紡織服裝行業(yè)演示文稿－研究思路－11年9月

1、電話:（8621）61038278 郵箱:紡織服裝化纖行業(yè)研究方法及消費(fèi)行業(yè)研究探討2011年9月1個(gè)人一些基本觀點(diǎn)懷疑精神：在中國(guó)這樣一個(gè)資金推動(dòng)的股市里，上市公司可以有無(wú)數(shù)的理由粉飾太平；很多時(shí)候企業(yè)對(duì)未來(lái)的判斷錯(cuò)誤率較高；理性來(lái)源于對(duì)行業(yè)和公司的深層次理解，一方面是行業(yè)專家角度的認(rèn)知,違反市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)質(zhì)和商業(yè)常識(shí)的行為都值得警惕，“非妖即道”，另一方面是傳統(tǒng)的全方位“打聽”?！叭荦R下”:行業(yè)專家+財(cái)務(wù)分析+草根調(diào)研；研究的結(jié)論遠(yuǎn)不如研究的過(guò)程重要，即對(duì)行業(yè)和企業(yè)運(yùn)行的影響因素研究分析判斷才是重點(diǎn);我們的目標(biāo)是判斷公司本質(zhì)，即質(zhì)地、未來(lái)市場(chǎng)前景、公司經(jīng)營(yíng)策略和管理層意圖，核心是管理層經(jīng)營(yíng)能

2、力。2主 要 內(nèi) 容紡織服裝化纖行業(yè)雖是傳統(tǒng)行業(yè)，但包括強(qiáng)周期和大宗原材料的棉花化纖，包括出口和內(nèi)銷，是最早也是最徹底市場(chǎng)化的行業(yè)，麻雀雖小五臟俱全，是最有研究?jī)r(jià)值的行業(yè)，是未來(lái)最有投資價(jià)值的行業(yè)；最基本研究要素：完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的深刻理解、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的深入研究；以董事長(zhǎng)的眼光看行業(yè)和企業(yè)未來(lái)和發(fā)展戰(zhàn)略，從總經(jīng)理的角度分析公司的經(jīng)營(yíng)策略，按照財(cái)務(wù)總監(jiān)的方法辨析財(cái)務(wù)報(bào)表和資金狀況。最終達(dá)到基本要求：站在第三方角度，根據(jù)行業(yè)和企業(yè)運(yùn)行規(guī)律、企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表、草根調(diào)研結(jié)果，客觀分析判斷行業(yè)和公司前景；“兵法”是死的，如何靈活運(yùn)用才是關(guān)鍵。運(yùn)用之妙，存乎一心，這是消費(fèi)股的奧妙和收益所在。3研究基本思路行業(yè)研究

3、1、行業(yè)歷史的深刻理解； 2、影響行業(yè)運(yùn)行的基本要素和權(quán)重；公司研究 1、公司歷史的深刻理解，“公司如人”； 2、管理層的深入研究：能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、風(fēng)格、經(jīng)營(yíng)策略； 3、“三管齊下”分析公司：行業(yè)專家+財(cái)務(wù)分析+草根調(diào)研。以行業(yè)專家角度分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)、市場(chǎng)變化、公司經(jīng)營(yíng)策略是否恰當(dāng)?shù)?；結(jié)合財(cái)務(wù)分析和傳統(tǒng)草根調(diào)研進(jìn)一步分析判斷公司真正實(shí)力和潛力.4行業(yè)歷史回顧：溫故而知新90年代初的出口高增長(zhǎng)：基數(shù)較低、紡織行業(yè)開始市場(chǎng)化進(jìn)程;當(dāng)今的品牌企業(yè)，此時(shí)大多從事服裝生產(chǎn)，國(guó)內(nèi)銷售基本是市場(chǎng)貨，尚無(wú)明確品牌概念； 許多企業(yè)掘得第一桶金，如雅戈?duì)?、杉杉、七匹狼等?5年99年出口下降，原因：宏觀調(diào)控和

4、棉價(jià)暴漲惡果;國(guó)退民進(jìn)，通過(guò)港臺(tái)的貿(mào)易關(guān)系斷裂；品牌企業(yè)開始了真正的品牌建設(shè)，市場(chǎng)貨逐漸向品牌貨轉(zhuǎn)變 許多紡織企業(yè)崛起，如美邦、安踏等，品牌服裝企業(yè)的壯大主要是該時(shí)期，包括七匹狼、報(bào)喜鳥、雅戈?duì)柕?1年和02年出口低迷：911事件和網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂影響美國(guó)消費(fèi) 企業(yè)實(shí)際感受遠(yuǎn)超過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)企進(jìn)一步被滅03年到07年的大發(fā)展：歐美和國(guó)內(nèi)需求旺盛，品牌涌現(xiàn)；07年下半年至09年3季度出口增速下滑：次債危機(jī)影響顯現(xiàn)；紡織服裝內(nèi)銷增速下降：居民消費(fèi)意愿減弱、品牌企業(yè)前期擴(kuò)張過(guò)度； 未來(lái)：09-10年產(chǎn)能再次過(guò)快擴(kuò)張，制造環(huán)節(jié)行業(yè)整合；出口增速恢復(fù)至個(gè)位數(shù)；紡織服裝零售繼續(xù)保持20%左右高速增長(zhǎng)，更多細(xì)分

5、市場(chǎng)和相應(yīng)品牌出現(xiàn)；出口黃金期永遠(yuǎn)過(guò)去；紡織服裝零售將迎來(lái)第二個(gè)高速成長(zhǎng)期5紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的深刻理解定性遠(yuǎn)比定量重要；數(shù)據(jù)準(zhǔn)確嗎？ 至今不知道棉紡錠確切數(shù)據(jù)； 棉花產(chǎn)銷量、庫(kù)存皆不準(zhǔn)確，美國(guó)USDA專程來(lái)華確認(rèn)棉花庫(kù)存 今年上半年棉紗產(chǎn)量同比增長(zhǎng)9.7%，創(chuàng)歷史新高，而棉紡企業(yè)三分之一以上產(chǎn)能停產(chǎn) 粘膠短纖產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)差別巨大，化纖行業(yè)協(xié)會(huì)和化纖流通協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果相差20% 統(tǒng)計(jì)手段決定了數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確幾乎沒有進(jìn)入和退出壁壘 煙臺(tái)氨綸剛實(shí)現(xiàn)芳綸1313工業(yè)化生產(chǎn)，蘇州圣歐開始投產(chǎn) 01年前后復(fù)合長(zhǎng)絲企業(yè)盈利情況不錯(cuò)，但一年后后續(xù)產(chǎn)能蜂擁而至，全面虧損供過(guò)于求是常態(tài) 供過(guò)于求20%

6、以上是保守估計(jì)，特別是05年后更加嚴(yán)重需求遠(yuǎn)比供應(yīng)重要 曾幾何時(shí)，由于出口高速增長(zhǎng)，訂單似乎不是問(wèn)題，問(wèn)題是產(chǎn)能投放時(shí)間。2000年前后，決定滌綸產(chǎn)能價(jià)格的關(guān)鍵因素是建設(shè)周期 6紡織行業(yè)研究的基本要素完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的深刻理解專業(yè)化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)日益突出，延伸產(chǎn)業(yè)鏈作用不大 當(dāng)年雅戈?duì)柡汪斕┭由飚a(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)果不明顯，延伸最大好處在于保證原料質(zhì)量和供貨 原料自產(chǎn)不能提高毛利率，只能間接提高銷量客戶對(duì)上游的生產(chǎn)和成本心知肚明 企業(yè)難以獲得溢價(jià)行業(yè)和企業(yè)歷史雖然不能直接說(shuō)明未來(lái)，但影響因素變化將昭示未來(lái) 前幾年出口型企業(yè)的高速增長(zhǎng)來(lái)自于國(guó)退民進(jìn)和市場(chǎng)擴(kuò)大； 企業(yè)如人，好企業(yè)如好朋友國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)差別；實(shí)體經(jīng)

7、濟(jì)對(duì)企業(yè)好壞判斷標(biāo)準(zhǔn)和資本市場(chǎng)判斷標(biāo)準(zhǔn)區(qū)別 決策效率、用人制度、企業(yè)文化差別巨大； 中國(guó)企業(yè)將價(jià)格戰(zhàn)演繹到極致，一打棉襪價(jià)格由10美元降至99美分 經(jīng)營(yíng)良好、工資獎(jiǎng)金見長(zhǎng)的企業(yè)是好企業(yè)，但不一定是好股票 7紡織企業(yè)研究的基本要素誠(chéng)信和專注是企業(yè)研究?jī)纱蠡A(chǔ)紡織企業(yè)現(xiàn)金流豐富、紡織主業(yè)資金需求量不大、經(jīng)過(guò)多年發(fā)展家底殷實(shí)、非常熟悉資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律；多元化時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致專注是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在基礎(chǔ)；紡織服裝零售行業(yè)特點(diǎn)要求誠(chéng)信和專注。財(cái)務(wù)處理容易、日常經(jīng)營(yíng)差之毫厘謬之千里、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。8紡織企業(yè)研究的基本要素投資品行業(yè)和消費(fèi)行業(yè)研究差別探討：經(jīng)營(yíng)屬性研究和產(chǎn)品屬性研究的區(qū)別；產(chǎn)品不重

8、要，如何經(jīng)營(yíng)重要。董事長(zhǎng)也是人，他也不可能全對(duì)；研究人和研究物的差別，關(guān)鍵在于研究管理層的能力；經(jīng)營(yíng)策略分析、財(cái)務(wù)分析和草根調(diào)研相結(jié)合?！盎鹧劢鹁Α?。識(shí)別企業(yè)上市包裝說(shuō)難也難，說(shuō)容易也容易，理性最關(guān)鍵。識(shí)別包裝和新股研究關(guān)鍵在于損益表，其中凈利率、毛利率和費(fèi)用比率是關(guān)鍵，不少公司類似當(dāng)年的東方電子；上市2年后的企業(yè)，關(guān)注重點(diǎn)從損益表轉(zhuǎn)向三表，包括勾藉關(guān)系；草根調(diào)研：一方面希望獲得未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，另一方面是全方位了解公司。當(dāng)?shù)厝苏f(shuō)不好的公司，基本是垃圾，往往是題材或重組股；當(dāng)?shù)厝苏f(shuō)好的公司不一定是好股票，但值得研究。9生產(chǎn)型企業(yè)：黃金期已過(guò)、故事期高峰規(guī)模擴(kuò)張幾乎成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的唯一途徑； 規(guī)模

9、擴(kuò)張并不必然導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)充分考慮介入新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)和收益比。從生產(chǎn)轉(zhuǎn)向零售的風(fēng)險(xiǎn)較大；研究需求的增長(zhǎng)等于證明一個(gè)公理，而研究供應(yīng)卻因?yàn)槭袌?chǎng)龐大無(wú)法得到準(zhǔn)確數(shù)字，研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)才是關(guān)鍵；企業(yè)難以依靠某類產(chǎn)品“所謂的獨(dú)特性”而取得持續(xù)高速增長(zhǎng)；企業(yè)難以依靠簡(jiǎn)單的技術(shù)革新和成本自產(chǎn)獲得高增長(zhǎng)；出口企業(yè)與國(guó)外經(jīng)銷商相比，處于明顯劣勢(shì)；紡織市場(chǎng)一般是市場(chǎng)定價(jià)，企業(yè)難有所謂產(chǎn)品定價(jià)權(quán)；紡織企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)，成本控制水平較高，因而費(fèi)用占比一般不會(huì)劇烈波動(dòng)； 在凈利潤(rùn)提高的情況下，需要警惕費(fèi)用，特別是管理費(fèi)用絕對(duì)值不增加的企業(yè)10生產(chǎn)型企業(yè)：黃金期已過(guò)、故事期高峰國(guó)有紡企好整合難收購(gòu)、民企目前基本并購(gòu)可能性不

10、大； 眾和的收購(gòu)一波無(wú)數(shù)折紡織企業(yè)市凈率低于1很正常。 產(chǎn)能過(guò)剩的必然結(jié)果 生產(chǎn)型企業(yè)，賺錢問(wèn)題不大，關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的可靠性和可預(yù)期性。07年后，由于訂單逐漸向大中型企業(yè)轉(zhuǎn)移，上市公司收入增長(zhǎng)問(wèn)題不大，影響業(yè)績(jī)最關(guān)鍵因素是毛利率；生產(chǎn)型企業(yè)主要投資價(jià)值在于殼資源、階段性的低估，以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化（如業(yè)務(wù)、再融資等）帶來(lái)的機(jī)會(huì)；題材股的樂(lè)土，勇敢者的游戲 11紡織原料：投資品屬性、暴漲暴跌紡織原料價(jià)格走勢(shì)類似于“具有主題投資性質(zhì)的，資金推動(dòng)的股票行情”；在對(duì)未來(lái)樂(lè)觀預(yù)期的情況下，資金的參與、流通領(lǐng)域的囤貨經(jīng)營(yíng)、以及下游企業(yè)買漲不買跌的思想助長(zhǎng)助跌，成為短中期影響價(jià)格的決定性因素；原料產(chǎn)量和最

11、終需求決定中長(zhǎng)期價(jià)格和價(jià)值中樞；千萬(wàn)不要忽略政策的作用，如市場(chǎng)資金狀況、棉花政策等；判斷強(qiáng)周期的底部相對(duì)容易：全行業(yè)虧損或者保本微利、時(shí)間半年左右、即將進(jìn)入行業(yè)傳統(tǒng)旺季是三大判斷基礎(chǔ)；判斷強(qiáng)周期頂部相對(duì)難，但我們絕對(duì)不能相信高價(jià)位能夠維持，不要輕易相信所謂的供不應(yīng)求，頂部出現(xiàn)與股市的頭部現(xiàn)象有相似之處。12紡織服裝零售：獨(dú)立分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略紡織服裝零售市場(chǎng)擴(kuò)大來(lái)自于：市場(chǎng)貨逐漸被品牌貨取代、居民消費(fèi)頻率提高和檔次提高、不斷推出細(xì)分品種滿足需求（如戶外用品和kappa）；七匹狼上世紀(jì)90年代中期也是市場(chǎng)貨，逐漸轉(zhuǎn)變；家紡市場(chǎng)類似于十幾年前的休閑服，空間很大，但需要行業(yè)努力管理層的因素空前突出，誠(chéng)

12、信和專注；成熟市場(chǎng)更加注意，寶姿和李寧案例品牌系列化、多品牌運(yùn)作、并購(gòu)等的成功都需要時(shí)間和相應(yīng)的措施What是次要的，重要的是How我們要詳細(xì)分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)，對(duì)其進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，才能獲得相對(duì)可信的預(yù)測(cè)結(jié)果（08年我對(duì)美邦的預(yù)期基本兌現(xiàn)）；企業(yè)年初往往公布其年度計(jì)劃，以及完成該計(jì)劃打算采取的經(jīng)營(yíng)舉措，我們需要預(yù)期計(jì)劃完成的可能性。星巴克的案例直營(yíng)與代理制、生產(chǎn)是否外包、大店與小店、ERP系統(tǒng)的重要性需要認(rèn)真思考，而不是想當(dāng)然。我的觀點(diǎn)：歷史有效、存在就是合理13紡織服裝零售：獨(dú)立分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略高度重視細(xì)分子行業(yè)消費(fèi)者的購(gòu)買習(xí)慣，購(gòu)買習(xí)慣在相當(dāng)程度上決定了行業(yè)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。購(gòu)買習(xí)慣是

13、能改變的，但改變需要很長(zhǎng)時(shí)間；店鋪擴(kuò)張是企業(yè)效益提升的主要途徑，其次是同店增長(zhǎng)，此外多品牌運(yùn)作或者品牌系列化也可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但需要認(rèn)真研究多品牌運(yùn)作的過(guò)程和成功可能性；上市公司一般不公布同店增長(zhǎng)率和平效，導(dǎo)致定量分析基礎(chǔ)不牢；中國(guó)企業(yè)從不公布平效或者同店增長(zhǎng)率，導(dǎo)致預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)困難不同服裝品種，提高途徑有差別。西服更多依靠平效，休閑服、鞋類、運(yùn)動(dòng)服飾更多依靠店鋪數(shù)量；關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)：依序?yàn)閮衾?、毛利率、費(fèi)用比率、收入、存貨、應(yīng)收賬款、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量等；建議采取買入并持有的投資策略，除非市場(chǎng)轉(zhuǎn)變、或者預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)策略不符合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)情況、或者由于公司經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題達(dá)不到公司計(jì)劃盈利目標(biāo)等，否則

14、不予賣出。14判斷紡織服裝零售企業(yè)的常識(shí)沒有絕對(duì)的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。銷售規(guī)模一億以下，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，尚未完成品牌定位；1億到5億，高速成長(zhǎng)期，而風(fēng)險(xiǎn)開始下降，創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)地；5億到10億，高速增長(zhǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)較低，最佳標(biāo)地；加盟制毛利率40%左右，自營(yíng)毛利率60%左右，最高可以達(dá)到80%，毛利率相對(duì)穩(wěn)定；毛利率相對(duì)穩(wěn)定，緩慢提高，不可能突變；因?yàn)椴扇〕杀径▋r(jià)，成本波動(dòng)對(duì)毛利率影響較??；銷售不好才打折，打折對(duì)毛利率影響，取決于是加盟還是自營(yíng)，加盟制的影響滯后，自營(yíng)比較明顯；密切關(guān)注管理費(fèi)用率，不能過(guò)低；凈利率一般10-20%；正常存貨水平：當(dāng)期存貨是月平均銷售額的3-4倍，超過(guò)5倍需要警惕;密切關(guān)注應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)。15總結(jié)歷史和現(xiàn)狀能夠說(shuō)明未來(lái)，歷史雖然不會(huì)重復(fù)，但導(dǎo)致歷史形成的因素依然發(fā)揮作用；深入了解