利率衍生品及風(fēng)險管理策略實(shí)踐

1、利率衍生品及利率風(fēng)險管理策略實(shí)踐CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.自營投資總部2019-11-10中國CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.1 / 25CONTENTS第一部分利率衍生品市場概況第二部分利率風(fēng)險管理策略實(shí)踐2 / 25CHINA GALAXY SECURITIES第一部分利率衍生品市場概況1.1 利率風(fēng)險管理需求催化利率衍生品發(fā)展1.2 我國債券現(xiàn)貨市場規(guī)模居全球前列1.3 國內(nèi)市場規(guī)模有限，發(fā)展空間巨大1.4 利率衍生品市場發(fā)展的新機(jī)遇1.5 利率衍生品介紹及對比1.6 場內(nèi)利率衍生品增長迅速，場外市場悄然興起3 / 25我國債券現(xiàn)

2、貨市場規(guī)模居全球前列Interest rate derivatives are growing rapidly目前，中國債券市場總存量為93.30萬億，在今年超過規(guī)模與GDP的比逐漸提高，2018年年底達(dá)到90%，成為全球第二大債券市場。中國債券市場的存量數(shù)據(jù)來源:中國外匯中心、Wind數(shù)據(jù)來源:中國金融期貨所、Wind4 / 25利率風(fēng)險管理需求催化利率衍生品發(fā)展Interest Rate Risk Management Demand Promotes the Development of Interest Rate Derivatives2013年9月24日，市場利率定價自律機(jī)制正式成20

3、19年8月，改立； 10 月25 日，基革L(fēng)PR報(bào)價機(jī)制， LPR利率互換合約礎(chǔ)利率集中報(bào)價和發(fā)布機(jī)制正式運(yùn)行2004年10月29日， 決定對2015年3月，10年期國債存款期貨上市， 國債期利率實(shí)行上限管理，下限放開，存款利率的上限為存款基準(zhǔn)利率貨市場由此實(shí)現(xiàn)了從單2013年9月,5年期國債期貨是我國第一只以跨市品種到多品種的是加強(qiáng)多層次， 市場2019年6月，國債期貨做市商正式上線場的債券為標(biāo)的的體系建設(shè)的重要舉措2007 年1 月， Shibor 正式運(yùn)行衍生品， 它的上市填補(bǔ)了我國場內(nèi)利率衍生品的空白1997年，建立間債券市場，放開間債券回購利率和現(xiàn)券價格。2015.11， X-Swa

4、p標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期200520082009201420181997200420132019200720152009.3，NAFMII主協(xié)議發(fā)布2014.2,X-Swap 電子臺,上線IRS標(biāo)準(zhǔn)合約平2005.5，債券遠(yuǎn)期正式推出2018年8月，2年期國債期貨上市 。2008.1，IRS正式推出2014.11,X-Swap電子平臺,上線到期日固定的標(biāo)準(zhǔn)化利率互換參考資料:中國外匯中心、中國金融期貨所5 / 25利率衍生品介紹及對比Interest Rate Derivatives目前國內(nèi)市場利率衍生品主要包括債券遠(yuǎn)期、利率互換、國債期貨和利率。其中普通利率互換和國債期貨的性最好，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的性也逐

5、漸提升，適合用于資產(chǎn)組合的策略配置上。（2018）（2006）（2013）利率衍生品功能 對沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，投資組合管理工具；杠桿工具和品種，活躍市場和利率定價，提高現(xiàn)貨性；助力企業(yè)的負(fù)債管理，更好服務(wù)實(shí)體；6 / 25普通 債券遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn) 債券遠(yuǎn)期普通 利率互換標(biāo)準(zhǔn) 利率互換利率 遠(yuǎn)期協(xié)議國債期貨現(xiàn)券利率互換國債期貨債券遠(yuǎn)期利率互換國債期貨利率利率衍生品介紹及對比Interest Rate Derivatives參考資料:中國外匯中心、中國金融期貨所7 / 25業(yè)務(wù)要素標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期國債期貨利率互換場所外匯中心中金所外匯中心對手方/機(jī)構(gòu)上海所中金所上海所主要參與機(jī)構(gòu)、券商、人等券商、散戶等、券商、

6、人等相關(guān)協(xié)議協(xié)議期貨經(jīng)紀(jì)合同NAFMII協(xié)議、協(xié)議掛鉤標(biāo)的債國債資金利率合約月份最近的4個最近的3個-到期交割日合約月份的第三個三最后日后的第三個日- 若非營業(yè)日，則調(diào)整到下一營業(yè)日9:15-11:30, 13:00-15:15全天時段9:00-12:00, 13:30-16:30最后日: 9:15-11:30（系統(tǒng)開放時間: 9:00-12:00,13:30-17:00）最小價格變動0.005元0.005元0.01bp報(bào)價量1000萬100萬10萬基于雙邊授信設(shè)置，本幣系統(tǒng)支持方式基于前端限額點(diǎn)擊成交基于前端限額點(diǎn)擊成交詢價+請求報(bào)價+點(diǎn)擊成交，X-Swap系統(tǒng)支持點(diǎn)擊成交后前環(huán)節(jié)無確認(rèn)無確

7、認(rèn)T+2確認(rèn)方式集中（實(shí)時）-集中（T+2）結(jié)算方式T+1結(jié)算（隔天保證金收付）T+0結(jié)算（當(dāng)天保證金收付）T+1結(jié)算（隔天保證金收付）交割方式現(xiàn)金交割實(shí)物交割-場內(nèi)利率衍生品增長迅速，場外市場悄然興起Interest rate derivatives are growing rapidly場內(nèi)市場，規(guī)模呈現(xiàn)快速增長趨勢。場外市場，其中固收類場外名義本金規(guī)模2017年6月僅為20億，兩增長了15倍。國債期貨成交名義本金:萬億1614121086420截止2019年6月底公司場外衍生品存續(xù)規(guī)模:億元2013201420152016201720182019至9月利率互換（IRS）名義本金成交量:萬

8、億2520151050數(shù)據(jù)來源：中證報(bào)價系統(tǒng)、Wind8 / 25存續(xù)業(yè)務(wù)類型標(biāo)的類型場外互換名義本金占比名義本金占比規(guī)模規(guī)模股指類1610.8842.75%217.4625.95%商品類1596.9742.38%27.393.27%個股類250.916.66%153.0318.26%固收類309.608.22%439.9752.51%合計(jì)3768.36-837.84-第二部分 利率風(fēng)險管理策略實(shí)踐2.1 國債期貨介紹2.2 利率互換介紹2.3 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期介紹2.4利率介紹9 / 25衍生品視角下的利率風(fēng)險管理Interest Rate Risk Managementuu風(fēng)險管理的理念更新風(fēng)

9、險性大風(fēng)險性大不能僅從資產(chǎn)角度來判定風(fēng)險大小，而是要從波動性期貨金融衍生品高杠桿期貨金融衍生品權(quán)益類資產(chǎn)權(quán)益類方向u沒有衍生品對沖的任何一種資產(chǎn)，都可能成為高波動、高風(fēng)險資產(chǎn)趨勢與反趨勢、宏觀對沖策略等固收類資產(chǎn)u組合對沖后的資產(chǎn)可以形成新的資產(chǎn)組合貨幣基金存款組合： 期現(xiàn)跨期風(fēng)險性小風(fēng)險性小10 / 25衍生品視角下的資產(chǎn)配置方法Asslocationu回避了高風(fēng)險的信用下沉、增加久期、加大杠桿策略。用幾無信用風(fēng)險的風(fēng)險性大現(xiàn)券配置，提供穩(wěn)健的底層。期貨金融衍生品uu由于底層資產(chǎn)配置的特點(diǎn)，底層倉位的性較佳，回購操作效率高。通過各種衍生品與底層資產(chǎn)構(gòu)建成為新組合，降低風(fēng)險，固定權(quán)益類資產(chǎn)固收

10、類資產(chǎn)衍生品增益策略低風(fēng)險配置加大杠桿量化信用下沉增加久期低風(fēng)險配置波段貨幣基金存款風(fēng)險性小傳統(tǒng)固收組合利率衍生品加強(qiáng)固收組合11 / 25套期保值的理念更新Portfolio Approach to Hedging注重組合穩(wěn)定性基差資產(chǎn)組合管理動態(tài)套保傳統(tǒng)套保由英國的凱恩斯和1930年提出。基差逐利美國的現(xiàn)代套保（ L. Johnson） 和斯蒂恩（J. Stein）提出實(shí)際應(yīng)用一是進(jìn)行大勢二是進(jìn)行凈頭寸的擇時套保；保；根據(jù)于于20世紀(jì)五六十年代提出。套期保值者為避免現(xiàn)貨價格大幅波動的風(fēng)險，選擇了相對較小的基差風(fēng)險。凈頭寸管理調(diào)整套保比例。分析倉位風(fēng)險敞口，進(jìn)行風(fēng)險預(yù)算管理， 進(jìn)行部分套保。

11、三是基于預(yù)期管理的提前套保。真正落地需要策略的不斷積累。出于止盈、基于價格下行預(yù)期。預(yù)期一旦實(shí)現(xiàn)，價格已經(jīng)price in，12套/ 25保可能失效。認(rèn)為套期保值就是在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場方向相反，數(shù)量相等或相當(dāng)?shù)念^寸， 通過期貨的獲利來補(bǔ)償現(xiàn)貨可能發(fā)生的損失，從而實(shí)現(xiàn)用的組合理論來解釋套期保值：根據(jù)套保組合投資的預(yù)期和方差，確定現(xiàn)貨和期貨的頭寸，以使風(fēng)險最小化或者效用函數(shù)最大化對現(xiàn)貨的保值的行為。國債期貨介紹Treasury futuresuu國債期貨市場規(guī)模穩(wěn)步增長成交持倉比保持在合理水平日均成交持倉比0.55，基本保持穩(wěn)定u市場機(jī)構(gòu)化特征明顯機(jī)構(gòu)投資者成交、持倉占比分別為45%、82

12、%u期現(xiàn)貨市場聯(lián)動緊密國債期貨與對應(yīng)現(xiàn)券的價格相關(guān)性為98%u交割平穩(wěn)安全參與交割主體多元、期現(xiàn)價格收斂的特點(diǎn)u機(jī)制日趨完善中金所建立國債期貨做市商制度參考資料:中國金融期貨所13 / 25國債期貨套保的基點(diǎn)價值Treasury futures被套保債券面值 # 被套保債券面值套保比例 =一張期貨合約面值 一張期貨合約面值 #記期初CTD券價格為B5，期初的期貨價格為F5；假設(shè)在套保期間，期貨和CTD券之間的基差為率變動1BP后，CTD券價格為B7，同期的期貨價格為F7，即：B CFF =C= = + ( + ) = ( ) = 被套保債券面值 套保比例 =因此：一張期貨合約面值14 / 25

13、國債期貨套保的基差風(fēng)險Treasury futuresu 但是，根據(jù)中國5年期國債期貨實(shí)際運(yùn)行情況來看，基差恒定的假設(shè)不成立，且國債期貨基差風(fēng)險相對于債券價格下跌風(fēng)險而言是不可忽略的u 基差風(fēng)險：高的正基差水平將付出較高的套保成本，基差的變化可能導(dǎo)致期現(xiàn)貨走勢背離。u 使用國債期貨套保，本質(zhì)就是將現(xiàn)券利率變動帶來現(xiàn)貨價格的不確定性，轉(zhuǎn)換成相對較小的國債基差風(fēng)險，但是若基差較高時，風(fēng)險也相應(yīng)增加。15 / 25國債期貨套保的基差風(fēng)險Treasury futuresu 收益率同向同幅變動的假設(shè)也不成立，甚至在對信用債套保時，考慮信用利差的因素下，被套保標(biāo)的的變動方向與國債期貨呈反向變動。u 利差風(fēng)

14、險：充分考慮利差的絕對水平與相對水平，如果出現(xiàn)國債與其它品種利差走擴(kuò)（下跌過程中的利差走擴(kuò)是常見的），則國債期貨套期保持可能額外損失利差收益。16 / 25利率互換介紹Interest Rate Swap支付浮動FR007/Shibor3M利率互換（IRS），是雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定名義本金和利率，定期交換現(xiàn)金流的。在互換交，一方支付額按浮動利率計(jì)算，另一方支付額則按固定利率，且交換。雙方僅支付應(yīng)付利息額的軋差值，不發(fā)生本金收取固定客戶開展IRS可以用于：風(fēng)險對沖：利率互換底層標(biāo)的主要是和回購市場利率，進(jìn)行利率互換可以對沖資金成本波動的市場風(fēng)險負(fù)債管理：將負(fù)債現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變?yōu)槠玫念?/p>

15、型并作相應(yīng)方向的：對利率走勢進(jìn)行主動主動17 / 25利率衍生品利率互換國債期貨活躍年期1年、5年2年、5年、10年場所場外（OTC）、XSWAP電子平臺中金所參與者、券商、基金、等券商、基金、個人等活躍標(biāo)的LPR、FR007、3M SHIBOR2年、5年、10年期CTD國債側(cè)重因素資金面、定盤利率、盤現(xiàn)券、市場情緒、盤利用利率互換管理利率風(fēng)險Interest Rate Swapu 案例：債券與利率互換的相互對沖持有債券時，債券的估值會隨著利率上下波動變動。所以債券有市和熊市。可用利率互換來減少這種波動。假設(shè)我們買了債券，但目前利率比較低，且估計(jì)利率會上升，則可以配個支付固定（pay）收取浮動

16、的利率互換。反過來，設(shè)我們做了批支付固定的利率互換，但目前可能要降息，則可以些債券來對沖風(fēng)險。本金Rec 浮動利率u利用國債期貨套保中，期貨的基差風(fēng)險是套保的最主要風(fēng)險，減小基差風(fēng)險的法體現(xiàn)為套保的擇時；票息5.0%Pay 4.0%對沖的有效性分析：5年互換利率與5年債券率的歷史數(shù)據(jù)比較u對于利率互換，雖然沒有基差風(fēng)險，但利率互換的影響因素更貼近短端的資市場，所以利率互換與國債期貨的套保效率定程度上相互補(bǔ)充；6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000u分析不同的市場影響因素下選擇套保具以及切換具也是提管理利率風(fēng)險的重要段；中債國債到期率:5年FR007

17、利率互換定盤曲線_均值:5Y18 / 25數(shù)據(jù)來源:Wind標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期介紹Standard Bond Forwardu 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期（Standard Bond Forward, SBF），是指在銀間市場集易場所、合約標(biāo)的和到期債為標(biāo)的，提供3、5、10年三個期限共計(jì)12個合約；日等要素均已標(biāo)準(zhǔn)化的債券遠(yuǎn)期合約。以 外匯上海中的X-SWAP平臺點(diǎn)擊成交所提供實(shí)時承接并提供集中服務(wù)公司、保險公司、參與主體包括但不限于：商業(yè)銀、等今年起成交筆數(shù)與成交名義本規(guī)模幅增長。 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期分類成交情況 (2019-08)標(biāo)債遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)情況統(tǒng)計(jì)（18年9月-19年8月）700652.6600567.3500

18、493.73年期標(biāo)準(zhǔn)期合約債遠(yuǎn)421.94009815,13031%337.3300209.1200120.311110094.593.184.166.80Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19Aug-1910年期標(biāo)準(zhǔn)期合約債遠(yuǎn)13217,27035%筆數(shù)名義本金（億元）數(shù)據(jù)來源:上海所19 / 25利用標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險對沖Standard Bond Forwardu 風(fēng)險對沖標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期與債市場聯(lián)動緊密，進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期可以對沖債市場波動，轉(zhuǎn)移和分散利率風(fēng)險。與國債期貨、利率互換

19、等品種相比，標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期合約掛鉤u 標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期套保優(yōu)劣勢債，對政策性融債、信用債等品種的套保效果更優(yōu)。 關(guān)聯(lián)品種覆蓋，套保有效性強(qiáng)現(xiàn)交割，逼空風(fēng)險降低受難以預(yù)期的可交割券變動影響較，特別是3年期和5年期品種表信用債與利率債率變動相關(guān)性20 / 25數(shù)據(jù)來源:Wind日變動相關(guān)系數(shù)周變動相關(guān)系數(shù)月變動相關(guān)系數(shù)3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票3年國債0.510.420.670.610.760.663年0.560.470.770.710.840.745年國債0.5

20、40.500.640.590.740.685年0.540.510.730.680.840.7910年國債0.560.540.600.560.610.570.640.600.620.560.670.6310年0.500.560.520.670.620.710.660.720.650.770.72利率Interest rate option介紹利率包括國債期貨、利率互換以及現(xiàn)券。合約示例：u透過支付費(fèi)，買入看多或看空，如同“買保險”掛鉤標(biāo)的合約類型開始日期到期日期名義本金期末價格行權(quán)價10年債凈價 （180210.IB）看漲香草2019年6月1日2019年9月1日1000萬元掛鉤標(biāo)的在到期日期的凈

21、價102.07元一樣，只要看對方向，便可像現(xiàn)貨一樣獲利；反之，如看錯方向，最大損失只為費(fèi)。因此，亦自帶杠桿。u價格主要由內(nèi)涵價值（intrinsic值（time value）兩部分組成。透過value）和時間價不權(quán)日的期Max(0，(期末價格-行權(quán)價)/100名義本金)權(quán)，可以挑選性價比最高的價格。0.75%費(fèi)u通過不同的行使價（Strike Price），可以選擇購入In-買入看多利率期權(quán)收益The-Money（ITM）、Out-The-Money（OTM）隱含波動率（implied volatility）的溢價。，以降低ITM價值u和期貨套保的區(qū)別：ATM 行情看錯， 行情看對，套保損失更少套保杠桿更大，率更高OTM對資金占用更少，沒有追保風(fēng)險價格21 / 25102.07套保利率Interest rate option對沖現(xiàn)券持倉u 案例