)信息要持續(xù)公開，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況必須進(jìn)行披露。如果上市以股權(quán)融資，由于在我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)很難通過(guò)市場(chǎng)化的手段來(lái)變更，因此進(jìn)行