資本投資應用期權(quán)方法模式

1、期權(quán)方法在資本投資中的應用 資本投資就其本質(zhì)來講確實是一種期權(quán)。在過去的幾年中，經(jīng)濟學家發(fā)覺把投資視為期權(quán)將引起資本投資決策理論和實務的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行如此一個前提：假如投資環(huán)境改變了，則投資決策是可逆的；假如投資決策不可逆，則投資的機會可不能重新出現(xiàn)，而是稍縱即逝。然而假如把投資機會理解為期權(quán)，那個前提就發(fā)生了改變。不可逆性、不確定性和時刻的選擇大大改變了投資決策的過程。一、對凈現(xiàn)值法的評價任何一種投資理論都需要闡明以下問題：面對以后市場環(huán)境的不確定性，決策者如何決定是否投資于一個新工程?，F(xiàn)在的決策理論一般應用凈現(xiàn)值法。其決策過程是：首先計算投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；

2、然后計算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后計算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。假如凈現(xiàn)值大于0，則能夠進行投資。假如凈現(xiàn)值小于0，則應當放棄投資。而在實際工作中，專門多決策者明白傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現(xiàn)在傳統(tǒng)算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0。在專門多情況下，即使使用的貼現(xiàn)率遠遠大于公司的資本成本，他們也要求凈現(xiàn)值大于0。一些人認為要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行為，然而我們認為其中另有緣故：也許使決策者了解公司的期權(quán)其成本是昂貴的，因此不輕易行使期權(quán)。要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回憶一下凈現(xiàn)值法及其應用規(guī)則。任何使用凈現(xiàn)值法進

3、行投資決策的決策者必須解決兩個差不多問題：首先是如何確定該項投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流入量和預期現(xiàn)金流出量；其次是如何選擇計算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當前的投資理論都沒有講明計算現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數(shù)值或使用高、中和低可能值的平均值。然而不管采納何種方法確定現(xiàn)金流入和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設，那個假設確實是他們都認為投資工程在一個固定的時刻開始，通常是現(xiàn)在。實際上，凈現(xiàn)值法假定了一個固定的方案，在預期的時刻內(nèi)公司開始并結(jié)束一項工程，然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量，沒有任何偶然情況。更為重要的是，假如市場情況發(fā)生改變，該方法沒有預期導致延遲或

4、者放棄投資工程的任何偶然性。當前的投資理論在關(guān)于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義，即貼現(xiàn)率確實是用于特定工程資本的機會成本，即具有相似風險的投資的預期回報率。那個機會成本反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風險（系統(tǒng)風險）上。那個風險可能具有和企業(yè)其它投資項目或平均投資活動不同的特點，然而在實務中，由于具體投資的機會成本專門難測量，因此人們常常用加權(quán)平均資本成本代替該機會成本。只要企業(yè)投資工程的不可分散風險相互之間差不不是專門大，加權(quán)平均資本成本確實是一個專門好的替代值。專門多傳統(tǒng)投資理論的支持者認為他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：可能投資的預期現(xiàn)金流量；使用企業(yè)的加權(quán)平均

5、資本成本計算投資的凈現(xiàn)值（有時也可能需要調(diào)整以反映具體投資的風險特征）；假如值是正的，就能夠進行投資。然而調(diào)查證明，決策者專門少用這種凈現(xiàn)值法進行投資決策，他們經(jīng)常有意識地把貼現(xiàn)率設定為加權(quán)平均資本成本的3到4倍。來自企業(yè)減資決策的證據(jù)也與那個調(diào)查講明的情況相符。在專門多行業(yè)，一些企業(yè)盡管在專門長一段時期內(nèi)發(fā)生入不敷出，但照舊照常營業(yè)。即使通過傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們早就該關(guān)門停業(yè)了，然而在價格大大低于平均變動成本的情況下，這些企業(yè)也沒有進行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀80年代中期，專門多的美國農(nóng)民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無法用

6、凈現(xiàn)值理論解釋。然而假如考慮了不可逆性和期權(quán)價值，他們的行為就能夠?qū)ｉT容易地解釋了。關(guān)閉工廠意味著無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：假如工人們分散到不同的行業(yè)，則對該行業(yè)來講他們的專業(yè)技術(shù)將不復存在；商譽效力將減弱，等等。假如不久后市場情況好轉(zhuǎn)，資本的重組成本將是相當高的。接著經(jīng)營能夠保留期權(quán)，以便以后重新開始盈利。期權(quán)的價值是昂貴的，因此，企業(yè)審慎地選擇接著營業(yè)，即使以同時損失金鈔票為代價。二、資本投資決策中期權(quán)理論對凈現(xiàn)值法的修訂上面差不多講過，凈現(xiàn)值法的差不多原則十分簡單：計算投資的凈現(xiàn)值，然后依照其正負屬性決定是否進行投資。盡管凈現(xiàn)值法應用起來相對簡單，然而它是建立在錯誤的假設上面的。凈

7、現(xiàn)值法假設下面情況兩種中的一種：一是假設投資是可逆的。換句話講，假如市場環(huán)境比預期的要差，則能夠取消投資，且能夠收回差不多花出的費用。二是假設投資假如不可逆，即投資機會就可不能再來。假如企業(yè)現(xiàn)在不投資，就永久失去了投資的機會。盡管有些投資確實屬于那個范疇，然而大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，同時實際上是能夠延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地阻礙了投資決策，延遲能力同樣削弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時刻安排的方法。這確實是投資決策中的期權(quán)理論。最近的研究表明，恰恰與

8、投資不是可逆確實是不可延遲的假設相反，企業(yè)有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權(quán)類比的基礎(chǔ)上的。有機會進行投資的企業(yè)專門像持有買入期權(quán)，有權(quán)利而不是義務在今后選定的時刻購買一項資本。假如企業(yè)開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買入期權(quán)。因此能夠把如何利用投資機會歸結(jié)為一點：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權(quán)。最近對投資進行的研究，為決策者如何評價投資機會提供了許多有價值的建議，同時也強調(diào)了凈現(xiàn)值法的不足。當企業(yè)通過進行一項不可逆的投資執(zhí)行了期權(quán)后，它實際上就消除了這項期權(quán)。換句話講，通過決定開始進行投資，企業(yè)實際上就等于放棄了等待最新的信息，而這種信

9、息可能阻礙投資的取舍和開始時刻。當市場情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失去的期權(quán)價值也是一種機會成本，也應當作為投資成本的一部分。因此簡單的凈現(xiàn)值法需要修訂，它不僅應當是正值，而且投資產(chǎn)生的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過投資成本的現(xiàn)值部分至少應當?shù)扔诔钟型顿Y期權(quán)價值的現(xiàn)值。因此，我們也能夠通過從傳統(tǒng)計算公式中減去行使投資期權(quán)的機會成本而重新定義凈現(xiàn)值，從而保證“凈現(xiàn)值大于0就進行投資”方法的正確性。然而為了強調(diào)評價期權(quán)的重要性，我們更情愿把這種方法和傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法分開。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的另外一個問題確實是它忽略了制造期權(quán)的價值。有時一項投資單獨考慮可能是不經(jīng)濟的，然而它能制造期權(quán)，在今后市場情況

10、好轉(zhuǎn)的條件下，使企業(yè)能夠進行另一項投資。較明顯的例子確實是研究和開發(fā)項目，由于沒有考慮到投資于研究和開發(fā)項目能夠制造期權(quán)，純粹的凈現(xiàn)值分析將導致企業(yè)在這方面的投資過少。當決策者進行投資決策時，期權(quán)價值具有重要的作用。例如，即使傳統(tǒng)的分析方法表明現(xiàn)在進行投資確實是經(jīng)濟的，決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場信息。另一方面也可能存在這種情況，以后的市場情況是不確定的，利用傳統(tǒng)的分析方法可能要求放棄投資，然而依照棄權(quán)理論卻要求企業(yè)加速該項投資。這種情況往往在該項投資能夠制造其他期權(quán)，使企業(yè)有能力在以后進行另外一項投資時發(fā)生。例如，對研究開發(fā)活動進行投資能夠產(chǎn)生專利，從而制造專門多期權(quán)，產(chǎn)生盈利的

11、機會。 三、期權(quán)理論在投資決策中的應用商品的價格極易發(fā)生變動，例如銅的價格可能在幾個月之間翻番，也可能下降一半。什么緣故銅價如此易變？生產(chǎn)者如何依照銅價的變化開新礦或關(guān)閉舊礦。投資的期權(quán)方法能夠提供這類問題的答案。銅工業(yè)的投資和減資包括專門大的沉沒成本。建立一個新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需要大規(guī)模的資金投入。考慮到銅價的易變性，決策者明白在投資前需要明白更多的信息。即使現(xiàn)在銅價相當?shù)母?，銅價和新銅礦的凈現(xiàn)值也必須足夠高，以補償放棄期權(quán)的機會成本。減資也是一樣的，一旦關(guān)閉了銅礦、冶煉廠和精煉廠，就不能再輕易地重新營業(yè)。因此，決策者即使在當前的價位下是虧損，也可不能輕易關(guān)閉這些設備。他們意識到假如關(guān)

12、閉設備就放棄了等待今后高價位的期權(quán)產(chǎn)生的機會成本?？紤]到購建和關(guān)閉制銅設備中的大額沉沒成本以及銅價的易變性，當進行投資決策時考慮期權(quán)價值是絕對必要的。只有當銅價上升到使凈現(xiàn)值足夠大時，才購建新設備；同樣的，只有當銅價下降到凈現(xiàn)值足夠小時，才考慮關(guān)閉現(xiàn)有設備。也許有人認為這是一種短視行為，但這確實是對期權(quán)價值的合理反映。反映了經(jīng)理人員不使用凈現(xiàn)值法，而采納期權(quán)理論的另外一個例子是對世紀80年代初期美國進口對匯率變化的遲鈍反映。從1980年中期到1984年初期，美元的實際價值增加了大約50，其結(jié)果是外國公司在美國市場的競爭力增強。然而進口量直到1983年初期才顯著增加，當時美元仍專門堅挺。在1985年的第一個季度，美元開始疲軟，到1987年末期，就差不多降到了1978年的水平。然而出口量并沒有下降，實際上還上升了一點。一旦外國公司進入美國市場，當匯率發(fā)生不利變化時，他們縮減規(guī)模和停止出口業(yè)務的速度相當慢。這些行為和傳統(tǒng)的投資理論不相一致，然而應用不可逆性和