資本市場運作5-1

1、1廣東商學院廣東商學院2022-3-22資本市場運作資本市場運作 2廣東商學院廣東商學院2022-3-22金融衍生證券市場金融衍生證券市場 金融衍生產(chǎn)品金融衍生產(chǎn)品(Financial Derivatives)：指從基礎資產(chǎn)（指從基礎資產(chǎn)（Underlying Assets）派）派生出來的金融工具。生出來的金融工具。 金融衍生產(chǎn)品的種類：金融衍生產(chǎn)品的種類：按照交易方法可以分成遠期合約、期貨合約、期權合約和互換合約四類。 3廣東商學院廣東商學院2022-3-22一、遠期市場一、遠期市場 遠期（forward），又可稱作遠期合約，是一個在將來確定的時間按確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的合約，通常是

2、在兩個金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與其公司客戶之間簽署的，且不在規(guī)范的交易所內(nèi)交易，屬于場外交易市場。 金融遠期合約(Financial Forwards/Forward Contract) 是一種交易雙方約定在未來的某一確定時間，以確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。合約中要規(guī)定交易的標的物、有效期和交割時的執(zhí)行價格等項內(nèi)容。 4廣東商學院廣東商學院2022-3-22 關于遠期的一些重要概念 (1)多頭（long position）和空頭（short position）。 多頭（long position）： 當遠期合約的一方同意在將來某個確定的日期以某個確定的價格購買標的資產(chǎn)時，我們稱這

3、一方為多頭； 空頭（short position）： 另一方同意在同樣的日期以同樣的價格出售該標的資產(chǎn)，這一方就稱為空頭。 （2）交割價格（delivery price） 在遠期合約中規(guī)定的合約雙方交易標的資產(chǎn)的價格稱為交割價格。 （3）遠期的損益（payoff）。 以K代表交割價格，ST代表標的資產(chǎn)的即期價格，則一單位標的資產(chǎn)的遠期合約，多頭的收益是（STK），空頭的收益是（KST）。 由于K和ST的大小關系是不確定的，因此這些損益的正負也是不確定的。下圖表示了遠期的損益。5廣東商學院廣東商學院2022-3-222、金融遠期合約分類： 根據(jù)基礎資產(chǎn)劃分為 股權類資產(chǎn)的遠期合約：包括單個股票的

4、遠期合約、一攬子股票的遠期合約和股票價格指數(shù)的遠期合約三個子類。 債權類資產(chǎn)的遠期合約：主要包括定期存款單、短期債券、長期債券、商業(yè)票據(jù)等固定收益證券的遠期合約。 遠期利率協(xié)議：是指按照約定的名義本金，交易雙方在約定的未來日期交換支付浮動利率和固定利率的遠期協(xié)議。 遠期匯率協(xié)議：是指按照約定的匯率，交易雙方在約定未來日期買賣約定數(shù)量的某種外幣的遠期協(xié)議。 6廣東商學院廣東商學院2022-3-223、遠期合約的特點： 遠期合約交易是相對于即期交易而言。 即期交易是交易雙方對現(xiàn)在時間的交易達成協(xié)議，并現(xiàn)在就貨款交割； 遠期交易是交易雙方對未來時間的交易達成協(xié)議，協(xié)議是現(xiàn)在定下來，但合約的履行、貨款

5、的交割是在未來時刻。 遠期合約是必須要履行的。交易雙方都存在風險。 遠期合約亦與期貨不同，其合約條件是為買賣雙方量身定制的，通過場外交易(OTC)達成，而期貨則是在交易所買賣的標準化合約。 7廣東商學院廣東商學院2022-3-22 4、遠期合約的價格P115 5、遠期利率合約舉例 遠期利率協(xié)議是一種遠期合約，買賣雙方(客戶與銀行或兩個銀行同業(yè)之間)商定將來一定時間點(指利息起算日)開始的一定期限的協(xié)議利率，并規(guī)定以何種利率為參照利率，在將來利息起算日，按規(guī)定的協(xié)議利率、期限和本金額，由當事人一方向另一方支付協(xié)議利率與參照利率利息差的貼現(xiàn)額。 遠期利率協(xié)議的功能： 通過固定將來實際交付的利率而避

6、免了利率變動的風險 利率用利差結(jié)算，資金流動量小，為銀行提供了一種管理利率風險而又無需改變資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的有效工具 。 遠期利率協(xié)議具有簡便、靈活、不須支付保證金等優(yōu)點 8廣東商學院廣東商學院2022-3-22 常見術語 合同金額借貸的名義本金額 合同貨幣貨幣幣種 交易日遠期利率協(xié)議成交的日期 結(jié)算日名義借貸開始日期 確定日確定參照利率的日期 到期日合約結(jié)束之日 合約期結(jié)算日至到期日的天數(shù) 合約利率協(xié)議中雙方商定的利率 參照利率某種市場利率 ，一般為同業(yè)拆借利率。9廣東商學院廣東商學院2022-3-22遠期（FRA）市場報價：遠期（FRA）市場報價行情可通過終端機的畫面得到。市場定價是每天隨著市

7、場變化而變化的，實際交易的價格要由每個報價銀行來決定。 表1 遠期（FRA）市場報價 7月13日美元FRA 36 8.088.14 28 8.168.22 69 8.038.09 612 8.178.23 表1報價第三行“69 8.038.09”解釋如下：“69”(6個月對9個月，英語稱為six against nine)是表示期限，即從交易日(7月13日)起6個月末(即次年1月13日)為起息日，而交易日后的9個月末為到期日，協(xié)議利率的期限為3個月期。它們之間的時間關系參見圖2。 10廣東商學院廣東商學院2022-3-22 “8.038.09”為報價方報出的遠期（FRA）買賣價：前者是報價銀行

8、的買價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行(買方)在結(jié)算日支付8.03利率給詢價方(賣方)，并從詢價方處收取參照利率。后者是報價銀行的賣價，若與詢價方成交，則意味著報價銀行(賣方)在結(jié)算日從詢價方(買方)處收取8.09利率，并支付參照利率給詢價方。 11廣東商學院廣東商學院2022-3-22遠期（FRA）的利息計算：）的利息計算： 在起息日如何支付利息，可按以下步驟進行： 首先，計算遠期（FRA）協(xié)議期限內(nèi)利息差。該利息差就是根據(jù)當天參照利率(通常是在結(jié)算日前兩個營業(yè)日使用LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率London Interbank Offered Rate）與協(xié)議利率結(jié)算利息差，其計算方法與貨

9、幣市場計算利息的慣例相同，等于本金額X利率差X期限(年)。 其次，要注意的是，按慣例，遠期（FRA）差額的支付是在協(xié)議期限的期初(即利息起算日)，而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參照利率貼現(xiàn)方式計算。12廣東商學院廣東商學院2022-3-22 最后，遠期利率協(xié)議結(jié)算金的計算遠期利率協(xié)議結(jié)算金的計算 結(jié)算金 結(jié)果有正有負，正表示由遠期FRA的賣方將利息差貼現(xiàn)值付給遠期FRA的買方；負表示由遠期FRA的買方將利息差貼現(xiàn)值付給遠期FRA的賣方。 rr=參照利率 rk=合約利率 A=合約金額 D=合約期間 B=年基準 13廣東商學院廣東商學院2022-3-22例題 ：20

10、10年4月10日，某財務公司經(jīng)理預測認為從2010年6月16日到9月15日的3個月（92天）的遠期資金需求，利率可能上升，因此，他想對沖利率上升的風險，便于4月10日從中國銀行買進遠期利率協(xié)議。 條件： 合約金額：10000000元 交易日：2010年4月10日 結(jié)算日：2010年6月16日 到期日：2010年9月15日 合約年利率：6.75% 年基準：360天 14廣東商學院廣東商學院2022-3-22 如果在結(jié)算日6月16日的3個月全國銀行業(yè)同業(yè)拆借利率（參考利率）為7.25%，高于合約利率6.75%，則按照遠期利率協(xié)議，賣方銀行須補償公司一定量的現(xiàn)金，計算支付金額（結(jié)算金） 結(jié)算金= （

11、元） 至此，遠期利率協(xié)議就終止了，該公司可以將借款成本鎖定在6.75%。 注：雙方在結(jié)算時按照凈額結(jié)算,如果合同利率高于市場參考利率,那么買方向賣方支付差額，如果合同利率低于市場參考利率，買方可以得到收益。 如果參照利率高于合同利率買方成功規(guī)避了利率風險和賺了一筆結(jié)算金其實是同一個事情。 一方支付的是利息差額給另一方！不是雙方都付！注意這個利息差額是貼現(xiàn)，因為是在起息日（結(jié)算日）支付。 15廣東商學院廣東商學院2022-3-22利用利用遠期FRA進行風險管理的技進行風險管理的技巧巧 遠期FRA是防范將來利率變動風險的一種金融工具，其特點是預先鎖定將來的利率。在遠期FRA市場中，遠期FRA的買方

12、是為了防止利率上升引起籌資成本上升的風險，希望在現(xiàn)在就鎖定將來的籌資成本。用遠期FRA防范將來利率變動的風險，實質(zhì)上是用遠期FRA市場的盈虧抵補現(xiàn)貨資金市場的風險，因此遠期FRA具有預先決定籌資成本或預先決定投資報酬率的功能。 16廣東商學院廣東商學院2022-3-22遠期FRA與利率期貨的聯(lián)系與區(qū)別與利率期貨的聯(lián)系與區(qū)別 從形式上看，遠期FRA具有利率期貨類似的優(yōu)點，即避免利率變動風險的功能，但它們之間也有區(qū)別，歸納如下表所示。 遠期FRA利率期貨 交易形態(tài)場外交易市場成交，交易金額和交割日期都不受限制，靈活簡便交易所內(nèi)交易，標準化契約交易 信用風險雙方均存在信用風險信用風險極小 交割前的現(xiàn)

13、金流不發(fā)生現(xiàn)金流每日保證金賬戶內(nèi)有現(xiàn)金凈流動 適用貨幣一切可兌換貨幣交易所規(guī)定的貨幣 17廣東商學院廣東商學院2022-3-22遠期外匯綜合協(xié)議與遠期利率協(xié)遠期外匯綜合協(xié)議與遠期利率協(xié)議的區(qū)別議的區(qū)別 遠期外匯綜合協(xié)議與遠期利率協(xié)議的最大區(qū)別在于：前者的保值或投機目標是兩種貨幣間的利率差以及由此決定的遠期差價，后者的目標則是一國利率的絕對水平。 但兩者也有很多相似之處： 1、標價方式都是mn，其中m表示合同簽訂日到結(jié)算日的時間，n表示合同簽訂日至到期日的時間。 2、兩者都有五個時點，即合同簽訂日、起算日、確定日、結(jié)算日、到期日，而且有關規(guī)定均相同。 3、名義本金均不交換。 18廣東商學院廣東商

14、學院2022-3-22二、期貨市場二、期貨市場 廣義廣義 狹義狹義 （一）概念（一）概念 1、期貨（Futures）是“按照期貨交易規(guī)則、雙方當事人約定，同意于未來特定時間，依特定價格與數(shù)量等交易條件買賣商品，或于到期結(jié)算差價的契約”。也稱標準化了的期貨合同（即期貨合約）。 期貨合約（Futures Contracts）是關于買賣雙方在未來某個約定的日期（交割日，Ddlivery Date），以簽約時約定的價格（期貨價格）、交換某一數(shù)量的某種物品的標準化協(xié)議。在實際操作中，為了方便交易、降低交易成本，這種契約是由交易所規(guī)范的標準化設計，并只能從交易所購得。契約雙方當事人惟一仍可商議的是價格，而

15、價格則是在交易廳內(nèi)以競價方式?jīng)Q定的。19廣東商學院廣東商學院2022-3-222、期貨合約特征： 第一，集中交易。 期貨交易必須在法定的期貨交易所內(nèi)，在嚴格的組織與管理下遵循特定的交易規(guī)則進行。價格以公開競價的方式?jīng)Q定，而不是一對一簽訂合約。 第二，合約標準化。 期貨合約對標的物的品種、規(guī)格、數(shù)量、質(zhì)量、交割方式都已經(jīng)標準化，交易過程中只有價格一個因素是可變的，交易雙方只需就價格達成協(xié)議即可成交。 第三，杠桿性。 期貨交易只需交納少量的保證金和傭金費用即可，用少量的資金做成大量的交易，是期貨投資的一大特點。 第四，高信用。 期貨合約的履行，由結(jié)算所或?qū)ｉT的保證公司負責并提供信用保證，投資者既可

16、以節(jié)省調(diào)查、了解對方資信狀況的交易費用，也可避免對方違約所造成的風險。 第五，公開化。 期貨交易的市場行情是完全公開的，投資者可以根據(jù)自己對行情變化趨勢的判斷與預測來決定自己的交易策略。 T+0交易 雙向交易20廣東商學院廣東商學院2022-3-2221廣東商學院廣東商學院2022-3-223、期貨合約內(nèi)容： （1）標準化交易單位。 即交易所規(guī)定的每張期貨合約所包含的交易數(shù)量；期貨合約的交易以“手”計算，一張合約稱一手，交易必須按“手”的整數(shù)倍進行。如美國芝加哥商品交易所（CBOT）玉米期貨合約的交易單位是5000蒲式耳，即一張玉米期貨合約表示的數(shù)量。美國5年期國庫券的期貨合約的交易單位為10

17、萬美元；中國的國債期貨的交易單位為面值1000元；SP指數(shù)的交易單位為500美元指數(shù)等。 （2）標準化的交割地點。 （3）標準化的交割期。包括交割月及最后交易日。 （4）標準化的質(zhì)量等級。規(guī)定實物交割時應具有的品質(zhì)與要求。 （5）標準化的交割方式。22廣東商學院廣東商學院2022-3-22如上海交易所推出的國債期貨合約內(nèi)容 項 目 內(nèi) 容 交易所 上海證券交易所 交易單位（手）2萬元面值 交割月份3月、6月、9月和12月 最小報價單位0.01元/百元面值 國債標的如1992（3年）券（327國債）等交割說明按交易所規(guī)定。如上交所開始為單一券種交收，后改為混合券種交收最后交易日交收月份最后一個交

18、易日 最后交易日T+4。即交收月份最后一個交易日后的第4個交易日保證金由交易所定。 每手200元（開始為500元）手續(xù)費由交易所定。每手5元 資料來源：朱寶憲：投資學，清華大學出版社2002年版，第301頁。（略有改動） 遠期交易與期貨交易的主要區(qū)別 期貨交易規(guī)則23廣東商學院廣東商學院2022-3-22（二）、期貨種類期貨種類 期貨的種類很多，主要有商品期貨和金融期貨。 商品期貨商品期貨 金融期貨金融期貨 金融期貨與商品期貨的區(qū)別之一是，金融期貨可視為一種“無形”期貨。如匯率期貨、股票指數(shù)期貨等。結(jié)算交割時，只能按照約定的利率、匯率和指數(shù)點數(shù)換算成貨幣單位進行結(jié)算，沒有實物的交割。 金融期貨

19、合約(Financial Futures) ：是標準化的標準化的金融遠期合約。 （1）金融期貨合約的特點 指定交易所。 合約標準化。對于交易的金融商品的品質(zhì)、數(shù)量及到期日、交易時間、交割等級都有嚴格而詳盡的規(guī)定。 保證金與逐日結(jié)算。必須在交易前交納合約金額的510為保征金，并由清算公司進行逐日結(jié)算。 24廣東商學院廣東商學院2022-3-22 頭寸的結(jié)束。 結(jié)束期貨頭寸的方法有三種。 第一，由對沖或反向操作結(jié)束原有頭寸，即買賣與原頭寸數(shù)量相等、方向相反的期貨合約； 第二，采用現(xiàn)金或現(xiàn)貨交割； 第三，實行期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨交易（EX- change-For-Physicals）。 交易的參與者。期貨交易

20、更具有大眾意義，市場的流動性和效率都很高。 25廣東商學院廣東商學院2022-3-2226廣東商學院廣東商學院2022-3-22（2）金融期貨合約分類：按照標的資產(chǎn)不同分為 外匯期貨(foreign exchange futures)：是交易雙方約定在未來 某一時間，依據(jù)現(xiàn)在約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的標準化合約的交易。 利率期貨 (Interrest rate future)：是指以債券類證券為標的 物的期貨合約，它可以回避利率波動所引起的證券價格變動的風險。利率期貨按照合約標的的期限，利率期貨可分為短期利率期貨和長期利率期貨兩大類。 股票指數(shù)期貨 (Stock Index Fut

21、ures)：是指以股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨合約。在具體交易時，股票指數(shù)期貨合約的價值是用指數(shù)的點數(shù)乘以事先規(guī)定的單位金額來加以計算的，如標準普爾指數(shù)規(guī)定每點代表500美元，香港恒生指數(shù)每點為50港元等。 27廣東商學院廣東商學院2022-3-2228廣東商學院廣東商學院2022-3-221.外匯期貨 教訓：2002年以來，浙江紹興市從西歐國家進口紡織設備，耗資達200多億人民幣。從2002年初開始，歐元相對于美元開始強勁反彈。此時，意大利、德國等歐洲國家相繼對向他們購買紡織設備的我國紹興企業(yè)提出，終止使用美元的慣例，轉(zhuǎn)以歐元計價結(jié)算。紹興企業(yè)在外方同意延期付款的條件下，接受了以歐元計價

22、結(jié)算的條件。2002年下半年，紹興企業(yè)支付8956萬歐元，2003年15月份付匯3846萬歐元。鑒于2002年歐元上漲26%，2003年15月份又上漲14%，故與美元結(jié)算相比，浙江紹興企業(yè)因匯率變動共多支付了2.37億元人民幣。這就是中國沒有外匯期貨市場所造成的結(jié)果。29廣東商學院廣東商學院2022-3-22外匯期貨市場的參與者有外匯期貨市場的參與者有套期保值者和投機者。 套期保值者套期保值者的目的是減少或消除未來從一國向另一國支付貨幣時所面臨的匯率變動風險。 例如，一個美國進口商于2001年12月底得知他將于2002年6月支付5000萬日元給日本的出口商。當時的匯率是1美元=109.03日元

23、，折合成美元為458 600。如果6月份付款時，日元升值至1美元=100日元，則該進口商到時應支付500 000美元，而不是當初的458 600美元。但如果運用外匯期貨市場來進行套期保值，假定當時的外匯期貨市場中6個月的美元日元的期匯合約的結(jié)算價格為1美元=108日元（由于現(xiàn)價與期價存在基差，也可能會是109日元或110日元），表示到期只需支付美元462 963。這樣，進口商通過相應的期貨合約就避免了日元升值的風險。 投機者的目的例用雙向交易賺取差價。30廣東商學院廣東商學院2022-3-222.指數(shù)期貨 指數(shù)期貨是一種以股票指數(shù)（如NYSE綜合指數(shù)、SP 500指數(shù)等）作為買賣基礎的期貨。

24、以國外最熱門的指數(shù)（SP500）期貨為例，金額=500指數(shù)差。 如某投資者買入的SP500的指數(shù)期貨值是1000點，而期貨的實際指數(shù)點為900點，則多頭應向空頭支付500100=50000。實務中，需要清算公司的介入，所有的合約每天都進行當日結(jié)算。 其次，投資者可以運用股票指數(shù)期貨進行對沖。當他們預期到整個股票市場價格會下降，賣出一定數(shù)量的股票指數(shù)期貨（如SP500），等市場價格下跌后再買入同種期貨。用在期貨市場上的盈利彌補現(xiàn)貨市場上的損失。 第三，投機者可以利用股票指數(shù)期貨進行套利活動?，F(xiàn)貨價格與期貨價格之間存在一定的差別，叫“基差”。當基差大到一定的程度，就可以進行套利而牟取利潤。31廣東

25、商學院廣東商學院2022-3-22世界主要股票指數(shù)期貨合約。 合約種類 標的市場指數(shù) 合約面值 交易所 標準普爾500 標準普爾500指數(shù) 500美元指數(shù) 芝加哥商品交易所 道-瓊斯30 道-瓊斯30種工業(yè)股票平均指數(shù) 10美元指數(shù) 芝加哥交易所 NASDAQ 100 NASDAQ 100種股票指數(shù) 100美元指數(shù) 芝加哥商品交易所 日經(jīng)225 日經(jīng)225種股票指數(shù) 5美元指數(shù) 芝加哥商品交易所 金融時報 金融時報100指數(shù) 10英鎊指數(shù) 倫敦國際金融期交所 恒生指數(shù) 香港33種股票指數(shù) 50港元指數(shù)香港期貨交易所 資料來源：Bodie：投資學，機械工業(yè)出版社2000年版，第596頁。（有刪節(jié)

26、）32廣東商學院廣東商學院2022-3-22 3.利率期貨 以固定收益證券為標的資產(chǎn)的期貨常被稱為利率期貨。 主要功能是為持有固定利息資產(chǎn)的金融機構(gòu)和投資者提供一種減少和轉(zhuǎn)移利率風險的手段。我國的國債期貨是上海證交所于1993年10月25日正式推出的。 4.股票期貨 股票期貨是契約的一方同意在未來某一確定日期，以某一確定價格買入，而另一方則同意以同樣條件賣出某一特定股票。 股票期貨只是一份有價契約，其持有人并不具有公司股東的身份，也絲毫沒有選舉權、表決權與擁有權。33廣東商學院廣東商學院2022-3-22（三）期貨交易（三）期貨交易 是指交易雙方在期貨交易所買賣期貨合約的交易行為。投資者買進一

27、樁期貨合同，就等于投資者在將來某一個指定期限和地點，接受規(guī)定數(shù)量的某種期貨，并按約定價格付清款項；同樣，投資者賣出一樁期貨合同，就等于投資者在將來某一指定期限和地點，交付規(guī)定數(shù)量的某種期貨，并按約定價格收取款項。 買入期貨稱“買空”或稱“多頭”，也稱多頭交易。賣出期貨稱“賣空”或稱“空頭”，亦即空頭交易。開始買入期貨合約或賣出期貨合約的交易行為稱為“開倉”，交易者手中持有合約稱為“持倉”，交易者了結(jié)手中的合約進行反向交易的行為稱“平倉”或“對沖”。如果到了交割月份，交易者手中的合約仍未對沖，那么，持空頭合約者就要備好實貨準備提出交割，持多頭合約者就要備好資金準備接受實物。在實踐中，一樁期貨合同

28、，往往由不同投資者多次買進賣出，真正需要現(xiàn)貨交割的數(shù)量極少（一般在2% 3%）。34廣東商學院廣東商學院2022-3-22 例：你選擇了1手（10噸）大豆合約的買賣？ 你以2188元/噸的價格賣出賣出明年5月份交割的1手大豆合約（這時并不要求你手頭真的有10噸大豆）。 你所處的交易部位就被稱為“空頭”部位。當你成為空頭時，你有兩種選擇。 一種是一直到合約的期滿都保持空頭部位，交割時，你要在現(xiàn)貨市場買入10噸大豆并提交給合約的買方。如果你能以低于2188元/噸的價格買入大豆，那么交割后你就能盈利；反之，你以高于2188元/噸的價格買入，你就會虧本。 另一種選擇是，當大豆期貨的價格對你有利時即能以

29、低于2188元/噸的價格在現(xiàn)貨市場買入大豆如2100元/噸的價格，進行對沖平倉。也就是說，如果你是賣方（空頭），你就買入同樣一種合約成為買方而平倉。35廣東商學院廣東商學院2022-3-22期貨交易特征期貨交易特征： （1）期貨交易是一種遠期交易。 （2）期貨交易合同具有可買賣的性質(zhì)。 期貨合同是由期貨交易所制定的標準格式合同。買進該期貨合同的人無須獲得任何人的批準，就可再行賣出（與一般證券交易相同）。 （3）期貨交易標的（合同）的不可分性。 由于期貨交易合同所載明的數(shù)量是確定的，如一手，故不能像現(xiàn)貨交易那樣，一件二件，一斤二斤的交易。 （4）期貨交易具有更大的投機性和風險性。 一是以小搏大，

30、一是雙邊交易。同時可以作多，也可以作空，沒有商品或股票也可以賣。 （5）期貨交易采用保證金制度和每日結(jié)算制度（后面講）。36廣東商學院廣東商學院2022-3-22現(xiàn)貨交易與期貨交易比較 項目 現(xiàn)貨交易 即期交易 期貨交易 遠期交易交易目的 取得實物 取得實物或轉(zhuǎn)讓合同回避價格風險或風險投資交易對象 商品本身 非標準合同 標 準期貨合約交易方式 雙方商討 拍賣或雙方協(xié)商 公開、公平競價履約保證公證或合同法 保證金與每日結(jié)算 轉(zhuǎn) 讓背書方式 對沖、簡單易行付 款 全額付款 押金，20%30% 保證金，5%18%交易場所 無限制無限制 期貨交易所 實物交割貨錢兩清 遠期交割實物交割僅占極小比例；有固

31、定的交割方式商品范圍一切進入流通的商品 一切進入流通的商品有限制期貨品種一般應具有以下條件：（1）交易量大、價格波動；（2）商品質(zhì)量、規(guī)格、等級易劃分確定；（3）可儲藏、易保存、宜運輸；（4）擁有眾多的買主和賣主。37廣東商學院廣東商學院2022-3-22（四）期貨交易的機制（四）期貨交易的機制 1、價格形式機制： 全面引進電腦交易系統(tǒng)自動撮合成交，遵循在信息公開的前提下價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的成交原則。38廣東商學院廣東商學院2022-3-222、風險防范機制：結(jié)算所，保證金，每日結(jié)算制度。 結(jié)算所的主要功能結(jié)算所的主要功能： 一是對保證金進行管理一是對保證金進行管理，以便會員公司可以在期貨交易

32、中方便地實現(xiàn)支付； 二是對所有交易進行配對抵消，進行每日結(jié)算二是對所有交易進行配對抵消，進行每日結(jié)算。 如果沒有結(jié)算所，則很難保證契約買賣雙方均能履行契約。例如：A買了B一張期貨合約，期貨價格1000元，3個月后交貨。三個月后，到了交割期，現(xiàn)貨市場的價格是800元。如果這時A違約，不與B交割，而從現(xiàn)貨市場上用800元買到合約規(guī)定的金融資產(chǎn)，那么B則損失了200元。反過來，如果現(xiàn)貨市場的價格為1200元，這時A要履行合約，但B拒絕交割。這樣A將損失200元。如果在期貨交易中存在如此大的違約風險，那么二級市場的期貨交易將是不可能的。39廣東商學院廣東商學院2022-3-22 而結(jié)算所在期貨買賣者之

33、間充當中介。即對于每一個買者來說，它是賣方：對于每一個賣方來說，它是買方。買賣雙方下達各自的指令可以看做是與結(jié)算所進行交易。這樣，盡管買賣雙方互不相識，有結(jié)算所作中介，投資者不必擔心違約風險。因而使期貨交易得以順利完成。40廣東商學院廣東商學院2022-3-22 三是便利投資者在交割日之前，隨時將期三是便利投資者在交割日之前，隨時將期貨合約脫手，解單出場貨合約脫手，解單出場。 如上例中的投資者A不打算繼續(xù)持有上述合約，他用不著去找B，只需在二級市場上將期貨合約賣掉（實際上，這張合約轉(zhuǎn)賣給了其他想買的投資者。表面看是投資者A賣給了結(jié)算所，而結(jié)算所又將其賣給了投資者C）。這樣，結(jié)算所記錄了投資者A

34、買入和賣出了同一張期貨合約，不存在交割問題。41廣東商學院廣東商學院2022-3-2242廣東商學院廣東商學院2022-3-22保證金保證金 保證金保證金是指客戶在進行交易之前須在經(jīng)紀商經(jīng)紀商處存一筆基金，也稱誠信存款（Good-Faith Deposit）。期貨交易中的保證金有三種： （1）原始保證金（原始保證金（Initial Margin）：投資者在第一次交易時，交易所規(guī)定投資者必須存入一定量的資金，叫做原始保證金，其數(shù)額由結(jié)算所規(guī)定，一般為5% 15%左右。 （2）維持保證金（維持保證金（Maintence Margin）：由于期貨價格每天變動，加之每日結(jié)算制度，使客戶賬面保證金數(shù)量也

35、在每日變動；當投資者保證金賬戶的余額低于維持保證金時，經(jīng)紀商即發(fā)出追繳保證金通知（Margin Call），讓客戶將保證金補足以恢復到交易前原始保證金的水準。維持保證金一般為初始保證金的65%左右。 （3）變動保證金變動保證金（Variation Margin）：指因契約結(jié)算價格（Settlement Price）變動，而須每日調(diào)整保證金的金額。43廣東商學院廣東商學院2022-3-22 例：某投資者欲買2000年12月份某股票A的期貨合約，該股票的現(xiàn)在價格是每股4元，5000股，合約總價值為20000元，假定初始保證金率為5%，維持保證金為初始保證金的65%。假定第二天股票A的價格升到每股4

36、.10元，即其總值變?yōu)?0500元。 則（1）第一天: 買賣雙方B和S初始保證金=4X5000X5%=1000元。 該初始保證金構(gòu)成了第一天賬戶中的權益部分。 買方B和賣方S賬戶中的維持保證金=1000元65%=650元。 第二天: 買方B賬戶上的權益=1000+（4.1-4）X5000=1500元， 賣方S賬戶上的權益=1000+(4-4.1)X5000=500元。 顯然，買方B賬戶中的權益已高于維持保證金650元，但賣方S賬戶中的權益僅為500元，少于650元。為此賣方S將被要求再追加500元的保證金，以使其賬戶中的保證金水平達到初始保證金1000元的水平（注意：不是追加150元達到650

37、元）。這筆追加存入的保證金500元又稱價格變動保證金。44廣東商學院廣東商學院2022-3-22期貨交易的交割與對沖平倉機制期貨交易的交割與對沖平倉機制 在期貨交易中真正進行實物交割所占的比重極低，絕大部分合約都是運用“對沖平倉”機制進行平倉。但必須保證確實可以進行實物交割，且市場上可交付的現(xiàn)貨足夠多且流動性強。 通常，實物交割實物交割采取轉(zhuǎn)讓倉儲單的形式，根據(jù)期貨合約的標準化要求，客戶只接受交易所指定倉庫的棧單。另一種方式是在交割日，按照清算的結(jié)果，由期貨合約交易中受損失的一方把合約價格與當時市場的現(xiàn)貨價格之差補給對方。 “對沖平倉對沖平倉”機制是指在期貨合約到期前，對期貨合約的買方來說，就

38、是再賣出一個相同數(shù)額、有相同到期月的期貨合約；對期貨合約的賣方來說，就是再買進一個相同數(shù)額、有相同到期月的期貨合約進行對沖。45廣東商學院廣東商學院2022-3-22（五）期貨交易的功能（五）期貨交易的功能 套期保值功能套期保值功能 套期保值是在期貨市場上利用對沖來轉(zhuǎn)移風險，其具體方式是： 商品現(xiàn)貨的實際出售者同時在期貨市場上買進數(shù)量與品種相同的期貨合約； 商品現(xiàn)貨的實際買入者同時在期貨市場上賣出數(shù)量與品種相同的期貨合約。46廣東商學院廣東商學院2022-3-22 例：一個面粉廠主欲購買1萬公斤小麥，加工面粉于3個月后予以出售。小麥在現(xiàn)貨市場上的價格為每公斤1元，三個月期貨價格也為每公斤1元（

39、基差基差=0）；廠主擔心三個月后小麥價格將下跌，并導致面粉價格下跌。故 (1)買進現(xiàn)貨1萬公斤 (2)同時，賣出同樣數(shù)量的期貨。 如果三個月后，小麥的現(xiàn)貨價格確實下跌至每公斤0.9元，同時造成面粉價格也隨之下跌0.1元/公斤。47廣東商學院廣東商學院2022-3-22 解: 現(xiàn)貨市場面粉廠主損益=0.9X10000-1X10000=-1000元 期貨市場面粉廠主損益=1X10000-0.9X10000=1000元 基差基差=現(xiàn)貨價格期貨價格, 基差是指現(xiàn)貨價格與期貨價格兩者之差稱為基差（BASIS）。 基差的大小與正負是決定期貨交易中對沖盈虧的關鍵因素。48廣東商學院廣東商學院2022-3-2

40、2 如果三個月后，小麥的期貨價格為每公斤1.1元，同時造成面粉期貨價格價格也隨之上漲0.1元/公斤(基差基差=現(xiàn)貨價格1期貨價格1.1=-0.1),則： (1)現(xiàn)貨市場面粉廠主損益=0.9X10000-1X10000=-1000元 (2)期貨市場面粉廠主損益=1.1X10000-0.9X10000=2000元49廣東商學院廣東商學院2022-3-22 結(jié)論結(jié)論： 當基差不變時，在不考慮傭金等因素的情況下，對沖的結(jié)果是嚴格保值； 當基差縮小時，我們可以買現(xiàn)貨、賣期貨來取得利潤（在不考慮傭金等因素情況下）。 當基差擴大時，我們可以賣現(xiàn)貨、買期貨來取得利潤（在不考慮傭金等因素情況下）。50廣東商學院

41、廣東商學院2022-3-22期貨套利功能期貨套利功能: 期貨合約的套利主要有三種 （1）市場內(nèi)套利（Intra-Market Spread）。 即當一個市場內(nèi)兩個不同月份的期貨合約的價差超過了正常值時，就存在套利機會。跨期套利是指在期貨市場中同時買入與賣出同種商品不同交割月份的期貨合約. （2）商品間套利（Inter-Commodity Spread）。當期貨市場中存在有很高程度替代關系的兩種期貨合約的差價過大時，也存在著套利機會。 （3）跨市場套利（Inter-Market Spread）。 當兩個交易所中有相同到期日、相同商品的期貨合約存在較明顯的差價時，也就存在套利機會。51廣東商學院廣

42、東商學院2022-3-22 案例:2003年上半年，期市中的天然橡膠（交易品種）交易活躍、價格波動加劇，為套利提供了空間。下面是一位擁有保證金10萬元的某投資者利用盤面價格不合理基差，進行套利操作的一個案例。 2003年5月16日（星期一）: 拋空10手7月份合約，每手7月份合約11870元,同時買入10手8月份合,每手8月份合約10945元，兩月的差價為925元。 經(jīng)過一周時間的市場運行，至2003年5月23日（星期五）: 7月份合約的價格已變動為11470元，8月份合約的價格已變動為11330元，兩者的差價已縮小為140元，并且該投資者7月份的空單每噸獲利400元，10手即50噸共獲利40

43、0X50=20000元；而8月份多單也每噸獲利385元，10手即50噸共獲利385X50=19250元。兩者合計共獲利20000+19250=39250元。除去交易費用，一周也獲利40%左右。52廣東商學院廣東商學院2022-3-22投機功能投機功能 是指投資者依據(jù)對期貨市場變化前景的判斷進行旨在賺取買賣差價而進行買空賣空活動。如果他認為哪種期貨合約的價格會上升，就會買入它、持有它；如果判斷正確，通過對沖手中的合約就會取得利潤；但如果判斷失誤，則會虧損。如果沒有投機行為的廣泛存在，市場的很多功能如證券的流動性問題、期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，甚至套期保值功能也很難實現(xiàn)。當然，如果市場過度投機，也會造成很

44、大損失。一個違規(guī)投機的案例：中國國債期貨交易中的“327”事件 “327”國債是上海證交所上市的一個國債期貨品種。它指的是1995年6月交收的192國債期貨合約，192是國債市場上一種國債的代碼，它指的是1992年7月1日發(fā)行的3年期國債。 “327”事件是指1995年2月23日，財政部公布了1995年新債發(fā)行的盤子，由于1995年新債可流通盤子較小，被市場視為利多；加之由于國內(nèi)通貨膨脹不斷加劇，中國人民銀行宣布自1993年7月11日起恢復對3年以上定期存款保值貼補，保值貼補率每月公布一次。1994年是我國物價上漲最嚴重的一年，當年的零售物價上漲達21.7%，使得每月的保值貼補率增長相當快。由

45、于國債期貨的價格代表了市場對國債未來價格的預期，保值貼補的實質(zhì)是實行浮動利息。這種浮動利息的變動直接影響了國債價格的變動。在1995年2月26日財政部公告明確對1992年發(fā)行的3年期國債從1993年7月1日起到兌付期的票面利率與同期存款利率之間的利差進行保值貼補（由此，“327”國債可得5.48元補貼）的前幾天，市場多空雙方對貼息 各持己見，各自在327品種上重兵對峙。當?shù)搅司嚯x宣布日只有兩天 的時候，期貨市場對消息提前反應，全國各大國債期貨市場的“327”國債價位出現(xiàn)了向上突破的行情。致使上海國債期市的空方主力上海萬國證券公司在327合約148.50元價位封盤失控，在與多方較量中節(jié)節(jié)敗退。1

46、995年2月26日，財政部正式宣布了“327”國債加息的公告，一直與萬國證券連手作空的遼寧國投搶先得到消息，立即在市場上空翻多，使“327”國債期貨價格在1分鐘后上漲2元，10分鐘后又上漲了7.77元，從而使萬國證券面臨滅頂之災（全部“爆倉”，即保證金全部虧掉）。如果按照當時的交割價實行交收，萬國證券將要虧損60億元。為此，上海萬國證券公司等空方，在收市前幾分鐘內(nèi)（即從16時22分開始），鋌而走險。即在大量透支保證金的情況下，于下午16時22分13秒后，在327合約上聯(lián)手拋出700萬口合約沽空，將價格從151.30元打壓至147.50元收盤，僅在短短的7分鐘時間內(nèi)使327合約爆跌3.8元，使當

47、日開倉的多頭全線爆倉，造成行情的極大震蕩。 這一事件當即引起市場人士的普通關注。當晚上證所即著手調(diào)查，并于當晚23點宣布：取消16時22分13秒以后327合約的成交，該部分成交不納入計算當日結(jié)算價、成交量和持倉量的范圍之內(nèi)，該合約收盤價調(diào)整為151.30元。24日上午上海國債期貨停市，上證所發(fā)出對國債期貨交易加強監(jiān)管的緊急通知，并實行漲跌停板制度。下午2時半，上證所恢復交易，由于周邊市場繼續(xù)暴漲，上證所各合約均以0.50元的漲停板收市，且盤中漲停板上均有巨量買盤。故中小空頭平倉無望，期市難以正常運行，事態(tài)繼續(xù)惡化。為此，上證所國債期貨開始休市，并組織協(xié)議平倉。經(jīng)過多方協(xié)商，平倉價基本定在151

48、.80元左右。為此，“萬國”及其關聯(lián)的中小投資者損失額高達10多億元。 “327”事件證明了國債期貨交易在中國尚不成熟，在此情況下，1995年5月17日，國務院決定暫停國債期貨交易。53廣東商學院廣東商學院2022-3-2254廣東商學院廣東商學院2022-3-22價格發(fā)現(xiàn)功能價格發(fā)現(xiàn)功能 是指期貨的價格可以綜合地反映出供求雙方對未來某個時間某種商品的供求關系和價格走勢的預期。由于期貨市場作為一個正規(guī)化的統(tǒng)一市場，眾多的買家和賣家通過經(jīng)紀人運用公平、競爭的方式，把各個交易者對價格的各種看法轉(zhuǎn)化為一個比較統(tǒng)一的期貨價格，因此，無論是商業(yè)生產(chǎn)者，還是擁有股票、債券或外國貨幣的投資者，都會關心期貨市

49、場上相關產(chǎn)品的期貨價格。例如，2003年國慶長假后，一股糧油肉蛋漲價的風波席卷全國。其實，早在幾個月前，這種趨勢就已經(jīng)在期貨市場體現(xiàn)出來了。從8月份開始，大連商品交易所合約大豆和豆粕期貨價格就開始全線上揚，10月13日早上，美國農(nóng)業(yè)部公布美國大豆大面積減產(chǎn)的消息一出，大商所大豆市場出現(xiàn)大幅度飆升，大豆和豆粕更是全線縮量漲停板。大豆是色拉油的主要原料。受此影響，從10月16日開始，杭州食用油批發(fā)、零售價格開始出現(xiàn)波動，食用油零售價格每斤上漲了1元左右，平均上漲了10%左右。而豆粕是重要的飼料原料。因飼料漲價，從10月20日起，杭州各大農(nóng)貿(mào)市場、超市的豬肉和雞蛋價格開始全面跟進，平均漲幅在10%左

50、右。55廣東商學院廣東商學院2022-3-22期貨定價期貨定價56廣東商學院廣東商學院2022-3-22*股指期貨股指期貨 （一）股指期貨的每日結(jié)算價 股指期貨每日結(jié)算價非常重要，因為它是結(jié)算持倉盈虧的基準。根據(jù)現(xiàn)有的中金所規(guī)則，當日結(jié)算價是指某一期貨合約最后一小時成交量的加權平均價。最后一小時無成交且價格在漲/跌停板上的，取停板價格作為當日結(jié)算價。最后一小時無成交且價格不在漲/跌停板上的，取前一小時成交量加權平均價。該時段仍無成交的，則再往前推一小時。以此類推。交易時間不足一小時的，則取全時段成交量加權平均價。 （二）每日無負債結(jié)算制度 買入股票后，只要不賣出，盈虧都是賬面的，可以不管。但股

51、指期貨不同，是保證金交易，每天都要結(jié)算盈虧，賬面盈利可以提走，但賬面虧損就要補保證金。計算盈虧的依據(jù)是每天的結(jié)算價。57廣東商學院廣東商學院2022-3-22（三）股指期貨交易賬戶的計算 期貨交易是保證金交易，而且又是實行每日無負債結(jié)算制度，故期貨交易的賬戶計算比股票交易來得復雜。 在期貨交易賬戶計算中，盈虧計算、權益計算、保證金計算以及資金余額是四項最基本的內(nèi)容。 按照開倉和平倉時間劃分，盈虧計算中可分為下列四種類型： 1、今日開倉今日平倉的，計算其買賣差額； 2、今日開倉而未平倉的，計算今結(jié)算價與開倉價的差額； 3、上一交易日持倉今日平倉的，計算平倉價與上一交易日結(jié)算價的差額； 4、上一交

52、易日持倉今日持倉的，計算今結(jié)算價與上一交易日結(jié)算價的差額。 在進行差額計算時，注意不要搞錯買賣的方向。58廣東商學院廣東商學院2022-3-22 例1：某客戶在某期貨經(jīng)紀公司開戶后存入保證金50萬元，在8月1日開倉買進9月滬深300指數(shù)期貨合約40手，成交價為1200點，同一天該客戶賣出平倉20手滬深300指數(shù)期貨合約，成交價為1215點，當日結(jié)算價為1210點，假定合約乘數(shù)為每點300元（后面例子同樣假設合約乘數(shù)每點300元），交易保證金比例為8%，手續(xù)費為單邊每手30元，計算客戶的賬戶情況。 當日開倉平倉盈虧=（1215 - 1200）20手300=90000元 當日開倉持倉盈虧=（1210 - 1200）（40 - 20）手300=60000元 當日盈虧=90000+60000=150000元 手續(xù)費=3060（買40手，賣20手）=1800元 當日權益=500000+150000-1800=648200元 保證金占用=121020手（余）3008%=580800元（注：結(jié)算盈虧后