收益法評估課件-PPT精品

1、收益法基本原理及在企業(yè)價值評估中的應用 1主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價值評估概述第二部分 收益法評估基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價值評估中的應用2一、企業(yè)價值評估基本概念企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程 。 企業(yè)價值評估指導意見（試行）第三條企業(yè)價值評估的特點：評估對象不是單純的某個實物資產(chǎn)，而是形形色色資產(chǎn)的組合-資本；企業(yè)整體獲利能力是決定企業(yè)價值高低的因素；企業(yè)價值評估是一種整體性評估。企業(yè)價值評估對象：企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或股東部分權(quán)益價值。3二、企業(yè)價值評估的對象（續(xù)）第

2、二十條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估對象的不同，謹慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值，并在評估報告中明確說明。第二十一條 注冊資產(chǎn)評估師應當知曉股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。 注冊資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。 注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。第二十二條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。 注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中披露是否考慮了流動性對評估對象價值的

3、影響。 4二、企業(yè)價值評估的對象 企業(yè)資產(chǎn)負債表 營運資本=非現(xiàn)金流動資產(chǎn)-非負息負債 重新組合現(xiàn)金及等價物非現(xiàn)金流動資產(chǎn)長期資產(chǎn)非負息負債股東權(quán)益負息負債長期資產(chǎn)股東權(quán)益現(xiàn)金及等價物營動資本負息負債5二、企業(yè)價值評估的對象（續(xù)） 重新組合后資產(chǎn)負債表 債務(wù)價值 企業(yè)價值 權(quán)益價值 價值來源 投入資本長期資產(chǎn)股東權(quán)益現(xiàn)金及等價物營動資本負息負債6三、企業(yè)價值評估的范圍企業(yè)價值評估的一般范圍：整體資產(chǎn)企業(yè)價值評估中的經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)和負債 7三、企業(yè)價值評估的范圍（續(xù)）企業(yè)整體價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值（營業(yè)價值）+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值 +溢余資產(chǎn)價值 =核心資產(chǎn)+非核心資產(chǎn) =經(jīng)營性資

4、產(chǎn)+潛力資產(chǎn)+閑置資產(chǎn) =有貢獻資產(chǎn)+無貢獻資產(chǎn)營業(yè)價值=營業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值股東全部權(quán)益價值=企業(yè)整體價值-有息負債價值 非經(jīng)營性資產(chǎn)：與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的資產(chǎn)。非經(jīng)營性資產(chǎn)可能與創(chuàng)造收益相關(guān)，但并不直接產(chǎn)生收益。 溢余資產(chǎn)：與企業(yè)收益無直接關(guān)系的、超過企業(yè)經(jīng)營所需的多余資產(chǎn)8三、企業(yè)價值評估的范圍（續(xù)）資產(chǎn)核心資產(chǎn)價值非核心資產(chǎn)核心收益非核心收益核心價值非核心價值9主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價值評估概述第二部分 收益法基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價值評估中的應用10收益法的基本原理是任何企業(yè)（資產(chǎn)）的價值等于其預期未來全部預期收益（經(jīng)濟收益流）的現(xiàn)值總和。V：企業(yè)（資產(chǎn)）的價值n：

5、企業(yè)（資產(chǎn)）的壽命Rt：企業(yè)（資產(chǎn)）在t時刻產(chǎn)生的預期收益流r：預期經(jīng)濟收益流風險的折現(xiàn)率一、收益法的基本思路11第二十條 企業(yè)價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。第二十五條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性?；具m用前提：以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提。 企業(yè)未來收益較為穩(wěn)定,并能夠用貨幣計量。 影響企業(yè)未來收益的風險可以描述和計量。 二、收益法的適用性12二、收益法的適用性（續(xù)）一般情況：盡管會計利潤表現(xiàn)為虧損，但只要企業(yè)未來具有客觀的現(xiàn)金流量，亦可

6、采用收益法評估。某些高新技術(shù)企業(yè)因其前期研究開發(fā)投入較大，其前期的現(xiàn)金流量可能為負值，但后期的現(xiàn)金流量可能大增，因此仍然可以采用收益法評估。對于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型企業(yè)，可能利潤是負數(shù)，但不一定沒有經(jīng)營現(xiàn)金流。對收益主要不是依靠有形資產(chǎn)，而是主要源于技術(shù)、管理要素投入的企業(yè)，應采用收益法評估。這類企業(yè)一般包括：設(shè)計院、工程咨詢公司等專業(yè)咨詢服務(wù)機構(gòu)及軟件開發(fā)、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)公司等高新技術(shù)企業(yè)。13二、收益法的適用性（續(xù)）一般情況：對擁有特種經(jīng)營權(quán)（生產(chǎn)許可證）及實行嚴格的市場準入制度的企業(yè)，如制藥、金融、證券、保險、高速公路，宜采用收益法評估。對實行壟斷經(jīng)營的部分社會公益性企事業(yè)單位，應充分

7、考慮其產(chǎn)品或服務(wù)價格的形成機制，對其中實行政府定價或政府指導價的企業(yè)，應避免對其價值的高估。對某些具有戰(zhàn)略意義但尚無經(jīng)濟效益企業(yè)投資價值的評估，不宜采用收益法評估。 14三、收益法的基本要素理論上三大要素預期收益收益期折現(xiàn)率實際操作中引申為五大要素預期收益收益期預測期終值折現(xiàn)率15三、收益法的基本要素-預期收益第二十六條 收益法中的預期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當?shù)氖找婵趶健?現(xiàn)金流量 利潤 紅利16三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）現(xiàn)金流量是企業(yè)價值評估中最常采用的收益額指標，收益法評估中采用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量

8、，根據(jù)現(xiàn)金流量對應的主體不同，區(qū)分為： 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 權(quán)益自由現(xiàn)金流量。17三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（也稱投資資本現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFF） 由于企業(yè)的全部價值應屬于企業(yè)各種權(quán)利要求者，包括股權(quán)資本投資者和債權(quán)人，所以投資資本現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量的總和，是企業(yè)償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流量，它不受企業(yè)負債比率的影響。但是當用加權(quán)平均資本成本作折現(xiàn)率計算企業(yè)價值時，由于資本結(jié)構(gòu)對WACC有影響，在現(xiàn)金流不變的情況下，企業(yè)價值會有所變化。 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊與攤銷+利息費用（1稅率） 資本性支出凈營運資金變動企業(yè)自由現(xiàn)金流量息稅前利潤（1稅率）折舊與攤

9、銷資本性支出營運資本追加額18三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）權(quán)益自由現(xiàn)金流量（也稱股權(quán)資本現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFE）權(quán)益資本投資者所擁有的權(quán)利是對該企業(yè)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的剩余要求權(quán)，即他們擁有企業(yè)在履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流，所以權(quán)益自由現(xiàn)金流就是在除去經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流增長率所需的全部資本性支出之后的現(xiàn)金流。 權(quán)益自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運資金變動+負息債務(wù)的增加（減少）權(quán)益自由現(xiàn)金流量凈利潤折舊與攤銷資本性支出營運資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)19三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）利潤 凈利潤是

10、一個會計指標，凈收益=利潤總額-所得稅，它是從會計核算上得出的企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益，但由于會計核算的權(quán)責發(fā)生制使這個凈收益僅僅為名義上的，其應收應付等往來款項日后可能會變成處理的對象。另外，不同企業(yè)的折舊政策也會導致凈利潤指標在同企業(yè)之間的不可比性，同時，盡管凈利潤名義上為企業(yè)股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，還必須考慮企業(yè)的資本性支出和營運資金的增加額。 與現(xiàn)自由現(xiàn)金流的關(guān)系：股權(quán)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷、資本性支出、營運資本追加、負息債務(wù)的變動企業(yè)自由現(xiàn)金流：折舊與攤銷、資本性支出、營運資本追加、利息費用20三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）紅利模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的特例，一般

11、適用于少數(shù)股東權(quán)益價值的評估。紅利折現(xiàn)模型的使用取決于以下兩個因素：一是公司控制權(quán)是否變動。對于公司收購來說，如果一家公司被收購或其管理層變動的可能性較大時，就不宜采用紅利折現(xiàn)模型。如果由于公司規(guī)模和各種對收購者法律方面和市場方面的限制，公司的控制權(quán)較難發(fā)生變動時，通過紅利折現(xiàn)模型所得到的結(jié)果則是判斷公司股價是否合理的更好標準。21三、收益法的基本要素-預期收益（續(xù)）紅利折現(xiàn)模型的使用取決于以下兩個因素：二是股利分配政策的合理性與穩(wěn)定性。紅利分配與否、分配多少取決于企業(yè)盈利水平和股利分配政策。實際上，股利分配政策的決定是由多種因素決定和制約的，紅利往往并不完全體現(xiàn)企業(yè)的收益水平。企業(yè)具有盈利，

12、而且紅利分配與之同步的情況下，紅利折現(xiàn)模型是可行的。紅利折現(xiàn)模型無法應用于很少發(fā)放股利或不發(fā)放股利的企業(yè)價值評估。若公司不發(fā)放股利，則其股票現(xiàn)金股利折現(xiàn)值為零。有時，股利發(fā)放過多，表示公司缺少投資機會，反而會阻礙公司的成長，因此較多發(fā)放股利并不代表公司價值就一定高。 22三、收益法的基本要素-收益期收益期有兩種：有限期和無限期。在企業(yè)價值評估中絕大部分情況采用無限期的假設(shè)，實際上企業(yè)持續(xù)經(jīng)營30年到50年以上，從計算值來說，也就相當于無限期了。收益為有限期的情況多半是由于法定注冊經(jīng)營期限的問題，這種情況多出現(xiàn)在我國的中外合資企業(yè)或外商獨資企業(yè)中，若采用有限期收益計算，則要考慮企業(yè)的終值，即在企

13、業(yè)有限經(jīng)營期終止時的價值。23三、收益法的基本要素-收益期與預測期第二十八條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)被評估企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及被評估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景,合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。由于大部分企業(yè)的經(jīng)營期限較長或無限期，在實際操作中不可能對收益期內(nèi)所有年份的收益進行預測，因此在實際操作中一般采用分段法將收益期劃分為明確的預測期和永續(xù)期。 歷史年度 明確的預測期 永續(xù)期 基準日 收益期24三、收益法的基本要素-收益期與預測期（續(xù)）預測期的確定 會計期間 最后期限不應在公司達到均衡狀態(tài)之前最后期限應足夠靠后，以便將由于使用簡化方法所引起的評估誤差

14、盡可能減小 終值占公司總價值的比重越大，對其預測越應認真和慎重。25均衡狀態(tài)： 任何公司都不可能永遠獲得超額收益率，在內(nèi)外環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸； 實際的銷售增長應接近于一種均衡水平； 公司的投資活動應趨于減少，公司只對現(xiàn)有生產(chǎn)能力進行簡單的更新，常規(guī)的改進以及升級； 公司的成本結(jié)構(gòu)應該基本定型； 公司的財務(wù)杠桿接近行業(yè)平均水平； 公司的風險水平達到市場平均水平； 公司資本的實際收益率應接近于恒定不變。三、收益法的基本要素-收益期與預測期（續(xù)）26三、收益法的基本要素-收益期與預測期下列企業(yè)的預測期需要特別考慮稅收優(yōu)惠周期性波動的企業(yè)。對周期性行業(yè)，持續(xù)經(jīng)營價值應能夠

15、反映在長期中平均的經(jīng)營條件，可將預測期延長，使它超過目前所處的商業(yè)周期增長率高的行業(yè)或公司，可能需要較長的時間達達均衡狀態(tài)，因此預測期相對要長些迅速成長或剛經(jīng)歷重大變動的企業(yè)多業(yè)務(wù)且不在同一時間達到均衡狀態(tài)的公司，有兩種選擇：延長預測期，直到公司的各項業(yè)務(wù)都常態(tài)增長；將各個業(yè)務(wù)分別獨立進行評估。27三、收益法的基本要素-終值 終值（永續(xù)價值）Gordon模式收益期為無限期時，以企業(yè)處于均衡狀態(tài)下的永續(xù)價值作為終值清算模式收益期為有限時，以終止經(jīng)營時資產(chǎn)清算價值的現(xiàn)值作為終值28第二十九條 注冊資產(chǎn)評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估

16、企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。注冊資產(chǎn)評估師應當確信資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致。三、收益法的基本要素-資本化率與折現(xiàn)率29三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（續(xù)）折現(xiàn)率就是將未來有限期的預期收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值的比率，是收益法中一個重要參數(shù)。它反映企業(yè)未來收益的投資回報率，也反映了獲得這個未來預期收益的風險程度。 資本化率是將穩(wěn)定的永續(xù)收益還原為現(xiàn)行的資本化價值的一個指標，是將未來無限期的收益還原。 折現(xiàn)率用于有限期的預期收益的還原，資本化率則適用于永續(xù)年金的還原。當預測的各年收益相等，而計算期為無限時，可用資本化率作為折現(xiàn)率。 一般公式： 折現(xiàn)率=無風

17、險利率+通貨膨脹率+風險報酬率 30三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（續(xù)）一般來說確定折現(xiàn)率有如下原則：（1）折現(xiàn)率等于無風險報酬率加上風險報酬率，折現(xiàn)率肯定不低于無風險報酬率；（2）折現(xiàn)率必須與企業(yè)的經(jīng)濟收益相匹配；（3）企業(yè)評估的折現(xiàn)率與行業(yè)平均回報率有一定的關(guān)聯(lián)；（4）折現(xiàn)率的確定沒有固有的原則和程序，完全要根據(jù)被評估企業(yè)的實際情況，考慮分析的因素越多，越全面，則推導出來的結(jié)果就越理想；31三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率國際上常用的確定折現(xiàn)率的方法：（1）風險累加模型；（2）紅利增長模型；（3）資本資產(chǎn)定價值模型（CAPM）；（4）加權(quán)平均資本成本模型（WACC）；（5）套

18、利定價模型（APM） 32三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率風險累加模型是一種很主觀的方法，其基本原理就是根據(jù)折現(xiàn)率的構(gòu)成風險要素來累加得出，也稱構(gòu)成法。無風險報酬是對資金時間價值的補償，一般采用國庫券的利率。 紅利增長模型紅利折現(xiàn)模型中投資者所要求的股權(quán)資產(chǎn)收益率與紅利永續(xù)增長率的組合。33三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率資本資產(chǎn)定價值模型（CAPM模型）:權(quán)益資本成本 Rf ：無風險收益率 E(Rm)：整個證券市場組合的預期收益率 E(Rm)- Rf：市場風險溢價 ：系數(shù) r：風險調(diào)整是較為成熟的風險度量模型，是用不可分散化的方差來度量風險，并將風險與預期收益聯(lián)系起來，任何不可分

19、散化的風險都可以用值來描述。 34三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率權(quán)資資本成本的確定：（1）計算無風險利率:中長期國債的利率、中長期國債的到期收益率（2）確定市場風險溢價根據(jù)公開公布的資本市場收益率、研究機構(gòu)的研究成果（3）計算具有被評估企業(yè)目標財務(wù)杠桿系數(shù)的系數(shù)（4）確定企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)35三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（2）確定市場風險溢價 是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出的，在觀測時期內(nèi)股票的平均收益率與風險證券平均收益率的差額， 即E(Rm)- Rf，目前國內(nèi)一般將其視為一個整體，一個大體固定的數(shù)值。 決定風險溢價收益率的因素：宏觀經(jīng)濟的波動程度：波動越大風險溢價率越高，新

20、興市場由于發(fā)展速度較快，系統(tǒng)風險較高，風險溢價高于發(fā)達國家的市場政治風險：政治不穩(wěn)定會導致經(jīng)濟的不穩(wěn)定，進而導致風險溢價收益率較高市場結(jié)構(gòu)：上市公司普遍規(guī)模較小而且風險較大，則該股票市場的風險溢價收益率較大。36三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（3）計算具有被評估企業(yè)目標財務(wù)杠桿系數(shù)的系數(shù)上市公司 對股票收益率(Rl)與市場收益率( Rm )進行回歸分析 Rl=a+b Rm, 其中回歸曲線的斜率b=cov（Rl Rm）/2m即為系數(shù)非上市公司 一般采用可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營風險和杠桿比率都具有可比性公司的值 ，而后利用值與杠桿比率的關(guān)系得出被評估公司的值37收益法在企業(yè)價值評估中

21、的應用（續(xù)）系數(shù)的含義：反映投資人承擔系統(tǒng)風險的程度影響因素：收入波動性。周期性公司、競爭性公司、規(guī)模大小經(jīng)營杠桿。固定成本越高，經(jīng)營杠桿越高則越大財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿越高，利息費用越高則越大異常情況的影響：重組、停牌、新股38三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率（4）確定企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)企業(yè)規(guī)模企業(yè)所處經(jīng)營階段歷史經(jīng)營狀況企業(yè)的財務(wù)風險主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和地區(qū)的分布企業(yè)內(nèi)部管理及控制機制管理人員的經(jīng)驗和資歷對主要客戶及供應商的依賴其他39三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率加權(quán)平均資本成本（WACC） 加權(quán)平均資本成本是公司全部資本的成本，是建立在各資本元素市場價值

22、的基礎(chǔ)之上。 相關(guān)因素： (1)資本結(jié)構(gòu) (2)債務(wù)成本 (3)所得稅率 (4)權(quán)益資本成本40三、收益法的基本要素-折現(xiàn)率與資本化率目標資本結(jié)構(gòu)（Wd/We） 按照市場價值計算的公司長期的目標權(quán)重 確定公司的目標資本結(jié)構(gòu)，而非現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)，可綜合 采用以下三種方法： (1)估算以現(xiàn)行市值為基礎(chǔ)的公司資本結(jié)構(gòu)，循環(huán)推導考察可比公司的資本結(jié)構(gòu) (2)考察管理層明確的和不明確的籌資方法及其對目標資本結(jié)構(gòu)的影響 (3)參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)41三、收益法的基本要素（續(xù)）各類現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率等的對應關(guān)系 注：這里的總資產(chǎn)非資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)概念，總資產(chǎn)扣除非經(jīng)營資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)及非負息負債后的價值42三

23、、收益法的基本要素（續(xù)）資本支出、營運資本增加FCFFFCFE 營業(yè)現(xiàn)金流償還債務(wù)支付利息 企業(yè)自由 現(xiàn)金流再投資留存收益 權(quán)益自由 現(xiàn)金流 紅利DIV投資需要債權(quán)人再投資需要負債價值所有投資者股東股東企業(yè)價值權(quán)益價值43三、收益法的基本要素（續(xù)）營業(yè)現(xiàn)金流=凈利潤 + 折舊與攤銷 =息稅前利潤（1-稅率）-利息費用（1-稅率） +折舊與攤銷企業(yè)自由現(xiàn)金流=營業(yè)現(xiàn)金流+利息費用（1-稅率） 資本性支出-營運資本股權(quán)自由現(xiàn)金流=企業(yè)自由現(xiàn)金流-償還債務(wù)及支付利息紅利=股權(quán)自由現(xiàn)金流-留存收益-轉(zhuǎn)增資本44主要內(nèi)容第一部分 企業(yè)價值評估概述第二部分 收益法基本原理第三部分 收益法在企業(yè)價值評估中的

24、應用45收益法在企業(yè)價值評估中的應用外部信息歷史經(jīng)營、財務(wù)狀況分析環(huán)境分析:宏觀、微觀、行業(yè)收益預測收集并分析被評估企業(yè)相關(guān)資料參考、可比企業(yè)資料收集并分析被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況分析內(nèi)部信息確定收益期及預測期折現(xiàn)率確定企業(yè)經(jīng)營價值非經(jīng)營資產(chǎn)溢余資產(chǎn)企業(yè)價值46收益法在企業(yè)價值評估中的應用收益預測 第二十七條 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關(guān)當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預測的合理性。 注冊資產(chǎn)評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調(diào)整時,應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景

25、和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設(shè)。 當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。47收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）收益期與預測期的確定（前面已介紹）第二十八條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)被評估企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及被評估企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景,合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。 48收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）第十四條 注冊資產(chǎn)評

26、估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應當收集并分析被評估企業(yè)的信息資料和與被評估企業(yè)相關(guān)的其他信息資料，通常包括：（一）被評估企業(yè)類型、評估對象相關(guān)權(quán)益狀況及有關(guān)法律文件；（二）被評估企業(yè)的歷史沿革、現(xiàn)狀和前景；（三）被評估企業(yè)內(nèi)部管理制度、核心技術(shù)、研發(fā)狀況、銷售網(wǎng)絡(luò)、特許經(jīng)營權(quán)、管理層構(gòu)成等經(jīng)營管理狀況；（四）被評估企業(yè)歷史財務(wù)資料和財務(wù)預測信息資料；（五）被評估企業(yè)資產(chǎn)、負債、權(quán)益、盈利、利潤分配、現(xiàn)金流量等財務(wù)狀況；（六）評估對象以往的評估及交易情況；49收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）第十四條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應當收集并分析被評估企業(yè)的信息資料和與被評估企業(yè)相關(guān)的其他信息

27、資料，通常包括：（七）可能影響被評估企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的宏觀、區(qū)域經(jīng)濟因素；（八）被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及前景；（九）參考企業(yè)的財務(wù)信息、股票價格或股權(quán)交易價格等市場信息，以及以往的評估情況等；（十）資本市場、產(chǎn)權(quán)交易市場的有關(guān)信息；（十一）注冊資產(chǎn)評估師認為需要收集分析的其他相關(guān)信息資料。被評估企業(yè)的基本信息資料宏觀、區(qū)域經(jīng)濟因素以及被評估企業(yè)所在行業(yè)信息被評估企業(yè)所在資本市場信息、產(chǎn)權(quán)交易市場的有關(guān)信息資料以及參考企業(yè)的相關(guān)資料50收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）第十五條 注冊資產(chǎn)評估師應當盡可能獲取被評估企業(yè)和參考企業(yè)經(jīng)過審計的財務(wù)報表。 無論財務(wù)報表是否經(jīng)過審計，注冊資產(chǎn)評估師都

28、應當對其進行分析，履行應有的專業(yè)判斷程序。 注冊資產(chǎn)評估師的判斷程序應當至少包括： 對企業(yè)財務(wù)報表編制工作的了解； 對企業(yè)財務(wù)報表審核情況的了解； 對審計師獨立性的分析； 對審計師專業(yè)勝任能力的分析； 對審計師職業(yè)道德水平的分析； 對審計師專業(yè)意見類型的分析； 對被評估企業(yè)和參考企業(yè)財務(wù)報表編制基礎(chǔ)的了解等。51收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）第十六條 注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估對象、所選擇的價值類型和評估方法等相關(guān)條件，在與委托方和相關(guān)當事方協(xié)商并獲得有關(guān)信息的基礎(chǔ)上，采用適當?shù)姆椒ǎ瑢Ρ辉u估企業(yè)和參考企業(yè)的財務(wù)報表中對評估過程和評估結(jié)論具有影響的相關(guān)事項進行必要的分析調(diào)整，以合理反映企業(yè)

29、的財務(wù)狀況和盈利能力。根據(jù)評估項目的具體情況，注冊資產(chǎn)評估師可以在適當?shù)那闆r下考慮以下分析調(diào)整事項：（一）調(diào)整被評估企業(yè)和參考企業(yè)財務(wù)報表的編制基礎(chǔ)；（二）調(diào)整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；（三）調(diào)整非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)及與其相關(guān)的收入和支出；（四）注冊資產(chǎn)評估師認為需要調(diào)整的其他事項。 52收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）第十七條 注冊資產(chǎn)評估師應當與委托方進行溝通，獲得委托方關(guān)于被評估企業(yè)資產(chǎn)配置和使用情況的說明，包括對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)狀況的說明。注冊資產(chǎn)評估師應當在適當及切實可行的情況下對被評估企業(yè)的非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)進行單獨分析和

30、評估。53收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）收益預測中的難點：資本性支出的預測營運資本的預測權(quán)益自由現(xiàn)金流中資本結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金流量的影響54收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）收益預測中的難點：資本性支出的預測預期的資本性支出是影響現(xiàn)金流的一個重要因素。股權(quán)資本投資者通常不能將來自公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流全部提取，而是將一部分現(xiàn)金用于投資，以維持公司現(xiàn)有資產(chǎn)的運行并創(chuàng)造新的資產(chǎn)來保證未來的增長。對有壽命的資產(chǎn)，資本性支出的目的是確保資產(chǎn)在壽命期內(nèi)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流；對于無壽命資產(chǎn)，資本性支出的目的不僅是為了保持現(xiàn)有的資產(chǎn)，而且還要創(chuàng)造新的資產(chǎn)以實現(xiàn)未來的增長，對于制造業(yè)公司，未來現(xiàn)金流增長率越高，資本性支出

31、額越大。通常處于高速增長階段的公司資本性支出要高于折舊，處于穩(wěn)定增長階段的公司資本性支出與折舊則較接近。55收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）收益預測中的難點：營運資本的預測公司的營運資本是流動資產(chǎn)與非負息負債之間的差額。因為營運資本所占用的資金不能被用于其他用途，所以營運資本的變化會影響現(xiàn)金流。公司營運資本的需要量很大程度上取決于所屬行業(yè)類型，營運資本的變化通常也與公司的增長率相關(guān)。預測方法：根據(jù)營運資本占銷售收入的比例預測根據(jù)構(gòu)成營運資金的各要素的預測計算營運資本56收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）收益預測中的難點：權(quán)益自由現(xiàn)金流中資本結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金流量的影響權(quán)益自由現(xiàn)金流量凈利潤折舊與攤銷

32、資本性支出營運資本追加額債務(wù)本金償還新發(fā)行債務(wù)債務(wù)資本的變動對權(quán)益自由現(xiàn)金流的影響很明顯，需要有較明確的借貸及還款計劃57收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值評估中的重要作用對FCFE的影響（前頁）對系數(shù)的影響（后頁）對WACC的影響58收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）系數(shù)的確定：首先選擇可比公司，原則：具有相似的現(xiàn)金流特征提取一組可比公司的L值將有財務(wù)杠桿的L值轉(zhuǎn)化為無財務(wù)杠桿的U值計算這組可比公司U值均值，作為目標公司U根據(jù)目標公司的U計算目標公司的L再比較目標公司與可比公司經(jīng)營杠桿情況，適當進行修正59收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）案例一收益預測時三張財務(wù)報表的勾稽

33、關(guān)系營運資本的預測各類現(xiàn)金流的計算過程60收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）案例一已知：基準日2019年12月31日資產(chǎn)負債表主要科目金額、2019年度息稅前利潤、利息費用、折舊與攤銷等財務(wù)數(shù)據(jù),所得稅率25%。預測：明確預測期5年 主營業(yè)務(wù)收入按增長率16%、15%、14%、13%、12% 凈利潤增長率分別為11%、10%、9%、8%、7% 折舊與攤銷按前2年每年增長5萬元，以后每年遞減 營運資本項目按基準日占銷售收入的比例測算 資本性支出每年保持60萬元 負息負債在預測期內(nèi)保持不變 61收益法在企業(yè)價值評估中的應用（續(xù)）案例二折現(xiàn)率的確定結(jié)合案例一現(xiàn)金流的預測計算企業(yè)價值各參數(shù)的敏感性分析

34、62三種方法的適用性分析估值方法 適合 不適合FCFF(企業(yè)現(xiàn)金流) 大部分競爭性行業(yè) 壟斷行業(yè)PE 周期性較弱，盈利能力相對穩(wěn)定企業(yè) 每股收益為負項目性周期性PB 周期性，帳面價值相對穩(wěn)定企業(yè) 帳面成本變動較快固定資產(chǎn)少NAV 資源性和不動產(chǎn)密集企業(yè) 組織價值較大的公司EVEBITDA 資本密集準壟斷或具有商譽 固定資產(chǎn)更新變化快的公司DDM（紅利） 公用事業(yè)等成熟穩(wěn)定分紅的企業(yè) 分紅很少或者不穩(wěn)定公司FCFE 銀行保險等運用負債創(chuàng)造價值的 資本結(jié)構(gòu)變化非常快的公司（權(quán)益現(xiàn)金流） 金融企業(yè)63五、資產(chǎn)組的收益法評估什么是資產(chǎn)組？按照會計準則的定義：“可以產(chǎn)生現(xiàn)金的最小資產(chǎn)單元”資產(chǎn)組的特點：

35、是單項資產(chǎn)的集合資產(chǎn)組的“進”和“出”是獨立對外的64五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）資產(chǎn)組與股權(quán)（或模擬股權(quán)）的差異形式上的差異從形式上看資產(chǎn)組一般僅包括形成單獨生產(chǎn)能力的非流動資產(chǎn)股權(quán)（或模擬股權(quán)）除了包括非流動資產(chǎn)外通常還包括流動資產(chǎn)形式上的差異是相對的，不是絕對的特定情況下資產(chǎn)組與股權(quán)（或模擬股權(quán)）是可以相互轉(zhuǎn)換的65五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）資產(chǎn)組的評估與股權(quán)（或模擬股權(quán)）評估的差異資產(chǎn)組的評估僅指資產(chǎn)本身的評估針對企業(yè)的不是企業(yè)股東的收益年限是有限的股權(quán)（或模擬股權(quán)）不但包括資產(chǎn)本身的評估，還包括經(jīng)營業(yè)務(wù)的評估針對企業(yè)股東的不是企業(yè)自身的收益年限可以是無限的66五、資產(chǎn)組的收益法評估

36、（續(xù)）何種情況下采用收益法評估資產(chǎn)組會計報告目的的資產(chǎn)組減值測試當評估目的是將資產(chǎn)組作為企業(yè)部分組成的進行處置的資產(chǎn)組評估采用的現(xiàn)金流模式股權(quán)自由現(xiàn)金流模式股權(quán)現(xiàn)金流=經(jīng)營利潤+折舊/攤銷-資本性支出-營運資金增加-負息負債本金減少67五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）全投資現(xiàn)金流無負債現(xiàn)金流=經(jīng)營利潤+折舊/攤銷+全部負息負債利息-資本性支出-營運資金增加長期資產(chǎn)現(xiàn)金流長期資金的現(xiàn)金流=經(jīng)營利潤+折舊/攤銷+長期負債利息-短期負息負債本金減少-資本性支出-營運資金增加68五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）折現(xiàn)率折現(xiàn)率口徑要與收益流保持一致收益流是全投資/股權(quán)收益流，折現(xiàn)率也要相應保持一致收益流如果采用利

37、潤/現(xiàn)金流口徑，折現(xiàn)率也要采用利潤口徑收益流如果是稅前/稅后的，則折現(xiàn)率也要相應的采用稅前/稅后的69五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）資本定價模型CAPM稅后的資本定價模型 Re = Rf + Beta(ERP) + Rs 稅前的資本定價模型Re = 資本定價模型是現(xiàn)金流口徑的70五、資產(chǎn)組的收益法評估（續(xù)）加權(quán)資金成本稅后WACC 稅前WACC加權(quán)資金成本是現(xiàn)金流口徑的71六、企業(yè)價值評估中的幾個問題（一）WACC估算過程中的資本結(jié)構(gòu)計算問題對比公司股權(quán)市值的計算流通股收盤價*全部股份流通股收盤價*流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)對比公司數(shù)據(jù)采用母公司報表/合并報表一般應該采用母公司報表72

38、六、企業(yè)價值評估中的幾個問題（續(xù)）（二）新會計準則可能導致母公司會計報表中出現(xiàn)“商譽”產(chǎn)生該商譽的原因A公司采用資產(chǎn)收購方式購并B公司購買價高于全部可確認資產(chǎn)的公允市場價值A(chǔ)公司采用吸收合并方式購并B公司73六、企業(yè)價值評估中的幾個問題（續(xù)）如何評估上述商譽？如何采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法）評估該商譽？首先需要確定該商譽不是A公司的商譽，也不是A+B的商譽，而是原B公司或B公司收購資產(chǎn)的商譽需要對B公司或B公司收購資產(chǎn)進行成本法和收益法進行評估對于收購資產(chǎn)形成的商譽應該將收購資產(chǎn)作為資產(chǎn)組進行資產(chǎn)組的收益法評估對于收購公司形成的商譽則需要進行模擬B公司股權(quán)的收益法評估對比收益法與成本法的差異得到商

39、譽評估價值74六、企業(yè)價值評估中的幾個問題（續(xù)）如何采用收益法評估該商譽？采用A+B的收益評估可以得到包括A+B商譽在內(nèi)的全部資產(chǎn)的價值如何采用市場法評估該商譽？采用A+B的收益或資產(chǎn)作為被評估企業(yè)的比率乘數(shù)，則評估結(jié)論就包括全部A+B的資產(chǎn)75六、企業(yè)價值評估中的幾個問題（續(xù)）（三）加權(quán)資產(chǎn)成本(WACC)中的Rd估算Rd應該是債權(quán)人的期望投資回報率目前估算一般采用的貸款利率并不是一般債權(quán)人的投資回報率采用銀行貸款利率僅是一種近似。應該采用的債券到期收益率目前國內(nèi)公開發(fā)行的企業(yè)債券大約有4050個大約的到期收益率在5%-6%左右應該鼓勵研究債券到期收益率方式估算Rd76可口可樂收購匯源引發(fā)的

40、思考收購方估值角度第一是公司財務(wù)報表所顯示的凈資產(chǎn)，匯源在香港上市后執(zhí)行香港會計準則（與國際財務(wù)報告準則等同），其凈資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)根據(jù)國際財務(wù)報告準則所體現(xiàn)的資產(chǎn)狀況。第二是目標公司的市場價值，即果汁生產(chǎn)這一領(lǐng)域的市場參與者對該公司價值的認可，反映了市場作為一個整體對該公司價值的認同。第三是目標公司在目前的狀況下繼續(xù)經(jīng)營下去所可能實現(xiàn)的持續(xù)經(jīng)營價值。第四是收購方作為一個特定的投資者，在入主目標公司后發(fā)揮合并所帶來的協(xié)同效應后所能實現(xiàn)的價值。77可口可樂收購匯源引發(fā)的思考理論上市場價值與持續(xù)經(jīng)營價值呈現(xiàn)這樣一種關(guān)系：如果目標公司的經(jīng)營狀況在行業(yè)處于領(lǐng)先，其持續(xù)經(jīng)營價值將往往大于市場價值，這時候