2022年建筑建材行業(yè)下半年投資策略

1、2022年建筑建材行業(yè)下半年投資策略1. 2020年疫情對建筑建材行業(yè)影響復(fù)盤1.1 需求一季度承壓、二季度回補(bǔ)從微觀高頻數(shù)據(jù)來看，2020年2月下旬至3月份，水泥、石油、鋼鐵等企業(yè)的開工率只恢復(fù)至往年同期的70%左右，直到4 月中旬才恢復(fù)到往年同期水平。 由于施工類的需求不會(huì)消失，疫情之后需求恢復(fù)對一季度的缺口實(shí)現(xiàn)了較好的回補(bǔ)，水泥企業(yè)45月份的出貨率及開工率 均高出往年同期水平10%左右，再往后到三季度，需求節(jié)奏基本恢復(fù)到正常水平。從春節(jié)前后的表現(xiàn)來看，按春節(jié)前后走勢（設(shè)置大年三十為Week0），可以看到受疫情影響，2020年春節(jié)后水泥出貨率 斜率恢復(fù)明顯慢于往年同期，直到春節(jié)后的第10周

2、左右才恢復(fù)。疫情影響趨弱后，水泥出貨率高于往年同期水平。 同樣，對于玻璃庫存，由于疫情導(dǎo)致需求下滑明顯，但玻璃產(chǎn)線停窯成本較高，一般不停產(chǎn)，可以看到2020年春節(jié)后玻 璃庫存快速上升，直到第10周后隨著需求恢復(fù)到一定水平，庫存才開始下降。從全年維度看，由于一季度是傳統(tǒng)的施工淡季，GDP、水泥產(chǎn)量及玻璃銷量占比均在20%左右，疫情雖然會(huì)對單季度需 求造成較大的負(fù)面彈性，但是全年看影響有限。 2020年年初，疫情造成的需求下滑在后面三個(gè)季度得到較好彌補(bǔ)，其中Q2水泥及玻璃的產(chǎn)銷量占全年比例達(dá)到30%，往 年平均占比只有26%28%左右，顯示疫情結(jié)束后需求釋放的小高潮。水泥及玻璃2020年銷量增速分

3、別為1.60%/0.24%， 疫情對全年需求影響有限。1.2 上市公司2020Q2業(yè)績表現(xiàn)良好相比于2020Q1消費(fèi)建材收入20%左右的下滑，2020Q2該板塊收入增速快速反彈至20%，拉動(dòng)2020H1收入同比增長5%左 右；收入的高速增長帶來成本費(fèi)用的攤薄，疊加疫情導(dǎo)致全球大宗原材料價(jià)格處于歷史低位，2020Q2消費(fèi)建材公司利潤 率快速上升，整體凈利潤同比增速達(dá)到260%。 水泥方面，2020Q2收入增速反彈至14.44%，Q3穩(wěn)定在14.87%；利潤率Q2有所恢復(fù)，利潤增速達(dá)到16.07%，略快于收 入增速，但Q3由于原材料壓力，利潤增速有所下滑。玻璃方面，隨著2020Q2需求持續(xù)恢復(fù)，玻

4、璃價(jià)格拐點(diǎn)向上，企業(yè)的 收入及利潤同比增速持續(xù)大幅增長。B端恢復(fù)快于C端分渠道看，疫情后消費(fèi)建材類公司的經(jīng)營恢復(fù)，由于工程類業(yè)務(wù)集中施工，需求恢復(fù)時(shí)間更早，彈性更強(qiáng)；而零售業(yè)務(wù)涉 及到的人員往來較多，疫情后的恢復(fù)也較集中式施工的工程類項(xiàng)目更慢，呈現(xiàn)弱增長彈性，且時(shí)間維度更長。B端看，堅(jiān)朗五金、科順股份2020Q2收入增速快速反彈至40%，隨后下半年增速穩(wěn)定在30%左右；東方雨虹2020Q2收入 增速快速反彈至20%；C端看，雖然Q2穩(wěn)增長政策集中落地，但疫情管控放松有所滯后，偉星新材Q2收入降幅同比收窄 至-6%，零售需求集中在Q3釋放，公司Q3收入同比增速達(dá)到40%。1.3 穩(wěn)增長下建筑企業(yè)

5、收入迎來提速建筑企業(yè)方面，一般一季度處于施工淡季，Q1收入占全年收入比重只有16%左右，隨后占比逐季提升，Q4收入占比達(dá)到 35%左右。 2020Q2，穩(wěn)增長政策下龍頭企業(yè)在手訂單充足，Q1收入同比受到疫情影響相對有限，體現(xiàn)出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在逆周 期政策調(diào)節(jié)下，2020Q2建筑施工企業(yè)收入增速快速反彈至17.94%，2020H2收入增速上升至20%左右，這主要因?yàn)橐咔?后政府加大基建逆周期調(diào)節(jié)，2020Q2建筑業(yè)新簽訂單同比增長21.25%，具體反映到收入端延后到2020H2。2. 2022年疫情對建筑建材行業(yè)影響分析及下半年展望2.1 1-5月需求受到疫情封控的明顯壓制2022年上半年以

6、來，在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的總方針下，各地推出不同程度的疫情防控政策，對于封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)，人員 被要求減少流動(dòng)或居家監(jiān)測，對人員流動(dòng)、材料運(yùn)輸、建筑施工等環(huán)節(jié)造成一定影響。從全國整車貨運(yùn)流量指數(shù)來看，3月份以來 ，貨運(yùn)流量快速下降，目前只處于去年同期水平的70%80%左右；另外，當(dāng)前粉磨線開工率及高爐開工率只有往年同期的80% 左右，水泥及玻璃產(chǎn)銷量14月累計(jì)同比下滑10%以上。因此，今年以來，由于華東等地局部疫情影響，穩(wěn)增長政策落地進(jìn)度有 所延后。2.2 政策頻出，顯示基建決心2022年4月26日，國家主席習(xí)近平主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)

7、施體 系，將新舊基建放在新的框架中進(jìn)行規(guī)劃。此次會(huì)議是高層專題性的會(huì)議，各部委均參與學(xué)習(xí)，之后會(huì)研究從各個(gè)領(lǐng)域積極推 動(dòng)有利于現(xiàn)代基建設(shè)施發(fā)展落地。我們認(rèn)為今年基建不論從對短期宏觀經(jīng)濟(jì)的支持方面，還是從經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展的角度重要性 都格外凸顯，預(yù)計(jì)后續(xù)將有持續(xù)的政策支持。5月18日李克強(qiáng)總理在云南主持召開穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體就業(yè)座談會(huì)，會(huì)議明確指出“各部門已出臺政策要盡快落實(shí)到位，看得 準(zhǔn)的新舉措能用盡用”。為了落實(shí)會(huì)議要求，5月23日國常會(huì)提出新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區(qū)改造 、地下綜合管廊等項(xiàng)目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長期貸款。未來將通過多項(xiàng)措施，努力促使經(jīng)濟(jì)加速回歸正常軌道。2

8、.3 分區(qū)域看基建投資確定性年初以來，共有26個(gè)省市披露2022年重大項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃。其中，共有31467個(gè)重大項(xiàng)目，涉及11.7萬億元左右年度投資 規(guī)模，可比口徑較2021年提高將近8%，顯示項(xiàng)目儲備豐富。 歷史上，重點(diǎn)項(xiàng)目投資計(jì)劃完成率高，疫情好轉(zhuǎn)將帶來儲備項(xiàng)目更好落地條件。我們梳理了10個(gè)省級行政區(qū)發(fā)布的2021 年重點(diǎn)項(xiàng)目實(shí)際投資完成額，與計(jì)劃投資完成額相比，計(jì)劃完成率在102%-129%，均超額完成。隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，帶 給儲備項(xiàng)目更好的落地條件，今年的投資計(jì)劃也有望較好實(shí)現(xiàn)。2.4 財(cái)政資金是基建的主要資金來源我們估計(jì)財(cái)政資金在基建項(xiàng)目的占比可能達(dá)到一半，是基建最大的資金來源。如果我

9、們觀察專項(xiàng)債項(xiàng)目，其中專項(xiàng)債基 金在項(xiàng)目中的占比超過40%，結(jié)合項(xiàng)目資金中的資金有很大部分來自政府資金，則財(cái)政資金在項(xiàng)目的占比就更高。 從基建的細(xì)分行業(yè)來看，水利、道路、航空等行業(yè)中，國家預(yù)算資金的占比較大，結(jié)合銀行貸款，二者對以上行業(yè)項(xiàng)目 資金覆蓋率達(dá)到一半左右。財(cái)政資金積極，是今年驅(qū)動(dòng)基建增長的重要?jiǎng)恿φ曰鹬泻突ㄏ嚓P(guān)的資金主要來自政府性基金支出和地方政府專項(xiàng)債兩個(gè)賬戶。一方面，政府性基金支出項(xiàng)中占比最大的 就是土地使用權(quán)出讓收入安排的支出，粗略估算，我們認(rèn)為政府性基金支出項(xiàng)本身形成基建的資金占比約20%，各省市賣地收入 和基建增速的相關(guān)性并不強(qiáng)；另一方面，從2020年開始，政策要求

10、專項(xiàng)債更多由此前的土儲和棚改項(xiàng)目向基建項(xiàng)目傾斜，嚴(yán)格意 義上形成基建資金的比例保守估算約為30%。財(cái)政支出的節(jié)奏對基建非常重要，今年財(cái)政前置將成為基建高增長的重要驅(qū)動(dòng)之一。盡管今年的財(cái)政資金總規(guī)模沒有顯著擴(kuò)張， 但節(jié)奏如果能明顯前置，根據(jù)我們的測算，較為極端的情況即今年全部的預(yù)算在前三季度執(zhí)行完畢，則同比來看，財(cái)政資金的增 速實(shí)際高達(dá)40%左右，對基建的拉動(dòng)顯而易見。2.5 地產(chǎn)需求最差時(shí)刻或已經(jīng)過去由于中央和各地陸續(xù)出臺收緊政策，包括集中供地、三道紅線、二手房指導(dǎo)價(jià)等，歷史上最為嚴(yán)格的政策收緊大幅降低了企業(yè)拿 地開發(fā)投資意愿，同時(shí)消費(fèi)者購房需求也受到嚴(yán)重抑制，因此2021年下半年以來，商品房

11、銷售額單月增速持續(xù)出現(xiàn)15%以上的負(fù) 增長，包括2022年上半年局部疫情導(dǎo)致銷售數(shù)據(jù)進(jìn)一步下降，為近十年來最差表現(xiàn)。4月29日政治局會(huì)議鼓勵(lì)各地因城施策，央行下調(diào)首套房貸的LPR加點(diǎn)限制，4月又有超過40個(gè)城市放松樓市管控，預(yù)計(jì)整體房貸 利率仍然有比較大的下調(diào)空間。從過去歷輪地產(chǎn)周期的經(jīng)驗(yàn)來看，需求側(cè)政策的密集放松意味著地產(chǎn)銷售見底反彈即將來臨。這 一輪局部疫情沖擊確認(rèn)了地產(chǎn)銷售的底部，疫情過后有望開啟較快的反彈。我們認(rèn)為下半年單月商品房銷售增速有望逐漸回正。2.6 行業(yè)競爭格局進(jìn)一步優(yōu)化水泥玻璃對于水泥來說，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，截止2022年5月底，全國在運(yùn)行熟料產(chǎn)能17.77億噸，預(yù)計(jì)202

12、2年下半年新建投產(chǎn)產(chǎn)能4836 萬噸，計(jì)劃關(guān)停產(chǎn)能6608萬噸，凈減少產(chǎn)能1772萬噸；預(yù)計(jì)20232024年分別凈增加產(chǎn)能373/331萬噸，占總產(chǎn)能的比例大約 0.2%，因此未來兩年水泥總產(chǎn)能將基本保持穩(wěn)定?？紤]到2022年下半年基建項(xiàng)目或集中落地刺激需求，同時(shí)水泥產(chǎn)能環(huán)比或有所 下降，預(yù)計(jì)水泥價(jià)格在下半年或呈現(xiàn)出旺季更旺的表現(xiàn)。對于玻璃來說，一般產(chǎn)線冷修周期在810年，因此正常情況下會(huì)有10%的產(chǎn)線處于冷修期，產(chǎn)能利用率的極限在90%左右。由于 20202021年玻璃行業(yè)盈利普遍較高，本來很多生產(chǎn)線理論上應(yīng)該進(jìn)入冷修但由于盈利好仍保持生產(chǎn)狀態(tài)。在目前玻璃行業(yè)盈利 走弱的情況下，預(yù)計(jì)這部分

13、產(chǎn)線會(huì)集中冷修，2022年下半年，預(yù)計(jì)玻璃行業(yè)供給環(huán)比或有所下降?？紤]到下半年地產(chǎn)需求或迎來 持續(xù)修復(fù)，玻璃價(jià)格或有一定的上漲。消費(fèi)建材對于消費(fèi)建材來說，2021年下半年以來，需求低迷、成本上漲、局部疫情等因素加速了中小企業(yè)的出清。各消費(fèi)建材子 行業(yè)均面臨不同程度的原燃料和運(yùn)輸成本上漲，防水材料、建筑陶瓷、水暖管道和五金衛(wèi)浴等行業(yè)利潤率同比下降，行業(yè) 效益下降。八家消費(fèi)建材樣本上市企業(yè)自2021年下半年以來平均收入增速和毛利率下行，2022Q1行業(yè)盈利水平更是下降 至近幾年的低位水平。以防水行業(yè)為例：中國建筑防水協(xié)會(huì)在會(huì)員企業(yè)內(nèi)部開展對局部疫情影響的調(diào)研，共154家防水企業(yè)參與調(diào)研。1）從開工

14、率看，4月底開工率達(dá)到 80%以上的企業(yè)僅占46.1%，而正常情況下4月份為防水企業(yè)的開工旺季。2）從收入預(yù)期看，預(yù)計(jì)今年收入低于正常年份的企業(yè) 占68.8%，預(yù)計(jì)今年收入較正常年份下滑20%以上的企業(yè)占43.5%。3）從利潤預(yù)期看，預(yù)計(jì)今年利潤低于正常年份的企業(yè)占 74.8%，預(yù)計(jì)今年利潤較正常年份下滑20%以上的企業(yè)占53.4%。4）從現(xiàn)金流情況看，現(xiàn)金流所能維持運(yùn)營時(shí)長在3個(gè)月及以下 的企業(yè)占34.4%，在1個(gè)月及以下的企業(yè)占7.8%，若局部疫情導(dǎo)致至少1個(gè)月的停工停產(chǎn)，該部分企業(yè)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到該調(diào) 研樣本為協(xié)會(huì)會(huì)員企業(yè)，整體情況或已經(jīng)明顯好于許多規(guī)模更小的非會(huì)員企業(yè)。建筑頭部建筑

15、央企國企是基建主力軍。近年來由于市場總量需求接近臨界點(diǎn)、客戶需求改變、技術(shù)進(jìn)步、管理進(jìn)步等因素， 企業(yè)之間的發(fā)展出現(xiàn)“分化”。在軌道交通施工領(lǐng)域，2021年中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國交建、中國電建中 標(biāo)額位列前五，合計(jì)中標(biāo)額份額達(dá)到89%。建筑業(yè)央企、國企合同訂單及產(chǎn)值占比持續(xù)提升。單季度新簽合同金額角度看，建筑央、國企份額在2011Q4達(dá)到最低點(diǎn) 33%，隨后持續(xù)提升至50%左右；單季度產(chǎn)值角度看，建筑央國企份額在2014Q4達(dá)到最低點(diǎn)27%，隨后持續(xù)提升至40% 左右。3. 建筑建材行業(yè)估值已至低位，具備板塊配置價(jià)值建筑估值水平方面，建筑板塊及建筑施工子板塊當(dāng)前PE-ttm分別僅11x和10 x左右，接近歷史估值底部7.8x和7.1x，且基本位于 過去三次基建行情中板塊估值下限位置。從估值分位來看，2019/2018/2015/2008至今，建筑板塊在上述區(qū)間內(nèi)的估值分 位分別為38.9%/24.0%/8.7%/2.3%，建筑施工子板塊估值分位基本持平于建筑板塊水平，估值修復(fù)空間較大。建材2020年疫情爆發(fā)期間，建材板塊PE估值在13x左右，PB估值在2.3x左右，估值水平處于過去5年的7%/46%分位。而現(xiàn)在來看 ，建材板塊PE估值在12x左右，PB估值在1.8x左右，估值水平處于過去5年的6%/18%分位，估值水平較20