深市上市公司股東與實(shí)際控制人分析

1、深市上市公司股東及實(shí)際控制人分析顏志元內(nèi)容提要：股東信息是上市公司信息的重要內(nèi)容之一。本文通過分析深市公司股東總體分布特點(diǎn)、機(jī)構(gòu)投資者狀況、第一大股東（或?qū)嶋H控制人）性質(zhì)和行業(yè)分布狀況、股東變更等資料，發(fā)現(xiàn)目前深圳市場價(jià)值投資理念已經(jīng)確立，股權(quán)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整，實(shí)際控制人相關(guān)信息披露仍需進(jìn)一步完善。關(guān)鍵詞：第一大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值投資股東性質(zhì)中圖分類號：F830.91我國股票市場IPO的初始制度設(shè)計(jì)使得我國境內(nèi)上市公司呈現(xiàn)國有控股公司統(tǒng)領(lǐng)市場、控股比例過高等特征。隨著市場的發(fā)展，以上情況在制度允許的范圍內(nèi)出現(xiàn)了一定的改善。深圳證券交易所自2000年底停發(fā)新股，作為一個典型的存量市場，為分析我國證券市

2、場近三年來上市公司的存量股權(quán)變化，國資退出提供了一個獨(dú)特的視角。本文擬通過利用可獲取的深市上市公司股東及實(shí)際控制人的資料分析深市上市公司股權(quán)變化，并為深市上市公司下一步的并購重組、國資退出及股東信息披露提出初步建議。股東總體分布情況一、股權(quán)高度集中，分散趨勢明顯表1第一大股東持股比例區(qū)間分布表年度控股比例>50%30%<控股比例<=50%控股比例<30%合計(jì)平均控股比例（算術(shù)平均）2001家數(shù)204153153；51(43.76%比例40.00%30.00%)30.00%)100.00%2002家數(shù)19213917750842.39%比例37.80%27.36%)34.

3、84%)100.00%2003家數(shù)177137192:50641.47%比例34.98%27.08%)37.94%)100.00%從表1的數(shù)據(jù)可以看出，深市上市公司第一大股東持股比例較大，截至2003年末平均的控股比例達(dá)41.47%。按控股情況分，第一大股東絕對控制（控股比例大于50%）的有177家，占總數(shù)的34.98%;相對控制（控股比例介于30%和50%之間）的有137家，占總數(shù)的27.08%。第一大股東持股比例在30%以下的公司有192家，占總數(shù)的37.94%。與2001年，2002年年度報(bào)告顯示的第一大股東持股情況比較，持股比例在30%以上的公司數(shù)占總個深市的公司數(shù)的比重連續(xù)兩年出現(xiàn)下

4、降，即由2001年末的70%降到2003年末的62.06%。其中第一大股東絕對控股（持股比例在50%以上）的公司在總體中的比重下降速度明顯快于第一大股東持股比例在30%至50%之間的公司。前者兩年下降5.02個百分點(diǎn)，后者僅下降2.92個百分點(diǎn)。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分散化趨勢的主要原因是，國有企業(yè)改制及國有資產(chǎn)從競爭性領(lǐng)域逐步退出。這種退出包括控股權(quán)轉(zhuǎn)讓和不出讓控制權(quán)的減持。我國股票市場IPO的制度設(shè)計(jì)，使得部分上市公司的第一大股東持股比例很高。部分高比例持股的控股股東在轉(zhuǎn)讓控制權(quán)時，因?yàn)槭茏屓说脑?，無法將所持股份一次性地全部出讓給新的控制人。這樣使得新的控制人進(jìn)來后，上市公司的第一大股東持

5、股比例隨之下降。另外，國有控股上市公司大股東在保持控制權(quán)的前提下，為改善公司治理結(jié)構(gòu)及強(qiáng)化資本的杠桿作用進(jìn)行股份減持，也是促使股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的原因之一。在強(qiáng)化資本杠桿作用方面，我們注意到持股比例在30%至50%之間的公司比重下降緩慢。這說明在我國上市公司資本規(guī)模較小的情況下，成熟市場股權(quán)高度分散、小比例持股即可控制公司的條件尚不具備。從這一點(diǎn)可以預(yù)計(jì)，在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，我國股票市場的股權(quán)分散程度都會與成熟市場存在相當(dāng)大的差別。二、非國有控股公司的股權(quán)分散度高于國有控股公司數(shù)據(jù)顯示，非國有控股公司的股權(quán)分散度高于國有控股公司，這說明非國有控股公司的資本管理意識明顯強(qiáng)于國有控股公司，或者說前者

6、的控制成本明顯低于后者。數(shù)據(jù)還顯示，非國有控股公司的第一大股東持股比例剛剛越過30%的要約收購線。這說明這類公司的第一大股東在利用要約收購防止他人爭奪控制權(quán)的前提下，盡可能的降低了對上市公司的控制成本。反觀國有控股公司的第一大股東，其持股比例則一直保持在高位運(yùn)行，控制成本十分高昂（見表2）0表2第一、二大股東性質(zhì)分布表20022003國有控股非國有控股總體國有控股非國有控股總體第一股東寺股比例45.26%)32.38%42.44%)44.98%)32.19%041.47%第二股東寺股比例10.77%)7.30%8.63%)5.65%3.80%)4.53%三、“一股獨(dú)大”局面將維持較長時間從表2

7、我們還可以發(fā)現(xiàn)，深市上市公司第一大股東和第二大股東持股比例相差懸殊，且這種差距呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢。2003年深市公司第一大股東持股比例為41.47%,較2002年的42.44%下降了0.97個百分點(diǎn)，但第一、二股東持股比例的差距卻由同期的33.81個百分點(diǎn)增加到36.94個百分點(diǎn)，即差距擴(kuò)大了3.13個百分點(diǎn)。這說明在目前的制度環(huán)境下，“一股獨(dú)大”局面在短期內(nèi)將難以改觀。四、機(jī)構(gòu)投資者投資流通股遵循價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)按照證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司在2003年年報(bào)中首次披露了前十大流通股股東的信息。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們列示了前十名流通股股東全部為機(jī)構(gòu)投資者的9家公司基本情況（見表3）。表3機(jī)構(gòu)投資者重倉的公司名

8、單公司代碼公司名稱前十名流通股股東中機(jī)構(gòu)投資者的比例2003每股收益2003年每股主營業(yè)務(wù)利潤市盈率1巾盈率2000817遼河油田100.00%)0.490.7828.1120.34000858五糧液100.00%)0.521.6124.721.6000729燕京啤酒100.00%)0.361.4231.5525.9000088鹽田港A100.00%)1.320.432518000956中原油氣100.00%)0.60.9620.8819.4000400許繼電氣100.00%)0.451.42623000800一汽轎車100.00%)0.270.9667.9237.52000778新興鑄管10

9、0.00%)0.92.416.612.6000866物了石化100.00%)0.711.140.2615.14注：1.機(jī)構(gòu)投資者是指證券投資基金、QFII及證券公司。2.市盈率1是指以2002年每股收益計(jì)算的市盈率。3.市盈率2是指以2003年每股收益計(jì)算的市盈率。以2002年每股收益計(jì)算，這九家公司在2003年12月31日平均市盈率為31.22,是同日深市平均市盈率37.43的83%。若以2003年每股收益計(jì)算，當(dāng)時平均市盈率為21.5,是同期同口徑的深市平均市盈率28.66的75%。機(jī)構(gòu)投資者投資的公司的平均市盈率低于市場平均市盈率，且降幅大于市場降幅的“雙降”局面，說明機(jī)構(gòu)投資者對公司的

10、價(jià)值判斷能力強(qiáng)于市場平均水平。具投資理念符合現(xiàn)代資本市場“價(jià)值投資”的基本投資理念。第一大股東或?qū)嶋H控制人情況分析一、第一大股東（或?qū)嶋H控制人）性質(zhì)分析根據(jù)可獲取的資料，我們將上市公司的第一大股東或?qū)嶋H控制人分為國有、外資、民營三類。我們可以看出，2003年底，國有控股的公司占深市公司的比例為76.09%,民營控股的21.94%（見表4）。國有控股的上市公司在深市占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，與我國證券市場承擔(dān)著國有企業(yè)股份制改革的歷史任務(wù)是吻合的。盡管近年來我國大力提倡國有資產(chǎn)逐步從競爭性領(lǐng)域退出，但在上市公司群體中，這種退出情況并不明顯。過去3年，僅約5.5個百分點(diǎn)的國有控股公司通過重組等方式變更為民

11、營控股公司。表4深市上市公司最終控制人的性質(zhì)市場國有外資民營（含其他）總計(jì)2001家數(shù)4161084510比例81.57%1.96%16.47%100%2002家數(shù)39710101508比例78.15%1.9719.88%100%2003家數(shù)38510111506比例76.09%1.97%21.94%100%國有控股公司占主導(dǎo)地位也體現(xiàn)在深市上市公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)表中（表5）。截至2003年12月，流通股（社會公眾股）只占股票總發(fā)行量比重的40.62%,同期非流通股比重為59.38%。在非流通股中，國有股比重占全部非流通股的51%。國有股占全部股票總量的30.48%。通過對比最近三年的數(shù)據(jù)，我

12、們發(fā)現(xiàn)國有股在深市公司的比重在緩緩下降。這主要源自于兩個原因。第一，國有股股東向非國有股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)；第二，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時，國有股東放棄配股和增發(fā)資格。表5深市上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)億股年度非流通股流通股合計(jì)國有股非國有股小計(jì)A股其他小計(jì)2001股數(shù)571.92473.741045.66563.44106.94670.3741716.03比例33.33%27.61%60.94%32.83%6.23%39.07%)100.00%2002股數(shù)579.14491.91071.03607.264109.12716.371787.41比例32.40%27.52%59.92%33.97%6.10%40.

13、08%)100.00%2003股數(shù)577.71547.611125.31651.42118.4769.821895.14比例30.48%28.90%59.38%34.37%6.25%40.62%)100.00%二、第一大股東持股比例行業(yè)分布情況分析截至2003年12月31日，深市上市公司第一大股東平均持股41.47%。行業(yè)不同，第一大股東持股比例差異十分巨大。采掘業(yè)第一大股東平均持股比例為56.14%,而金融業(yè)的第一大股東平均持股比例27.94%,最高者是最低者的2倍多。以遼河油田和深發(fā)展第一大股東為例，中國石油天然氣股份有限公司持有遼河油田股份數(shù)的81.82%,深圳市投資管理公司持有深發(fā)展股

14、份數(shù)的12.85%,前者是后者的6.37倍?？紤]到我國采掘業(yè)第一大股東極高的持股比例的特殊性，我們在下面的持股比例行業(yè)分析中剔除采掘業(yè)?？傮w上看，資本密集型行業(yè)的第一大股東持股比例明顯低于其他行業(yè)，比如金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)。通過仔細(xì)分析這些行業(yè)的具體公司我們發(fā)現(xiàn)，盡管資本密集型行業(yè)的第一股東持股比例明顯低于其他行業(yè)，但由于資本密集型行業(yè)本身要求的資本規(guī)模一般比其他行業(yè)大，所以第一大股東出資絕對額反而比其他行業(yè)高。比如，深發(fā)展（金融業(yè)）、萬科（房地產(chǎn)業(yè)）的第一大股東（實(shí)際控制人）分別持股12.85%和13.64%,持股市值（按流通市值計(jì)算）分別是212869萬元和124455萬元。同期深天?。ńㄖI(yè)

15、）、北方國際（建筑業(yè)）第一大股東持股比例分別為50.01%和62.6%,持股市值分別為90658萬元和96757萬元。以上行業(yè)股東資料說明，只有上市公司的資本規(guī)模達(dá)到較大的程度時，公司的第一大股東才會在維持控股地位的前提下顯劇降低持股比例。三、年度實(shí)際控制人變化情況分析。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年深市公司共有67家公司的控制權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，與2002年68家基本一致。其中，國有控股公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移依然是轉(zhuǎn)讓市場的主體。2003年，國有控股公司讓渡控制權(quán)57宗，占全部讓渡的85。與2002年不同的是，受讓方市場主體發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2002年，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓方以非國有控股公司為主，該年非國有控股公司占全部受

16、讓人的65。2003年上述比例降至33，降幅達(dá)50。在2003年股權(quán)轉(zhuǎn)讓受讓方市場占主導(dǎo)地位的是國有控股公司，占有份額67。以上數(shù)據(jù)顯示，非國有控股公司對上市公司的并購重組活動明顯放緩。這可能與以下原因有關(guān)。第一，2002年12月開始實(shí)施的上市公司收購管理辦法對上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為作出了進(jìn)一步的規(guī)范，這對于許多非國有企業(yè)而言存在較大的挑戰(zhàn)。那些具備收購實(shí)力的非國有企業(yè)一般剛過創(chuàng)業(yè)期，離規(guī)范的公司運(yùn)作尚有一段距離。因此，他們要在資本市場叱咤風(fēng)云還需假以時日。第二，非國有企業(yè)IPO的機(jī)會越來越多，分流了一部分原本計(jì)劃通過并購重組進(jìn)入資本市場的公司。2003年，并購重組市場的另一特點(diǎn)是，國有控股公

17、司通過資本市場整合資產(chǎn)的速度加快，2003年發(fā)生在國有控股公司之間的上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓有45宗，占當(dāng)年的67。幾點(diǎn)建議一、改善股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，完善并購重組政策從股東總體分布情況可以看出，國有控股的公司仍然是深圳市場的絕對主力，非國有控股公司尚不到市場的四分之一。這種情況與非國有經(jīng)濟(jì)在我國經(jīng)濟(jì)中的地位是極不相稱的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年，我國非國有經(jīng)濟(jì)工業(yè)增加值占當(dāng)年全部工業(yè)增加值的52.72。盡管中小企業(yè)板的啟動給非國有企業(yè)進(jìn)入資本市場融資創(chuàng)造了條件，但國有資產(chǎn)從競爭性行業(yè)退出，國有控股公司自身資源的整合，本身都需要國有控股股東讓出一部分上市公司的控制權(quán)。從2003年上市公司實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)看

18、，現(xiàn)行的上市公司并購重組法律法規(guī)，顯然沒有從制度設(shè)計(jì)上為非國有企業(yè)并購國有控股的上市公司創(chuàng)造條件。如何使國有控股公司的股權(quán)能合理變現(xiàn)，同時又為非國有企業(yè)進(jìn)入資本市場提供成本合適的渠道，是目前并購重組規(guī)章制度必須權(quán)衡的重點(diǎn)。二、明晰國資產(chǎn)權(quán)。由前面的分析可知，在當(dāng)前的制度環(huán)境和上市公司資本規(guī)模的約束條件下，我國上市公司“一股獨(dú)大”的局面將維持較長的時間。因此片面的否定上市公司的“一股獨(dú)大”，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中是于事無補(bǔ)的。從理論上講，只要大股東產(chǎn)權(quán)清晰，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，直接擁有公司剩余價(jià)值的請求權(quán)，自然有追求利潤最大化的強(qiáng)烈愿望和發(fā)展壯大企業(yè)的動力。從實(shí)踐上看，英、美的股份公司都曾經(jīng)歷了家庭資本主

19、義、經(jīng)理資本主義和機(jī)構(gòu)資本主義三個階段，其股權(quán)結(jié)構(gòu)也曾經(jīng)歷了由集中到分散、再由分散到集中的變化。無論是在股權(quán)高度集中在少數(shù)私人手里的家庭資本主義時代，還是在股權(quán)相對集中在機(jī)構(gòu)投資者手中的今天，“一股獨(dú)大”或股權(quán)相對集中都發(fā)揮了積極作用。國內(nèi)許多研究也均認(rèn)為我們要改變的是基于產(chǎn)權(quán)不明晰前提下的國有股股東行為非理性化的“一股獨(dú)大”。因此，現(xiàn)實(shí)的選擇是在當(dāng)前“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀下，明晰國有股東的產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化約束機(jī)制，同時加快競爭性領(lǐng)域國有產(chǎn)權(quán)的退出。三、加強(qiáng)實(shí)際控制人信息披露，完善中間控制主體的披露上市公司股權(quán)控制結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和上市公司在控制人產(chǎn)業(yè)鏈中的地位是預(yù)測上市公司持續(xù)發(fā)展能力的重要因素。由于控股股東或?qū)嶋H控制人的資料披露不完整，投資者無法判斷，在上市公司的股權(quán)重組過程中，上市公司被納入控股股東或?qū)?/p>