第九章期權(quán)定價(jià)方法在資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用研究

1、整理ppt整理ppt期權(quán)定價(jià)方法在資產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用研究一期權(quán)的基本原理二期權(quán)定價(jià)的基本原理三在評(píng)估中的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)整理ppt期權(quán)的基本原理 （一）什么是期權(quán)？他們從何而來(lái)？ 期權(quán)（Option）是一種能在期權(quán)到期日或到期日之前以固定的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售一定數(shù)量的某種特定商品（即標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利。（看漲期權(quán)看跌期權(quán)) 期權(quán)價(jià)格：在期權(quán)交易中，期權(quán)的買(mǎi)方為了獲得這樣一種權(quán)利，必須向期權(quán)的賣方支付一定金額的費(fèi)用，這一費(fèi)用就是期權(quán)價(jià)格。整理ppt 對(duì)于給定的基礎(chǔ)證券,其看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的數(shù)量不是固定的. 開(kāi)戶交易:某人在某一特定期權(quán)中所做的第一筆交易 平倉(cāng)交易:這個(gè)人隨后以第二筆交易清空剛才的頭寸時(shí)

2、,第二筆交易就是平倉(cāng)交易 持倉(cāng)量:衡量某一時(shí)間存在多少期權(quán) 交易量:衡量發(fā)生的交易的數(shù)量思考？-持倉(cāng)量等于交易量么? 持倉(cāng)量是如何減少的？整理ppt 當(dāng)兩個(gè)平倉(cāng)交易相互匹配時(shí)，持倉(cāng)量就會(huì)下降 甲在T1以200美元賣出CSCO8月20的一份看漲期權(quán)建倉(cāng) 乙在T2以170美元買(mǎi)入csco8月20的一份看漲期權(quán)建倉(cāng) 在T3，CSCO8月20的價(jià)格為150。此時(shí)甲獲利了結(jié)，乙平倉(cāng)止損。持倉(cāng)數(shù)量下降。 思考：期權(quán)與股票有何不同？與認(rèn)股權(quán)證呢？為什么不能應(yīng)用收益法來(lái)評(píng)估期權(quán)價(jià)值？整理ppt （二）期權(quán)為何是一種好想法 期權(quán)作為一種金融工具和處理不確定性的新的思維方式，處理不確定性的新的思維方式，其核心思想

3、主要表 現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: (1）期權(quán)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)稱。投資者獲得期權(quán)后擁有的選擇權(quán)，在有利的條件下可以行使權(quán)利，在不利的條件下可以選擇放棄權(quán)利。 (2)期權(quán)相關(guān)的成本和收益不對(duì)稱。投資者付出一定成本可以獲得期權(quán)，條件不利時(shí)不執(zhí)行期權(quán)，損失的是購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的成本;條件有利時(shí)行使權(quán)利，獲得差價(jià)收益。也就是說(shuō)，期權(quán)所有者付出的成本是固定的，而獲得的收益則有很多可能，既可能是零，也可能很大。因此，投資獲得期權(quán)的成本與其持有期權(quán)的收益是不對(duì)稱的。 (3)通過(guò)不確定性提高期權(quán)價(jià)值。投資者通過(guò)期權(quán)限制了不確定的風(fēng)險(xiǎn)下限，這意味著不確定程度越高，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)越大，投資者獲得上限收益的可能性就越大，期權(quán)價(jià)

4、值越高。整理ppt （三）期權(quán)的收益與損失(到期日價(jià)值） （1）購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán) 下圖是某人以7美元買(mǎi)入微軟十月80的看漲期權(quán)損益圖標(biāo)盈虧平衡點(diǎn)=87期權(quán)到期日股票價(jià)格020406080$到期日價(jià)值=MAX(股票市價(jià)-執(zhí)行價(jià)格，0)NPL=到期日價(jià)值 - 期權(quán)價(jià)格期權(quán)成本最大盈余無(wú)窮最大損失=期權(quán)成本整理ppt （2）空頭看漲期權(quán)P/L平衡點(diǎn)=87MAX LOSS=080MAX P/L=7到期日價(jià)值= - MAX(股票市價(jià)- 執(zhí)行價(jià)格，0）NPL= 到期日價(jià)值 + 期權(quán)價(jià)格注意啦：空頭沒(méi)有權(quán)利行不行權(quán)，看一看到期日價(jià)值的公式，它根本就不可能注意啦：空頭沒(méi)有權(quán)利行不行權(quán)，看一看到期日價(jià)值的公式，它根

5、本就不可能大于零。所以對(duì)于任何期權(quán)合約的空頭來(lái)說(shuō)，到期日價(jià)值都表現(xiàn)為或有負(fù)債大于零。所以對(duì)于任何期權(quán)合約的空頭來(lái)說(shuō)，到期日價(jià)值都表現(xiàn)為或有負(fù)債整理ppt 多頭看跌期權(quán)的損益 假設(shè)我認(rèn)為微軟股價(jià)過(guò)高將會(huì)下跌，微軟十月80看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為6美元。我買(mǎi)入看跌期權(quán)。到期日損益圖如下P/L0損益平衡點(diǎn)74到期日價(jià)值=MAX（執(zhí)行價(jià)格 - 股票市價(jià)，0）凈損益=到期日價(jià)值 - 期權(quán)成本想一下：多頭看跌期權(quán)的到期日價(jià)值最大能是多少？整理ppt （4）空頭看跌期權(quán)（就是賣出看跌期權(quán)開(kāi)倉(cāng)） 微軟10月80看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)是6元，我賣出了這樣一份期權(quán)。獲得收益6元。未來(lái)我可能會(huì)承擔(dān)什么義務(wù)呢？損益平衡點(diǎn)空頭看跌

6、期權(quán)到期日價(jià)值= - MAX（執(zhí)行價(jià)格 - 股票市價(jià)， 0）空頭看跌期權(quán)凈損益 = 空頭看跌期權(quán)到期日價(jià)值+期權(quán)價(jià)格若，到期日股價(jià)高于80，對(duì)手不會(huì)行權(quán)，我賺得期權(quán)費(fèi)若，到期日股價(jià)為60，那么對(duì)手就可以以60元的市價(jià)買(mǎi)入股票。然后選擇行權(quán)，以每股80的價(jià)格出售給我。對(duì)手賺得14元每股，我虧損14元每股整理ppt 注意： 只能在期權(quán)到期日才可以使用損益圖標(biāo)。 作為期權(quán)的買(mǎi)方也就是多頭，最大的損失是期權(quán)費(fèi)。作為期權(quán)的賣方也就是空頭，最大的收益是期權(quán)費(fèi) 期權(quán)的到期日價(jià)值和買(mǎi)賣期權(quán)的資本利得不是一個(gè)概念。整理ppt二、期權(quán)定價(jià)的基本原理 （一）期權(quán)定價(jià)理論發(fā)展簡(jiǎn)史 期權(quán)定價(jià)的早期理論可以追溯至1 87

7、7年查爾斯(Charles Castel i)在英國(guó)倫敦發(fā)表了的論文，這篇長(zhǎng)達(dá)1 77頁(yè)的說(shuō)明性文章，向公眾解釋了期權(quán)的套期保值和關(guān)于投機(jī)方面的問(wèn)題。然而查爾斯的工作在當(dāng)時(shí)并未引起人們的關(guān)注 1900年3月法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯巴舍利耶(Louis Bachel ier)進(jìn)行了題為的博士學(xué)位論文答辯，他首先提出了金融資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)，并假設(shè)股票價(jià)格服從零漂移的布朗運(yùn)動(dòng)，用布朗運(yùn)動(dòng)描述金融資產(chǎn)的收益，從而推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的公式。但很可惜，巴舍利耶的工作在當(dāng)時(shí)也未引起人們的重視整理ppt 1 955年，保羅薩謬爾森寫(xiě)了一篇沒(méi)有公開(kāi)發(fā)表的論文，文中提到了巴舍利耶1 900年的博士論文1 956

8、年保羅薩謬爾森發(fā)表題為的論文認(rèn)為在邏輯上認(rèn)股權(quán)證定價(jià)與期權(quán)定價(jià)應(yīng)很相似 1 962年AJames Boness完成了博士學(xué)位論文(股票期權(quán)價(jià)值的理論和度量他發(fā)展的定價(jià)理論是在巴舍利耶研究成果基礎(chǔ)上的一個(gè)理論飛越1 9 6 年Boness將巴舍利耶的法文論文譯成英文引起了熱烈的討論，金融衍生品的定價(jià)理論也成為許多金融研究專業(yè)學(xué)生畢業(yè)論文的主題。整理ppt 1 970年布萊克(Fischer Black)和斯科爾斯(Myron Scholes)提出了B-S模型。 1 973年5月他們又發(fā)表了(The pricing of options and corporate iabi ities)這一論文，

9、對(duì)期權(quán)定價(jià)的各種定量關(guān)系進(jìn)行了更深入的分析。B-S模型不僅是金融學(xué)理論中的明珠它對(duì)金融的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和各種新型金融產(chǎn)品的產(chǎn)生都起到了重大的作用，促進(jìn)了整個(gè)金融市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易的發(fā)展。 羅伯特默頓(Robert Merton)為B-S模型的拓展作出了重要貢獻(xiàn)。為表彰這一杰出貢獻(xiàn)斯科爾斯和默頓兩人共同榮獲了1 997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。(布萊克不幸在1 995年去世)整理ppt （二)套利與期權(quán)定價(jià)a、免費(fèi)的午餐金融學(xué)有時(shí)也被稱作“套利研究”。套利是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的存在形式。金融理論的一個(gè)中心規(guī)則是：風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益一般是成比例的。因此我們不能期望經(jīng)常找到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈利的機(jī)會(huì)。注意：金融理論沒(méi)有說(shuō)套利永遠(yuǎn)

10、不會(huì)出現(xiàn)。相反金融理論闡明套利機(jī)會(huì)將短期存在：市場(chǎng)將很快采取行動(dòng)消除該套利并使價(jià)格回到均衡狀態(tài)。例：假設(shè)德國(guó)馬克、澳大利亞元和美元的匯率如下：1DM=$0.62 1A$=$0.55 1DM=A$1015則可采用如下策略套利：1.用美元購(gòu)買(mǎi)10000馬克：成本=DM10000*$0.62/DM=$62002.將德國(guó)馬克兌換成澳元：DM10000*A$1.15/DM=A$1115003.將澳元兌換成美元：A$11500*$0.55/A$=$6325套利：$6325-$6200=$125整理ppt b、看漲/看跌平價(jià)理論 現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)是以套利原則為基礎(chǔ)，在運(yùn)行良好的市場(chǎng)里，等價(jià)的資產(chǎn)應(yīng)該以同樣的價(jià)格

11、出售，對(duì)期權(quán)定價(jià)中套利的經(jīng)典研究產(chǎn)生里看漲/看跌平價(jià)理論假設(shè)某投資者借入資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，并且同時(shí)出售一份看漲期權(quán)和購(gòu)買(mǎi)一份看跌期權(quán)，這兩份期權(quán)都是平價(jià)期權(quán)。那么該投資者持有該頭寸直至期權(quán)到期。根據(jù)下面的圖標(biāo)，這會(huì)產(chǎn)生一個(gè)理想的套期保值，因?yàn)闊o(wú)論發(fā)生什么情況無(wú)論發(fā)生什么情況，該頭寸的未來(lái)價(jià)值（期權(quán)費(fèi)用和購(gòu)買(mǎi)股票的成本都是初始成本）未來(lái)價(jià)值（期權(quán)費(fèi)用和購(gòu)買(mǎi)股票的成本都是初始成本）都是固定的。整理ppt 由于這是唯一可能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，因此銀行愿意在期權(quán)到期前的期間里以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r給該頭寸貸款。若投資者能建立上述頭寸并獲得利潤(rùn)，則說(shuō)明套利是存在的。投資者將會(huì)利用套利獲利，并最終使套利機(jī)會(huì)消失，獲利為零

12、，市場(chǎng)得到調(diào)節(jié)：)1 (rt)1 (rt)1 (rt整理ppt)1 (rttrKSPC)1(0 c-看漲期權(quán)期權(quán)費(fèi) P-看跌期權(quán)期權(quán)費(fèi) S0-當(dāng)前的股票價(jià)格 S1-期權(quán)到期日的股票價(jià)格 K-期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 r-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 t-距期權(quán)到期日的時(shí)間 不管期權(quán)到期日股票價(jià)格高于還是低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格，組合頭寸的凈額都為零。這導(dǎo)致以下關(guān)系的產(chǎn)生 C-P-S0+K/ =0.整理可得看漲/看跌期權(quán)平價(jià)關(guān)系整理ppt c、二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型 假設(shè)某股票存在下述狀態(tài)，且r=10%。如果銷售該股票的看漲期權(quán)，該如何定價(jià)呢？按邏輯來(lái)說(shuō)，可以求得一年以后股票的期望值。從而確定看漲期權(quán)的期望值，并將這個(gè)金額貼現(xiàn)成現(xiàn)值。

13、此時(shí)，有樂(lè)觀投資者認(rèn)為股票上漲的機(jī)會(huì)是90%而下跌的機(jī)會(huì)是10%。據(jù)此可以求得股票的期望價(jià)值為95美元。這樣看漲期權(quán)的價(jià)格為95-75=20，其現(xiàn)值為20/1.10=18.18美元 。那么這個(gè)期權(quán)的定價(jià)是否合理呢？實(shí)際上，這樣的價(jià)格為能發(fā)現(xiàn)他的人提供了一個(gè)絕好的套利機(jī)會(huì)$75今天$100$50一年以后整理ppt 首先支出75美元購(gòu)買(mǎi)一股股票，接下來(lái)以每份18.18美元的價(jià)格出售兩份看漲期權(quán)，獲得36.36美元；于是凈投資為75-36.36=38.64美元$75-2*18.18=$38.64如果股票升值：股票= $100看漲期權(quán)=2*（75-100）= - $50收益 $50如果股票下跌:股票=

14、 $50看漲期權(quán)= 0收益= $50$38.64-29.4%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)$50今天一年以后整理ppt那么該如何找出這個(gè)看漲期權(quán)的價(jià)格呢?我們可以建立一個(gè)股票與期權(quán)的組合，不管股價(jià)在一年后如何變化，該組合都具有相同的價(jià)值。這個(gè)組合是購(gòu)買(mǎi)一股股票并且賣出數(shù)量為N的看漲期權(quán)該組合一年以后價(jià)值固定，換言之未來(lái)價(jià)值沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。那么經(jīng)濟(jì)理論要求該投資收益率應(yīng)當(dāng)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。100-25N=50美元，求得，N=2.一年后組合價(jià)值為$50,那么該組合今天的價(jià)值一定為50/1.1=45.45，75-2C=45.45?？梢郧蟮肅=14.77，即為看漲期權(quán)的價(jià)格 注意：C的值與兩個(gè)分支的概率是相獨(dú)立的！$75-(N)(

15、$C)今天上漲時(shí)組合價(jià)值： $100-$25N下跌時(shí)組合價(jià)值： $50一年以后整理pptd、Black-Scholes 期權(quán)定價(jià)模型（1）Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論的思想期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)在標(biāo)的物的價(jià)格運(yùn)動(dòng)中得到反映,而且標(biāo)的物的價(jià)格還反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期?？坍?huà)標(biāo)的物的價(jià)格運(yùn)動(dòng)規(guī)律既是研究期權(quán)定價(jià)的出發(fā)點(diǎn)又是關(guān)鍵。經(jīng)典的期權(quán)分為歐式期權(quán)和美式期權(quán),歐式期權(quán)在到期日才可執(zhí)行,美式期權(quán)在到期日之前的任何一天都可以執(zhí)行。他們的原始研究是面向以不分紅股票作為標(biāo)的物的歐式期權(quán)。在對(duì)標(biāo)的物的特性、期權(quán)及標(biāo)的物的交易規(guī)則給出一系列的假設(shè)條件后,對(duì)作為標(biāo)的物的股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的規(guī)律作了一個(gè)基本的假定:即股票

16、價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的,遵循一種稱作帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)規(guī)律,在數(shù)學(xué)上則表現(xiàn)為稱作尹藤過(guò)程的隨機(jī)過(guò)程。布萊克和斯科爾斯用期權(quán)、標(biāo)的物股票、和一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)筑成一個(gè)無(wú)套利均衡組合頭寸。這個(gè)組合頭寸要不斷地進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整才能保持住無(wú)套利均衡的條件。依據(jù)尹藤過(guò)程的研究結(jié)果,他們建立起B(yǎng)lack-Scholes隨機(jī)微分方程。這個(gè)隨機(jī)微分方程刻畫(huà)了動(dòng)態(tài)調(diào)整組合頭寸保持無(wú)套利均衡的規(guī)律。按照期權(quán)到期時(shí)的情況,可以定出這個(gè)隨機(jī)微分方程的終端條件,再倒向解出這個(gè)微分方程的初始值的表達(dá)式,就得出期權(quán)定價(jià)公式。整理ppt （2）B-S定價(jià)理論的前提假設(shè)股票價(jià)格遵循預(yù)期收益率、價(jià)格波動(dòng)率為常數(shù)的隨機(jī)過(guò)程;允許使用全

17、部所得賣空衍生證券;沒(méi)有交易費(fèi)用或稅收，所有證券都是高度可分的;在衍生證券的有效期內(nèi)沒(méi)有紅利支付;不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì);證券交易是連續(xù)的;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)且對(duì)所有到期日都相同。整理ppt（3）B-S定價(jià)理論公式 歐式看漲期權(quán)到期日的期望價(jià)值為: Emax(ST- X,0) (1) 其中:E表示風(fēng)險(xiǎn)中性世界中的期望值; T期權(quán)離到期的時(shí)間; t當(dāng)前時(shí)刻; ST未來(lái)時(shí)刻T的股價(jià),即行使期權(quán)時(shí)的標(biāo)的物格; X當(dāng)前時(shí)刻t的股票價(jià)格,即期權(quán)標(biāo)的物的協(xié)議價(jià)格。 據(jù)風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)性質(zhì),歐式看漲期權(quán)的價(jià)格c應(yīng)是該期望值以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的結(jié)果:整理ppt整理ppt三、在評(píng)估中的運(yùn)用-實(shí)物期權(quán) （一）實(shí)物期權(quán)的含義

18、、基本類型及特征及意義 a、含義 實(shí)物期權(quán)(real options)的概念最初是由學(xué)者(Stewart Myers, 1977)在MIT 時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。整理ppt b、特征 Black 和 Scholes 的研究指出：金融期權(quán)是處理金融市場(chǎng)上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實(shí)物期權(quán)是處理一

19、些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實(shí)物期權(quán)是相對(duì)金融期權(quán)來(lái)說(shuō)的，它與金融期權(quán)相似但并非相同。而且實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)更為復(fù)雜： 1、不存在公開(kāi)交易的期權(quán)價(jià)格 金融期權(quán)存在對(duì)應(yīng)的期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以在市場(chǎng)上以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由買(mǎi)賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對(duì)應(yīng)的積極交易的市場(chǎng)，企業(yè)并沒(méi)有以公平的價(jià)格從市場(chǎng)上“購(gòu)買(mǎi)”實(shí)物期權(quán)，而是通過(guò)初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場(chǎng)價(jià)值對(duì)應(yīng)，沒(méi)有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場(chǎng)價(jià)格。整理ppt 2、實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性 史密斯和諾（Smith &

20、Nau，1995）將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)理論可能會(huì)高估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，因?yàn)樗僭O(shè)所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)復(fù)制組合對(duì)沖。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)（即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）可以通過(guò)合適的差異化來(lái)減輕，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）則需企業(yè)通過(guò)期權(quán)的復(fù)制組合來(lái)消除，這樣貼現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。整理ppt 3、基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對(duì)沖 史密斯和諾（Smith & Nau，1995）將基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)分為三類：第一類是完全市場(chǎng)（Complete Markets），完全市場(chǎng)是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通

21、過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)；第二類是不完全市場(chǎng)（Incomplete Markets），不完全市場(chǎng)是指不是市場(chǎng)上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)可交易的證券完美對(duì)沖的市場(chǎng)。不完全市場(chǎng)不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第三類是半完全市場(chǎng)（Partially Complete Markets），半完全市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對(duì)來(lái)說(shuō)容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。整理ppt 4、基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定 金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠在金融市場(chǎng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自由交

22、易的特征。特里杰奧吉（Trigeogis，1996）希望能夠在市場(chǎng)上找到“類似證券”(Twin Security)來(lái)復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下三種方式：一、自然資源的投資決策可以在公開(kāi)交易的商品期貨市場(chǎng)上尋找。二、企業(yè)如果要評(píng)價(jià)內(nèi)部某特定部門(mén)的價(jià)值，就要從市場(chǎng)上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來(lái)反映該部門(mén)價(jià)值。三、如果實(shí)物資產(chǎn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。整理ppt 5、實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定 金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過(guò)合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)

23、的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。鮑曼和赫里Bowman & Hurry，1993）認(rèn)為有兩種市場(chǎng)信號(hào)可以引發(fā)企業(yè)決定是否執(zhí)行期權(quán)：機(jī)會(huì)到來(lái)的信號(hào)和機(jī)會(huì)喪失的信號(hào)。整理ppt 6、波動(dòng)率的度量需要近似 金融期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過(guò)觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有三個(gè)方法獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率：近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。例如，凱利（Kelly，1

24、998）使用期貨市場(chǎng)去估計(jì)自然資源項(xiàng)目的波動(dòng)率?？破仗m和安蒂卡洛夫（Copeland & Antikarov，2001）使用蒙特卡羅模擬了波動(dòng)率。戴維斯(Davis, 1998）提出計(jì)算企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格波動(dòng)率和項(xiàng)目?jī)r(jià)值價(jià)格彈性的解析式。整理ppt 7、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定 實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤(rùn)。 8、價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉 在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期

25、權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫(kù)拉蒂拉卡（Amram & Kulatilaka, 1999）稱之為“價(jià)值漏損”（Value Leakage）。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。整理ppt d、實(shí)物期權(quán)法的意義 眾所周知，伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各種自然資源的自由流動(dòng)越來(lái)越頻繁，以土地使用權(quán)、礦山開(kāi)采全、商品房、工業(yè)廠房投資以及企業(yè)整體交換、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)等都需要評(píng)估期權(quán)價(jià)值。而目前在評(píng)估界應(yīng)用最多的評(píng)估方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）。但在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法隱

26、含著兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)：即企業(yè)的決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資；同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素（諸如投資項(xiàng)目未來(lái)的不確定性、信息不對(duì)稱性），因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。這類含有多種期權(quán)的項(xiàng)目的投資決策已經(jīng)不能在傳統(tǒng)的投資決策過(guò)程和投資決策方法框架下很好的實(shí)施，利用傳統(tǒng)投資決策方法評(píng)估的結(jié)果往往是凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，按照傳統(tǒng)的決策準(zhǔn)則，則應(yīng)該放棄對(duì)項(xiàng)目的投資，這對(duì)于實(shí)際價(jià)值的評(píng)估必然產(chǎn)生偏差。整理ppt 當(dāng)年“中華網(wǎng)”( )，按傳統(tǒng)評(píng)估方法評(píng)估出的100

27、0 萬(wàn)美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元； 當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹(shù)公司慧眼識(shí)金，以100 萬(wàn)美元買(mǎi)了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬(wàn)美元卻變成了40億美元 可見(jiàn)這些當(dāng)年新興的公司最大特點(diǎn)在于其巨大的不確定性，如果采用傳統(tǒng)的評(píng)估方式則會(huì)大大低估被評(píng)資產(chǎn)的價(jià)值整理ppt 9、實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利 當(dāng)投資者買(mǎi)入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期

28、權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來(lái)，并非從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)得到，難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競(jìng)爭(zhēng)者可能會(huì)先占執(zhí)行期權(quán)。 10、實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性 各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目?jī)?nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而且表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。只有當(dāng)多個(gè)期權(quán)執(zhí)行的聯(lián)合概率為零或者更小時(shí)，期權(quán)價(jià)值才可以直接相加。整理ppt c、實(shí)物期權(quán)的基本類型 1、延遲期權(quán)： 項(xiàng)目持有者有權(quán)推遲對(duì)項(xiàng)目的投資，以解決現(xiàn)在時(shí)刻投資項(xiàng)目所面臨的一些不確定性。投資的時(shí)機(jī)

29、可能會(huì)比立即進(jìn)行投資更有價(jià)值。因?yàn)樗梢詾楣芾碚邘?lái)靈活性，從而可以將投資延遲到條件更為有利的時(shí)候進(jìn)行，或是在條件變得不令人滿意的情況下完全取消投資。 2、 擴(kuò)張或收縮期權(quán)： 擴(kuò)張期權(quán)指項(xiàng)目持有者有權(quán)在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)增加項(xiàng)目的投資規(guī)模，即未來(lái)時(shí)間內(nèi)，如果項(xiàng)目投資效果好，則投資者有權(quán)擴(kuò)張投資項(xiàng)目的投資規(guī)模。收縮期權(quán)指項(xiàng)目持有者有權(quán)在未來(lái)時(shí)間內(nèi)減少項(xiàng)目的投資規(guī)模，即未來(lái)時(shí)間內(nèi)，如果項(xiàng)目投資效果不好，則投資者有權(quán)收縮投資規(guī)模。期權(quán)存在于項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)中，可以擴(kuò)大、縮小以及停止和重新開(kāi)始。如果市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展得比預(yù)期的更加有利，管理者可以擴(kuò)大生產(chǎn)或增加資源的調(diào)配。這就相當(dāng)于看漲期權(quán)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)

30、期，可以縮小經(jīng)營(yíng)規(guī)模，這就相當(dāng)于看跌期權(quán)。整理ppt 3、 放棄期權(quán)： 如果市場(chǎng)條件惡化或項(xiàng)目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本時(shí)投資者有權(quán)放棄經(jīng)營(yíng)并對(duì)資本和其他資產(chǎn)進(jìn)行清算。放棄期權(quán)相當(dāng)于看跌期權(quán)。如果資產(chǎn)或項(xiàng)目的價(jià)值下跌到清算價(jià)值以下，期權(quán)的所有者或持有人就可以行使看跌期權(quán)。4、 變更期權(quán)： 在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，項(xiàng)目持有者有權(quán)在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，即投資者可以更換項(xiàng)目或經(jīng)營(yíng)。比如重新開(kāi)始已經(jīng)停止的經(jīng)營(yíng)，這就相當(dāng)于看漲期權(quán)。或是停止經(jīng)營(yíng)，這就相當(dāng)于看跌期權(quán)。開(kāi)始經(jīng)營(yíng)或停止經(jīng)營(yíng)的成本就相當(dāng)于看漲期權(quán)或看跌期權(quán)的結(jié)算。整理ppt 5、 增長(zhǎng)期權(quán)： 項(xiàng)目的投資者獲得初始的投資成功后，在未來(lái)時(shí)間內(nèi)，能夠獲得一

31、些新的投資機(jī)會(huì)。在諸如研究開(kāi)發(fā)、未開(kāi)發(fā)地、石油以及燃?xì)獾膬?chǔ)備和采集以及與一系列相互關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目相聯(lián)系的信息網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域所進(jìn)行的投資，以及能夠創(chuàng)造期貨交易增長(zhǎng)機(jī)遇的投資，如新產(chǎn)品或新方法和新市場(chǎng)。早期投資項(xiàng)目的價(jià)值與其說(shuō)來(lái)自預(yù)期可產(chǎn)生現(xiàn)金流的價(jià)值，不如說(shuō)來(lái)自它所能夠提供的將來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值。 6、 復(fù)合期權(quán)： 項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)涉及一系列的期權(quán)，體現(xiàn)了上升價(jià)值和下跌保護(hù)期權(quán)的相互綜合。相互影響的期權(quán)，其綜合價(jià)值會(huì)因?yàn)樗鼈冎g的相互影響而與各部分相加的總和有所不同。某些實(shí)物期權(quán)，如果它的價(jià)值在行使時(shí)被限定為相關(guān)項(xiàng)目的價(jià)值，就會(huì)相對(duì)簡(jiǎn)單一點(diǎn)，而其他實(shí)物期權(quán)在行使時(shí)會(huì)帶來(lái)進(jìn)一步投資的機(jī)遇。這就是期權(quán)之中又有期權(quán)，

32、或者叫復(fù)合期權(quán)，這時(shí)期權(quán)的盈利是另一個(gè)期權(quán)。整理ppt 7、 彩虹期權(quán)： 具有多種來(lái)源的不確定因素的期權(quán)。通常把盈利取決于兩項(xiàng)或兩項(xiàng)以上資產(chǎn)的期權(quán)稱作彩虹期權(quán)。在金融市場(chǎng)中彩虹可以涉及兩項(xiàng)或更多資產(chǎn)的最大值或最小值，或者涉及其他期權(quán)。例如，這時(shí)的盈利可以取決于兩項(xiàng)資產(chǎn)之間的價(jià)差，或者取決于兩項(xiàng)資產(chǎn)中更好的一個(gè)，或取決于現(xiàn)金、投資組合期權(quán)以及雙向敲定期權(quán)。對(duì)于實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，各種來(lái)源的不確定因素可以各種形式存在，比如價(jià)格、數(shù)量、技術(shù)、規(guī)則和利率等。整理ppt（二）實(shí)物期權(quán)在評(píng)估中的應(yīng)用 a、實(shí)物期權(quán)在專利權(quán)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用 1、 案例背景 設(shè)某投資者在購(gòu)買(mǎi)某項(xiàng)專利后，預(yù)期經(jīng)過(guò) 2 年的準(zhǔn)備后可以生產(chǎn)所購(gòu)買(mǎi)專利權(quán)的產(chǎn)品，并且每半年的投資費(fèi)用為 10 萬(wàn)元，即，F(xiàn)0=F1=F2=F3=10 萬(wàn)元，如果要生產(chǎn)專利產(chǎn)品還需要花費(fèi) V120