證券投資學(xué)（第二版）第09章資產(chǎn)定價(jià)理論

1、1 第9章 資產(chǎn)定價(jià)理論29.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 9.1.1資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)前提 投資者依靠均值方差準(zhǔn)則評(píng)價(jià)和選擇投資組合；每一個(gè)資產(chǎn)都可以無(wú)限細(xì)分；投資者可以進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸，且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸利率相同；稅收和交易成本均忽略不計(jì)；所有投資者均有相同的投資期限；信息均衡（即信息是免費(fèi)且能立即獲得的，無(wú)需成本）；投資者具有相同的預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期回報(bào)率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解。39.1.2市場(chǎng)投資組合與資本市場(chǎng)線根據(jù)均值方差準(zhǔn)則，投資者的有效組合落在直線 上，而該直線上所有組合都是建立在風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上的，包括了市場(chǎng)上的全部資產(chǎn)，因此該直線被稱為資本市場(chǎng)線。 在引

2、入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸的前提下，所有投資者都必將選擇同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，因?yàn)橹挥锌梢允篃o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的再組合有效率（即為有效組合） 風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合 49.1. 2資本資產(chǎn)定價(jià)模型1.市場(chǎng)投資組合與資本市場(chǎng)線2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型5 資本市場(chǎng)線方程的表達(dá)形式 令無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益為 ，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的資金比例為 ；市場(chǎng)組合的預(yù)期收益為 ，風(fēng)險(xiǎn)為 ，市場(chǎng)組合占用的資金比例為 。用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合構(gòu)成組合 ，則 組合的預(yù)期收益為： 組合的風(fēng)險(xiǎn)： 聯(lián)立以上兩式： 有效組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格與有效組合的風(fēng)險(xiǎn)的乘積。 有效組合的預(yù)期收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與有效組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。這實(shí)際上就是有效組合的定價(jià)

3、模型。 62.資本資產(chǎn)定價(jià)模型（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的推導(dǎo)單個(gè)證券或無(wú)效組合的定價(jià)問(wèn)題需要用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM）解決。具體來(lái)說(shuō)，CAPM要解決的是在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。假設(shè)要建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券 和市場(chǎng)組合 的再組合 ，根據(jù)第10章的知識(shí)可知，組合 一定是沿著曲線 分布的，其中曲線 的部分表示賣空證券 的結(jié)果。推導(dǎo)得出：CAPM的數(shù)學(xué)形式。模型所表示的是任一證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。 7 （2）證券市場(chǎng)線當(dāng) 時(shí)，進(jìn)取型證券。當(dāng) 時(shí)，防守型證券。當(dāng) 時(shí)，中性證券。證券市場(chǎng)線（SML)是一條過(guò) 的直線 8 SML可用以判斷證券的合理價(jià)格根據(jù)CAPM的定價(jià)原理

4、，只有位于SML上的證券是定價(jià)合理的。在SML上側(cè)或下側(cè)的證券都是定價(jià)不合理的證券，或稱為估價(jià)失誤的證券，它們的預(yù)期收益都不能完全由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所解釋，這表明該類證券的收益存在不合理成分。9（3）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用在消極的組合管理中，根據(jù)CAPM，投資者可以按照自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇一種或幾種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合進(jìn)行資源配置，只要投資偏好不改變，資產(chǎn)組合就可不變。在積極的組合管理中，投資者依據(jù)CAPM理論，預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，計(jì)算資產(chǎn)的值，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)，調(diào)整資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，當(dāng)預(yù)測(cè)市場(chǎng)價(jià)格將上升時(shí)，投資者可在保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的情況下，增加高值資產(chǎn)的持有量；反之，則增加低值資產(chǎn)的

5、持有量。10（5）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)論所有的投資者都將在兩種資產(chǎn)中分配他們的財(cái)富，即以市場(chǎng)價(jià)值為比例持有包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在內(nèi)的市場(chǎng)投資組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)測(cè)定它給市場(chǎng)投資組合增加的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而這一加入風(fēng)險(xiǎn)則是通過(guò)估算該資產(chǎn)的收益與市場(chǎng)投資組合收益的協(xié)方差來(lái)取得的，獲得的協(xié)方差除以市場(chǎng)方差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，就可以得到該項(xiàng)資產(chǎn)的貝塔值。任何資產(chǎn)的預(yù)期收益與貝塔值構(gòu)成線性關(guān)系，即貝塔值越大，預(yù)期收益越高；反之則越低。119.2 套利定價(jià)模型9.2.1套利的原理 套利是指利用同一資產(chǎn)在不同市場(chǎng)或不同資產(chǎn)在同一市場(chǎng)上存在的價(jià)格差異，采用低買高賣的策略而獲利的行為。 套利過(guò)程中的兩個(gè)特

6、征： 一是套利所獲取的投資收益是確定的； 二是在整個(gè)套利交易過(guò)程中，投資者的投資金額為零。 套利定價(jià)理論邏輯推演的核心： 具有相同因素敏感性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合必然要求有相同的預(yù)期收益率。如若不然，“準(zhǔn)套利”機(jī)會(huì)便會(huì)存在，投資者必將利用這一機(jī)會(huì)，而他們的行動(dòng)將最終使套利機(jī)會(huì)消失，均衡價(jià)格得以形成。這就是122.因子模型與套利組合因子模型的具體形式關(guān)于殘差項(xiàng)，有如下三個(gè)假設(shè)： 為證券 的收益率； 為因子 的收益率； 為證券 的與因子無(wú)關(guān)的平均收益率， 為證券 的因子敏感系數(shù)； 為證券 的收益率與因子無(wú)關(guān)的殘差。三個(gè)公式均包含不止一個(gè)因子，所以是多因子模型，當(dāng)只有一個(gè)因子時(shí)，上述模型就成為單因子模型。

7、13套利組合是如何構(gòu)造的假設(shè)某投資者持有A、B、C三種證券，每種證券的市值為100萬(wàn)元，投資者投資于這三種證券的總資金為300萬(wàn)元。每個(gè)投資者都認(rèn)為這三種證券的預(yù)期收益和貝塔值如下表 證券預(yù)期收益貝塔值A(chǔ)16%0.8B22%2.4C10%1.614構(gòu)建套利組合根據(jù)套利組合的性質(zhì)，可以表示成：該方程組有無(wú)窮多解，假設(shè) ，可解得 ， 。套利組合的收益為：此種套利方法能夠獲取套利利潤(rùn)，說(shuō)明三種證券的定價(jià)未達(dá)到均衡水平。 15 套利行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生怎樣的影響 由于大家都愿意賣掉C來(lái)買入A和B進(jìn)行套利，這樣對(duì)證券A和B的需求就會(huì)上升，需求大于供給，證券A和B的價(jià)格上升，而因?yàn)榇蠹叶假u掉證券C，使它的需

8、求小于供給，從而價(jià)格下降。根據(jù)預(yù)期收益與市場(chǎng)價(jià)格的反向變化關(guān)系，可知證券A和B的預(yù)期收益將下降，而證券C的預(yù)期收益將上升，直至由A和B構(gòu)成的組合D完全與重合，A、B、C三者落在同一直線上（圖中傾斜的虛線），套利機(jī)會(huì)消失。市場(chǎng)重新達(dá)到均衡后，A和B的新均衡價(jià)格都下降了。A、B、C不在一條直線上，市場(chǎng)存在賣出證券C，買入由證券A和B構(gòu)成的組合D的套利機(jī)會(huì)。169.2.2單因子APT反映無(wú)套利均衡條件下證券 的預(yù)期收益率 與因子敏感系數(shù) 之間的線性關(guān)系，這就是單因子APT。單因子APT的一般表達(dá)式如下 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益， 為因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 17例9-2 假定兩個(gè)資產(chǎn)組合A和B都已經(jīng)充分分散化， ， 影

9、響經(jīng)濟(jì)的因素只有一個(gè)，并且 ， 試問(wèn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和該因素的預(yù)期收益率各是多少？將兩個(gè)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和因子敏感系數(shù)代入上式中，得 解之，得：189.2.3多因子APT多因子的具體形式【例-3】考慮下表中特定股票收益的多因子證券收益模型。目前，國(guó)庫(kù)券可提供6%的收益，如果市場(chǎng)認(rèn)為該股票是公平定價(jià)的，求該股票的預(yù)期收益率。因子風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%）通貨膨脹1.26行業(yè)生產(chǎn)0.58石油價(jià)格0.33這是一個(gè)三因子APT，股票的預(yù)期收益率為：199.3 套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn) 定價(jià)模型的關(guān)系9.3.1 APT與CAPM的聯(lián)系1.單因子APT與CAPM的聯(lián)系2.多因子APT與CAPM的聯(lián)系 209.3

10、.1 APT與CAPM的聯(lián)系1.單因子APT與CAPM的聯(lián)系CAPM單因子APT 兩個(gè)模型完全等價(jià) 如果單因子APT中的因子恰好是市場(chǎng)組合，或者雖然不是市場(chǎng)組合，但該因子的收益率和市場(chǎng)、組合完全正相關(guān)且同方差，則 如果單因子APT中的因子不是市場(chǎng)組合，證券 相對(duì)于市場(chǎng)組合的貝塔系數(shù) 等于因子相對(duì)于市場(chǎng)組合的貝塔系數(shù) 與證券 的因子敏感系數(shù) 之積。 212.多因子APT與CAPM的聯(lián)系多因子APT與CAPM的聯(lián)系稍顯復(fù)雜，但分析的思路與分析單因子APT與CAPM的聯(lián)系是一樣的。證券 相對(duì)于市場(chǎng)組合的貝塔系數(shù) 等于各因子相對(duì)于市場(chǎng)組合的貝塔系數(shù) 與證券 對(duì)該因子的敏感系數(shù) 之積的總和。229.3.2套利定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的區(qū)別區(qū)別 CAPMAPT建模思想不同建立在市場(chǎng)均衡和最優(yōu)投資組合理論的基礎(chǔ)上；需要嚴(yán)格的假設(shè)條件，并以存在市