石油化工行業(yè)深度報(bào)告：從產(chǎn)業(yè)格局看化工系列之二PTA

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 行業(yè)正進(jìn)入大牛市！3 HYPERLINK l _bookmark1 需求端聚酯穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn)4 HYPERLINK l _bookmark2 供給端新增產(chǎn)能有限5 HYPERLINK l _bookmark3 成本端看本輪行情8 HYPERLINK l _bookmark4 總結(jié)8 HYPERLINK l _bookmark5 遠(yuǎn)期格局不容樂(lè)觀10 HYPERLINK l _bookmark6 后發(fā)優(yōu)勢(shì)惡化了競(jìng)爭(zhēng)格局10 HYPERLINK l _bookmark7 產(chǎn)業(yè)配套決定了大幅擴(kuò)張 HYPERLINK l _

2、bookmark8 遠(yuǎn)期行業(yè)格局展望12 HYPERLINK l _bookmark9 投資建議12 HYPERLINK l _bookmark10 風(fēng)險(xiǎn)提示13PTA行業(yè)正進(jìn)入大牛市！前期我們?cè)诙嗥獔?bào)告中指出，PTA PX 跌價(jià)，PTA 600 元噸，相比去年均值接近翻了 2.6 倍。展望未來(lái)，我們認(rèn)為目前支撐 PTA 論是供需還是庫(kù)存都支持行業(yè)開工率繼續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)全年平均價(jià)差有望超 1000 元噸，2、2000 元3 PTA PX 本下降已經(jīng)達(dá)到 400 元PTA 環(huán)節(jié)盈利改善無(wú)疑也更能接受。PTA 3 景氣。這也意味著本輪高景氣有望持續(xù) 1 PX 預(yù)期，但介于其 PTA 體量更大，

3、整體還是利大于弊，2-3 也會(huì)利好整個(gè)大煉化板塊的估值提升。圖 1PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價(jià)格1200PXPTA滌綸950011009000850010008000750090070008006500600070055006002019-03-012019-03-162019-03-315000資料來(lái)源：中纖網(wǎng)， 圖 2PX（左軸，美元/噸、和滌綸（右軸，元/噸）價(jià)差700PX價(jià)差PTA價(jià)差POY價(jià)2500200015003001000500002019-03-012019-03-162019-03-312019-04-15資料來(lái)源：中纖網(wǎng)， PTA 下游幾部全部用于生產(chǎn)聚

4、酯，且兩大環(huán)節(jié)全球 70%的產(chǎn)能都集中于國(guó)內(nèi)，因此未來(lái)我國(guó)聚酯行PTA 70%50-100 元CR5 集中度也有望由目前40%60%PTA 年聚酯增量產(chǎn)能分別約485 萬(wàn)噸和 440 PTA 800 萬(wàn)噸。表 1：聚酯未來(lái)新增產(chǎn)能詳情（萬(wàn)噸）聚酯企業(yè) 產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間 長(zhǎng)絲 福建經(jīng)緯 20 2019 桐昆恒邦四期 30 2019 桐昆恒優(yōu)化纖 60 2019 新鳳鳴中石 26 2019 新鳳鳴中躍 56 2019 嘉興逸鵬 50 2019 太倉(cāng)逸楓 25 2019 恒力集團(tuán) 65 2020 盛虹國(guó)望 20 2020 新鳳鳴集團(tuán) 90 2020 桐昆恒騰四期 30 2020 桐昆智能化項(xiàng)目 50

5、2020 華祥高纖二期 60 規(guī)劃 短纖 江陰向陽(yáng) 8 2019 揚(yáng)州富威爾 20 2019 華西村 10 2019 儀征化纖 20 2019 湖北綠宇 20 2019 江陰華宏 8 2019 福建逸錦 50 2019 宿遷逸達(dá) 25 2020 海寧恒逸 50 規(guī)劃 瓶片 大連逸盛 60 2019 海南逸盛 50 2020 浙江萬(wàn)凱 60 2020 工業(yè)絲 江陰華亞 7 2019 浙江三維 15 2019 浙江雙豐 20 2020 山東華綸 10 2020 恒力技改 20 2020 資料來(lái)源：百川資訊，公司公告， 19 PTA 20 4 570 PTA 的新增供給仍將非常有限。具體分析如下：1

6、7290140萬(wàn)噸和海福創(chuàng)（原翔鷺）300 萬(wàn)噸，以及今年初海福創(chuàng)的第三套 150 化學(xué)一套 100 即使順利開車，也會(huì)有聚酯和 PBT 等下游配套跟上。綜合來(lái)看，晟達(dá)復(fù)產(chǎn)不確定性較高，樂(lè)觀假設(shè)于下半年投產(chǎn)。新投建產(chǎn)能：未來(lái)擬擴(kuò)建的 PTA 項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能約 2900 萬(wàn)噸，看似規(guī)模巨大，但很多項(xiàng)目都尚處于規(guī)劃中，僅僅推進(jìn)至簽署合作協(xié)議階段。目前真正開工在建的產(chǎn)能僅有新鳳鳴獨(dú)山港兩期 萬(wàn)噸（一期 2019年 Q4投產(chǎn)，二期 2020年 Q4投產(chǎn)）、恒力四期 250萬(wàn)噸和新疆中泰化學(xué) 120120400150不大。進(jìn)度稍慢但確定性也較高的產(chǎn)能有福建百宏 250 萬(wàn)噸、恒力五期 250 240201

7、400劃數(shù)年遲遲未見動(dòng)工；要么投產(chǎn)時(shí)間較晚，如中金石化、桐昆洋山港等，基本確定在 21 年之后。綜合來(lái)看，我們判斷供給端今年 PTA 新增產(chǎn)能約 470 萬(wàn)噸，且基本集中于四季度，明年上半年大概率也是真空期，而下半年起或?qū)⒂瓉?lái)新一輪的產(chǎn)能釋放高峰。表 2：PTA 現(xiàn)有產(chǎn)能詳情（萬(wàn)噸）地區(qū) 企 業(yè) 產(chǎn)能 開工情況 逸盛寧波 65 運(yùn)行正常 65 200 220 運(yùn)行正常 三房巷海倫石化 120 運(yùn)行正常 120 運(yùn)行正常 桐昆石化 150 運(yùn)行正常 220 運(yùn)行正常 虹港石化 150 運(yùn)行正常 寧波臺(tái)化興業(yè) 120 運(yùn)行正常 亞?wèn)|石化 70 運(yùn)行正常 華東 寧波利萬(wàn)聚酯 江陰漢邦 70 110

8、110 60 揚(yáng)子石化 35 長(zhǎng)期停車 35 60 儀征化纖 35 運(yùn)行正常 65 運(yùn)行正常 上海石化 40 運(yùn)行正常 華彬石化 60 長(zhǎng)期停車 60 長(zhǎng)期停車 60 長(zhǎng)期停車 140 17 年底重啟，運(yùn)行正常 珠海BP 60 長(zhǎng)期停車 110 125 佳龍石化 60 運(yùn)行正常 華南 福海創(chuàng) 165 長(zhǎng)期停車 150 150 17 17 150 19 年初重啟，運(yùn)行正常 華北 天津石化 32 運(yùn)行正常 華中 32.5 210 逸盛大連 220 運(yùn)行正常 375 運(yùn)行正常 恒力石化 220 運(yùn)行正常 東北 220 220 遼陽(yáng)石化 27 長(zhǎng)期停車 53 長(zhǎng)期停車 西北 烏魯木齊石化 9 運(yùn)行正常

9、 西南 蓬威石化 90 17 年 2 月重啟，運(yùn)行正常 5119 4534 資料來(lái)源：百川資訊，公司公告， 表 3：PTA 未來(lái)新增產(chǎn)能詳情（萬(wàn)噸）公司名地 產(chǎn)能 投產(chǎn)時(shí)間 進(jìn)度 四川晟南 100 2018 年 Q3 建成未開車 福海漳 150 2019Q1 已復(fù)產(chǎn) 新鳳嘉 220 2019 年 Q4 在建 恒力4大 250 2019 年 Q4 在建 中泰化新 120 2020 在建 新鳳鳴嘉 220 2020 年 Q3 在建 福建百泉 250 2020 年 Q4 環(huán)評(píng)公示 恒力5大 250 2020 年 Q4 可研 虹港石連云 240 2021 環(huán)評(píng)公示 桐昆洋港一期如 250 2022 規(guī)

10、劃 桐昆洋港二期如 250 2025 規(guī)劃 寧波臺(tái)寧 150 不明確 規(guī)劃 中金石寧 300 不明確 規(guī)劃 中石化天津 天津 220 不明確 規(guī)劃 佳龍二期 石獅 200 不明確 規(guī)劃 資料來(lái)源：百川資訊，公司公告，公司官網(wǎng)， PTA行情PTA3PTA噸價(jià)格60009300800元2000元PTA 暴漲又拉動(dòng)原料 PX 暴漲，大幅提升了成本，在價(jià)格回歸理性的過(guò)程中，PTA 利潤(rùn)反而階段性出PTAPTA 價(jià)差擴(kuò)大的速率更為和緩。而且更為關(guān)鍵的是，本輪價(jià)差擴(kuò)大是建立在上游原料成本下降基礎(chǔ)之上的，3 月至今 PTA 跌280元/660元1500元噸，與去年底和今年初基本持平，即本輪 PTA和圖 3：

11、10 年至今 PX-PTA-滌綸全產(chǎn)業(yè)鏈盈利（元/噸，不含稅）00PX00PX凈利PTA凈利POY凈利0000000000000002010-012012-012014-012016-012018-013530252015105-500資料來(lái)源：中纖網(wǎng)， 總結(jié)19年P(guān)TA名義開工率將由過(guò)去兩年的67%和80%提升至82%， 實(shí)際開工率將高達(dá) 95%2080%，也處于歷史較高水平。從庫(kù)存看，PTA 行業(yè)庫(kù)存正處于五年來(lái)最低水PX跌價(jià) PTA 價(jià)差顯著擴(kuò)大，最新價(jià)差約 1500 元噸?？紤]到未來(lái) PX 仍有 60 美元噸的下跌空間，憑借優(yōu)良的供需格局，PTA 價(jià)差仍有望繼續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì) 19 年 P

12、TA 平均價(jià)差有望保持在 1000 元/噸以上，2、3 季度甚至?xí)A段性突破 2000 元/噸，行業(yè)正進(jìn)入久違的大牛市。圖 4：PTA 產(chǎn)能、產(chǎn)量（左軸）和開工率（右軸）預(yù)測(cè)7000產(chǎn)能產(chǎn)量開工100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%00%20102011201220132014201520162017 2018E 2019E 2020E資料來(lái)源：中纖網(wǎng)， 圖 5：PTA 流通環(huán)節(jié)庫(kù)存（萬(wàn)噸）250201520162017201820192001501005001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-1資料來(lái)源：中纖網(wǎng)， 遠(yuǎn)期格局不容樂(lè)

13、觀PTA其實(shí)我們長(zhǎng)期最不看好的就是 PTA。首先，作為高度同質(zhì)化產(chǎn)品，PTA 與 PX PXPTAPTAPTA接近，產(chǎn)品差異化程度卻高于 PTA，相應(yīng)也有更多的行業(yè) know how。所以綜合而言，PTA 行業(yè)ROEROE，其具體原因體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：過(guò)去 10 年，PTA 噸加工費(fèi)從 1000 元大幅下降至 500 元，除了工藝提升之外，最為關(guān)鍵的還是大60 200 解釋了為什么過(guò)去幾年 PTA 行業(yè)仍然存在部分競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的老舊產(chǎn)能，從規(guī)模上看單線 100 萬(wàn)噸以下產(chǎn)線占比約 16%產(chǎn)時(shí)間上看 05 年之前投產(chǎn)產(chǎn)線占比約 8%200 BP P8 技術(shù)，物耗能耗均有所降低，預(yù)計(jì)較邊際產(chǎn)能成本低約

14、 400 元太差，就不斷會(huì)有新裝置加入，行業(yè)也難有長(zhǎng)期高景氣。圖 6：PTA 存量產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間（左圖）及規(guī)模（右圖）分布15年之后5%06-15年87%05年及之前8%220萬(wàn)噸及以上42%100萬(wàn)噸以下100-220萬(wàn)噸42%資料來(lái)源：百川資訊，公司公告， 所以 PTA PTA 這恐怕也是該行業(yè)大企業(yè)都紛紛進(jìn)軍煉化，謀求轉(zhuǎn)型的根本原因。圖 7：2018 年 PTA 行業(yè)產(chǎn)能成本曲線（橫軸：產(chǎn)能，萬(wàn)噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費(fèi)，元/噸）資料來(lái)源：公司公告， 圖 8：2021 年 PTA 行業(yè)產(chǎn)能成本曲線（橫軸：產(chǎn)能，萬(wàn)噸；縱軸：PTA-0.655PX 加工費(fèi)，元/噸）資料來(lái)源：公司

15、公告， PTA ROE PTA 作為產(chǎn)業(yè)鏈的中軸環(huán)節(jié)，上承 PX 下啟聚酯， 也已經(jīng)開始逐步落地產(chǎn)業(yè)配套，典型代表就是恒力大連長(zhǎng)興島基地和桐昆嘉興石化工廠，前者是PX-PTA PX PTA-PTA 的100-150 元PTA 20%。按照目前規(guī)劃，從明年下半年起 PTA 行業(yè)將迎來(lái)新一輪產(chǎn)能釋放高峰，由于供需嚴(yán)重錯(cuò)配，預(yù)計(jì)2021 年六大巨頭的 PTA 市占率將由目前的 54%提升至 68%PTA項(xiàng)目，未來(lái) PTA 流通商品量將大幅減少，依靠外售 PTA的企業(yè)銷售壓力會(huì)越來(lái)越大， 中樞也很難高于化工平均 6%-8%的水平，對(duì)應(yīng)單噸盈利 120-160 元，具備綜合成本優(yōu)勢(shì)的龍頭則會(huì)更高一些。圖

16、 9：滌綸龍頭的 PTA 市占率將持續(xù)提升（左圖：目前，右圖：21 年）46%盛虹桐3%8%逸盛28%15%其他32%盛虹7%桐昆新鳳7%8%逸盛24%恒力22%資料來(lái)源：百川資訊，公司公告， 投資建議PTA 買入)、恒逸石化(000703，買入。而對(duì)于最先投產(chǎn)的恒力股份而言，雖然 PX 跌價(jià)會(huì)降低大煉化項(xiàng)目的盈利預(yù)期，但介于其 PTA 體量更大，整體還是利大于弊，2-3 在增加，這也會(huì)利好整個(gè)大煉化板塊的估值提升。表 4：PTA 龍頭業(yè)績(jī)彈性（截止 2019/04/24）產(chǎn)能產(chǎn)能/萬(wàn)市值/億市值彈性（噸/萬(wàn)元 煉化 PTA 聚酯 煉化 PTA 聚酯 恒力股份 2000 660 281 890 2.2 0.7 0