造紙行業(yè)深度研究報告：周期、成本、成長角度分析

1、造紙行業(yè)深度研究報告：周期、成本、成長角度分析1.行業(yè)邏輯及歷史復(fù)盤1.1 行業(yè)邏輯梳理行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價格方向，企業(yè)盈利水平與利潤空間取決 于紙價。造紙行業(yè)上游主要為造紙原材料，下游為印刷企業(yè)或消費品市場，屬于資本 密集型和資源約束型產(chǎn)業(yè)。供需關(guān)系的平衡度決定原材料和成品的價格方向，盈利彈 性主要來自于紙價，原材料價格在上行或下行周期中具有助推作用。行業(yè)競爭格局更 多地影響提價頻次、紙價變動幅度和價格傳導(dǎo)順暢度。1.2 板塊股價復(fù)盤：價格決定趨勢，預(yù)期決定漲幅通過對歷史復(fù)盤，造紙板塊毛利率上行與 PPI 上行相關(guān)性明顯。我們運用木材及紙 漿購進價格指數(shù) PPIRM 和化學(xué)

2、原料 PPI 作為原材料價格指標(biāo)，對產(chǎn)成品和原材料價 差進行分析，發(fā)現(xiàn)與板塊毛利率具有正相關(guān)性。傳導(dǎo)邏輯來看，紙價上行拉動毛利率抬升，市場預(yù)期先于業(yè)績。由于行業(yè)需求具有季 節(jié)性波動，產(chǎn)成品價格通常在需求旺季出現(xiàn)上漲，驅(qū)動板塊毛利率抬升，PPI 指數(shù)隨 即出現(xiàn)上漲。從板塊行情走勢來看，市場預(yù)期先于業(yè)績驗證作用于股價表現(xiàn)，造紙板 塊 PPI 與板塊超額收益存在顯著正相關(guān)。1.3 探究紙周期成因：供需平衡狀態(tài)變化與庫存周期為主因本節(jié)將回顧行業(yè)歷次行業(yè)景氣度上行階段的行情，對紙周期的成因進行分析。根據(jù)造紙板塊的三輪高景氣度行情進行劃分，依次為 2006 年 12 月-2008 年 2 月、2009 年

3、 1 月-2010 年 1 月、2016 年 2 月-2017 年 10 月，區(qū)間內(nèi)造紙指數(shù)絕對收益為 207%、119%、76%，相對滬深 300 指數(shù)超額收益為 35%、23%、45%。紙周期成因主要為庫存周期以及供需平衡狀態(tài)的變化。整體來看，2012 年以來，行 業(yè)產(chǎn)銷量穩(wěn)定，不存在產(chǎn)能去化，且行業(yè)集中度逐年提升。具體來看，2005-2008 年， 中國經(jīng)濟處于高速增長階段，國內(nèi)紙及紙板消費量增速較高，供需兩端齊頭并進，紙 價上漲主要由需求驅(qū)動。2008 年全球金融危機對行業(yè)造成短期負面影響，2009 年國 內(nèi)推出經(jīng)濟刺激政策后景氣度逐步回升。紙價上行使得行業(yè)盈利能力得到顯著提升， 利潤

4、增厚，紙企投資意愿增強，固定資產(chǎn)投入增加。2010 年后紙及紙板消費量增速 放緩，疊加新增產(chǎn)能逐步釋放，行業(yè)出現(xiàn)供大于求的局面。經(jīng)過長期去庫存和新產(chǎn)能 消化，2016 年底行業(yè)開始主動補庫存，景氣度進入上行通道。2020 年在疫情影響后 經(jīng)濟開始逐步恢復(fù)，下游需求逐漸提振，經(jīng)銷商開始補庫存，9 月紙漿價格上漲推動 紙價進一步上行。1.3.1 復(fù)盤 2007 年紙周期：經(jīng)濟高速增長，供需齊頭并進供需雙輪驅(qū)動，中游制造業(yè)盈利能力顯著提升。2007 年造紙板塊行業(yè)景氣度上行主 要由需求推動，該階段中國經(jīng)濟處于高速增長階段，推動中游制造業(yè)蓬勃發(fā)展。根據(jù) 行業(yè)利潤總額累計同比增速來看，以建材和機械行業(yè)為

5、代表的傳統(tǒng)中游制造業(yè)盈利 水平在該階段有明顯提升。GDP 增速與紙品產(chǎn)量消費量均具有一定相關(guān)性，2007 年消費量增速維持高位。我 國造紙工業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟及社會發(fā)展密切相關(guān)，2001 年中國加入 WTO 后，出口 持續(xù)高增長，人均可支配收入提升帶動居民消費力快速提升。2005 年-2008Q3 我國 GDP 始終保持 10%以上快速增長，帶動國內(nèi)成品紙消費量穩(wěn)定增長。2008 年國內(nèi) 紙及紙板消費量 7935 萬噸，較 2000 年增長 122.0%，CAGR 為 10.5%，盡管 2008 年受全球經(jīng)濟危機沖擊，國內(nèi)紙及紙板消費量仍實現(xiàn) 8.0%的增長。供需緊平衡帶動紙價穩(wěn)步上漲，景氣度上

6、行抬升行業(yè)整體盈利水平。國內(nèi)經(jīng)濟增長 勢頭強勁，造紙行業(yè)供需保持緊平衡。2006 年 Q3 至 2008 年 Q2，造紙行業(yè)月主營收入同比增速均維持在 20%以上，利潤總額的同比增速均維持在 30%以上。國家發(fā)改委于 2007 年 10 月發(fā)布造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，加大供給端整治力度，以促 進產(chǎn)業(yè)升級。2005 年我國年產(chǎn) 10 萬噸以上造紙企業(yè) 90 余家，其中年產(chǎn)能 30 萬噸 以上造紙企業(yè) 25 家，年產(chǎn)能 100 萬噸以上的造紙企業(yè) 7 家，存在制漿造紙企業(yè)數(shù)量 多、規(guī)模小、布局分散的局面。政策在以下方面促進行業(yè)規(guī)模化、技術(shù)集成化、生產(chǎn) 清潔化和資源節(jié)約化：1）淘汰落后產(chǎn)能，適度控制紙及紙

7、板產(chǎn)能擴張。淘汰落后產(chǎn)能 650 萬噸，到 2010 年有效產(chǎn)能達 9000 萬噸。根據(jù)中國造紙年鑒數(shù)據(jù)，按照產(chǎn)量計算，2005-2010 年產(chǎn) 能 CAGR 為 9.95%，顯著低于 2000-2005 年的 12.92%。此外，2007 年 6 月下發(fā)的 國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知明確規(guī)定淘汰年產(chǎn) 3.4 萬噸以 下化學(xué)草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn) 1.7 萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達標(biāo)的年產(chǎn) 1 萬噸 以下以廢紙為原料的紙廠。2）加強行業(yè)整合力度，增強大型企業(yè)競爭力。支持企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴 建等形式，發(fā)展 10 家左右 100 萬噸至 300 萬噸具有先進水平的制漿造

8、紙企業(yè)，發(fā) 展若干家年產(chǎn) 300 萬噸以上具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。3）明確新建產(chǎn)能準入條件，提升進入門檻。對新建及擴建早知項目單條生產(chǎn)線起始 規(guī)模進行以下規(guī)定：新聞紙年產(chǎn) 30 萬噸、文化用紙年產(chǎn) 10 萬噸、箱紙板和白紙板 年產(chǎn) 30 萬噸、其他紙板項目年產(chǎn) 10 萬噸。4）提升環(huán)保標(biāo)準，促進行業(yè)綠色發(fā)展。新建造紙制漿項目噸產(chǎn)品在 COD 排放量、 取水量和綜合能耗等方面要達到先進水平。1.3.2 復(fù)盤 2009 年紙周期：全球同步復(fù)蘇，漿紙供不應(yīng)求四萬億經(jīng)濟刺激政策落地實施，國內(nèi)經(jīng)濟強勢恢復(fù)，行業(yè)進入補庫存階段。2008 年 全球金融危機爆發(fā)后，國務(wù)院實施四萬億計劃，對需求進

9、行強刺激。2009 年中國 GDP 各季度同比增速分別為：6.1%、7.9%、8.9%和 10.7%。中游制造業(yè)恢復(fù)加速，造紙 行業(yè)需求旺盛，下游主動補庫存，成品紙價格顯著回升，紙企盈利企穩(wěn)反彈。2007 年政策穩(wěn)步推進，供給端整合效果顯著，但不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。由于造紙工 業(yè)“十一五”政策實施，淘汰落后產(chǎn)能、合并整合中小企業(yè)等舉措，使得行業(yè)供給端 整合。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，行業(yè)企業(yè)數(shù)量由 2006 年的 8.33 萬家下降 51.8%至 2010 年的 4.01 萬家，但從行業(yè)整體產(chǎn)量來看，并不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。市場預(yù)期行業(yè)將出現(xiàn)供大于求，企業(yè)開始主動去庫存。供給上，噸盈提升進而增強企 業(yè)投

10、資意愿，行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在 2009 年 2 月觸底回升，行業(yè)進入 集中建設(shè)產(chǎn)能階段。需求上，“四萬億”政策刺激的邊際效果逐步遞減，需求保持穩(wěn) 健增長，但市場存在對未來新增產(chǎn)能持續(xù)落地的預(yù)期，紙企降價銷售以加速出貨，使 得紙價快速回落。價格結(jié)果上，根據(jù)中誠信資訊數(shù)據(jù)，2011 年銅版紙和雙膠紙價格 持續(xù)走低，尤其在 2011 年四季度開始快速下跌。而新聞紙和箱板紙價格相對平穩(wěn)， 略有降低。紙價頹勢開始逐步傳導(dǎo)至原材料端，與此同時企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，行業(yè) 進入主動去庫存階段。1.3.3 復(fù)盤 2017 年紙周期：供給側(cè)改革背后是需求波動與庫存周期2010 年需求增速放緩，行業(yè)進入長

11、周期的產(chǎn)能優(yōu)化和去庫存。根據(jù)中國造紙年鑒數(shù) 據(jù)，2010-2016 年行業(yè)消費量 CAGR 為 2.15%，且在 2013 年首次出現(xiàn)同比下滑， 紙價長時間出現(xiàn)同比下滑。因此，造紙及紙制品行業(yè)利潤總額同比增速開始回落， 2014 年首次出現(xiàn)負增長，行業(yè)利潤總額下滑 1.4%。2017 年開啟新一輪紙周期。2016 年 Q4，各核心紙種社會庫存逐步觸及低位，行業(yè) 進入主動補庫存階段。成品紙價格進入上行通道，原材料和固定資產(chǎn)投入等成本上漲 助推成品價格進一步上漲。在行業(yè)供給端整合優(yōu)化、集中度提升背景下，紙企盈利能 力得到明顯改善。2017 年的造紙周期本質(zhì)是行業(yè)累庫存。從產(chǎn)能水平來看，2016-2

12、020 年主要紙種行 業(yè)產(chǎn)能逐年提升，不存在產(chǎn)能去化現(xiàn)象。從歷史數(shù)據(jù)看，造紙行業(yè)從未因產(chǎn)能去化或 者產(chǎn)量下降導(dǎo)致價格上行，造紙周期的誘因本質(zhì)是由需求變動+庫存周期引起。2.周期角度：后市成品紙價格是否還有上漲空間？本章將從供給、需求、庫存以及宏觀經(jīng)濟進行分析論證成品紙價格能否延續(xù)上漲趨勢。 我們認為 2021 年下半年需求端將迎來旺季支撐，供給端實際新增產(chǎn)能較少且存在部 分產(chǎn)能永久性關(guān)停，供需將維持緊平衡狀態(tài)。此外，通過歷史庫存周期和需求波動周 期分析，行業(yè)主動補庫存尚未結(jié)束，仍存在一定上行空間。2.1 供給端：產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏平穩(wěn)，行業(yè)競爭格局優(yōu)化2.1.1 產(chǎn)能：21H2 實際新增產(chǎn)能有限，停

13、產(chǎn)檢修加劇供給趨緊從公司具體產(chǎn)能投放計劃來看，2021 年太陽紙業(yè)新增成品紙產(chǎn)能釋放總量約為 150萬噸，同時 140 萬噸配套漿線預(yù)計 21 年底投產(chǎn)。我們認為紙及紙板總消費量增速放 緩背景下，各紙種增長或出現(xiàn)分化，行業(yè)將進入結(jié)構(gòu)性增長階段。龍頭企業(yè)將充分發(fā) 揮產(chǎn)能、資金等多維優(yōu)勢，加快林漿紙“一體化”布局，以減弱周期性波動對業(yè)績造 成的波動。短期來看，2021 年下半年白卡紙/雙膠紙/雙銅紙實際新增產(chǎn)能為 15/12.75/0 萬噸。 根據(jù)不完全統(tǒng)計，預(yù)計 2021 年白卡紙/雙膠紙合計新增產(chǎn)能分別為 280/100 萬噸， 而雙銅紙、瓦楞紙和箱板紙暫無新增產(chǎn)能。此外，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，年產(chǎn)白

14、卡紙 60 萬 噸的寧波中華紙業(yè)日前已與當(dāng)?shù)卣_成一致，將于 5 月永久性關(guān)停，2021 年白卡 紙實際產(chǎn)量減少約 30 萬噸。我們假設(shè)新增產(chǎn)能投產(chǎn)第一年產(chǎn)能利用率為 60%，則 2021 年下半年白卡紙/雙膠紙/雙銅紙實際新增產(chǎn)能為 15/12.75/0 萬噸，合計 23.3 萬 噸。中長期來看，“限塑令”刺激行業(yè)開啟新一輪擴張。2020 年底“限塑令”政策出臺， “以紙代塑”呼聲漸高，白卡紙和瓦楞箱板紙需求增長邏輯得到強化?！跋匏芰睢崩?好下游需求以藥品、日用品、食品、化妝品為主的白卡紙，驅(qū)動 APP、晨鳴紙業(yè)、 太陽紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)等白卡紙行業(yè)大型企業(yè)進行了新一輪產(chǎn)能擴張。通過對公開信息

15、 的交叉驗證，我們認為 2021H2 至 2022 年白卡紙/雙銅紙/雙膠紙，新增產(chǎn)能投產(chǎn)量 相對有限?！笆奈濉睍r期深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為仍為經(jīng)濟社會發(fā)展的主線，且各紙種新增產(chǎn)能多集中于龍頭企業(yè)，隨著中小企業(yè)落后產(chǎn)能逐步被淘汰，行業(yè)競爭格 局將持續(xù)優(yōu)化，核心廠商定價話語權(quán)增強，有利于價格傳導(dǎo)。即將進入傳統(tǒng)旺季，開工率有望繼續(xù)抬升，新增產(chǎn)能消化能力較強。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù) 據(jù)，2021 年 5 月白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙/雙銅紙/雙膠紙開工率分別為63.1%/71.9%/60.4%/61.2%/48.9%/63.7%，自 2 月以來開工率逐步抬升。通過對 2016 年 1 月-2021 年

16、5 月各核心紙種平均月度開工率分析，白卡紙/白板紙/箱板紙/ 瓦楞紙/雙銅紙/雙膠紙開工率分別為79.4%/72.8%/69.9%/64.6%/77.0%/73.6%， 21H2 迎來需求旺季，開工率有望保持抬升趨勢，為新增產(chǎn)能消化提供保障。2.1.2 競爭格局：核心紙種格局再優(yōu)化，高集中度下價格傳導(dǎo)順暢環(huán)保政策促進行業(yè)加速整合，龍頭市占率進一步提升。2010 年以來，環(huán)保政策落地 實施后，造紙行業(yè)的 CR10 從 2012 年的 28.7%逐步上升到 2019 年的 45.7%。橫向 對比，美國造紙行業(yè)在經(jīng)歷環(huán)保立法去產(chǎn)能及行業(yè)并購之后，CR10 達 90%左右。隨 著行業(yè)龍頭逐漸開始擴產(chǎn)能

17、，造紙行業(yè)的集中度有望進一步提升。白卡紙與雙銅紙行業(yè)集中度高，提價頻次更高、漲價幅度更大和價格傳導(dǎo)更為順暢。 2020 年第二季度末，繼瓦楞紙、白卡紙等紙種價格相繼上漲之后，文化紙漲價函也 跟隨下發(fā)，單次發(fā)函漲價幅度普遍在 200-500 元/噸。根據(jù)各公司漲價函，自 2020 年 9 月以來，造紙業(yè)進入傳統(tǒng)需求旺季，行業(yè)高集中度的白卡紙和銅版紙價格分別上漲55%和 32%。在龍頭企業(yè)帶動下，中小型企業(yè)也跟隨提價，下游貿(mào)易商拿貨阻力較 小，漲價函實現(xiàn)真正落地。成本端，木漿價格加速上漲，產(chǎn)成品漲價邏輯得到強化， 行業(yè)景氣度加速上行。白卡紙格局優(yōu)化效果顯著，行業(yè)盈利水平創(chuàng)近五年新高。以白卡紙為例，

18、2018 年行 業(yè)進行價格戰(zhàn)，企業(yè)盈利能力惡化。2019 年 APP 將博匯納入囊中，行業(yè)實現(xiàn)進一步 整合，龍頭紙企之間協(xié)同性提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年白卡紙行業(yè)集中度 CR4 為 82.9%，APP 市占率為 54.9%，行業(yè)格局穩(wěn)定，紙品漲價落地難度減小。2021 年 4 月，博匯、太陽、寧波中華白卡紙均噸價突破 1 萬元，創(chuàng)近五年新高。毛利率由 2019 年年內(nèi)低點-1.1%大幅增長至 2021 年 5 月 48%。2.2 需求端：核心紙種價格淡季不淡，21H2 迎來旺季需求支撐從需求端短期催化劑來看，建黨 100 周年驅(qū)動文化紙需求增長。以 2019 年建國 70 周年慶為例

19、，雙膠紙需求增速較 2018 年提升 3.1pcts，我們預(yù)期建黨 100 周年也將 帶來類似的需求提升?？紤]到備貨時間，我們認為需求端的抬升可能提前 1-2 個季度 反映在上半年的紙企業(yè)績中。從行業(yè)淡旺季消費量的角度來看，下半年需求為價格做支撐。三季度開始，由于建黨 需求逐步兌現(xiàn)，雙膠紙、銅版紙的正常消費需求或出現(xiàn)回落。但從歷史復(fù)盤來看，進 入 9 月份后，各大核心紙種的消費需求都會因為下游的提振進入旺季，我們發(fā)現(xiàn)行 情淡季不淡時，旺季紙成品價格將持續(xù)上漲，且突破當(dāng)年前期高點。傳統(tǒng)旺季來臨，整體需求端消費量預(yù)計穩(wěn)中有增。我們將表觀消費量減去庫存變動 量，得到更能反映下游終端實際需求的調(diào)整后消

20、費量。從文化用紙來看，由于建黨 100 周年提振終端需求，我們假設(shè) Q1 和 Q2 調(diào)整后消費量在原有平均增速基礎(chǔ)上增 加 3pcts，Q3 和 Q4 為傳統(tǒng)旺季增速根據(jù)過去四年平均增速測算。從白卡紙來看， 受益于 2020 年底“限塑令”落地實施，并結(jié)合新增產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，我們預(yù)計 2021 年白卡紙旺季景氣度或高于往年。2.3 庫存周期：行業(yè)處于主動補庫存階段，將放大需求影響行業(yè)加庫存周期放大需求影響。根據(jù)原材料庫存、產(chǎn)成品庫存、原材料價格、成品價 格和成品紙噸盈，將庫存周期主要劃分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動 補庫存、主動去庫存。1）被動去庫存：2016.5-2016.11 和

21、 2019.11-2021.1。原材料庫存持平或者上漲，產(chǎn) 成品庫存下降；原材料價格下降，原紙價格持平或者略微提升，紙企噸盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇 跡象。2）主動補庫存：2016.11-2017.10 和 2021.1 至今。原材料庫存和產(chǎn)成品庫存同比都 出現(xiàn)上升；原材料價格和原紙價格均出現(xiàn)上漲，背后反應(yīng)需求向好，噸盈利首先上行， 后隨原材料與產(chǎn)成品價格浮動而變動。3）被動補庫存：2017.10-2018.10。原材料庫存下行，產(chǎn)成品庫存上漲；原材料價格 上漲，紙價持平或者略有下降，噸盈利下降。4）主動去庫存：2018.10-2019.11。原材料和產(chǎn)成品庫存均同比下行。原材料和紙價 均出現(xiàn)下降，噸盈利下

22、行后逐步企穩(wěn)。行業(yè)目前處于主動補庫存階段。按照庫存周期的演繹邏輯，我們認為上一階段的被動 去庫存已經(jīng)結(jié)束，造紙行業(yè)目前處于主動加庫存階段，反映在原材料與產(chǎn)成品庫存同 步抬升，并預(yù)期將迎來價格成本齊漲。2.4 宏觀判斷：國外經(jīng)濟復(fù)蘇相對滯后，后市行情由需求端驅(qū)動目前處于通脹前期，海外經(jīng)濟“分批”復(fù)蘇后，板塊行情或?qū)⒂蓸I(yè)績驅(qū)動。2006-2008 年和 2009-2011 年兩輪通脹周期，我國 PPI 月同比上行周期約為 28 個月。通過復(fù) 盤，我們發(fā)現(xiàn)前期 PPI 上行主要收益率流動性寬松，后期上行主要由基本面驅(qū)動。 PPI 從 2020 年 5 月底點-3.7%見底后持續(xù)回升，CRB、銅和鋁價

23、為代表的大宗商品 價格漲幅均超 50%，主要系流動性寬松。站在當(dāng)前時點，我國經(jīng)濟逐步回暖，近期 印度、巴西等部分發(fā)展中國家確診人數(shù)持續(xù)增加，海外疫情的不確定性使得全球經(jīng)濟 復(fù)蘇或?qū)⒎啪彛A(yù)計今年仍處于通脹前期。造紙板塊利潤在通脹前期擴張，通脹后期出現(xiàn)收縮?；仡?2006-08 年和 2009-11 年 全球通脹期間，我們以 PPI 作為刻畫通脹周期的指標(biāo)，可以分為通脹前期和通脹后 期。我們分別回顧兩輪全球通脹，以觀察造紙板塊利潤變化：1）2006-2008 年通脹 周期，PPI 從 2006 年 4 月低點 1.9%升至 2008 年 8 月 10.1%，上行周期為 29 個 月，造紙板塊盈利

24、水平在通脹前期與后期有所差異。通脹前期，造紙板塊盈利持續(xù)擴 張，利潤總額累計同比從 2006 年 3 月的 32.4%升至 2006 年 10 月的 46.5%，此后全年震蕩走勢持續(xù)至 2007 年 11 月的 38.7%。通脹后期，造紙板塊利潤總額在觸及 2008 年 5 月的高點 44.1%后開始逐步下滑。2）2009-2011 年通脹周期，PPI 從 2009 年 7 月的-8.2%升至 2010 年 5 月的 7.1%，與此同時，造紙板塊利潤累計同比由24.7%升至 91.0%，通脹后期造紙板塊利潤開始收縮，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比維持在 30%左右。從近期 PPI 數(shù)據(jù)來看，4 月我國

25、PPI 當(dāng)月同比為 6.8%，高于前值 4.4%，4 月美國 CPI 當(dāng)月同比為 4.2%，超前值 2.6%，創(chuàng) 2008 年 9 月以來新高，中美通脹壓力漸 顯。根據(jù)發(fā)改委預(yù)測，全年 PPI 同比漲幅預(yù)計呈“兩頭低、中間高”的走勢，下半年 同比漲幅將有所回落，短期來看制造業(yè)盈利有望繼續(xù)擴張。從 PMI 來看，購進價格 指數(shù)由上月 69.4 回落至 66.9，出廠價格指數(shù)由上月 59.8 下滑至 57.3，但均維持在 高位。由于大宗商品價格上漲，原材料行業(yè)成本壓力將向下游傳導(dǎo)。我們認為原材料 價格為紙成品漲價提供支撐，疊加下半年為傳統(tǒng)需求旺季，成品紙漲價邏輯順暢。3.成本角度：后市漿價能否對紙

26、價形成支撐？國外經(jīng)濟恢復(fù)進度相對國內(nèi)具有滯后性，供需維持緊平衡，紙漿價格或?qū)⒀永m(xù)上漲 趨勢。去年 9 月以來，需求復(fù)蘇、供給偏緊帶動漿價持續(xù)反彈，國內(nèi)紙漿價格呈現(xiàn)出 明顯的上漲行情，紙漿期貨主力合約價格快速攀升，2021Q1 維持在高位震蕩。國外 疫情仍具有一定的不確定性，但整體來看，全球經(jīng)濟正穩(wěn)步復(fù)蘇。由于國外經(jīng)濟恢復(fù) 相對國內(nèi)滯后，國外紙漿價格上漲趨勢或?qū)⒀永m(xù)。我們認為，紙漿價格上漲有望推動 以白卡紙、銅板紙、雙膠紙等為代表的木漿系紙種價格進一步上行。通過短期視角和長期視角，對供需兩端核心要素進行分析判斷。木漿供給端變動主 要受宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)能增減量、紙品市場行情等因素影響，需求端對紙種產(chǎn)量

27、和平均噸 紙裝耗進行逐一拆解。3.1 長期視角：中國市場將成為紙漿新增需求核心來源長期需求增長較為清晰。全球市場對紙漿的需求相對樂觀，需求量的穩(wěn)步攀升主要受 以下兩點催化：1）中國紙漿消費量占比全球超四成，國內(nèi)紙漿整體需求增長勢能強 勁；2）全球下游成品紙需求抬升拉動紙漿消費量，原漿及再生漿對回收纖維的潛在 替代或為紙漿創(chuàng)造新增需求。3.1.1 國內(nèi)市場紙漿需求增長，為整體需求上行提供有力支撐中國紙漿需求旺盛，消費增量為紙漿提供量價支撐。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020 年 我國 GDP 首次突破 100 萬億，人均 GDP 連續(xù)兩年超 1 萬美元，對世界經(jīng)濟增長貢 獻率達 30%左右，持續(xù)成為推

28、動世界經(jīng)濟增長的主要動力源。中國經(jīng)濟正邁向高質(zhì) 量階段，通過 1.2 節(jié)分析發(fā)現(xiàn)紙品消費量與人均 GDP 具有正相關(guān)性，因此紙品或整 體市場增長的同時伴隨結(jié)構(gòu)化升級。從需求量來看，根據(jù) PPPC 數(shù)據(jù)，2020 年中國 紙漿需求量為 2210 萬噸，2009 年以來年復(fù)合增速為 6.46%。同時，預(yù)計中國未來 5 年紙漿需求量平均增速為 6.23%，2025 年需求量將達 2990 萬噸。從市場占有率來看，2020 年中國紙漿市場額達 41%，需求量波動對全球紙漿價具有顯著影響，為 全球紙漿需求的風(fēng)向標(biāo)。固廢“零進口”時代正式開啟。2014 年，我國將所有廢紙品種均納入限制進口類目。 2017

29、 年以來，中央發(fā)布一系列相關(guān)政策，通過加強海關(guān)檢測和提高進口廢紙標(biāo)準等 措施限制固體廢物進口，提升國內(nèi)資源化利用水平，促進國內(nèi)廢紙回收體系發(fā)展，逐 步實現(xiàn)固體廢物零進口。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2021 年 1 月 1 日起，中國將禁止以任何 方式進口固體廢棄物，意味著中國正式開啟固廢“零進口”時代。此外，隨著進口廢 紙數(shù)量減少，紙及紙板生產(chǎn)成本提升，預(yù)計市場份額向龍頭集中。近年在相關(guān)政策的引導(dǎo)下，廢紙進口量逐年降低。根據(jù)中國固廢化學(xué)品管理網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2020 年中國進口廢紙量為 823.2 萬噸，同比下降 20.5%。進口廢紙數(shù)量占總產(chǎn)量比重已不足 20%，但我國廢紙回收率近十年提升 6.1pcts，

30、國內(nèi)廢紙回收體系仍有較大 優(yōu)化空間。根據(jù)限廢政策測算，2021 年廢紙缺口約 450 萬噸，部分缺口或?qū)⑥D(zhuǎn)向原 生纖維替代，將有效填補外廢產(chǎn)生的缺口，穩(wěn)定廢紙整體供給。中國木漿消耗量增長趨勢不可逆轉(zhuǎn)。從國內(nèi)紙漿產(chǎn)量變化來看，根據(jù)中國造紙協(xié)會 數(shù)據(jù)，我國木漿產(chǎn)量自 2015 年以來保持逐年上升的態(tài)勢，2020 年達 1490 萬噸，近 5 年 CAGR 為 9.05%。我們預(yù)計下游需求將保持穩(wěn)健增長，部分龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能 陸續(xù)投產(chǎn)，木漿產(chǎn)量仍將保持較快增長。從今年木漿進口量來看，2020 年中國進口 紙漿超 2100 萬噸，在國內(nèi)需求不斷增長背景下，供給仍存缺口，對外進口數(shù)量有望 持續(xù)增加。3.

31、1.2 全球下游成品紙需求抬升，將持續(xù)拉動紙漿消費量下游成品紙需求抬升將拉動紙漿消費量。商品漿下游應(yīng)用主要為生活用紙/文化用紙 /包裝紙，分別占比 46%/28%/25%。根據(jù) AFRY 和 Suzano 預(yù)測，2020 年至 2031 年，全球紙及紙板每年平均需求增量為 450 萬噸，生活用紙和包裝紙為主要增長點。 箱板紙受益于發(fā)展中國家的電子商務(wù)、快遞物流等行業(yè)快速發(fā)展，消費量增長空間廣 闊。生活用紙需求有望成為增長新動力。根據(jù) PPPC 數(shù)據(jù)顯示，發(fā)展中國家生活用紙人均消費量遠低于北美、日本和西歐等發(fā)達國家或地區(qū)，預(yù)計經(jīng)濟高速增長的發(fā)展中國 家將接棒新一輪需求增長。以中國為例，2020

32、年中國生活用紙人均消費量約為 6 千 克/年，與北美/日本/西歐相比，增長空間為 3X/1.6X/1.5X。生活用紙行業(yè)發(fā)展迅速。隨著生活用紙消費量的增長，我國生活用紙市場規(guī)模也不斷 擴大。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019 年，我國生活用紙市場規(guī)模約 1305 億元，2020 年市場規(guī) 模將擴大至 1387 億元，同比增長 6.3%。從生活用紙企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來看，通過長期的渠道下沉深耕、產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌塑造與強 化，充分受益國內(nèi)人均消費水平提升，恒安國際/維達國際/中順潔柔近十年營收 CAGR 分別為 5.2%/16.4%/15.9%。由于生活用紙消費品屬性強，周期性相對工業(yè)用 紙較弱，能夠通過產(chǎn)品漲價將新增

33、的生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)嫁于消費者，疊加中高端產(chǎn)品銷量占 比提升，三家核心紙企盈利能力均實現(xiàn)穩(wěn)步提升。3.2 短期視角：核心漿廠停產(chǎn)檢修，漿價或維持高位震蕩下半年實際新增產(chǎn)能較少，疊加核心漿廠停產(chǎn)檢修，木漿供應(yīng)短期承壓?；仡櫮瓿踔两?，行業(yè)進入主動補庫存階段，下游需求保持旺盛，成品紙價格出現(xiàn)淡季不淡行情。 2021 年 Q2 各紙種新增產(chǎn)能較少，且行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季，漿價上漲承壓，但由于前 期漿廠減產(chǎn)、超賣的因素影響，因此價格維持區(qū)間震蕩的態(tài)勢。展望下半年，從基本面來看，核心漿廠例行停產(chǎn)檢修，海外疫情仍存不確定性，疊加 行業(yè)將進入傳統(tǒng)旺季，下游將主動補庫存，預(yù)計漿價或出現(xiàn)回升。從資金面來看，紙 漿期貨市場偏弱

34、運行，但其金融屬性明顯。根據(jù) IMF 預(yù)測，發(fā)達經(jīng)濟體 2021 年的年 平均通脹率將從 2020 年的 0.8%翻一番至 1.6%，全球通脹預(yù)期升溫，大宗商品漲價 趨勢或?qū)⒀永m(xù)，疊加海運緊張導(dǎo)致后期到貨周期延長，預(yù)計對現(xiàn)貨市場價格形成支撐。3.2.1 進口紙漿供應(yīng)趨緊，停產(chǎn)檢修為漿價支撐短期來看，受海外疫情及相關(guān)政策影響后市仍存不確定性，木漿供給趨緊。根據(jù)對各 核心漿廠停機檢修計劃表的不完全統(tǒng)計和測算，預(yù)計下半年漂針漿和漂闊漿產(chǎn)量合 計縮減約 101.5 萬噸。此外，根據(jù) HawkinsWrigh 數(shù)據(jù)，南美地區(qū)占比全球漂闊漿產(chǎn) 能 61%，北美/歐洲占比全球漂針漿產(chǎn)能 49%/33%，疊加

35、歐美地區(qū)疫情存在不確定 性，因此 2021 年下半年木漿供給端趨緊。3.2.2 主要港口庫存處于相對低位，國外經(jīng)濟復(fù)蘇將提振漿價國內(nèi)港口紙漿庫存消化良好。2021 年 3 月底青島港、常熟港、保定港木漿庫存為 90.6、62.1、12.6 萬噸共計 165.3 萬噸，處于自 2017 年 1 月以來的 55%分位，較 前期高點減少 53.3 萬噸。隱形庫存相對偏高。中國龍頭企業(yè)在漿價低位、匯率下降 等情況下大量備貨，太陽、潔柔、仙鶴、恒安等龍頭廠商原材料庫存處于相對高位。國外木漿庫存處于低位，供需緊平衡狀態(tài)下，漿價仍有上漲空間。中國經(jīng)濟預(yù)計將繼 續(xù)保持強勁增長，根據(jù)世界銀行預(yù)測，2021 年中

36、國 GDP 增速達 7.9%，而地區(qū)其他 國家的復(fù)蘇則將相對滯后?？磭猓壳皻W美疫情緩解，北美和歐洲市場需求逐步改 善，全球宏觀經(jīng)濟恢復(fù)加速。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2021 年 3 月歐洲木漿庫存為 138.8 萬噸，相對 2020 年 7 月處于低位。供應(yīng)偏緊、庫存處于相對低位的背景下，預(yù)計國 際漿價仍存在提價空間，但上漲幅度較前期或有所收窄。4.成長角度：核心紙種的成長邏輯是什么？環(huán)保是全球共同語言，“限塑”“禁塑”為國際趨勢。截至 2019 年 7 月份，全球共計 127 個國家和地區(qū)開始推行“限塑” 政策，其中 27 個國家對一次性塑料袋的生產(chǎn)和制造征稅，8 個國家通過法律法規(guī)禁 止塑料

37、微粒的使用，部分國家對違反法規(guī)者進行罰款甚至監(jiān)禁，以減少塑料廢棄物污 染，“限塑”和“禁塑”是國際環(huán)保發(fā)展趨勢。我國“限塑”始于 2008 年，預(yù)計未來會向“禁塑”過渡。2020 年 1 月國家發(fā)布限 塑規(guī)劃，到 2022 年底，一次性塑料制品的消費量明顯減少，2025 年前，國內(nèi)將逐 漸限制、禁止使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館和酒店一次性塑料制品、 快遞塑料袋等。包裝紙作為最優(yōu)質(zhì)且性價比最高的替代品之一，在食品、日化、快遞 等下游應(yīng)用高速發(fā)展背景下，行業(yè)目前處于上行拐點之處。部分省市塑料污染治理舉措相繼落地，“以紙代塑”等政策為紙品行業(yè)發(fā)展提供了廣 闊空間。北京、上海、武漢、深圳等

38、地率先施行強制“禁塑”，聚焦餐飲、外賣、批 發(fā)零售、電商快遞等重點行業(yè)，強化減塑力度，并加強廢塑料回收、利用和處置。此 外，對可降解塑料的定義也更加明確，2020 年中國輕工業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的可降解塑 料制品的分類與標(biāo)識規(guī)范指南明確要求可降解塑料其生物降解率應(yīng)大于等于 90%， 且其重金屬及特定元素含量等其他條件必須同時達標(biāo)才算作可降解塑料。4.1 白卡紙：行業(yè)高前景氣度可持續(xù)，周期屬性逐步弱化白卡紙需求端高景氣度，供給端中長期競爭格局持續(xù)優(yōu)化，其周期屬性或?qū)⑷趸?。?需求端來看，白卡紙未來消費增量源自以下三個方面：1）白卡紙具有消費屬性，在 消費升級的浪潮下，其下游應(yīng)用范圍將持續(xù)擴張；2）疊加新

39、版“限塑令”等一系列 政策出臺，白卡紙對一次性塑料產(chǎn)品、不可降解塑料制品的替代需求將逐步釋放；3）此外，白卡紙為白板紙高端替代品，在富陽白板紙去產(chǎn)能背景下，若白卡紙與高檔白 板紙價差收窄，將增加白卡紙對白板紙的替代需求。從供給端來看，在經(jīng)歷 2018 年 價格戰(zhàn)后，APP 對博匯收購?fù)瓿?，白卡紙行業(yè)供給端實現(xiàn)進一步整合，龍頭紙企之 間協(xié)同性有望提升。根據(jù)各公司產(chǎn)能計劃，未來三年白卡紙新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏加速， 供需兩端預(yù)計維持緊平衡狀態(tài)。我國互聯(lián)網(wǎng)餐飲蓬勃發(fā)展，交易訂單量和交易規(guī)模均實現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)易觀資 訊數(shù)據(jù)，我國互聯(lián)網(wǎng)餐飲外賣市場訂單量從 2015 年的 17 億單增長至 2019 年

40、160 億單，年復(fù)合增速高達 75.15%。交易規(guī)模 2019 年達 7275 億元，隨著人們生活方 式改變，疊加便捷化需求，交易規(guī)模預(yù)計仍將繼續(xù)增長。食品卡增量空間源于對一次性塑料餐盒的替代，環(huán)保和價格上均具有比較優(yōu)勢。餐 飲外賣快速發(fā)展的背景下，刺激了對一次性塑料餐盒的需求。根據(jù)數(shù)據(jù)， 我國一次性塑料餐盒消耗量從 2017 年 198 億個增長到 2019 年 402 億個，年復(fù)合增 長率為 42.49%，并預(yù)計 2020 年消耗量將達 450 億個。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)， 2019 年聚丙烯（PP）餐盒銷售額達 58.2 億元，占比一次性塑料餐盒整體銷售額的 61%。

41、其原材料聚丙烯價格與原油價格掛鉤，2014 年 1 月至 2020 年 12 月平均價格 為 9019 元/噸，高于白卡紙均價約 60%。白卡紙下游需求主要來自藥品、卷煙、日用品、乳制品等商品包裝行業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng) 計局數(shù)據(jù)，2020 年我國藥品零售額為 17955 億元，同比增長 4.8%；卷煙產(chǎn)量為 23864 億支，同比增長 0.9%；乳制品產(chǎn)量為 2780 萬噸，同比增長 2.8%；日用品零 售額為 6503 億元，同比增長 7.5%。整體來看，白卡紙下游總體需求規(guī)模較為穩(wěn)定。預(yù)計白卡紙 2025 年新增需求量為 311 萬噸。根據(jù)關(guān)于進一步加強塑料污染治理的 意見，到 2025 年，地

42、級以上城市餐飲外賣領(lǐng)域不可降解一次性塑料餐具消耗強度 下降 30%，因此假設(shè) 2025 年食品卡紙盒替代數(shù)量為 216 億個。根據(jù)中國塑協(xié)塑料 再生利用專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，在“限塑令”施行之初的 2008 年，中國每天對塑料袋的 使用量就高達 30 億個（人均 2.2 個/天）。我們假設(shè)人均每天塑料袋使用量逐年遞增， 零售業(yè)態(tài)人均每天塑料袋消耗量為 3.8 個，紙袋替代率為 8.2%，白卡紙占比約 31%。 則紙袋替代數(shù)量為 502 億個，白卡紙?zhí)娲枨罅亢嫌嫗?216 萬噸。此外，我們假設(shè) 高端白板紙對白卡紙的替代增加至 2025 年 95 萬噸。綜上，“限塑令”疊加對高端白 板紙需求替代，白卡

43、紙 2025 年需求增量為 311 萬噸，全年調(diào)整后消費量預(yù)計為 1371 萬噸。供給端中長期格局優(yōu)化，利于價格傳導(dǎo)，龍頭協(xié)同效應(yīng)增強。短期維度來看，行業(yè)新 增產(chǎn)能有限，且均為龍頭紙廠擴建，APP 旗下子公司寧波中華年產(chǎn) 60 萬噸產(chǎn)能于 5 月永久性關(guān)停。存量加速整合，增量提升行業(yè)集中度，供給格局明顯改善。中長期 3- 5 年維度來看，在 APP 完成對博匯的收購后，龍頭地位進一步夯實，合計產(chǎn)能達 575 萬噸，市占率提升至 54%，行業(yè)競爭格局愈加清晰，領(lǐng)頭羊之間的協(xié)同性有望提升。4.2 瓦楞箱板紙：下游需求增長強勁，環(huán)保趨緊加速格局優(yōu)化瓦楞紙及箱板紙下游需求增長勢能強勁，環(huán)保政策成為高效

44、助推劑。瓦楞及箱板紙 包裝具有可回收利用、易降解等特點，是能夠?qū)崿F(xiàn)“以紙代木”和“以紙代塑”的“綠 色包裝”。瓦楞紙及箱板紙下游需求主要以食品飲料、電子電器、汽車、快遞等社會 零售和出口需求為主，應(yīng)用范圍廣泛，需求穩(wěn)定性和韌性較強。我們認為未來需求增 長點主要為：1）受益于電商、快遞行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展，疊加“限塑令”創(chuàng)造需求增量；2）進入竣工后周期，家電消費將提振瓦楞箱板紙需求。新經(jīng)濟和新零售驅(qū)動快遞行業(yè)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，將促進瓦楞紙及箱板紙需求。從快 遞業(yè)務(wù)量來看，“十二五”期間連續(xù) 5 年保持 50%以上的高速增長，2017 年受電子 商務(wù)增速下滑影響，快遞業(yè)務(wù)量增速放緩至 28.1%。隨后幾

45、年實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展，增速維 持在 25%左右，2020 年快遞業(yè)務(wù)量為 830 億件，同比增長 30.8%。根據(jù)國家郵政局 公布的最新數(shù)據(jù)，2021Q1 我國快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量累計完成 219.3 億件，同比增長 75%，預(yù)計今年將突破 950 億件。從人均快遞量來看，從 2010 年 1.7 件快速增長至 2020 年約 59 件。政策加碼促進快遞行業(yè)綠色化發(fā)展?？爝f行業(yè)快速發(fā)展衍生出相關(guān)環(huán)保問題，“碳中 和”和“碳達峰”背景下，快遞包裝材料回收循環(huán)利用，高質(zhì)量的綠色發(fā)展成為行業(yè) 新焦點。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見，到 2022 年底， 北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等

46、省市的郵政快遞網(wǎng)點，先行禁止使用不可降 解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量。到 2025 年底，全國范圍郵政快遞網(wǎng)點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、塑料膠帶、一次性塑 料編織袋等。企業(yè)“包裝綠色化”動作積極，將增加瓦楞箱板紙對塑料的替代需求。多數(shù)快遞企業(yè) 開展了一系列包裝“綠色化”措施，結(jié)合包裝生產(chǎn)企業(yè)、電商平臺及商家“三位一體” 協(xié)同發(fā)力，并攜手第三方研發(fā)可降解包裝袋，實現(xiàn)包裝的優(yōu)化升級、減量和回收再利 用。以京東物流為例，是國內(nèi)首家設(shè)立碳目標(biāo)的快遞物流企業(yè)，2030 年減碳目標(biāo)為： 與 2019 年相比，到 2030 年碳排放總量減少 50%。“以紙代塑”加速推

47、進，2025 年箱板紙?zhí)娲枨罅考s為 764 萬噸。根據(jù)國家郵政局關(guān)于協(xié)同推進快遞業(yè)綠色包 裝工作的指導(dǎo)意見中提出 2020 年快遞行業(yè)可降解的綠色包裝材料應(yīng)用比例應(yīng)提高 至 50%，我們假設(shè)快遞企業(yè)塑料包裝替代率逐年提升，2025 年達 65%?？爝f企業(yè)加 速與包裝生產(chǎn)企業(yè)、電商平臺及商家“三位一體”之間的協(xié)作，預(yù)計 2025 年電商平 臺與賣家塑料包裝替代率升至 32%。根據(jù)綠色和平發(fā)布的中國快遞包裝廢棄物產(chǎn) 生特征與管理現(xiàn)狀瓦楞紙箱快遞包裝的平均質(zhì)量是 329g，其中瓦楞紙 304g，測算 得出 2025 年郵政快遞行業(yè)瓦楞箱板紙?zhí)娲枨罅繛?764 萬噸。竣工周期背景下刺激家電家具需求

48、，瓦楞箱板紙消費量或增加。2020 年受疫情影響 竣工中斷的背景下，2021 年國內(nèi)竣工完成額同比預(yù)計將大幅增加。此外，截至 2021 年 4 月，商品房銷售面積累計同比增長 51%，預(yù)計前期的地產(chǎn)銷售也將持續(xù)拉動未 來家電需求。由于下游家用電器、家具等行業(yè)需求景氣度較高，我們認為瓦楞箱板紙 將持續(xù)受益。原材料獲取難度加大、成本增加，加速行業(yè)洗牌，利于集中度提升。更嚴格的廢紙政 策導(dǎo)致中小企業(yè)獲取廢紙難度加大，原材料成本提高，成本劣勢被擴大。伴隨著行業(yè) 進入門檻的提升，頭部紙廠頻頻擴產(chǎn)，淘汰中低端產(chǎn)能、無效產(chǎn)能有望加速，頭部企 業(yè)資源、產(chǎn)能優(yōu)勢愈加凸顯，定價話語權(quán)將增強。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，20

49、20 年瓦楞 紙和箱板紙 CR4 分別為 22.9%和 52.2%，相較于白卡紙和雙膠紙，仍具有提升空間， 行業(yè)格局或進一步得到優(yōu)化。4.3 文化用紙：教輔教材印刷量穩(wěn)健增長，高端產(chǎn)品增強行業(yè)盈利能力文化用紙下游應(yīng)用中教輔教材占比較大，短期需求受大型會議、周年等事件性驅(qū)動。 雙膠紙為膠版印刷紙，教輔教材占下游總需求的 43%，其他社會需求則為雜志、掛 歷、日歷等，2020 年表觀消費量為 882.8 萬噸。目前行業(yè)發(fā)展成熟，玩家相對固定， 今年新增實際產(chǎn)能小于 10 萬噸，供需將維持緊平衡狀態(tài)。雙銅紙多運用于印刷高級 書刊的插畫和插圖、商品包裝、商品廣告等，近年來需求保持穩(wěn)定，行業(yè)無新增產(chǎn)能 釋放，且有企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)其他文化紙，集中度較高 CR4 為 88%。此外，雙膠紙和雙銅紙具有季節(jié)性特點，且建黨周年、建國周年等短期因素也將刺激需求增長。入學(xué)率和受教育程度提升，我國在校學(xué)生人數(shù)穩(wěn)中有增，教輔教材需求