融資決策案例—EBITEPS分析

1、融資決策案例一EBIT-EP分析融資決策案例一EBIT-EP分析案例目的：融資決策中的難點是確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)的管理工具之一便是EBITEPS分析。但是這種分析在教學(xué)中比較難以理解，本案例的目的之一就是通過一個企業(yè)的融資實例來理解EBIT一一EP為析工具，并懂得靈活地應(yīng)用它。但是本案例帶給我們的不止這個，對于中國的理財者來說，這個案例引入了不少新的觀念，這些觀念包括：償債基金，固定財務(wù)費用，EBIT一一EPS一一PE一一和債務(wù)之間的關(guān)系，企業(yè)價值的計算方式，以及在不同經(jīng)濟(jì)狀況和債務(wù)水平下企業(yè)現(xiàn)金流的管理等。通過本案例，晦澀難懂的融資理論變得鮮活了起來，并且可以引起人們對不同經(jīng)濟(jì)

2、狀況和經(jīng)營水平下合理籌資的深入思考。案例描述：在融資方案1下，稅款為5.4萬美元，在融資方案2下，稅款為26.5萬美元；（4）其他現(xiàn)金支出為70萬美元。a.兩種融資方案下的固定財務(wù)費用分別為多少？b在經(jīng)濟(jì)蕭條年份的年末，兩種融資方案下的現(xiàn)金余額預(yù)計各為多少？c.綜合上述問題和你對FCI公司期望的現(xiàn)金余額水平的了解，你會向FCI公司推薦哪種融資方案？解答過程：本案例的解答試圖通過蘇格拉底式的問答來完成，這種方式可以啟動人們已有知識，并在此基礎(chǔ)上通過自我演繹來完成。案例中的主角是FCI的財務(wù)主管MJordan和風(fēng)險投資公司的風(fēng)險投資家兩個人，他們的對話解決了本案例提出的所有問題。案例環(huán)境：在FCI

3、公司財務(wù)主管接待室（旁邊可以有個秘書來記錄，也可以有個旁聽者）M.Jordan:FCI公司準(zhǔn)備涉足自行車整車銷售，因為這方面的需求比較旺盛，尤其是高檔自行車的銷售市場前景很好，但創(chuàng)立需要1000萬美元的資金，想請你們公司加入，您意下如何？風(fēng)險投資家：這個業(yè)務(wù)的確不錯，但是風(fēng)險也不小。這樣，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗和未來經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營狀況，我提供兩個融資方式：高杠桿融資方案和低杠桿融資方案。前者為方案1，后者為方案2。方案1是：債務(wù)融資600萬美元，利率為14%；普通股股權(quán)融資400萬美元，每股面值20美元。方案2是：債務(wù)融資200萬美元，利率為11；普通股股權(quán)融資800萬美元，每股面值為20美元。不過按照常規(guī)

4、兩種方案的債務(wù)都要求釆用償債基金方式每年償還10%的債務(wù)，F(xiàn)CI公司的稅率為35%。究竟釆用哪種方案取決于公司的獲益能力和風(fēng)險水平。M.Jordan:是的，是有風(fēng)險，而且要考察公司未來獲取收益即EBIT的能力。風(fēng)險投資家：不過，在考察其能力之前，我們可以測算一下在公司獲取多少收益（EBIT）時對兩種方案的選擇沒有差別。M.Jordan:所謂的沒有差別是對誰而言呢？股東？債權(quán)人？還是其他人？而且是什么沒有差別？風(fēng)險投資家：當(dāng)然是股東啦，對于上市公司來說，股東對上市公司的要求是每股收益越高越好。所以說沒有差別指的是每股收益，即EPS沒有差別。M.Jordan:所以，我們首先要知道企業(yè)創(chuàng)立后未來需要

5、賺取多少EBIT時無論公司釆用方案1還是方案2都會使公司得到相同的EPS，也就是說對于股東來說兩種方案沒有區(qū)別。風(fēng)險投資家：是的，這種分析就叫每股盈余無差別分析（EBIT-EPS。還記得怎樣計算吧？M.Jordan:記得，稅后每股收益=（息稅前營業(yè)利潤-利息）x（1-所得稅率）/普通股股數(shù)，即EPS=（EBIT-I（1-T）/N。那么:方案1的EPS1=(EBIT1-I1)x(1-T1)/N1方案2的EPS2=(EBIT2-I2)x(1-T2)/N2由于是同一家公司，所以T1=T2=TEBIT1=EBIT2=EBIT要求兩個方案下EPS相等時的EBIT,就是：(EBIT-I1)(1-T)/N1

6、=(EBIT-I2)*(1-T)/N2時求EBIT的值，即：可以求出，方案1和方案2的EPS無差別時的EBIT=146(萬美元)，此時的EPS=2.015(美元/股)EPS方案1146百萬2.015美元/每股EBIT方案2風(fēng)險投資家：也就是說當(dāng)公司未來的EBIT維持在146萬美元時，它現(xiàn)在無論選擇什么融資方案都會使公司的EPS=2.015(美元/股)。M.Jordan:可是，公司不會剛好未來就獲取146萬美元的EBIT吧。風(fēng)險投資家：是的，正因此，我們需要預(yù)測公司未來究竟能夠獲得多少EBIT。M.Jordan:經(jīng)過對公司未來經(jīng)營狀況的可行性研究，我們發(fā)現(xiàn)，公司長期維持在130萬美元的可能性比較

7、大。風(fēng)險投資家：那么，如果是130萬美元的EBIT,選擇第2種方案時的EPS應(yīng)較大吧？M.Jordan:嗯，是的。風(fēng)險投資家：另外，如果選擇第1種方案，我們要求市盈率為18；對第2種方案，要求的市盈率為14。你們會選擇哪種方案呢？M.Jordan:由于每股價格(P)=市盈率(P/E)x每股收益(EPS)對于第1種方案，(美元/股)對于第2種方案，(美元/股)股票的總市值：，企業(yè)的總價值：方案2的企業(yè)價值大于方案1的企業(yè)價值，同樣我們比較一下它們的資本成本。假設(shè)兩個方案的EPS都用于發(fā)放股利，那么：股權(quán)資本成本：，債權(quán)資本成本：，公司總資本成本：所以，無論從企業(yè)價值還是資本成本來看，方案2都比方

8、案1要更好。所以方案2更合適。風(fēng)險投資家：在EBIT為130萬美元時，如果公司選擇任何一種方案均沒差別，方案1中的市盈率應(yīng)該達(dá)到多少呢？M.Jordan:那只需要兩種方案下公司的股票價格相等就行了，即：1.495*=1.775*14所以=16.43即方案1的市盈率為16.43寸，在EBIT為130萬美元時，公司選擇任何一種方案均沒差別。風(fēng)險投資家：我們關(guān)心的問題是如果發(fā)生某些不利情況(比如經(jīng)濟(jì)蕭條)使公司的現(xiàn)金流目標(biāo)不能實現(xiàn)，公司能否維持第1年的經(jīng)營，我們需要了解在不利情形下的經(jīng)營計劃。M.Jordan公司期初融得的1000萬美元資本將分別用于950萬美元的固定資產(chǎn)投資和50萬美元的營運資本投

9、資，期初現(xiàn)金余額為0。在經(jīng)營的首年中，并在最不利的情況下，公司將獲得400萬美元的自行車整車現(xiàn)銷收入及20萬美元的零部件現(xiàn)銷收入。公司的現(xiàn)金流出有：原材料釆購100萬美元；工薪支出150萬美元；納稅支出兩種方案各不相同，方案1下，稅款為5.4萬美元，方案2下，稅款為26.5萬美元；其他現(xiàn)金支出70萬美元。另外還有債務(wù)融資所產(chǎn)生的固定財務(wù)費用包括償債基金和利息費用，兩種方案固定財務(wù)費用并不相同，即：，因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條年份的年末，即使不考慮償債基金，現(xiàn)金余額(M)將不同：方案1,M1=(50+400+20)-(100+150+5.4+84+70)=60.6萬美元)方案2,M2=(50+400+20

10、)-(100+150+26.5+22+70)=10萬美元)如果還考慮償債基金的支付那么它們的現(xiàn)金余額(M)為：1(50+400+20)-(100+150+5.4+144+70)=0.6萬美元)M2=(50+400+20)-(100+150+26.5+42+70)=81.5(萬美元)顯然，方案2的現(xiàn)金余額充足。風(fēng)險投資家：了解了你們的經(jīng)營計劃,知道在不利情形下公司現(xiàn)金流仍能運轉(zhuǎn),那么你們決定選擇哪種融資方案呢？M.Jordan:我們將選擇第2種融資方案，其理由有四：首先，在EBIT為130萬美元的情況下，方案2的預(yù)期每股收益較方案1大；其次，要滿足兩種方案要求的市盈率，方案2的企業(yè)價值比方案1更大時其資本成本也比方案1更低。再次，既使在經(jīng)濟(jì)蕭條的情況下，在第1年經(jīng)營后方案2預(yù)期的現(xiàn)金流余額比方案1更大，公司經(jīng)營成功可能性更大。最后，如果還要考慮償債基金時重新測算它們的EPS，方案1的EPS是負(fù)數(shù)，而方案2仍然保持有盈利。本案例尚需說明的問題：案例中提到的償債基金在實務(wù)中通常是用于債權(quán)人保護(hù)其利益的特別條款，規(guī)定借債企業(yè)按期留存定額資金并限定該資金的使用范圍，一般投資于能隨時變現(xiàn)且風(fēng)險較小的國債。該部分資金沒有投資于企業(yè)經(jīng)營項目，雖未實際歸還給債權(quán)人，但也不能按財務(wù)管理中所假設(shè)的收益率獲利。因此，要計算有償債基金情況下的財務(wù)費用應(yīng)釆用實際利率法。但是，用每股盈余無差別法判斷公司應(yīng)