論黃金價(jià)格漲跌的邏輯：黃金與美元同漲

1、按照普遍認(rèn)知，美元與黃金呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而2018年10為有必要弄清這輪黃金價(jià)格上漲背后的邏輯。黃金作為特殊的大宗商品，有三大屬性：商品屬性、貨幣屬性和投資避險(xiǎn)屬性。其中投資避險(xiǎn)屬性是在商品屬性和貨幣屬性的基礎(chǔ)之上衍生、發(fā)展而來(lái)。金融危機(jī)之后，投資避險(xiǎn)屬性開(kāi)始主導(dǎo)黃金價(jià)格的走勢(shì)。從投資避險(xiǎn)屬性出發(fā)，實(shí)際利率決定黃金價(jià)格。理論上：率轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)，所持貨幣會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力的縮水，投資避險(xiǎn)的需求則導(dǎo)致黃金需求大幅上漲，從而推升價(jià)格。數(shù)據(jù)表現(xiàn)：我們引入美國(guó)通脹保值債券（TIPS），作為度量實(shí)際利率的因子。5年期TIPS收益率與黃金價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.89。經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)狀況的分化，又支撐美元走強(qiáng)

2、，從而出現(xiàn)了黃金與美元同漲的情形。往后看，承壓的名義利率和低位震蕩的通脹水平，將導(dǎo)致實(shí)際利率中樞仍有下行空間，支撐黃金繼續(xù)走強(qiáng)。而考慮參考文獻(xiàn)：范為關(guān)于黃金定價(jià)的一些研究風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹水平大幅下跌進(jìn)入負(fù)區(qū)間按照常識(shí)，黃金和美元前后分別 作為國(guó)際貨幣體系中的本位幣， 二者存在“替代效應(yīng)”，換言之， 在目前的美元本位制下，黃金承 擔(dān)了一部分對(duì)沖美元和國(guó)際信用 風(fēng)險(xiǎn)的職能；此外，美元計(jì)價(jià)也 決定了二者的反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系。但是2018年10月以來(lái)，黃金格卻與美元指數(shù)呈雙雙走強(qiáng)的局面，我們認(rèn)為有必要弄清這輪黃金價(jià)格上漲背后的邏輯。黃金價(jià)格與美元走勢(shì)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)黃金:以元計(jì)價(jià)美元指（右）11010

3、5100959085807570652007-012007-062007-112008-042007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心 黃金作為一種特殊的大宗商品有三大屬性

4、：商品屬性、貨幣屬性和投資避險(xiǎn)屬性。其中投資避險(xiǎn)屬性是在商品屬性和貨幣屬性的基礎(chǔ)之上，衍生、發(fā)展而來(lái)。而正是由于黃金兼具多種屬性， 使得黃金的價(jià)格決定因素比普通商品更為復(fù)雜，不僅受到供求關(guān)系的影響，全球貨幣體系變化、貨幣政策變動(dòng)、投資需求、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)等都是重要變量因子。黃金的三大屬性商品屬性無(wú)發(fā)行人黃金貨幣屬性無(wú)兌付風(fēng)險(xiǎn)的終極結(jié)算手段流動(dòng)性強(qiáng)投資避險(xiǎn)屬性的超主權(quán)債相關(guān)性低商品屬性無(wú)發(fā)行人黃金貨幣屬性無(wú)兌付風(fēng)險(xiǎn)的終極結(jié)算手段流動(dòng)性強(qiáng)投資避險(xiǎn)屬性的超主權(quán)債相關(guān)性低Source:信達(dá)證券研發(fā)中心整理再生金、央行售金，其中礦黃金供應(yīng)量中礦產(chǎn)金占比高達(dá)75%（單位：噸）產(chǎn)金占比高達(dá)75%，決定了黃

5、金的供給。而礦產(chǎn)金受制于有限的金礦儲(chǔ)量，也就是說(shuō)，自然條件的約束導(dǎo)致黃金供給只能形成黃金價(jià)格的底價(jià)支撐。從歷年來(lái)看，黃金供給呈緩慢上升趨勢(shì)，對(duì)價(jià)格的影響可以忽略不計(jì)。黃金的需求可以分為工業(yè)2003-032003-092004-032003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-09201

6、6-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心供應(yīng)量:黃金:礦產(chǎn):礦成品供應(yīng)量:黃金:總計(jì)黃金需求量中珠寶首飾占比最高，但投資類需求占比有所提升（單位：噸）以前高達(dá)78%50%提升，目前大概在30%平。金價(jià)格的走勢(shì)。 考慮到金融危機(jī)之后，投資屬性對(duì)價(jià)格的影響越來(lái)越大，0總需求量工業(yè)投資珠寶首飾2003-032003-092004-032004-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-09

7、2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心黃金可以視作無(wú)息資產(chǎn)，產(chǎn)生影響。實(shí)際利率=名義利率-通貨脹率。美國(guó)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)周期（單位：%）65年期國(guó)債際利率美國(guó)GDP：同比美國(guó):制造業(yè)PMI（右）70565460355250145040-135-230-3252007-012007-062007-112007-

8、012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07際利率則相對(duì)較高。 在實(shí)際利率較高時(shí)，人們而推升價(jià)格。Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心注：這里實(shí)際利率=美國(guó)5年期國(guó)債收益率-CPI同比黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（美元

9、/盎司）倫敦現(xiàn)黃金:以元計(jì)價(jià)5年期國(guó)債際利率2007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07（%）6543210Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心采用“國(guó)債收益率-CPI同比增速”作為

10、實(shí)際利率，雖各期限TIPS收益率走勢(shì)大體一致然可以明顯地看出二者呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)性也接近0.8。 美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):7年但是CPI由于是月度數(shù)據(jù)，人為分拆成日度數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果難免有一定影響。5這里，我們引入美國(guó)通脹保值債券（TIPS），作為度量實(shí)際利率的因子。4TIPS：美國(guó)財(cái)政部于1997年發(fā)行的與CPI掛鉤的債券產(chǎn)品，可以看作是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)固定收益類產(chǎn)品，在抗通脹的同時(shí)并能帶來(lái)穩(wěn)定的收益率。3目前，TIPS的發(fā)行品種包括5年期、7年期、10年期、20年期、30年期和長(zhǎng)期（10年），各期限利率走勢(shì)2大體一致。從相關(guān)性分析看，短期限（5、7、10年）TIPS之間的相關(guān)系數(shù)非常

11、高。這里我們選取5年期1TIPS收益率作為短期實(shí)際利率的衡量指標(biāo)。0美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):20年美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):5年 5年 5年7年10年20年30年長(zhǎng)期5年1.007年0.981.0010年0.940.981.0020年0.820.890.961.0030年0.420.640.830.981.00長(zhǎng)期0.840.910.971.000.961.002007-012007-072008-012007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010

12、-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心如右圖所示，5年期TIPS收 益率與黃金價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān) 性，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.89回溯2007勢(shì)，分別迎來(lái)了四次上漲：第一次是2007.08-2008.3的金融危機(jī)期間，名義利率快速下降，但通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，實(shí)際利率大幅下挫，黃金價(jià)格從600美元/盎司上漲到1000美元/盎司。第二次是2008.12-2

13、011.9， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升，通脹預(yù)期逐步修復(fù)，但名義利率在非常規(guī)貨幣政策的影響下持續(xù)走低，黃金迎來(lái)了一波牛市，價(jià)格從700美元/盎司上漲到1900美元/盎司。TIPS收益率與黃金價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)黃金:以元計(jì)價(jià)美國(guó):國(guó)債益率:通指數(shù)債(TIPS):5年2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-07201

14、5-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心5年期美國(guó)國(guó)債收益率與盈虧平衡通脹率（%）543210-1-2Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信達(dá)證券研發(fā)中心 第三次是2016.1-2016.10 2015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳、日本實(shí)施負(fù)利率政策打壓名義利率，通脹維持低位，實(shí)際利率相應(yīng)走低，黃金價(jià)格觸底1000美元/盎司上漲至1300美元/盎司。第四次則是2018年10月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象，市 場(chǎng)對(duì)

15、于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整 的預(yù)期愈發(fā)濃厚，名義利率TIPS收益率與黃金價(jià)格呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)（美元/盎司）倫敦現(xiàn)黃金:以元計(jì)價(jià)美國(guó):國(guó)債益率:通指數(shù)債(TIPS):5年2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-

16、042019-09Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心（%）543210-1-2快速下行，而通脹始終疲軟， 5年期美國(guó)國(guó)債收益率與盈虧平衡通脹率黃金價(jià)格快速上行，已經(jīng)從1200美元/ 盎司上漲至目前的1550美元/盎司。Source: Federal Reserve Bank of St. Louis，信達(dá)證券研發(fā)中心我們進(jìn)一步對(duì)5年期TIPS收益率和黃金價(jià)格做回歸分析， 建立模型：GOLD =1297.07-253.09*TIPS；輸出結(jié)果如右圖所示，模型 檢驗(yàn)全部通過(guò)（通過(guò)協(xié)整檢 驗(yàn)，并建立誤差修正模型擬合結(jié)果較好。根據(jù)模型結(jié)果，黃金價(jià)格5年期TIPS收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且5年期TIPS收

17、益率1%， 黃金價(jià)格上漲253.09美元/盎司?；貧w結(jié)果Source:信達(dá)證券研發(fā)中心模型擬合結(jié)果Source:信達(dá)證券研發(fā)中心65605550454035301101009065605550454035301101009080706050 Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心10請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HYPERLINK http:/WWW.CINDASC.COM/ HTTP:/WWW.CINDASC.COM2007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10美國(guó):密歇根大學(xué)消

18、費(fèi)者信心指數(shù)2010-01美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)2010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-01美國(guó):Sentix投資信心指數(shù)（右）2014-04美國(guó):Sentix投資信心指數(shù)（右）2014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-

19、072018-102019-012019-04504050403020100-10-20-30-40-502007-01未來(lái)實(shí)際利率怎么走？名義利率未來(lái)仍將承壓8月PMI指數(shù)自未來(lái)實(shí)際利率怎么走？名義利率未來(lái)仍將承壓8月PMI指數(shù)自2016年以來(lái)首次跌至榮枯線下方Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心消費(fèi)和投資信心指數(shù)也持續(xù)回落2007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-01美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI2010-04美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI2010-07201

20、0-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-07美國(guó):ECRI領(lǐng)先指標(biāo)(右)2014-10美國(guó):ECRI領(lǐng)先指標(biāo)(右)2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04160150160150140130120110100全球降

21、息潮，貨幣政策拉開(kāi)寬松序幕：2019年以來(lái)，已經(jīng)有超過(guò)20個(gè)國(guó)家陸續(xù)下調(diào)央行基準(zhǔn)美、日、歐央行基準(zhǔn)利率日本:政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣)歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)543210 543210 再度升至100%。時(shí)間內(nèi)保持目前極低的利率水平?！睔W央行7月議息會(huì)議修改了前瞻指引，釋放寬松信號(hào)；-1德國(guó)發(fā)行負(fù)利率國(guó)債。全球貨幣政策走向?qū)捤桑瑢?dǎo)致名義利率仍有下行空美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-12201

22、0-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06新興市場(chǎng)央行利率調(diào)整（BP）新西蘭50丹麥25新興市場(chǎng)央行利率調(diào)整（BP）新西蘭50丹麥25印度35泰國(guó)25菲律賓25印尼25越南100巴西50墨西哥25南非25Source: Fed Watch，信達(dá)證券研發(fā)中心美國(guó)通脹受原油價(jià)格影響較大，CPIWTI價(jià)格同比增速相關(guān)性超過(guò)0.7美國(guó)通脹受油價(jià)影響較大（單位：%）美國(guó):CPI:當(dāng)月同比隨

23、著全球經(jīng)濟(jì)景氣度下滑、 美國(guó)原油產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)， 四季度原油價(jià)格依舊承壓；不過(guò)目前美國(guó)的石油鉆井平 臺(tái)數(shù)量有所下降，四季度頁(yè) 而且OPEC在7月初正式宣布，將去年12月達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至2020年3月；在兩方面因素的支撐下，我們預(yù)計(jì)原油價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)暴跌的可能性也較小。震蕩。黃金繼續(xù)走強(qiáng)。543210-1-22007-012007-062007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07Source:萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心現(xiàn)貨價(jià):原油:美國(guó)西德克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油(WTI):同比180.00130.0080.0030.00-20.00-70.00回到最初的問(wèn)題：為什么黃金價(jià)格與美元指數(shù)雙雙走強(qiáng)？從二者走勢(shì)來(lái)看，若國(guó)際緣政治局勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，或全球經(jīng)濟(jì)前景較為明朗，二者呈較強(qiáng)負(fù)相關(guān)；而當(dāng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件或全球經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，則容易在避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下，出現(xiàn)二者雙雙走強(qiáng)的