企業(yè)上市價值評估

1、CCG2CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽3CCG自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量EBITEBITu扣除調整稅的凈營業(yè)利潤（扣除調整稅的凈營業(yè)利潤（NOPLAT)NOPLAT)主營主營EBIT=EBIT=主營業(yè)務利潤主營業(yè)務利潤- -營業(yè)費用營業(yè)費用- -管理費用管理費用+ +經(jīng)營租賃利息經(jīng)營租賃利息NOPLAT=NOPLAT=主營主營EBITEBIT（1-1-所得稅）所得稅）u直接自由現(xiàn)金流量（直接自由現(xiàn)金流量（Direc

2、t Free Cash Flow to Firm)Direct Free Cash Flow to Firm)FCF=NOPLAT+FCF=NOPLAT+折舊、攤銷及減損折舊、攤銷及減損+ +遞延增加遞延增加- -運營資本增加運營資本增加- -資本支出資本支出u間接自由現(xiàn)金流量（間接自由現(xiàn)金流量（Indirect Free Cash Flow to Firm)Indirect Free Cash Flow to Firm)FCF=FCF=支付股利支付股利+ +支付利息支付利息- -舉債方式收到凈現(xiàn)金舉債方式收到凈現(xiàn)金- -發(fā)股收到凈現(xiàn)金發(fā)股收到凈現(xiàn)金+ +企企業(yè)閑置資金及有價證券業(yè)閑置資金及有

3、價證券- -非營業(yè)活動的現(xiàn)金流量非營業(yè)活動的現(xiàn)金流量- -少數(shù)股東權益增加少數(shù)股東權益增加4CCG自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量非現(xiàn)金支出非現(xiàn)金支出u非現(xiàn)金支出非現(xiàn)金支出非現(xiàn)金支出非現(xiàn)金支出= =當年計提壞賬準備當年計提壞賬準備+ +當年計提存貨跌價準備當年計提存貨跌價準備+ +待攤費待攤費用攤銷用攤銷+ +提取的預提費用提取的預提費用+ +折舊折舊+ +無形資產(chǎn)及長期待攤費用攤銷無形資產(chǎn)及長期待攤費用攤銷5CCG自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量營運資本營運資本u營運資本營運資本營運資本營運資本= =（貨幣資金（貨幣資金+ +應收票據(jù)應收票據(jù)+ +應收賬款應收賬款+ +其他應收款其他應收款+ +存貨存貨+

4、+待待攤費用）攤費用）- -（應付票據(jù)（應付票據(jù)+ +應付賬款應付賬款+ +預付賬款預付賬款+ +應付工資應付工資+ +應付福利應付福利費費+ +應交稅金應交稅金+ +其他應付款其他應付款+ +預提費用）預提費用）u一般認為超過銷售收入一般認為超過銷售收入0.5%-2.0%0.5%-2.0%的所有現(xiàn)金與有價證券為超的所有現(xiàn)金與有價證券為超常持有的現(xiàn)金和有價證券常持有的現(xiàn)金和有價證券u應收賬款、其他應收款、存貨均以原值進行計算應收賬款、其他應收款、存貨均以原值進行計算u應收股利、應收利息、應付股利等科目不屬于經(jīng)營性質，不予應收股利、應收利息、應付股利等科目不屬于經(jīng)營性質，不予以計算。以計算。6C

5、CG自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量資本支出資本支出u資本支出資本支出資本支出資本支出= =固定資產(chǎn)的本期增加數(shù)固定資產(chǎn)的本期增加數(shù)+ +在建工程的本期增加數(shù)在建工程的本期增加數(shù)- -在建在建工程轉入固定資產(chǎn)數(shù)工程轉入固定資產(chǎn)數(shù)+ +無形資產(chǎn)增加數(shù)無形資產(chǎn)增加數(shù)+ +長期待攤費用本期增加數(shù)長期待攤費用本期增加數(shù)u固定資產(chǎn)與在建工程均以原值進行計算固定資產(chǎn)與在建工程均以原值進行計算7CCG自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量具體科目調整具體科目調整u融資性租賃融資性租賃融資性租賃本金作為固定資產(chǎn)入賬，不影響資本性支出；融資性租賃本金作為固定資產(chǎn)入賬，不影響資本性支出；融資性租賃利息作為利息費用計入財務費用，不影響資

6、本性支出融資性租賃利息作為利息費用計入財務費用，不影響資本性支出u經(jīng)營性租賃經(jīng)營性租賃經(jīng)營性租賃作為一項費用計入主營業(yè)務成本或者管理費用中，所經(jīng)營性租賃作為一項費用計入主營業(yè)務成本或者管理費用中，所以必須將其資本化；以必須將其資本化；經(jīng)營性租賃本金資本化；經(jīng)營性租賃本金資本化；經(jīng)營性租賃利息作為利息費用。經(jīng)營性租賃利息作為利息費用。8CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽9CCG資金成本資金成本u加權平均資本成本（加權平

7、均資本成本（WACC)WACC)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)WACC=Kb(1-Tc)(B/V)+Kp(P/V)+Ks(S/V)KbKb不可贖回、不可轉換的預計稅前市場到期收益率；不可贖回、不可轉換的預計稅前市場到期收益率；TcTc被評估實體的邊際稅率；被評估實體的邊際稅率；BB付息債券市值；付息債券市值；VV被評估企業(yè)市值（被評估企業(yè)市值（V=B+P+S)V=B+P+S)KpKp不可贖回、不可轉換優(yōu)先股的稅后資本成本；不可贖回、不可轉換優(yōu)先股的稅后資本成本；PP優(yōu)先股市值；優(yōu)先股市值；KsKs市場確定的權益資本機會成本；市場確定的權益資本機會成本；SS

8、權益市值權益市值10CCG資金成本資金成本債權、優(yōu)先股成本債權、優(yōu)先股成本u債權資本成本債權資本成本Kb=YTM (Yield to Maturity)Kb=YTM (Yield to Maturity)u優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本Kp=Div/PKp=Div/PPP優(yōu)先股市值；優(yōu)先股市值；DivDiv優(yōu)先股約定紅利優(yōu)先股約定紅利11CCG資金成本資金成本權益成本權益成本u一般權益成本一般權益成本Ks=Rf+(Rm-Rf)Ks=Rf+(Rm-Rf)* *llRf10Rf10年期國債利率；年期國債利率；Rm-RfRm-Rf按照市場、行業(yè)的風險溢價；按照市場、行業(yè)的風險溢價；ll按照一個經(jīng)濟周期的股價與

9、對應的指數(shù)進行二次回歸分析；按照一個經(jīng)濟周期的股價與對應的指數(shù)進行二次回歸分析；一般認為一般認為b=0b=0 u= l u= l 行業(yè)內的所有上市公司按照市值加權平均的行業(yè)內的所有上市公司按照市值加權平均的u,u,推算出特定公司的推算出特定公司的ll。u穩(wěn)定股息權益成本穩(wěn)定股息權益成本P=D(1+g)/P=D(1+g)/（Ks-g)=Ks=D(1+g)/P+gKs-g)=Ks=D(1+g)/P+g)1 (TDEE12CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)

10、定價指標u價值評估概覽價值評估概覽13CCG連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u連續(xù)價值連續(xù)價值連續(xù)價值連續(xù)價值= =u自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-IR)1-IR)IRIR投資率投資率ug=ROICg=ROICIRIRROICROIC投資凈額的預期收益率投資凈額的預期收益率u自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量=NOPLAT=NOPLAT（1-g/ROIC)1-g/ROIC)gWACCFCF14CCG連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估= =NOPLATNOPLAT預測期后第一年中扣除調整稅的凈營業(yè)收入預測期后第一年中扣除調整稅的凈營業(yè)收入gNOP

11、LATgNOPLAT的預期增長率的預期增長率ROICROIC投資凈額的預期收益率投資凈額的預期收益率WACC-WACC-加權平均資金成本加權平均資金成本ROIC=NOPLATROIC=NOPLAT1 1/ /投入資本投入資本投入資本投入資本= =市值市值+ +少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益+ +遞延稅款遞延稅款+ +有息負債有息負債gWACCROICgNOPLAT)/1 (15CCG連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u增長率預測增長率預測股權價值增長率股權價值增長率Ge=bGe=bROEROEBB利潤留存率利潤留存率P=D1/(Re-Ge)P=D1/(Re-Ge)的高根模型中使用的高根模型中使用GeGe公司價

12、值增長率公司價值增長率Ga=bGa=bROAROABB利潤留存率利潤留存率FCFFCF測算公司價值時，應該運用測算公司價值時，應該運用GaGa，所以在實踐中使用，所以在實踐中使用g=ROICg=ROICIRIR16CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽17CCG價值評估方法價值評估方法u二階段模型二階段模型EV= +EV= +u三階段模型三階段模型EV= + +EV= + +nttttWACCFCF1)1 (nnWACC

13、gWACCFCF)1 ()/(1nttttWACCFCF1)1 (ntntttWACCFCF211)1 (nnWACCgWACCFCF212)1 ()/(成長階段成長階段下降階段下降階段平穩(wěn)階段平穩(wěn)階段成長階段成長階段平穩(wěn)階段平穩(wěn)階段18CCG價值評估方法價值評估方法u企業(yè)價值調整企業(yè)價值調整企業(yè)價值企業(yè)價值=EV+=EV+超額現(xiàn)金及有價證券超額現(xiàn)金及有價證券+ +長期投資長期投資+ +其他營業(yè)資產(chǎn)其他營業(yè)資產(chǎn)u權益價值權益價值權益價值權益價值= =企業(yè)價值企業(yè)價值- -付息債務付息債務- -少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益- -優(yōu)先股優(yōu)先股19CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成

14、本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽20CCG相對價值評估相對價值評估u主要四種方式主要四種方式: :u市盈率市盈率(Price/Earnings)(Price/Earnings)u市凈率市凈率(Price/Book Value)(Price/Book Value)u市收率市收率(Price/Sales)(Price/Sales)uEV/EBITDAEV/EBITDA21CCG相對價值評估相對價值評估u市盈率（市盈率（P/E)P/E) P=Div(1+g)/(re-g) P

15、=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/EPS1=P/EPS1=grgratioDIVpayoutEPS)1 (grratioDIVpayout22CCG相對價值評估相對價值評估u市凈率（市凈率（P/B)P/B) P=Div(1+g)/(re-g) P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=grgratioDIVpayoutROEBV)1 (grratioDIVpayoutROE23CCG相對價值評估相對價值評估u市凈率（市凈率（P/S)P/S) P=Div(1+g)/(re-g) P=Div(1+g)/(re-g)P=P=P/BV=P/BV=grgratioDIVpa

16、youtinMSales)1 (arggrratioDIVpayoutinMarg24CCG相對價值評估相對價值評估uEV/EBITDAEV/EBITDAEV=EV=市值市值+ +有息負債有息負債+ +少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益+ +遞延稅款貸項遞延稅款貸項+ +政府無償貸政府無償貸款款- -現(xiàn)金及有價證券現(xiàn)金及有價證券EBITDA=EBIT+EBITDA=EBIT+折舊、攤銷折舊、攤銷+ +所有抵損準備所有抵損準備25CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行

17、業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽26CCG期權定價模型期權定價模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型模型C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)d1=ln(S/K)+(r+d1=ln(S/K)+(r+2 2/2)T/2)T/(T)(T)1/21/2d2=d1-d2=d1-(T)(T)1/21/2SS標的資產(chǎn)當前價值標的資產(chǎn)當前價值KK期權約定價值期權約定價值TT期權有效期期權有效期RR對應于期權有效期的無風險利率對應于期權有效期的無風險利率22標的資產(chǎn)價值自然對數(shù)的波動率標的資產(chǎn)價值自然對數(shù)的波動率27CCG期權定價模

18、型期權定價模型uBlack-ScholesBlack-Scholes模型實際應用模型實際應用C(0)=SN(d1)-KeC(0)=SN(d1)-Ke-rT-rTN(d2)N(d2)SS公司未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值公司未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值KK公司開發(fā)成本及費用現(xiàn)值公司開發(fā)成本及費用現(xiàn)值TT公司經(jīng)營年限公司經(jīng)營年限RR無風險利率無風險利率22公司股價及債券價格波動方差的協(xié)方差公司股價及債券價格波動方差的協(xié)方差該模型最使用于銷售、成本恒定的能源開發(fā)企業(yè)該模型最使用于銷售、成本恒定的能源開發(fā)企業(yè)28CCGu自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量u加權資金成本加權資金成本u連續(xù)價值評估連續(xù)價值評估u價值評估方法價值評估方法u相對

19、價值評估相對價值評估u期權定價模型期權定價模型u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u價值評估概覽價值評估概覽29CCG行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u一般行業(yè)定價指標為一般行業(yè)定價指標為P/E,P/E,各行業(yè)各行業(yè)P/EP/E不同；不同；uPEG=PE/EPSPEG=PE/EPS增長率，公司定價合理性評估指標；增長率，公司定價合理性評估指標；u金融行業(yè)定價指標為金融行業(yè)定價指標為P/BP/B，P/BP/B在在0.9-1.80.9-1.8倍之間；倍之間；u保險公司定價指標為內涵價值，內涵價值以凈資產(chǎn)為基礎加保險公司定價指標為內涵價值，內涵價值以凈資產(chǎn)為基礎加上已有保單的貢獻度及應支付的合理成本；上已有保單的貢獻度及應支付的合理成本；u品牌、無形資產(chǎn)主要的行業(yè)定價指標為品牌、無形資產(chǎn)主要的行業(yè)定價指標為P/S;P/S;u運輸行業(yè)、石化等周期行業(yè)以運輸行業(yè)、石化等周期行業(yè)以EV/EBITDAEV/EBITDA進行定價。進行定價。30CCG行業(yè)定價指標行業(yè)定價指標u特殊計算指標特殊計算指標u凈負債比率凈負債比率= =凈負債凈負債/ /總資本總資本= =（短期負債（短期負債+ +長期負債長期負債+ +應付債券應付債券- -貨幣資金）貨幣資金）/ /（短期負債（短期負債+ +長期負債長期負債+ +應付債券應付債券+ +少數(shù)股東權益少數(shù)股東權益+ +股東權益股東權