匯率理論講義3

1、第三節(jié) 匯率決定的貨幣模型一引言1資本流動的加劇2投機(jī)者以預(yù)期收益為依據(jù)進(jìn)行的資金轉(zhuǎn)移3新的模型強(qiáng)調(diào)貨幣供給所扮演的角色4貨幣模型的出發(fā)點(diǎn)：匯率是一種貨幣的價格，而匯率的波動能夠由國家貨幣存量供求的變化來解釋。5彈性價格貨幣模型、粘性價格貨幣模型（根據(jù)價格是否有彈性和調(diào)整速度）6根據(jù)資產(chǎn)是否完全可替代，分為貨幣主義模型和資產(chǎn)組合模型。二資產(chǎn)價格1匯率是一種相對的資產(chǎn)價格。2資產(chǎn)價格的基本特征：當(dāng)前價值受到預(yù)期收益率的影響。3舉例：資產(chǎn)A 和資產(chǎn)B 。 A的價格是100，投資者預(yù)期1年后能以120的價格賣掉。A的預(yù)期收益率是： 資產(chǎn)A的預(yù)期收益率=（預(yù)期出售價-購買價）/購買價=20% B的價格

2、是200，預(yù)期一年后可以以240的價格出售。B的預(yù)期收益率是：資產(chǎn)B的預(yù)期收益率=（預(yù)期出售價-購買價）/購買價=20%結(jié)論：價格不同，只要預(yù)期收益率相同，則投資于AB是沒有差別的。出售價格的預(yù)期變化：A的預(yù)期出售價格是132，則A的收益率為：32%在AB的風(fēng)險相等的情況下，會選擇A。A的需求上升-A的價格也上升-直到AB的預(yù)期收益率相等，A的價格是110。（132-110）/110=20%結(jié)論：未來價格預(yù)期的改變會改變當(dāng)前價格，從而導(dǎo)致預(yù)期收益率的改變。三未抵補(bǔ)的利率平價1假定：英國債券和美國債券，風(fēng)險相同，期限相同，迅速轉(zhuǎn)換 不同：貨幣不同，利率不同。 考慮因素：兩國的相對利率，匯率預(yù)期2

3、Es=ruk-rus其中Es是英鎊的預(yù)期貶值率，ruk是英國利率，rus是美國利率這就是未抵補(bǔ)的利率平價條件（ uncovered interest parity condition，UIP）說明：英鎊對美元的預(yù)期貶值率等于兩種債券的利率差異。假定英國利率是10%，而美國利率是4%，則預(yù)期英鎊每年貶值6%。3舉例：匯率：£0.50/$1在英國債券上投資£1000，年底收益是£100。預(yù)期英鎊一年內(nèi)貶值6%，即匯率變?yōu)?#163;0.53/$1。則投資者在£0.50/$1的匯率水平上購買價值£1000的美元（$2000），從而賺取4%的利息，年底

4、可以得到$2080，再以£0.53/$1的匯率兌換為英鎊，即得到£1102.4。結(jié)論：投資于美國債券的預(yù)期收益是£102.4，大約10%。等于英國債券的預(yù)期收益。說明：未抵補(bǔ)的利率平價條件表明：國內(nèi)債券和國外債券的預(yù)期收益率是相等的。4英鎊預(yù)期貶值率提高，則兩國利率差異也必須提高，才能確保兩國債券的預(yù)期收益相同。條件：資本自由流動，投資者可以迅速改變自己的投資構(gòu)成；兩國債券具有相同的風(fēng)險，否則厭惡風(fēng)險的投資者就會要求風(fēng)險較高的資產(chǎn)具有較高的預(yù)期收益率。資產(chǎn)的完全替代：當(dāng)兩種資產(chǎn)同時具有充分的資本流動性而且風(fēng)險相同時，則稱兩種資產(chǎn)是完全可替代的。資產(chǎn)完全可替代是未抵

5、補(bǔ)的利率平價條件成立的基礎(chǔ)，也是貨幣主義模型的關(guān)鍵假設(shè)。四匯率決定的貨幣模型：三種：彈性價格、粘性價格、實(shí)際利率差異1共同點(diǎn)：貨幣的供求是匯率決定的重要因素。 都采用未抵補(bǔ)的利率平價條件。 風(fēng)險相同，完全可替代預(yù)期收益率相等2不同點(diǎn)：彈性價格：經(jīng)濟(jì)中所有的價格（工資、物價或匯率）在短期或長期都具有完全的彈性。同時引入通貨膨脹預(yù)期的影響。粘性價格：短期而言，工資和物價具有粘性，只有匯率會隨著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整而變化。中長期而言，工資和物價得以調(diào)整。（未涉及通貨膨脹預(yù)期）。實(shí)際利率差異：將彈性模型中的通貨膨脹差異和粘性模型的粘性價格假定結(jié)合起來。五彈性價格貨幣模型：Frankel(1976),Muss

6、a(1976),Bilson(1978)1該模型引入相對貨幣存量，并將其作為相對價格的決定因素，而相對價格反過來影響匯率。2傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)：m-p=y-其中：m是貨幣存量的對數(shù)；p是國內(nèi)價格水平的對數(shù)；y是國內(nèi)實(shí)際收入的對數(shù)，是國內(nèi)利率。說明：持有實(shí)際貨幣余額的需求是與實(shí)際國民收入正相關(guān)的，與國內(nèi)利率負(fù)相關(guān)。外國的貨幣需求函數(shù)：m*-p*=y*-*3假定購買力平價持續(xù)成立：則：s=p-p*其中s是匯率（直接標(biāo)價法）的對數(shù)。4假定國內(nèi)債券和國外債券具有完全的可替代性，即未抵補(bǔ)的利率平價成立：Es=r-r* 其中Es是本幣的預(yù)期貶值率。5國內(nèi)與國外價格水平的表達(dá)式：p= m-y+p*= m*-

7、y*+*6匯率的表達(dá)式：s= （m- m*）-（y-y*）+（-*）這是匯率方程的簡化形式。（1）相對貨幣供給影響匯率 本國貨幣供給相對上升一定比例-本幣相同比例貶值外國貨幣供給相對上升一定比例-外幣相同比例貶值原因：本國貨幣供給增加-物價上漲-購買力平價成立-本幣貶值。關(guān)鍵是購買力平價的假設(shè)。（2）相對國民收入影響匯率本國收入增加-貨幣需求上升-如果貨幣存量和利率保持不變-貨幣需求的增加就只能通過國內(nèi)價格水平的下降來實(shí)現(xiàn)（m-p=y-）-物價降低導(dǎo)致本幣升值以維持購買力平價（3）相對利率影響匯率國內(nèi)利率上升-貨幣需求下降-本幣貶值（遠(yuǎn)期）名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率即：本國名義利率：r=i

8、+pe外國的名義利率：r*= i*+pe*假定兩國實(shí)際利率相同并保持不變，則本國名義利率的增加必然歸因于通貨膨脹預(yù)期的提高-減少貨幣需求，增加消費(fèi)-國內(nèi)價格水平上升-本幣貶值以滿足購買力平價以預(yù)期通貨膨脹率來代替利率差異：s= （m- m*）-（y-y*）+（pe - pe*）高貨幣增長率的國家-較高的通貨膨脹預(yù)期-持有實(shí)際貨幣余額的需求降低-商品需求增加，國內(nèi)價格上升-本幣貶值以滿足購買力平價7彈性模型的特點(diǎn)和缺陷：特點(diǎn)：前提假定是經(jīng)濟(jì)中的各種價格具有充分的彈性，不同債券可完全替代，影響匯率的要素是與貨幣供給相對的貨幣需求。貢獻(xiàn)：引入貨幣供給、通貨膨脹預(yù)期及經(jīng)濟(jì)增長來解釋匯率變動。缺陷：（1

9、）前提假定不現(xiàn)實(shí) （2）依賴于購買力平價，不能解釋匯率與購買力平價的長期偏離六Dornbusch（1976）粘性價格貨幣主義模型（匯率超調(diào)模型）1Dornbusch（1976）的基本思想：引入?yún)R率超調(diào)的概念。其隱含的基礎(chǔ)是，商品市場的價格和勞動力市場的工資都是粘性的，對各種沖擊的回應(yīng)是緩慢的，而非即時的。價格與工資具有拒下剛性。而匯率卻是在一個彈性價格市場中被確定的，當(dāng)面臨新沖擊時，匯率可以迅速地升值或貶值。這導(dǎo)致匯率的變動與價格的波動產(chǎn)生長期的偏離。2對粘性模型的簡要解釋（1）假定：短期內(nèi)價格與工資有粘性，而證券市場反應(yīng)靈敏，利率將立即作出反應(yīng)，引起匯率變化，使貨幣市場恢復(fù)均衡。價格有粘性，

10、利率和匯率必然超調(diào)。（2）均衡恢復(fù)的過程：名義貨幣供給量增加導(dǎo)致貨幣市場不均衡價格粘性，價格保持不變實(shí)際貨幣供給量增加 商品市場利率下降 國內(nèi)總需求增加資本完全流動和替代 價格上升 資本外流，本幣貶值 國外需求增加 實(shí)際貨幣供給量下降 利率回升 資本內(nèi)流 回到新的均衡 本幣升值（3）匯率的動態(tài)調(diào)整圖：M,P,E E2 EM1E1P1 M E1 P M0E0P0 E0 T0 T1 匯率：E0 -E2- E1價格：E0-E1T0：匯率立即上升到E2，而價格存在粘性，未立即上升T1：價格緩慢上升，匯率逐步回調(diào)，最后達(dá)到均衡點(diǎn)E1（4）以收益率曲線描述的匯率超調(diào)模型： 永久性貨幣供給變動與匯率考察：美

11、國貨幣供給的永久性增加對US$/DM匯率的影響。對于美元是直接標(biāo)價法。 EE2 2 E2 2 3 4 E3 4E1 1 R$2 R$1 R$2 R$1M1/P1 1 M2/P2 4M2/P1 2 M2/P1 2美國實(shí)際 美國實(shí)際貨幣總量 貨幣總量圖1：短期影響 圖2：長期影響假定開始時所有變量均處于長期水平，產(chǎn)出保持不變。短期影響：（粘性價格）最初價格水平P1，名義貨幣總量M1，實(shí)際貨幣總量M1/P1名義貨幣量的變化：M1-M2，實(shí)際貨幣量M2/P1價格存在剛性，但利率可以即時變動：則：M1/P1 -M2/P1 利率下降R$1 -R$2 美元收益曲線左移永久性貨幣增加-預(yù)期所有商品（包括馬克）

12、的美元價格長期上漲-美元預(yù)期貶值增加-馬克存款的預(yù)期美元收益增加-馬克收益曲線右移-匯率由E1-E2長期影響（價格逐步調(diào)整，匯率回調(diào)）P1-P2 M2/P1-M2/P2 實(shí)際貨幣量回到原來水平 在產(chǎn)出既定的條件下，利率上升 匯率回調(diào)2-4各變量的變化軌跡的示意圖：M2 R$1 M1 R$2 T0 T T0 T E2P2 E3P1 E1 T0 T T0 T七資產(chǎn)組合理論國內(nèi)外資產(chǎn)不存在完全的替代關(guān)系，外匯風(fēng)險升水不為0，即遠(yuǎn)期匯率和預(yù)期的未來即期匯率不完全相等。與貨幣主義模型有什么不同？投資者要在國內(nèi)外資產(chǎn)間進(jìn)行精心的資產(chǎn)組合。根據(jù)風(fēng)險收益原則。1 通過資產(chǎn)組合的調(diào)整達(dá)到恢復(fù)資產(chǎn)市場均衡的目的。

13、托賓的資產(chǎn)組合選擇理論：不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里。風(fēng)險收益的比較。2 私人部門的財富持有：W=M+Np+e.FpW 私人部門的財富持有凈額M 本國貨幣Np 本國證券e. 直接標(biāo)價法的匯率Fp 國外資產(chǎn)3 取決于預(yù)期收益率M的預(yù)期收益率為0Np 本國證券的預(yù)期收益率為國內(nèi)利率iFp 國外資產(chǎn)的預(yù)期收益率為國外利率加預(yù)期外匯貶值率（if+e）則M=（i ，if，e）W Np=(i ，if，e）W eFp=(i ，if，e）W+=1資產(chǎn)存量和預(yù)期收益率發(fā)生變化 資產(chǎn)組合調(diào)整 國內(nèi)外資產(chǎn)發(fā)生替換 外匯供求流量變化 匯率變化4 資產(chǎn)市場的失衡影響匯率變動的方向：（1） 外國資產(chǎn)市場失衡，國外利率

14、上升國外利率上升 和下降，上升 國內(nèi)貨幣和證券超額供給，國外資產(chǎn)超額需求 用國內(nèi)資產(chǎn)換取國外資產(chǎn) 本幣貶值，外幣升值（2） 盈余：（持有國外資產(chǎn)）盈余 持有國外凈資產(chǎn)增加，大于意愿比例 用超額的國外凈資產(chǎn)換取國內(nèi)資產(chǎn) 本幣升值，外幣貶值（3） 政府赤字，發(fā)行政府證券A 政府向中央銀行出售債券貨幣供給量增加 對國外資產(chǎn)需求增加 外幣升值B 政府向私人出售債券1）私人財富總額提高 對國外資產(chǎn)需求增加 外幣升值，本幣貶值2）債券供給增加 國內(nèi)利率上升 本幣升值（4） 中央銀行增加貨幣供給A 購買政府債券M上升，本國貨幣供過于求，證券供不應(yīng)求 用超額貨幣購買證券 利率下降 對國外資產(chǎn)需求上升 本幣貶值B 購入國外資產(chǎn)國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，國內(nèi)貨幣供過于求 用國內(nèi)資產(chǎn)換取外國資產(chǎn) 外幣升值，本幣貶值（5） 預(yù)期匯率變化預(yù)期匯率上升（本幣貶值） 愿意持有國外資產(chǎn) 本幣貶值，外幣升值 e=e(i , if , N, M, F, e)