房地產(chǎn)行業(yè)地產(chǎn)融資深度解讀之三：信托新政對(duì)地產(chǎn)投資增速、資金來(lái)源影 響幾何地產(chǎn)投資與資金來(lái)源對(duì)信托依賴(lài)度簡(jiǎn)要測(cè)算

1、房地產(chǎn)摘要政策回顧5月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)23號(hào)文，進(jìn)一步規(guī)范了信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的模式，并嚴(yán)格限制了信托通過(guò)“明股實(shí)債”模式參與前端融資；7月，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)多家信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托規(guī)模，地產(chǎn)信托融資進(jìn)一步收緊。測(cè)算方法本報(bào)告將通過(guò)測(cè)算2019年預(yù)計(jì)新增地產(chǎn)信托規(guī)模，預(yù)計(jì)信托新政對(duì)地產(chǎn)投資增速的影響；并計(jì)算存量口徑、新增口徑的地產(chǎn)信托規(guī)模占有息融資、資金來(lái)源的比例，判斷信托新政對(duì)房企融資影響的程度。核心結(jié)論從房企資金來(lái)源來(lái)說(shuō)，房企資金來(lái)源絕大部分來(lái)源于銷(xiāo)售回款，有息融資僅占較小比例，而其中信托融資所占比例更小。即便地產(chǎn)信托被一刀切全部停止，也只影響房企資金來(lái)源的7%，有息融資的16%

2、； 而如果只按照現(xiàn)在監(jiān)管的余額規(guī)?？刂坪徒箙⑴c前融要求的話(huà)，實(shí)際影響將更小。從對(duì)地產(chǎn)投資增速來(lái)看，信托新政或?qū)?dǎo)致全年地產(chǎn)投資增速下降約2.35個(gè)百分點(diǎn)投資建議近期融資收緊背景下龍頭房企優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，推薦具備國(guó)企背景的萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、招商蛇口、金地集團(tuán)，銷(xiāo)售回款健康、有息負(fù)債覆蓋比例較高的中南建設(shè)、榮盛發(fā)展等行業(yè)龍頭。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策調(diào)控收緊。 HYPERLINK / 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)一、地產(chǎn)信托新政簡(jiǎn)介民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)地產(chǎn)信托新政簡(jiǎn)介2019年一季度以來(lái)，房地產(chǎn)

3、領(lǐng)域融資亂象頻出，多種非標(biāo)資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。部分金融機(jī)構(gòu)將表內(nèi)外資金直接或變相用于土地出讓金融資，有的則在未嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)的情況下、違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供融資；同時(shí)，存在資金通過(guò)影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，并購(gòu)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的現(xiàn)象。2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)23號(hào)文，整治融資亂象，對(duì)信托公司向“四證”不全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通過(guò)股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資進(jìn)行限制。23 號(hào)文的出臺(tái)進(jìn)一步規(guī)范了信托

4、公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的模式，嚴(yán)格限制了信托通過(guò)“明股實(shí)債”的模式參與前端融資。2019年7月，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)多家公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)規(guī)模，如要求“三季末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)二季末”等，地產(chǎn)信托融資進(jìn)一步收緊。根據(jù)23號(hào)文和窗口指導(dǎo)的要求，一方面地產(chǎn)信托不得用于拿地，另一方面地產(chǎn)信托三季度余額不 得超過(guò)二季度余額。本報(bào)告將通過(guò)測(cè)算2019年預(yù)計(jì)新增地產(chǎn)信托規(guī)模，估計(jì)信托新政對(duì)地產(chǎn)投資增 速的影響；并通過(guò)測(cè)算存量口徑、新增口徑的地產(chǎn)信托規(guī)模占有息融資、資金來(lái)源的比例，判斷信托新政對(duì)房企融資影響的程度。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)地產(chǎn)信

5、托新政簡(jiǎn)介【民生地產(chǎn)】房地產(chǎn)信托政策監(jiān)管歷程聯(lián)系人：由子沛/侯希得表1 房地產(chǎn)信托政策監(jiān)管歷程時(shí)間監(jiān)管機(jī)構(gòu)文件名政策出臺(tái)背景監(jiān)管方向主要監(jiān)管措施實(shí)行效果2003年前，地產(chǎn)商在取得土地證之后可以申商業(yè)銀行對(duì)未取得土地使用權(quán)證書(shū)、建設(shè)用地規(guī)劃銀行貸款規(guī)模急劇下降，同時(shí)2003-06央行121號(hào)文：關(guān)于進(jìn)一步 請(qǐng)抵押融資，資金一部分用于拿地、一部分許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證（四信托業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增長(zhǎng)。此時(shí)加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理 用于開(kāi)發(fā)建設(shè)，但是大部分企業(yè)會(huì)加大杠收緊證）的項(xiàng)目，不得發(fā)放任何形式的貸款；房地產(chǎn)開(kāi) 銀信合作主要操作模式為：信的通知桿，以減少自有資金占

6、用。自“周正毅事件發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金（指所有者權(quán)托公司發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金”后，中央出臺(tái)了一系列政策規(guī)范地產(chǎn)融資益）應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30 。代替銀行發(fā)放貸款，銀行代銷(xiāo)業(yè)務(wù)。并為信托貸款提供擔(dān)保。2005-09銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文：關(guān)于加強(qiáng)信 2003、2004年房地產(chǎn)公司和銀行業(yè)為規(guī)避監(jiān)信托公司對(duì)未取得四證的房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放 信托貸款規(guī)模迅速下降，“股托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 管通過(guò)信托公司進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)，央行監(jiān)管文收緊貸款；申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國(guó)家 權(quán)投資附加回購(gòu)”的模式開(kāi)始提示的通知件沒(méi)有起到理想的作用。建設(shè)行政主管部門(mén)核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，開(kāi) 實(shí)行，也是初

7、級(jí)的“明股實(shí)債發(fā)項(xiàng)目的資本金不低于35 。”交易模式。54號(hào)文：關(guān)于進(jìn)一步加信托公司開(kāi)辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)或以投資附加回購(gòu)承諾等方式間接發(fā)放地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行關(guān)于加之前的交易模式被叫停，之后主要以股權(quán)投資附加回購(gòu)選擇2006-08銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知“明股實(shí)債”交易模式泛濫收緊強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知的有關(guān) 規(guī)定，用集合信托資金發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要求嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度。權(quán)、購(gòu)買(mǎi)股權(quán)收益權(quán)或特定資產(chǎn)收益權(quán)附加回購(gòu)以及商品房預(yù)售附加回購(gòu)三種模式為主。2008-10銀監(jiān)會(huì)265號(hào)文：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托公司新型“明股實(shí)債”交易模式泛濫收緊嚴(yán)禁向未取得“四證”的房地產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)放

8、貸款，嚴(yán) 禁以投資附加回購(gòu)承諾、商品方預(yù)售回購(gòu)等方式間 接發(fā)放房地產(chǎn)貸款。嚴(yán)禁向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資信托公司設(shè)計(jì)出“股權(quán)投資附房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有金貸款，嚴(yán)禁購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附回購(gòu)承諾 加第三方購(gòu)買(mǎi)”的模式。關(guān)問(wèn)題的通知等方式變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款，不得向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓價(jià)款的貸款。2009-01銀監(jiān)會(huì)調(diào)整中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)3號(hào)文：關(guān)于當(dāng)前調(diào)整 美國(guó)“次貸危機(jī)”，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速大證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知中有關(guān)房地產(chǎn)金融 小型信托按照規(guī)定執(zhí)行，大型部分信貸監(jiān)管政策促進(jìn)經(jīng) 幅跳水放松業(yè)務(wù)的規(guī)定，對(duì)符合一定監(jiān)管評(píng)級(jí)要求、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 信托持觀望態(tài)度。濟(jì)穩(wěn)健發(fā)

9、展的通知、風(fēng)險(xiǎn)管理水平較高的信托公司，適當(dāng)放寬對(duì)開(kāi)發(fā)2009-03銀監(jiān)會(huì)25號(hào)文：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān) 美國(guó)“次貸危機(jī)”，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資增速大于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展 幅跳水放松有關(guān)問(wèn)題的通知商資質(zhì)、資本金比例等的要求。信托公司不得向未取得“四證”的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目 發(fā)放貸款，但信托公司最近一年監(jiān)管評(píng)級(jí)為2C級(jí)（含以上）、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)管理水平良好的可向 已得國(guó)有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè) 工程規(guī)劃許可證的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目發(fā)放貸款；申請(qǐng) 貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或其控股股東資質(zhì)應(yīng)不低于 國(guó)家建設(shè)行政主管部門(mén)核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)，但發(fā)放貸款的信托公司最近一年監(jiān)管評(píng)級(jí)為2C HYPERLINK / 民

10、生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明5（含以上）、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)管理水平良好的除外；申請(qǐng)貸款的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資本金應(yīng)不低于35（經(jīng)濟(jì)適用房除外）。房地產(chǎn)信托融資變得更加活躍。房地產(chǎn)地產(chǎn)信托新政簡(jiǎn)介【民生地產(chǎn)】房地產(chǎn)信托政策監(jiān)管歷程聯(lián)系人：由子沛/侯希得表2 房地產(chǎn)信托政策監(jiān)管歷程-續(xù)時(shí)間監(jiān)管機(jī)構(gòu)文件名政策出臺(tái)背景監(jiān)管方向主要監(jiān)管措施實(shí)行效果2009-08銀監(jiān)會(huì)84號(hào)文：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資 “四萬(wàn)億”之后房地產(chǎn)火熱收緊業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知54號(hào)文：關(guān)于加強(qiáng)信托信托公司要嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理制

11、度，對(duì)股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個(gè)人理財(cái)資金，不得充作項(xiàng)目資本金。信托不得將債務(wù)性集合信托計(jì)劃資金用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，以達(dá)到國(guó)家規(guī)定的最低項(xiàng)目資本金要求。一、控制結(jié)構(gòu)化參與信托貸款的優(yōu)先劣后比例，信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計(jì)房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃從資本金角度限制了信托公司部分房地產(chǎn)股權(quán)融資業(yè)務(wù)，但是并未收緊融資條件。堅(jiān)決杜絕信托公司各種“創(chuàng)新2010-02銀監(jiān)會(huì)公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管 “四萬(wàn)億”之后房地產(chǎn)火熱收緊的，其優(yōu)先和劣后收益權(quán)配比比例不得高于3:1；二 ”融資模式，信托公司房地產(chǎn)

12、有關(guān)問(wèn)題的通知2014年，銀監(jiān)會(huì)放開(kāi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，券商資、信托資金不得發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款。同時(shí)，取消了對(duì)于銀監(jiān)發(fā)【2009】25號(hào)中的例外條例。嚴(yán)格執(zhí)行信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法融資陷入低谷。2014-04銀監(jiān)會(huì)99號(hào)文：關(guān)于信托公司 管、私募基金都可以從事資管通道業(yè)務(wù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn) 房地產(chǎn)信托行業(yè)造成很大沖擊。并且，銀監(jiān)6號(hào)文：關(guān)于銀行業(yè)風(fēng) 房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”，此后，2016年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，“會(huì)99號(hào)文規(guī)范了信托資金池。收緊，防止第三方非金融機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售風(fēng)險(xiǎn)向信托公司傳 遞；做好資金池清理，信托公司不得開(kāi)展非標(biāo)準(zhǔn)化地產(chǎn)領(lǐng)域，各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)融資

13、占 地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)沒(méi)有受到很大影比高、貸款質(zhì)量波動(dòng)大的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及房 響，基本操作模式基本沿襲以地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量大、占比較高的信托公司。往。加強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)性管理，嚴(yán)禁資金違規(guī)流入房收緊理財(cái)資金池業(yè)務(wù)。部分信托公司此前的資金池模式遭到收緊。2018年受到加強(qiáng)銀信監(jiān)管、規(guī)范銀行理財(cái)影23號(hào)文：關(guān)于開(kāi)展“鞏 響，房地產(chǎn)信托整體規(guī)?；芈洌谫Y成本上的政策，涉及到房企融資、購(gòu)房者信貸等方面2017-04銀監(jiān)會(huì)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn) 與房地產(chǎn)相關(guān)的部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了與之相配套對(duì)信托公司在宏觀調(diào)控政策執(zhí)行、公司治理、資產(chǎn)質(zhì)量、非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)管理等重點(diǎn)方面作出指示。尤其是對(duì)于信托公司向“

14、四證進(jìn)一步規(guī)范了信托公司房地產(chǎn)2019-05 銀保監(jiān)會(huì)固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知升。2018年5月“資管新規(guī)”出臺(tái)，限制資管產(chǎn)品多層嵌套、資金和資產(chǎn)期限錯(cuò)配。通道類(lèi)信托規(guī)模將持續(xù)收縮，而主動(dòng)管理類(lèi)地產(chǎn)信托將承接需求外溢。收緊”不全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金 未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，或通 HYPERLINK / 資料來(lái)源：央行、銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，民生證券地產(chǎn)組整理過(guò)股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后、 應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資進(jìn) 行限制。業(yè)務(wù)的模式，嚴(yán)格限制了信托通過(guò)“明股實(shí)債”模式參與前端融資。2019-07 銀保監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)201

15、9年上半年土地溢價(jià)率上行，且新增地產(chǎn)信托規(guī)模增長(zhǎng)較快收緊業(yè)務(wù)規(guī)模；各家公司收到的監(jiān)管要求不盡相同，有的要求“自覺(jué)控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)?！?，有的要求 “三季末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)二季末”，甚 至有個(gè)別公司要求“全面暫停地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”。地產(chǎn)信托的余額規(guī)模受到限制，地產(chǎn)信托融資進(jìn)一步收緊。對(duì)多家信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托房地產(chǎn)二、模型假設(shè)與測(cè)算民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響總體思路：信托新政如何影響地產(chǎn)投資增速根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文與窗口指導(dǎo)的思路，一方面，地產(chǎn)信托不得用于拿地，另一方面地產(chǎn)信托三季度余額不超過(guò)二

16、季度余額。那么，地產(chǎn)信托對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的影響將通過(guò)兩條路徑：禁止信托資金參與拿地，則下半年的土地購(gòu)置費(fèi)的增長(zhǎng)受到影響，從而影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額。地產(chǎn)信托余額管控，整個(gè)地產(chǎn)信托規(guī)模不得增長(zhǎng)，正常投向地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)的資金受到影響，從而影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響不考慮23號(hào)文和窗口指導(dǎo)背景下：2019年新增地產(chǎn)信托規(guī)模、地產(chǎn)投資增速測(cè)算假設(shè)1：如果不發(fā)生23號(hào)文和窗口指導(dǎo)，2019年全年新增地產(chǎn)信托同比增速等于2019年一季度新增地產(chǎn)信托同比增速。2019年一季度新增地產(chǎn)信托同比增速為：42.

17、91%2018年全年新增地產(chǎn)信托規(guī)模為：8710億元?jiǎng)t2019年預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)信托新增規(guī)模為：12447.33億元假設(shè)2：如果不發(fā)生23號(hào)文和窗口指導(dǎo)，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額2019年增速設(shè)定為7%，土地購(gòu)置費(fèi)2019年增速設(shè)定為15%。（接近賣(mài)方一致預(yù)期水平）2018年土地購(gòu)置費(fèi)、地產(chǎn)投資額分別為：36387.01、120263.51億元預(yù)計(jì)2019年全年土地購(gòu)置費(fèi)、地產(chǎn)投資額分別為：41845.06、128681.96億元 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算得出，黑色表示公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出數(shù)據(jù)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地

18、產(chǎn)投資的影響考慮窗口指導(dǎo)背景下：2019年新增地產(chǎn)信托規(guī)模測(cè)算 假設(shè)3：地產(chǎn)信托二季度新增規(guī)模同比增速與一季度相同2019年一季度新增地產(chǎn)信托同比增速為：42.91%2018年上半年新增地產(chǎn)信托規(guī)模為：4280.73億元?jiǎng)t預(yù)計(jì)2019年上半年地產(chǎn)信托新增規(guī)模為：6117.52億元假設(shè)4：地產(chǎn)信托三季度余額與二季度保持相同，則三季度新增地產(chǎn)信托規(guī)模等于三季度到期規(guī)模；其中，地產(chǎn)集合信托占總地產(chǎn)信托增量的比例為60%（考慮地產(chǎn)信托期限，1.5-2年前地產(chǎn)集合信托占比）。假設(shè)5：不考慮信托資金用途為借新還舊，以及不考慮信托項(xiàng)目的提前到期。假設(shè)6：考慮到信托業(yè)展業(yè)積極度，不考慮個(gè)別信托被暫停發(fā)放地產(chǎn)信

19、托，我們假設(shè)下半年地產(chǎn)信托余額維持不變，即下半年到期的信托規(guī)模，都會(huì)被新增地產(chǎn)信托規(guī)模補(bǔ)上。預(yù)計(jì)2019年三季度地產(chǎn)集合信托到期規(guī)模為：1669.9億元?jiǎng)t預(yù)計(jì)2019年三季度總地產(chǎn)信托到期規(guī)模為：1669.9/60%=2783.17億元預(yù)計(jì)2019年三季度地產(chǎn)信托新增規(guī)模為：2783.17億元 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算得出，黑色表示公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出數(shù)據(jù)房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響考慮窗口指導(dǎo)背景下：2019年新增地產(chǎn)信托規(guī)模測(cè)算 假設(shè)7：四季度監(jiān)管會(huì)維持三季度的余額管控，下半年整體的信托余額不超過(guò)6月30日的余額。預(yù)計(jì)2019年四季度地產(chǎn)集合信托到期規(guī)模為：1712

20、.89億元?jiǎng)t預(yù)計(jì)四季度總地產(chǎn)信托到期規(guī)模為：1712.89/60%=2873.15億元四季度地產(chǎn)信托新增規(guī)模為：2873.15億元預(yù)計(jì)2019年新增地產(chǎn)信托的規(guī)模為6117.52+2783.17+2873.15=11773.84億元 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算得出，黑色表示公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出數(shù)據(jù)房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響考慮窗口指導(dǎo)背景下：2019年地產(chǎn)投資增速測(cè)算預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)信托新增規(guī)模-不考慮窗口指導(dǎo)與23號(hào)文：12447.33億元預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)信托新增規(guī)模-考慮窗口指導(dǎo)：11773.84億元?jiǎng)t考慮窗口指導(dǎo)后，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)信托新增規(guī)模將減少：12447.33-117

21、73.84=673.92億元?jiǎng)t預(yù)計(jì)2019年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增量將減少673.49億元，增速?gòu)?%下降到6.44%表3 2019年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額測(cè)算（考慮窗口指導(dǎo)前后對(duì)比）規(guī)模（億元）對(duì)應(yīng)增速2019年預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額-不考慮窗口指導(dǎo)和23號(hào)文128681.967%2019年預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額-考慮信托余額控制128008.476.44% 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算得出，黑色表示公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出數(shù)據(jù)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響考慮23號(hào)文背景下：2019年新增地產(chǎn)信托規(guī)模、地產(chǎn)投資

22、增速測(cè)算假設(shè)8：假定地產(chǎn)信托中，貸款形式的為投放至開(kāi)發(fā)建設(shè)領(lǐng)域（即所謂的432），非貸款形式的為參與前端融資。假設(shè)貸款形式占比為48%（2016年初至今地產(chǎn)集合信托中貸款形式占比為48%）。預(yù)計(jì)2019年下半年地產(chǎn)信托新增規(guī)模為：2783.18+2873.15=5656.32億元投放至開(kāi)發(fā)建設(shè)領(lǐng)域的規(guī)模，即貸款形式的規(guī)模為：5656.32*48%=2715.03億元參與前端融資的規(guī)模，即非貸款形式的規(guī)模為：5656.32*52%=2941.29億元考慮23號(hào)文，信托無(wú)法參與前端融資，則：2019年預(yù)計(jì)的土地購(gòu)置費(fèi)將減少2941.29億元，增速?gòu)?5%下降到6.92%2019年預(yù)計(jì)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資

23、完成額將減少2941.29億元，增速進(jìn)一步降到4.35%表4 2019年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額測(cè)算（進(jìn)一步考慮23號(hào)文前后對(duì)比）規(guī)模（億元）對(duì)應(yīng)增速2019年預(yù)計(jì)土地購(gòu)置費(fèi)-不考慮窗口指導(dǎo)和23號(hào)文41845.0615%2019年預(yù)計(jì)土地購(gòu)置費(fèi)-考慮窗口指導(dǎo)和23號(hào)文38903.776.92%2019年預(yù)計(jì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額-考慮窗口指導(dǎo)和23號(hào)文125496.034.35%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明 HYPERLINK / 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算 HYPERLINK / 開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出得出，黑色表示公數(shù)據(jù)資料來(lái)源：信托業(yè)協(xié)會(huì)，

24、用益信托網(wǎng)，wind， 13房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響利用線(xiàn)性回歸模型測(cè)算2019年地產(chǎn)投資規(guī)模假設(shè)9：新增地產(chǎn)信托規(guī)模與土地購(gòu)置費(fèi)規(guī)模存在線(xiàn)性關(guān)系。假設(shè)10：2019年土地購(gòu)置費(fèi)占整體地產(chǎn)投資比例的31%（考慮2018年之后土地購(gòu)置費(fèi)占整體地產(chǎn)投資規(guī)模的比例）。初步線(xiàn)性回歸公式：土地購(gòu)置費(fèi)=2.71新增地產(chǎn)信托規(guī)模（截距項(xiàng)不顯著）2019年線(xiàn)性預(yù)測(cè)土地購(gòu)置費(fèi)：2.71*2019年預(yù)測(cè)新增地產(chǎn)信托規(guī)模（考慮窗口指導(dǎo)）=2.71*11773.84=31907.11億元考慮到上半年已經(jīng)完成土地購(gòu)置費(fèi)20164.05億元，此方法線(xiàn)性外推有效性有限。 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算得出，黑色表

25、示公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得出數(shù)據(jù)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明資料來(lái)源：信托業(yè)協(xié)會(huì)，用益信托網(wǎng)，wind， 14房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響2019年地產(chǎn)信托新增規(guī)模測(cè)算測(cè)算思路總結(jié)：圖1 信托新政對(duì)地產(chǎn)投資影響測(cè)算思路圖2019年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額測(cè)算一致預(yù)期地產(chǎn)信托全年新增規(guī)模地產(chǎn)信托一季度新增規(guī)模土地購(gòu)置費(fèi)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額假設(shè)5：同比增速相同不考慮23號(hào)文和窗口指導(dǎo)12447.33億元同比增速：7128681.96億元同比增速：1541845.06億元考慮23號(hào)文和窗口指導(dǎo)地產(chǎn)信托二季度新增規(guī)模地產(chǎn)信托一季度新增規(guī)模假設(shè)1：同比增速

26、相同6117.52億元地產(chǎn)信托上半年新增規(guī)模僅考慮地產(chǎn)信托新增總額的減少進(jìn)一步考慮地產(chǎn)信托無(wú)法參與前端融資地產(chǎn)信托全年新增規(guī)模地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額1地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額2假設(shè)2：集合信三季度總地產(chǎn)信托到期規(guī)模托占60三季度地產(chǎn)集合信托到期規(guī)模假設(shè)2：地產(chǎn)信托三季度余額與二季度相同：新增=到期開(kāi)發(fā)建設(shè)領(lǐng)域投資地產(chǎn)信托三季度新增規(guī)模2783.17億元度余額增=到期地產(chǎn)信托四季度新增規(guī)模假設(shè)8：貸款形式：4811773.84億元減少：673.49億元2715.03億元減少：673.49億元128008.47億元125496.03億元同比增速：4.35同比增速：6.44減少2941.29億元地產(chǎn)信托下半年

27、新增規(guī)模1669.9億元2783.17億元四季度總地產(chǎn)信托到期規(guī)模假設(shè)2：集合信托占60四季度地產(chǎn)集合信托到期規(guī)模假設(shè)3：地產(chǎn)信托四季與三季度相同：新5656.32億元假設(shè)8：非貸款形式：522941.29億元窗口指導(dǎo)：信托無(wú)法前端融資參與前端融資土地購(gòu)置費(fèi)2減少2941.29億元38903.77億元1712.89億元2873.15億元2873.15億元同比增速：6.92假設(shè)10：線(xiàn)性回歸：土地購(gòu)置費(fèi)=2.71新增地產(chǎn)信托規(guī)模土地購(gòu)置費(fèi)331907.11億元利用回歸模型擬合，考慮到上半年已經(jīng)完成土 HYPERLINK / 21796681/36139/20190730 13:51地購(gòu)置費(fèi)201

28、64.05億元，線(xiàn)性外推有效性有限。房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)地產(chǎn)投資的影響小結(jié)：信托新政對(duì)地產(chǎn)投資增速影響多少？圖2 信托新政對(duì)地產(chǎn)投資增速的影響圖3 信托新政對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)增速的影響8%7.00%7%6%5%地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速6.44%4.35%16%14%12%10%8%15.00%土地購(gòu)置費(fèi)增速6.92%4%不考慮23號(hào)文和窗口指導(dǎo)僅考慮余額控制進(jìn)一步考慮前端融資6%不考慮前端融資限制考慮前端融資限制1、僅考慮余額控制時(shí)，預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)信托新增規(guī)模將減少673.49億元，對(duì)應(yīng)全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速?gòu)?%（賣(mài)方一致預(yù)期）降至6.44%；2、進(jìn)一步考慮窗口指導(dǎo)，由于信托無(wú)法參與前端融資，預(yù)計(jì)20

29、19年土地購(gòu)置費(fèi)減少2941.29億元， 對(duì)應(yīng)增速?gòu)?5%（賣(mài)方一致預(yù)期）降至6.92%，全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速降至4.35%。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明資料來(lái)源：信托業(yè)協(xié)會(huì)，用益信托網(wǎng)，wind， 房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)資金來(lái)源的影響總體思路：信托新政如何影響資金來(lái)源存量口徑上，地產(chǎn)信托融資余額占有息融資余額的比例，反映了總體上房企對(duì)信托融資的依賴(lài)度；增量口徑上，2019年上半年新增地產(chǎn)信托規(guī)模占新增有息融資、資金來(lái)源的比例，反映短期內(nèi)房企對(duì)信托融資的依賴(lài)度；也反映了當(dāng)?shù)禺a(chǎn)信托融資被一刀切地全部停止時(shí)，房企融資所受影響；此外，銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文和窗口

30、指導(dǎo)導(dǎo)致的少增地產(chǎn)信托規(guī)模占新增有息融資、資金來(lái)源的比例，反映這兩項(xiàng)信托新政對(duì)房企融資產(chǎn)生的邊際影響。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)資金來(lái)源的影響存量口徑：測(cè)算地產(chǎn)信托余額占比有息融資余額的比例房企有息融資余額包括四部分：銀行開(kāi)發(fā)貸余額、國(guó)內(nèi)債券余額、海外債月和地產(chǎn)信托余額。 假設(shè)1：2019年6月底銀行開(kāi)發(fā)貸款余額同比增長(zhǎng)20%（參考2018年以來(lái)的增速）。2018年6月底開(kāi)發(fā)貸余額為：96400億元?jiǎng)t銀行開(kāi)發(fā)貸款余額：115680億元銀行開(kāi)發(fā)貸余額圖4 有息融資余額由四部分組成115680億元有息融資余額180736億元2344

31、5億元海外債余額國(guó)內(nèi)債券余額11964億元地產(chǎn)信托余額29647億元 按美元債存量規(guī)模折算所得 一季度地產(chǎn)信托余額（信托業(yè)協(xié)會(huì)）28059.77+二季度新發(fā)行地產(chǎn)信托（用益信托網(wǎng)）2854.36-二季度新到期地產(chǎn)信托（用益信托網(wǎng)）1266.85=29647億元截止2019年6月末，地產(chǎn)信托余額/有息融資余額=16%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明 HYPERLINK / 注：紅色字體數(shù)字表示本步驟測(cè)算 HYPERLINK / 公開(kāi)資料可獲得數(shù)據(jù)或前述步驟得得出，黑色表示出數(shù)據(jù)資料來(lái)源：信托業(yè)協(xié)會(huì)，用益信托網(wǎng)，wind， 18房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)資金來(lái)源的

32、影響增量口徑：測(cè)算新增地產(chǎn)信托占資金來(lái)源、新增有息融資的比例房企資金來(lái)源包括兩部分：新增有息融資和自籌資金、其他資金等（主要為銷(xiāo)售回款）； 新增有息融資又包括：利用外資和國(guó)內(nèi)貸款，其中新增地產(chǎn)信托屬于國(guó)內(nèi)貸款的一部分。新增地產(chǎn)信托圖5 房企資金來(lái)源組成部分利用外資資金來(lái)源合計(jì)新增有息融資其他（銀行貸款、債券等）13372億元43億元國(guó)內(nèi)貸款13330億元自籌資金、其他資金等（主要為銷(xiāo)售回款等）84966億元根據(jù)前文，當(dāng)不考慮23號(hào)文和窗口指導(dǎo)時(shí)，預(yù)計(jì)2019年上半年新增地產(chǎn)信托規(guī)模為6118億元，則：新增地產(chǎn)信托/新增有息融資=6118/13372=46%新增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源=6118/84

33、966=7%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)資金來(lái)源的影響增量口徑：測(cè)算少增地產(chǎn)信托占資金來(lái)源、新增有息融資的比例 假設(shè)2：假設(shè)2019年下半年新增有息負(fù)債、資金來(lái)源規(guī)模與上半年基本一致。利用外資新增地產(chǎn)信托圖6 房企資金來(lái)源組成部分資金來(lái)源合計(jì)新增有息融資其他（銀行貸款、債券等）13372億元43億元國(guó)內(nèi)貸款13330億元自籌資金、其他資金等（主要為銷(xiāo)售回款等）84966億元根據(jù)前文，當(dāng)僅考慮余額控制時(shí)，2019年下半年地產(chǎn)信托將少增673億元，則：少增地產(chǎn)信托/新增有息融資=673/13372=5%少增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源=673/

34、84966=1%當(dāng)進(jìn)一步考慮地產(chǎn)信托不能參與前端融資時(shí)，2019年下半年地產(chǎn)信托將少增3615億元，則少增地產(chǎn)信托/新增有息融資=3615/13372=27%少增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源=3615/84966=5%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明房地產(chǎn)假設(shè)與測(cè)算：對(duì)資金來(lái)源的影響小結(jié)：信托新政對(duì)資金來(lái)源影響多少？圖7 2019年上半年地產(chǎn)信托余額在有息融資余額中所占比例圖8 2019年上半年新增地產(chǎn)信托在新增有息融資和資金來(lái)源中所占比例增量口徑-新增15%10%5%0%存量口徑16%20%50%40%30%20%10%0%46%7%地產(chǎn)信托余額/有息融資余額新增地產(chǎn)信托/新增有息融資新增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源圖9 信托新政對(duì)2019年下半年新增有息融資和資金來(lái)源的影響（僅考慮余額控制）增量口徑-少增：僅考慮余額控制圖10 信托新政對(duì)2019年下半年新增有息融資和資金來(lái)源的影響（進(jìn)一步考慮前端融資限制）增量口徑-少增：進(jìn)一步考慮前端融資限制5%6%5%4%3%2%1%0%30%27%20%1%10%5%0%少增地產(chǎn)信托/新增有息融資少增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源少增地產(chǎn)信托/新增有息融資 少增地產(chǎn)信托/資金來(lái)源民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀