京新藥業(yè)深度研究一致性評價政策受益者大股東參與增發(fā)提高安全邊際

1、藥業(yè)（002020）： 一致性評價政策受益者，大股東參與增發(fā)提高安全邊際分析師：2017 年 10 月 27 日線的爆發(fā)力值得期待l受益于仿制藥一致性評價，編號： S13805161100011）公司目前最大品種伐銷售規(guī)模剛4 億，有望率先通過一致性評價，已與競爭對手在申報進(jìn)度上拉開差距。若順利通過， 除進(jìn)口替代空間較大外（原研市場超過 20 億），還存在搶占一部分國內(nèi)競爭者市場份額的可能。作為第一大貢獻(xiàn)利潤品種，有望給明年業(yè)：郵箱： wangwen績注入較大彈性。2）匹伐受益于此次醫(yī)保調(diào)入和新一輪招標(biāo)。公司評級上半年匹伐在北一輪陽光采購執(zhí)行后開始快速放量，銷售規(guī)當(dāng)前價格：本次評級：12.32

2、 元/股推薦模有望從百萬級躍升至千萬級，足以見其潛力非常大。作為第三代他汀，有望快速成長為公司又一個過億品種。3）公司擁有最優(yōu)秀的他汀組合線，同時國內(nèi)降血脂市場有著超過 1 億的患群和超過公司基本數(shù)據(jù)200 億的市場規(guī)模，年復(fù)合增速 15%，成長性良好?？偣杀荆ò偃f股）：流通股本（百萬股）：736.12486.4556.433.925.65l精神神經(jīng)類線進(jìn)口替代空間大，相關(guān)線已蓄勢待發(fā)精神神經(jīng)領(lǐng)域進(jìn)入壁壘高，大多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域均被原研占據(jù)，借助一致性評價可實現(xiàn)的進(jìn)口替代空間較大，公司拉2 個大流通市值（億元）：品種尚有較大的市場空間。另外片和膠囊有望近期每股凈資產(chǎn)（元）：資產(chǎn)負(fù)債率（%）：取得首仿

3、資格，并已有美等多個大品種進(jìn)入臨床，市場格局良好。精神神經(jīng)線有望成為公司下一個增長點。l10 億增發(fā)資金投向研發(fā)，大股東大手筆參與奠定長期安全邊際藥業(yè)近一年股價走勢公司近期完成 10 億增發(fā)項目，主要投向緩控釋制劑技術(shù)、一致性評價研究等 8 大研發(fā)平臺。在供給側(cè)以及鼓勵創(chuàng)新的背景下，研發(fā)的持續(xù)投入將是藥企未來生命力的保證。2016 年公司研發(fā)費用約 1.1 億，復(fù)合增速超 30%，收入已達(dá) 5.87%。此次增發(fā)大股東認(rèn)購 20%，認(rèn)購價 11.21 元/股，為股價奠定了長期安全邊際。l和投資建議我們預(yù)計公司 2017-2019 年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入分別為 21.27、24.94、29.87 億，

4、分別同比增長 13.39%、17.26%和 19.77%；實現(xiàn)凈利潤分別為 2.69、3.47 和 4.57 億，分別同比增長 26.86%、29.17%和31.51%。目前股價對應(yīng) 2017 年動態(tài)市盈率約為 33.6 倍，SW 化學(xué)制藥板塊 TTM 估值約為 47 倍，具備一定估值優(yōu)勢?？紤]到明年伐一致性評價通過是較大概率快，給予公司“推薦”的投資評級。，有望帶動公司制劑業(yè)務(wù)增速加風(fēng)險提示：公司大品種一致性評價進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；市場推廣不及預(yù)期；藥品招標(biāo)降價高于預(yù)期；進(jìn)口替代空間低于預(yù)期；巨烽公司業(yè)績波動風(fēng)險；研發(fā)銷售等期間費用投入高于預(yù)期；股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險。財務(wù)摘要（百萬元）2015A20

5、16A2017E2018E2019E主營收入(+/-)%1415.7014.59%124.4653.70%166.0455.60%0.231875.4632.48%191.2834.45%211.9527.64%0.292126.6513.39%257.1921.42%268.8726.86%0.372493.7217.26%312.2823.42%347.2929.17%0.472986.7119.77%385.4232.45%456.7231.51%0.62經(jīng)潤（EBIT）(+/-)%凈利潤(+/-)%每股凈（元）公 司 研 究證 券 研 究 報 告公 司 深 度 報 告公司深度報告目錄1

6、.公司概況的制劑小龍頭41.1 歷史沿革從原料藥起家，已. 4是亮點51.2 現(xiàn)有線情況調(diào)血脂和精神神經(jīng)類1.3 股權(quán)架構(gòu)實際人多次大額參與公司增發(fā)62.投資亮點8線正處于成長期，一致性評價最受益公司之一82.12.2 布局精神神經(jīng)細(xì)分領(lǐng)域潛力大品種，進(jìn)口替代空間廣闊172.3 消化領(lǐng)域 2 大市場格局良好，仍有較大的拓展空間192.4 董事長大筆參與增發(fā)配套融資，巨烽顯示細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢明顯192.5 十億增發(fā)資金投資研發(fā)平臺，打造長期發(fā)展后盾203.財務(wù)情況及.224. 投資建議245. 風(fēng)險提示24請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of26公司深度報告圖表目錄：圖 1：公司近年來品種獲批及投

7、資并購情況5圖 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及分板塊情況7圖 3：各階段血脂異常（TC2.26mmol/L）患病率8圖 4：高血脂病治療率較低8圖 5：我國 2016 年調(diào)脂市場用藥品類市場份額情況（類占絕大多數(shù)）9圖 6：國內(nèi)調(diào)脂用藥市場規(guī)模及增長情況10圖 7：2016 年樣本醫(yī)院調(diào)脂圖 8：我國 2016 年樣本醫(yī)院圖 9：同等降脂目標(biāo)下（41%） 圖 10：國內(nèi)城市公立醫(yī)院匹伐前 10 大品種10伐鈣市場格局情況12伐鈣和阿托伐鈣性比較13銷售額及增速情況16市場份額情況16圖 11：2016 年重點城市醫(yī)院匹伐圖 12：2016 年公司收入結(jié)構(gòu)22圖 13：公司上市以來毛利率持續(xù)提升22表 1：

8、公司細(xì)分情況6鈣批文情況11能以較小劑量達(dá)到降低 LDL-C 目的12表 2： 表 3： 表 4：伐伐伐鈣相互作用比較13鈣片中標(biāo)價格情況14鈣與阿托伐表 5：2017 年 10mg伐表 6：已上市一致性評價進(jìn)度15線情況17伐表 7：公司中樞神經(jīng)類請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of26公司深度報告1.公司概況的制劑小龍頭1.1 歷史沿革從原料藥起家，已2004-2012年，以原料藥為主，內(nèi)部研發(fā)及外延并購收獲多個大品種。藥業(yè)于2004年上市，上市之初公司主要為鹽酸環(huán)丙沙星、鹽酸左氧氟沙星等喹諾酮類原料藥，制劑業(yè)務(wù)收入和利潤貢獻(xiàn)較少（主要是抗制劑及辛伐、腦通絡(luò)膠囊等）。公司上市初已經(jīng)是國內(nèi)

9、喹諾酮類原料藥的龍頭企業(yè)（公司環(huán)丙沙星、左氧氟沙星分別占國內(nèi)總產(chǎn)量58%和44%）。在原料藥毛利率降低，限產(chǎn)導(dǎo)致成本提升等多方面因素影響下，公司積極通過并購和內(nèi)部研發(fā)等措施向制劑業(yè)務(wù)初期非常艱難，公司一度在毛利空間收窄、研發(fā)費用持續(xù)投入、制劑業(yè)務(wù)市場開拓導(dǎo)致銷售費用提升等因素影響下，2008年凈利潤首次為負(fù)。但在當(dāng)年，公司通過內(nèi)部研發(fā)收獲了如今第一大制劑品種伐（5mg；10mg）批文。此外2007年底，公司以330萬元低價收購了內(nèi)德默富方泰藥業(yè)100%股權(quán)，獲得了如今主力品種之一液的批文。收購時內(nèi)公司處于持續(xù)虧損階段，當(dāng)時液銷售規(guī)模不到500萬。雖2008年業(yè)績降到了最低點，但公司步伐依然堅定

10、。潛力大品種林膠囊及分散片分別于2008至2009年獲批。據(jù)我們統(tǒng)計，在2008年至2010年期間內(nèi)，公司有十多個化藥制劑獲批，如安非他酮分散片、列波糖、酮等。此外公司在2011年收購北京順達(dá)四海地衣芽孢桿菌相關(guān)目標(biāo)資產(chǎn)，收獲如今主力品種之一地衣芽孢桿菌活菌膠囊，同樣地，公司收購時該品種銷售規(guī)模也不到500萬。2013-2015年，制劑業(yè)務(wù)開始飛躍，收購巨烽顯示。2013年公司制劑業(yè)務(wù)收入首次超過原料藥，同時毛利貢獻(xiàn)已遠(yuǎn)高于原料藥，凈利潤6000萬，是上市當(dāng)年的1.5倍左右。此外伐和液成為首次破億的2個制劑品種，顯示了公司向制劑業(yè)務(wù)的。隨著制劑業(yè)務(wù)提升，公司近些年收入、利潤端均保持了較高增速。

11、2015年公司以6.9億收購巨烽顯示90%的股權(quán)，切入醫(yī)用顯示器領(lǐng)域，原料藥對公司業(yè)績貢獻(xiàn)繼續(xù)大幅降低，制劑業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)大幅提升。2016年至今，內(nèi)部研發(fā)資金到位，外部合作加快，制劑線已形成。2016年以來，公司對外投資步伐加快，參股、控股多個美國、以色列研發(fā)機(jī)構(gòu)，并在近期成立了控股公司負(fù)責(zé)引進(jìn)國外高壁壘技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈布局。，進(jìn)行全方位、多角度的制劑2016年隨著仿制藥一致性評價戰(zhàn)略的次推動，公司積極開展了以伐他汀為代表的仿制藥一致性評價工作，目前伐和拉一致性評價進(jìn)展走在行業(yè)前列，充分展示了公司作為國內(nèi)優(yōu)秀仿制藥企業(yè)的實力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of26公司深度報告隨著近期約10.5億

12、元的增發(fā)資金全部投向研發(fā)中心和8個研發(fā)平臺建設(shè)，我們認(rèn)為隨著公司后續(xù)線不斷豐富，公司制劑業(yè)務(wù)潛力不容小覷。2016年整體制劑業(yè)務(wù)規(guī)模尚不足10億，多個大品種仍處于成長期，未來發(fā)展?jié)摿^大。圖 1：公司近年來品種獲批及投資并購情況資料來源：公司公告，國開研究部1.2 現(xiàn)有線情況調(diào)血脂和精神神經(jīng)類是亮點目前公司已經(jīng)形成了以伐、匹伐、辛伐為代表的調(diào)血脂用藥，康復(fù)新液、地衣芽孢桿菌活菌膠囊為代表的消化系統(tǒng)制劑以及鹽酸拉西坦為代表的精神神經(jīng)系統(tǒng)用藥的現(xiàn)有管線。特別值得一提的是,以伐為代表的調(diào)血脂用藥市場空間廣闊，公司目前銷售基數(shù)較低，競爭格局良好，進(jìn)口替代的空間較大。匹伐分散片為公司獨家劑型，2016

13、年銷售規(guī)模不足千萬，且為此次新版醫(yī)保目錄調(diào)整中新進(jìn)目錄品種，作為第三代，疊加新一輪招標(biāo)，有望進(jìn)入快速放量期。液和地衣芽孢桿菌桿菌膠囊這 2 個品種均為公司以較低價格的品種，公司接管后，幾年的時間內(nèi)均從幾百萬的銷售規(guī)模實現(xiàn)幾十倍的增長。在良好的競爭格局下，這 2 個二線品種有望延續(xù)高增長。鹽酸抗抑郁的一線用藥，目前公司該品種的規(guī)模也。未來的研發(fā)重點之一即精神神經(jīng)系統(tǒng)用藥，隨著經(jīng)板塊的發(fā)展也值得期待。線的豐富以及銷售體系的進(jìn)一步完善，精神神請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of26公司深度報告表 1：公司細(xì)分情況資料來源：公司公告，國開研究部1.3 股權(quán)架構(gòu)實際人多次大額參與公司增發(fā)董事長，直接持

14、有公司 23.2%的公司實際人為，另外通過控股間接持有公司 5.73%的、能等 9 位高管通過持有投資 36%等高管目。的間接持股上市公司。2015 年底增發(fā)收購的巨烽顯示原大股東前直接持有上市公司 3.85%的。在今年 8 月公司剛完成的定向增發(fā)中，公司大股東控股以 11.21 元/股的價格認(rèn)購了總增發(fā)額的 20%，即 2.2 億元。此外在收購巨烽顯示股權(quán)的增發(fā)項目中，公司實際人也直接參與了配套融資，出資 2.9 億元。從公司業(yè)務(wù)安排上看，成品藥業(yè)務(wù)主要由母公司和內(nèi)負(fù)責(zé)，其中內(nèi)京新主打即液。原料藥業(yè)務(wù)主要由子公司上虞和廣豐縣負(fù)責(zé)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of26類別所屬領(lǐng)域名稱治療

15、領(lǐng)域醫(yī)保情況規(guī)模（2016 年：億）競爭情況獲得方式制劑心腦系統(tǒng)伐 鈣片調(diào)血脂乙類47 家，為數(shù)不多擁有原料藥批文內(nèi)部研發(fā)匹伐分散片調(diào)血脂乙類（新進(jìn)醫(yī)保）不足千萬劑型獨家內(nèi)部研發(fā)辛伐片調(diào)血脂甲類0.5競爭廠家多內(nèi)部研發(fā)消化系統(tǒng)液胃痛及胃腸道潰瘍乙類1.544 家外部收購地衣芽孢桿菌膠囊腹瀉甲類（新調(diào)整）0.8僅 2 家外部收購精神神經(jīng)系統(tǒng)鹽酸林（片、分散片、膠囊）抗抑郁乙類0.620 多家，公司擁有原料藥內(nèi)部研發(fā)拉抗癲癇乙類0.055 家，公司也擁有相應(yīng)原料藥批文內(nèi)部研發(fā)抗生素類頭孢類抗競爭較激勵內(nèi)部研發(fā)原料藥抗生素類喹諾酮類原料藥抗競爭較激烈內(nèi)部研發(fā)醫(yī)療器械醫(yī)用顯示器定制化醫(yī)用顯示器3.21

16、 億，定制化顯示器收入過 60%。國內(nèi)定制化醫(yī)顯示器龍頭，市場份額第一。外部收購公司深度報告圖 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及分板塊情況資料來源：公司公告，國開研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of26公司深度報告2.投資亮點2.1線正處于成長期，一致性評價最受益公司之一2.1.1 超過 1 億的目標(biāo)人群，降血脂用藥市場空間廣闊血脂異常是我國心病的重要之一。血脂是血清中的膽固醇、甘油三酯以及類脂（如磷脂）等的總稱。血脂異常尤其是其中低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C） 升高是導(dǎo)致動脈粥樣硬化性心 疾?。ˋSCVD）發(fā)生及發(fā)展的關(guān)鍵因素。在臨床治療上，只要能使血清中 LDL-C 水平下降，就可穩(wěn)定、延緩或

17、消退動脈粥樣硬化病變，并能顯著減少 ASCVD 的發(fā)生率、致殘率和 率。因此，對血脂異常人群而言，通過干預(yù)將血脂調(diào)整到正常水平，對防治心病，如急性心肌梗死、冠心病、腦卒中有著重要意義。近十年來，我國血脂異常患群大幅提升，特別是老年人患病率較高。根據(jù)我國慢病監(jiān)測研究結(jié)果顯示，抽樣人群中 TC 升高（總膽固醇 TC6.22mmol/L）和 TG升高（甘油三酯 TG2.26mmol/L）患病率分別達(dá)到近 5%和超過 10%，呈提升趨勢，據(jù)此測算約有超過 1 億的高膽固醇癥患者。此外患者中接受調(diào)脂治療的比例比較低。2009-2010 年慢性腎病項目數(shù)據(jù)顯示，13 個省市女性為 20%。大于 18 歲人

18、群中血脂異常患者的治療率僅為 18.9%，由此可見，調(diào)血脂用藥市場將受益于龐大的患群和逐漸提升的患病率，另外隨著人們對血脂管理意識的增強(qiáng)、人口仍有較廣闊的空間。化進(jìn)程加快及患者年輕化傾向，未來市場圖 3：各階段血脂異常（TC2.26mmol/L）患病率圖 4：高膽固醇癥治療率較低數(shù)據(jù)來源：中國心病報告 2016、國開研究部數(shù)據(jù)來源：中國心病報告 2016、國開研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of26公司深度報告2.1.2類是目前世界上最主要的一線降血脂，國內(nèi)市場超 200 億目前調(diào)血脂用藥市場中主要品種是類，同時類也是目前國內(nèi)外權(quán)威指南推薦的一線用藥，占據(jù)全球調(diào)血脂用藥市場絕大部分（接

19、近 90%）的市場在調(diào)血脂用藥市場上也占據(jù)超過 80%的市場份額。雖份額。在我國，類近些年推出以生物藥 PCSK9 抑制劑為代表的新一代強(qiáng)效降膽固醇用藥，但價格相對較昂貴，且尚未在國內(nèi)上市。我們認(rèn)為很長一段時間內(nèi)份額難以撼動。類的市場地位和圖 5：我國 2016 年調(diào)脂市場用藥品類市場份額情況（類占絕大多數(shù)）數(shù)據(jù)來源：新康界，國開研究部類亦稱 3-羥基 3-甲基戊二酰輔酶 A（HMG-CoA）還原酶抑制劑，能夠抑制膽固醇限速酶 HMG-CoA 還原酶，減少膽固醇，繼而上調(diào)細(xì)胞表面 LDL（低密度脂蛋白）受體，血清 LDL 分解代謝。HDM 數(shù)據(jù)顯示，2016 年國內(nèi)調(diào)血脂用藥市場規(guī)模為 238

20、.27 億元，近 10 年市場規(guī)模逐步擴(kuò)大，年復(fù)合增速超過 15%，是增長相對較快的細(xì)分領(lǐng)域。2015 年以來雖市場規(guī)模增速有所放緩，主要是招標(biāo)降價、仿制藥競爭等因素，我們預(yù)計銷量仍保持了較快增長。目前調(diào)血脂用藥已是我國心用藥市場第二大細(xì)分領(lǐng)域，我們認(rèn)為在龐大的患品細(xì)分市場之一。群基礎(chǔ)上，未來調(diào)血脂市場仍將是我國增長較快的藥按照 HDM 的數(shù)據(jù)口徑測算，類國內(nèi)市場已超過 200 億，主要品種包括第三代阿托伐、伐及匹伐；第二代普伐、氟伐；第一以及包括復(fù)方制劑氨氯地平阿托伐在內(nèi)等 10 多個品種。代洛伐、辛伐雖國際市場上，輝瑞的阿托伐劇下降。但在我國市場上，阿托伐（立普妥）遭遇仿制藥沖擊，市場銷售

21、規(guī)模已急仍占據(jù)了超過一半的市場份額，其次是伐。由于辛伐是基藥品種，規(guī)模排名第三。整體上看，第三代中的阿請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of26公司深度報告托伐和伐這兩款強(qiáng)效降脂第三代占據(jù)了絕大部分市場份額。圖 6：國內(nèi)調(diào)脂用藥市場規(guī)模及增長情況圖 7：2016 年樣本醫(yī)院調(diào)脂前 10 大品種數(shù)據(jù)來源：報、國開研究部數(shù)據(jù)來源：，國開研究部2.1.3 看好公司線增量空間，一致性評價推進(jìn)公司調(diào)脂線在上市公司中相當(dāng)搶眼，擁有伐鈣片（5mg,10mg 及 20mg）、匹伐鈣分散片（1mg,2mg）、辛伐片（5mg,40mg）及 3 個品種相應(yīng)的原料藥批文，涵蓋第三代中目前國內(nèi)成長性最好的 2 個品種以

22、及第一代個基藥品種。中的 12016 年公司 3 個類銷售額預(yù)計剛超過 5 億元，面對幾百億的降血脂市場，在一致性評價政策大力推動下，我們看好公司類未來的增長空間。另外他汀類對公司利潤貢獻(xiàn)較大，因此預(yù)計未來的快速增長有望給公司貢獻(xiàn)較高的業(yè)績彈性。2.1.3.1伐：受益于一致性評價，進(jìn)口替代空間大伐鈣于 2003 年由美國 FDA 批準(zhǔn)上市，原研藥廠家是阿斯利康，商品名“可定”。雖可定獲批和上市時間較晚，但隨著超級阿托伐鈣專利到期，是全球目前銷售可定銷售規(guī)模增長強(qiáng)勁。2016 年可定全球銷售額超過 50 億規(guī)模最大的降脂藥，足以顯示其在降脂中的地位。2007 年阿斯利康開始在國內(nèi)銷售伐鈣，200

23、8 年國內(nèi) 3 家公司拿到了伐鈣制劑批文，此外還有 3 家公司拿到了原料藥批文。藥業(yè)是其中唯一一家最早同時獲得制劑和原料藥批文的國內(nèi)藥企。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of26公司深度報告伐國內(nèi)競爭格局良好。目前共有 6 家國內(nèi)公司擁有伐鈣制劑批文，其中魯南劑型最多，涵蓋片劑、膠囊和分散片型。其它 5 家公司都僅有一種劑型。另外還有 6 家公司擁有原料藥批文，其中文又擁有原料藥批文的兩家公司。藥業(yè)和海正藥業(yè)是既擁有制劑批表 2：伐鈣批文情況數(shù)據(jù)來源：CFDA、國開研究部中康 CMH 數(shù)據(jù)顯示，2015 年國內(nèi)伐鈣銷售規(guī)模約 23.37 億，占總市場份額約 15.43%，近一半的市場份額仍

24、被阿托伐鈣占據(jù)。樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，阿斯利康的“可定”市場份額為 74%，藥業(yè)的“”市場份額約 7.6%，份額排名第三，僅次于魯南的“”（市場份額約 11.69%）。此外正大天晴的“托妥”市場份額也排名靠前，為 5.66%，其它公司的市場份額很少，1%左右。因此從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)看，的市場基礎(chǔ)。藥業(yè)的伐市場份額在國內(nèi)廠商中排名靠前，已具備一定請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of26類別劑型企業(yè)規(guī)格獲批時間制劑伐鈣片魯南5mg200810mg200820mg2008藥業(yè)5mg200810mg200820mg2014正大天晴5mg200810mg2008先聲東元5mg201110mg2011海正藥業(yè)

25、5mg201410mg201420mg2014伐鈣膠囊魯南5mg200810mg200820mg2008海南通用三洋5mg201410mg2014伐鈣分散片魯南20mg2012原料藥伐鈣上虞2008連云港潤眾2008山東2008石藥2013海正藥業(yè)2014朗諾制藥2015公司深度報告圖 8：我國 2016 年樣本醫(yī)院伐鈣市場格局情況數(shù)據(jù)來源：CMH、國開研究部我們認(rèn)為公司伐未來的增量空間可能來自以下幾個方面：1） 有效性、性及安全性將助于伐國內(nèi)整體市場增長與其它類藥品相比，在有效性和安全性方面，伐更勝一籌。此外在相互作用方面，伐也相比阿托伐要少，因此在臨床中選擇性更大。我們預(yù)計伐增速有望快于行

26、業(yè)增速，并擠占一部分其它類份額。首先，有效性方面，作為降血脂用藥一線品種，的降脂能力即的有效性是首要考慮因素。與現(xiàn)有類相比，伐的低用藥劑量+強(qiáng)效降脂功效已不容質(zhì)疑。特別是與目前市場份額最大且同屬于強(qiáng)效的阿托伐相比，伐能以更小的劑量達(dá)到同樣的降脂目標(biāo)。表 3：伐能以較小劑量達(dá)到降低 LDL-C 目的數(shù)據(jù)來源：醫(yī)脈通，國開研究部（LDL-C 指低密度脂蛋白膽固醇）其次，阿托伐性方面，我們選取了最近 9 月份上海 5mg伐鈣片和 20mg鈣片的中標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較。我們看到在同等降脂目標(biāo)下，即降低LDL-C 目標(biāo)為 41%下，5mg伐鈣片的平均中標(biāo)價（2.41 元/片）明顯低請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條

27、款部分12of26LDL-C 降幅洛伐辛伐普伐氟伐匹伐阿托伐伐30%20mg10mg20mg40mg1mg38%40/80mg20mg40mg80mg2mg10mg41%80mg40mg80mg4mg20mg5mg47%80mg40mg10mg55%80mg20mg63%40mg公司深度報告于 20mg 阿托伐鈣片的中標(biāo)價（6.52 元/片）。在目前的藥政環(huán)境下，我們更具有明顯的性，有望帶動臨床開方率的提升。認(rèn)為伐圖 9：同等降脂目標(biāo)下（41%）伐鈣和阿托伐鈣性比較網(wǎng)，國開研究部（選取 2017 年 9 月上海中標(biāo)價）數(shù)據(jù)來源：最后，安全性方面，服用神經(jīng)的影響，是臨床類出現(xiàn)的肝臟損傷、肌肉安全

28、性以及對中樞使用中的主要風(fēng)險點。由于伐是水溶性，相比阿托伐這種脂溶性更不易進(jìn)入肝臟外的其它組織，具備較好的肝選擇性和較少的影響平滑肌增殖，因此肝損傷發(fā)生率相對較低，肌肉安全性也更好。而脂溶性更容易透過血腦屏障，因此容易產(chǎn)生中樞神經(jīng)系統(tǒng)癥狀，如失眠等。此外，由于類患者多數(shù)使用其它（大于 80%的患者同時接受超過1 種其它治療），因此的相互作用不得不關(guān)注。阿托伐是經(jīng)細(xì)胞色素 P4503A4 代謝，因此與細(xì)胞色素 P4503A4 的抑制劑使用時會發(fā)生相互作用，另外與細(xì)胞色素 P4503A4 的誘導(dǎo)劑使用可能使阿托伐血漿濃度出現(xiàn)不同程度降低。而所致的相互作用。伐基本不存在由細(xì)胞色素 P450 介導(dǎo)的代

29、謝表 4：伐鈣與阿托伐鈣相互作用比較數(shù)據(jù)來源：說明書，國開研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of26伐鈣阿托伐鈣相 互作用環(huán)孢素；維生素 K 拮抗劑： 華 ； 及其它降脂 ；蛋白酶抑制劑；抗酸藥；紅霉素；口服 藥細(xì)胞色素抑制劑如環(huán)孢菌素、大環(huán)內(nèi)脂類抗生 紅霉素、克拉霉素、咪唑類抗真菌 如伊曲康唑及 HIV 蛋白酶抑制劑； 細(xì)胞色素誘導(dǎo) 依非韋倫、利福平；地高辛；口服 藥； 替泊；抗酸劑； 華 ；氨氯地平；依折麥布。公司深度報告2）的伐片一致性評價進(jìn)程走在前列，市場份額有望快速提升目前的伐片的一致性評價已進(jìn)入最后一個環(huán)節(jié)，即技術(shù)審評階段，雖最終完成進(jìn)程受CDE工作進(jìn)度的影響，但相比其它國

30、內(nèi)廠家，目前進(jìn)度排名第一。我們認(rèn)為公司面作用。伐鈣若通過一致性評價，對價和量均會帶來積極的正價格方面，由于通過一致性評價后將享受與原研藥相同的質(zhì)量分層，因此招標(biāo)降價的會有明顯下降。另外大力鼓勵并推動仿制藥一致性評價政策，通過一致性評價的品種價格有望企穩(wěn)或存在提升空間。目前舒伐鈣片的價格相對其它競爭對手處于中等水平，而魯南的由于此前獲得過科技進(jìn)步二等獎，之前一直享受較高的質(zhì)量分層，同時價格也相對較高。我們統(tǒng)計了2017年來10mg伐鈣片的中標(biāo)情況，發(fā)現(xiàn)魯中標(biāo)價維持很好，最高中南標(biāo)價與的與阿斯利康的可定價格相差最小，且間相差最小。其它4家廠商包括藥業(yè)的均與原研及之間間的價格相差巨大。另外相差幅度不

31、大。的中標(biāo)價維持得也相對較好，最高價與我們認(rèn)為通過一致性評價后，的伐價格將趨于穩(wěn)定，考慮到魯南貝特目前的價格，或具備一定提升能力。表 5：2017 年 10mg伐鈣片中標(biāo)價格情況數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)各地中標(biāo)數(shù)據(jù)整理，國開研究部銷量方面，我們認(rèn)為相比價格，一致性評價完成后對銷量的正面推動效應(yīng)會更顯著。目前公司伐鈣片一致性評價已經(jīng)完成了現(xiàn)場核查，進(jìn)入最后CDE技術(shù)審評階段，預(yù)計明年年初會最終通過一致性評價，有望成為國內(nèi)最早一批通過一致性評價的已上市仿制藥。伐其它競爭廠商的一致性評價進(jìn)度均落后于公司，一致性評價相對走在前列的是正大天晴的托妥，目前托妥的BE試驗已完成，但相比已推遲了超過3，目前也已向CDE遞

32、交了申請。而目前市場份額僅次于原研藥的魯南的瑞旨今年6月底才進(jìn)行醫(yī)院態(tài)仍處于尚未招募中。，相比滯后超過一年，且截止目前，試驗狀請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of26生產(chǎn)廠商10mg伐（元/片）平均價最高價最高價與最低價之間相差幅度阿斯利康7.157.796.9312.4%魯南(片劑）6.336.366.31.0%先聲東元2.813.112.2140.7%正大天晴3.284.062.8244.0%浙江海正2.854.21.54172.7%藥業(yè)3.764.053.2823.5%公司深度報告表 6：已上市伐一致性評價進(jìn)度數(shù)據(jù)來源：CDE，國開研究部政策上明確規(guī)定：1）醫(yī)院將優(yōu)先采購和使用已通過

33、一致性評價的品種。2）同品種藥品通過一致性評價的生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到3家以上的，在藥品招標(biāo)采購中將不再選用未通過一致性評價的品種。我們認(rèn)為率先通過一致性評價品種將具備較強(qiáng)的市場先發(fā)優(yōu)勢，特別是能與競爭對手在一致性評價進(jìn)度方面拉開較大時間差距的品種。此外，通過一致性評價后憑借價格優(yōu)勢逐步對原研藥品的替代，都將有助于公司銷量和市場份額的提升。2.1.3.2 匹伐分散片：獨家劑型+新進(jìn)醫(yī)保品種，受益于新一輪招標(biāo)匹伐新發(fā)作為第三代，與其它有個特殊的優(yōu)勢在于其是目前見增加患者。的類，因此有著獨特的目標(biāo)人群，即高血脂并發(fā)2003 年由興和開發(fā)并上市，雙鶴在 2008 年取得匹伐匹伐的國內(nèi)首仿資格，2010 年進(jìn)入

34、市場。相比其它 2 個第三代，匹伐市場規(guī)模尚小，據(jù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016 年國內(nèi)重點城市公立醫(yī)院匹伐銷售額僅約 1.46 億，預(yù)計整體市場規(guī)模超過 3 億。但相比 2 大2016 年樣本醫(yī)院銷售額增速約 50.08%。，匹伐近年來增長迅猛，的市場競爭格局也較好，目前僅有 4 家國內(nèi)公司取得了匹伐同時匹伐的制劑批件，分別是雙鶴，生化、和山東齊都藥業(yè)。其中除齊都藥業(yè)不擁有相應(yīng)的原料藥批文外，3 家制劑生產(chǎn)商均擁有對應(yīng)的原料藥批文。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016 年重點城市醫(yī)院雙鶴冠爽占據(jù)匹伐絕大部分市場份額，約 82%。市場份額相對較小，為 0.16%。藥業(yè)的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of26品名企業(yè)

35、規(guī)格BE 試驗登記號醫(yī)院日最新進(jìn)展伐鈣魯南10mgCTR201708502017/6/28BE 進(jìn)行中（尚未招募）藥業(yè)10mgCTR201704662016/5/2BE 已完成，CDE 技術(shù)審評中正大天晴10mgCTR201709042016/9/12BE 已完成，已上報 CDE先聲東元10mgCTR201704362017/4/5BE 進(jìn)行中（招募中）海正藥業(yè)10mgCTR201708842017/4/26BE 進(jìn)行中（招募中）公司深度報告圖 10:國內(nèi)城市公立醫(yī)院匹伐銷售額及增速情況圖 11：2016 年重點城市醫(yī)院匹伐市場份額情況數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)、國開研究部數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)，國開研究部匹伐雖上市

36、多年但規(guī)模的主要是價格較高同時也是非醫(yī)保目錄品種。隨著 2017 年新進(jìn)醫(yī)保目錄，伴隨新一輪招標(biāo)的推進(jìn)，我們超行業(yè)的增長速度。整體市場將保持遠(yuǎn)藥業(yè)在 2013 年同時取得了匹伐分散片（1mg;2mg）的制劑和相關(guān)原料藥批文，是唯一的分散片劑型，其余競爭對手均是片劑。目前小，去年銷售額不到千萬，尚有較大的增長空間。的匹伐規(guī)模尚公司的匹伐分散片于 2014 年進(jìn)入市場，時間稍晚，當(dāng)年僅進(jìn)入上海和湖南的招標(biāo)目錄。2015 至 2016 年兩，也僅進(jìn)入廣西、江西、云南等 3 省。但進(jìn)入2017 年以來，隨著各地新一輪招標(biāo)的啟動以及新版醫(yī)保目錄的公布，已經(jīng)、遼寧等 8 個新省份。我們認(rèn)為隨著進(jìn)入市場數(shù)量

37、相繼進(jìn)入了北京、的大幅增長，公司該潛力品種有望接棒伐，成為公司下一個大品種。今年上半年，由于新進(jìn)入市場的影響，特別是進(jìn)入北京這種藥品消費大省，公司匹伐規(guī)?？焖僭鲩L，進(jìn)一步驗證了我們的上述。由于匹伐銷售基數(shù)較低，今年有望快速成長為公司銷售規(guī)模千萬級的二線品種，考慮到第三代的潛力和對銷售空白區(qū)域的逐步覆蓋，我們對未來空間看好，有望快速成為公司下一個億元級品種。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of26公司深度報告2.2 布局精神神經(jīng)細(xì)分領(lǐng)域潛力大品種，進(jìn)口替代空間廣闊目前公司已上市的中樞神經(jīng)類雖僅有抗抑郁的鹽酸林片和抗癲癇的拉片，但儲備品種豐富，治療老年癡呆的片將于近期報生產(chǎn)，另外還有鹽酸美經(jīng)類

38、大品種正處于臨床試驗狀態(tài)中。膠囊以及治療的緩釋膠囊、哌酮緩釋片等精神神表 7：公司中樞神經(jīng)類線情況數(shù)據(jù)來源：CFDA、藥、國開研究部精神神經(jīng)類除麻醉及鎮(zhèn)痛類外，還有抗癲癇、抗氏病、精神安定類、精神興奮藥等系列。根據(jù) PDB 統(tǒng)計，除去麻醉類用藥外，精神類用藥2016 年樣本醫(yī)院的用藥金額約 33 億，預(yù)計終端市場規(guī)模約 150-200 億，近年來復(fù)合增速超過 15%，也是成長性最好的細(xì)行業(yè)之一。此外精神神經(jīng)類市場進(jìn)入壁壘較高，競爭格局良好，多數(shù)細(xì)分市場被原研藥市場占據(jù)絕大多數(shù)市場份額，進(jìn)口替代空間較大，因此國牌受益于一致性評價。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17of26中樞神經(jīng)類品種類型藥品

39、名稱治療領(lǐng)域受理號最新狀態(tài)競爭狀態(tài)已上市品種鹽酸林（片、分散片、膠囊）抗抑郁已上市已上市品種超過 20 家，分散片劑型僅公司和哈爾濱好博藥 業(yè)，超過 60%的市場份額被原研占據(jù)拉片抗癲癇已上市6 家競爭對手，原研占據(jù)絕大部分市場申報生產(chǎn)批件品種鹽酸片治療特發(fā)性病CYHS1690003在審評僅進(jìn)口品種上市，公司有望首仿上市重酒石酸拉汀膠囊治療老年癡呆CYHS1390015補(bǔ)充資料僅進(jìn)口品種上市，公司有望首仿上市申報臨床批件品種鹽酸 緩釋片治療特發(fā)性病CYHS年 8 月批準(zhǔn)臨床僅進(jìn)口品種上市，國內(nèi)品種均處于臨床鹽酸美膠囊治療老年癡呆CXHL年 10 月批準(zhǔn)臨床僅進(jìn)口品種上市，國內(nèi)僅擁有片劑和口服劑

40、，擁有原料藥，國內(nèi)品種均處于臨床重酒石酸拉汀片治療老年癡呆CXHL年 2 月批準(zhǔn)臨床僅進(jìn)口品種上市鹽酸美緩釋膠囊治療老年癡呆CXHL年 10 月批準(zhǔn)臨床僅進(jìn)口品種上市哌酮緩釋片治療精神癥藥物CYHS年 2 月批準(zhǔn)臨床僅進(jìn)口品種上市，國內(nèi)品種均處于臨床EVT201 膠囊失眠癥CXHL1200043臨床中新藥公司深度報告藥業(yè)目前已上市和在研品種基本是精神神經(jīng)細(xì)分領(lǐng)域的大品種，空間廣闊。隨著公司精神神經(jīng)類未來精神神經(jīng)線的逐步完善，公司有望組建專業(yè)的學(xué)術(shù)推廣及銷售隊伍，線潛力不容小覷。n鹽酸林用于治療抑郁癥，是抑郁癥用藥市場中第二大規(guī)模品種。雖然抑郁患者就診率較低，但我國抗抑郁藥市場仍呈現(xiàn)出較快的增長

41、，2011-2016 年的復(fù)合增長率達(dá)到16.4%，預(yù)計2016 年樣本醫(yī)院抑郁癥用藥市場規(guī)模超60 億。另外，抗抑郁用藥市場整體及合資藥品市場份額接近 90%，不例外，預(yù)計超過 60%的市場被原研占據(jù)。按照市場份額推算，整體林樣本市場約 10 億左右。公司鹽酸林制劑目前銷售規(guī)模超過6000 萬，2017 年前三季度銷售收入增速接近 40%，雖競爭廠商超過 20 家，但公司市場份額僅次于原研市場份額，市場基礎(chǔ)較好。公司正推動林制劑一致性評價工作，預(yù)計隨著林一致性評價獲批和進(jìn)口替啟，該品種仍有較好的成長空間。n拉屬于吡咯烷酮類類，是神經(jīng)系統(tǒng)主要用藥系列之一，除了用于防治認(rèn)知功能和抗癲癇外，還具有

42、一定的抗炎、鎮(zhèn)痛和抗抑郁等作用。在全球抗癲癇用藥市場，拉也曾是銷售排在前列的超過 10 億美金的品種，國內(nèi)終端市場規(guī)模預(yù)計超過 5 億元。公司的拉片于 2014 年上市，是最早上市的 3 家藥企之一。目前國內(nèi)企業(yè)的銷售規(guī)模均不足千萬，超過 90%的市場均被原研藥占據(jù)。公司也在積極推動拉片的一致性評價工作，10 月 16 日拉已經(jīng)通過豁免BE 方式提交了一致性評價的審評申請， CDE 也已經(jīng)受理了公司的申請，成為該品種首個提交一致性評價的藥企。若通過，進(jìn)口替代的空間也將較大。n公司正申報生產(chǎn)的獲得國內(nèi)首仿資格。病，屬 DR 激動劑，目前臨床大多推崇非麥角片主要用于治療類 DR 激動劑為首選DR

43、激動劑的代表，尤其適用于早發(fā)型病患者的病程初期。作為片在用藥市場中份額居前。中康數(shù)據(jù)顯示，2016 年整體市場規(guī)模約 20.8 億，保持了較高的增長速度，約 18%。與抗癲癇用藥市場一樣，絕大部分用藥市場被片。我們根據(jù)市場份占據(jù)，如羅氏的額推算，肼片以及勃殷的片原研市場規(guī)模超過 5 億元，公司有望拿到首仿資格。加之間較大。是醫(yī)保乙類，未來憑借較高的性價比，公司該品種空請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18of26公司深度報告n公司正在申報生產(chǎn)的和申報臨床的美相關(guān)制劑主要用于阿病癥，這兩個品種位列目前 FDA 批準(zhǔn)的僅有的 5 個用于相關(guān)癥狀的之中。我國阿病患者已世界第一，2010 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示

44、患者人數(shù)已為 569 萬，是全球該病患者增長最快的區(qū)域。根據(jù)中康 CMH 數(shù)據(jù)，2015 年抗老年癡呆病一線用藥市場規(guī)模超過 9 億元，其市場規(guī)模接近 2 億，市場規(guī)模尚不到 1 億，但大部分市膠囊已申報臨床，有望近期獲批，成為首仿場均被外企所上市品種。公司n哌酮主要用于精神癥急性期治療，是第 2 代抗之一。整體精神癥用藥市場預(yù)計超過50 億，其中奧氮平的市場份額最大，超過40%，其次是利培酮、哌唑。哌酮在精神急性治療中用藥量最大，市場份額第一，市場規(guī)模預(yù)計在 3 億元左右。2.3 消化領(lǐng)域 2 大市場格局良好，仍有較大的拓展空間液用途廣泛，內(nèi)服可用于治療消化道燙傷及潰瘍等，可拓展的目標(biāo)科室較

45、多。目前該及潰瘍，外敷可用于治療外傷、燒主要由公司全資子公司內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)銷售，2016 年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入為1.59 億，同比增長28.7%，多年來都保持了較高的增長速度。從競爭格局上看，包括公司在內(nèi)僅 4 家企業(yè)擁有相應(yīng)批文，其中公司市場份額不到 20%。公司擁有 30ml 的獨家劑型，價格維護(hù)較好且在市場覆蓋方面還有較大空間，預(yù)計未來 2 年仍能保持 20%以上的增速。地衣芽孢桿菌用于治療細(xì)菌或真菌引起的急慢性腸炎、腹瀉，在 2017 年新版醫(yī)保目錄中被止瀉微生物用藥，也是此次新版醫(yī)保目錄中唯一由乙類調(diào)整為甲類的微生物用藥，枯草桿菌、雙歧桿菌相關(guān)的微生物制劑仍為乙類品種。公司目前地衣芽孢桿菌主

46、要在醫(yī)院銷售，因此此次醫(yī)保調(diào)整較大的利好推廣。與同品種競爭對手即東北制藥的整腸生相比，一方面整腸生主要集中于 OTC 市場， 位，另一方面目前公司銷售規(guī)模僅 8000 萬左右，整腸生超過 3 億，借助未來該品種仍有較大空間。有所錯拓展2.4 董事長大筆參與增發(fā)配套融資，巨烽顯示細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢明顯2015 年公司以對價 6.93 億，其中了巨烽顯示 90%的股權(quán)，和支付現(xiàn)金的方式支付對價 4.16 億，合計60%，現(xiàn)金支付對價僅 2.77 億，進(jìn)行配套融資 2.9 億，其中40%。同時向公司實際人先生請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19of26公司深度報告2.77 億用于支付此次現(xiàn)金對價，足以顯示

47、對此筆收購的信心。巨烽顯示的主要為定制化和標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)用顯示器，下游客戶分別對應(yīng)醫(yī)療器械設(shè)備制造商和醫(yī)院。其中定制化醫(yī)用顯示器是公司的和優(yōu)勢業(yè)務(wù)，收入在65%左右，毛利率也相對較高，平均在 65%以上，是巨烽公司利潤的主要來源。2016 年巨烽顯示實現(xiàn)收入 3.2 億，扣非后凈利潤 5286 萬，略低于業(yè)績承諾的 5850萬元，主要是對新3D 解剖學(xué)系統(tǒng)大力推廣以及加大了對閱片中心、手術(shù)影像解決方案以及人機(jī)交互界面等新的投入導(dǎo)致了費用的增加。對于未來巨烽顯示的發(fā)展前景，我們認(rèn)為，從藥品制造切入醫(yī)用顯示器領(lǐng)域，特別是董事長大額參與，顯示公司非常看好該細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展，特別是定制化醫(yī)用顯示器領(lǐng)域。定制化

48、醫(yī)用顯示器領(lǐng)域進(jìn)入壁壘較高，受益于我國醫(yī)療信息化的推進(jìn)以及高端醫(yī)用顯示器如大屏幕、高分辨率、人機(jī)交互等醫(yī)用顯示器需求的增加，是巨烽公司的優(yōu)勢領(lǐng)域。相對于非醫(yī)療器械行業(yè)的競爭對手，如普通顯示屏制造商，巨烽公司作為國內(nèi)最早進(jìn)入醫(yī)用顯示器細(xì)分領(lǐng)域的公司，具有對行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的深刻理解，同時也是行業(yè)內(nèi)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的主要參與制定者之一，作為國內(nèi)該領(lǐng)域最大的制造商享有較強(qiáng)的技術(shù)實力、深厚的客戶以及較好的技術(shù)服務(wù)能力。定制化醫(yī)用顯示器下游客戶穩(wěn)定，競爭相對緩和，經(jīng)過多年合作，公司已與包括 CT、核磁、超聲等主流醫(yī)療顯示器供應(yīng)商如西門子、GE、日立、邁瑞等建立了良好的合作關(guān)系。2017 年上半年巨烽顯示實現(xiàn)銷售收入 1.57 億，同比增長 24%，實現(xiàn)凈利潤 3200，同比增長 127%，主要是高毛利率的定制醫(yī)用顯示器業(yè)務(wù)提升，導(dǎo)致利潤端恢復(fù)了較快增長，我們預(yù)計 2017 年巨烽將較大概率完成凈利潤承諾 5850萬元。定制醫(yī)用顯示器細(xì)分領(lǐng)域增長前景良好，巨烽公司行業(yè)地位穩(wěn)定，未來有望保持穩(wěn)定較快的增長。2.5 十億增發(fā)資金投資研發(fā)平臺，打造長期發(fā)展后盾今年 8 月公司完成向包括公司大股東10.9 億增發(fā)項目，其中大股東認(rèn)購約 2.2 億，控股在內(nèi)的 6 位投資者的20