可轉(zhuǎn)債戰(zhàn)略配置系列（一）：轉(zhuǎn)債配置時(shí)點(diǎn)已到

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置期3 HYPERLINK l _bookmark1 何時(shí)布局轉(zhuǎn)債？經(jīng)濟(jì)分水嶺期間3 HYPERLINK l _bookmark4 中美轉(zhuǎn)債布局的歷史經(jīng)驗(yàn)3 HYPERLINK l _bookmark7 為什么說目前已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間4 HYPERLINK l _bookmark8 時(shí)點(diǎn)選擇：利率牛市寬松，權(quán)益市場不缺機(jī)會(huì)4 HYPERLINK l _bookmark10 轉(zhuǎn)債處于估值低點(diǎn)4 HYPERLINK l _bookmark15 規(guī)模擴(kuò)張，有量可配7 HYPERL

2、INK l _bookmark20 如何定義可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的角色9 HYPERLINK l _bookmark21 轉(zhuǎn)債收益和波動(dòng)位于權(quán)益和固收之間9 HYPERLINK l _bookmark25 很遺憾，轉(zhuǎn)債無法成為大類資產(chǎn)10 HYPERLINK l _bookmark27 轉(zhuǎn)債更合適的角色：收益增強(qiáng)11圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1：債性到期收益率3 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：熊市往往是下修密集期3 HYPERLINK l _bookmark5 圖3：美國可轉(zhuǎn)債走勢與10年國債走勢趨同3 HYPERLINK l _bookma

3、rk6 圖4：國內(nèi)轉(zhuǎn)債的配置環(huán)境更加復(fù)雜4 HYPERLINK l _bookmark9 圖5：美林時(shí)鐘中的可轉(zhuǎn)債4 HYPERLINK l _bookmark11 圖6：2019年1月與2014年1月轉(zhuǎn)債估值對比（氣泡大小與余額對應(yīng)）5 HYPERLINK l _bookmark14 圖7：轉(zhuǎn)債平均收盤價(jià)（算數(shù)平均和加權(quán)平均對比）7 HYPERLINK l _bookmark16 圖8：轉(zhuǎn)債規(guī)模接近2000億8 HYPERLINK l _bookmark17 圖9：在途轉(zhuǎn)債規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark18 圖10：定向可轉(zhuǎn)債（支付工具）示意8 HYPERLINK l _

4、bookmark19 圖11：定向可轉(zhuǎn)債（融資工具）示意8 HYPERLINK l _bookmark24 圖12：可轉(zhuǎn)債可以明顯提高資產(chǎn)組合的有效前沿10 HYPERLINK l _bookmark26 圖13：1998-2016 年美國可轉(zhuǎn)換市場與高收益?zhèn)?、債券總體市場發(fā)行規(guī)模比較11 HYPERLINK l _bookmark12 表1：債性可轉(zhuǎn)債到期收益率和信用債收益率對比5 HYPERLINK l _bookmark13 表2：債性可轉(zhuǎn)債回售收益率和信用債收益率對比6 HYPERLINK l _bookmark22 表3：年度收益和波動(dòng)率對比（美林全球可轉(zhuǎn)債指數(shù) vsMSCI）9 H

5、YPERLINK l _bookmark23 表4：年度收益和波動(dòng)率對比（中證轉(zhuǎn)債指數(shù) vs 上證指數(shù)）9轉(zhuǎn)債已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置期何時(shí)布局轉(zhuǎn)債？經(jīng)濟(jì)分水嶺期間我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債最佳的布局時(shí)間是衰退之后，復(fù)蘇之前：機(jī)會(huì)成本較低。在經(jīng)濟(jì)確認(rèn)衰退期間，利率處于較低的水平，高等級信用利差也會(huì)被壓縮，投資者持有轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)成本較低，能夠在較長的時(shí)間內(nèi)等待權(quán)益市場反轉(zhuǎn)。權(quán)益市場低迷，但是轉(zhuǎn)債下跌空間有限。轉(zhuǎn)債在權(quán)益市場下跌到一定程度后便不再敏強(qiáng)；另一方面是債底以及下修轉(zhuǎn)股價(jià)對于整體轉(zhuǎn)債市場的支撐。圖 1：債性到期收益率圖 2：熊市往往是下修密集期資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind,天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)

6、債流動(dòng)性較差，投資者需要時(shí)間收集籌碼，增加管理組合的持倉。因此，等到權(quán)益市場啟動(dòng)時(shí)再去配置轉(zhuǎn)債，比較難提高倉位。中美轉(zhuǎn)債布局的歷史經(jīng)驗(yàn)美國可轉(zhuǎn)債市場更成熟，美股主要是“牛長熊短”的格局，因此轉(zhuǎn)債的配置窗口更長。美國股市和經(jīng)濟(jì)更相關(guān)，因此轉(zhuǎn)債主要呈現(xiàn)和十年國債債券收益率趨同的走勢圖 3：美國可轉(zhuǎn)債走勢與 10 年國債走勢趨同0BofA Merrill Lynch All U.SConvertiblesIndex十年美債收益率（右軸）%8%76543212018201720182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032

7、002200120001999 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 對更復(fù)雜，在配置的時(shí)候需要考慮機(jī)會(huì)成本、轉(zhuǎn)債估值、市場規(guī)模等（如 2015 年下半年的情況，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債和純債的比價(jià)關(guān)系是比較好的國內(nèi)可轉(zhuǎn)債投資指標(biāo) HYPERLINK / 圖 4：國內(nèi)轉(zhuǎn)債的配置環(huán)境更加復(fù)雜中證轉(zhuǎn)債指數(shù)十年國開（右軸）圖 4：國內(nèi)轉(zhuǎn)債的配置環(huán)境更加復(fù)雜中證轉(zhuǎn)債指數(shù)十年國開（右軸）6005.04.55004.03.53.02.02001.51.00.500.0資料來源：wind,天風(fēng)證券研究所為什么說目前已經(jīng)進(jìn)入配置區(qū)間目前可轉(zhuǎn)債

8、已經(jīng)進(jìn)入戰(zhàn)略配置區(qū)間，我們建議投資者提升可轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)組合中的倉位。時(shí)點(diǎn)選擇：利率牛市寬松，權(quán)益市場不缺機(jī)會(huì)給可轉(zhuǎn)債配置提供了合適環(huán)境。2019 年是經(jīng)濟(jì)的風(fēng)水嶺，股市博弈成分加大。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，今年可能是經(jīng)濟(jì)磨底之年，轉(zhuǎn)債既有進(jìn)攻性，也兼具防守。而且轉(zhuǎn)債經(jīng)過 2018 年的擴(kuò)容，投資者的選擇面增多，市場進(jìn)入可為階段。圖 5：美林時(shí)鐘中的可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金滯漲商品過熱衰退復(fù)蘇債券股票可轉(zhuǎn)債資料來源：天風(fēng)證券研究所轉(zhuǎn)債處于估值低點(diǎn)目前的轉(zhuǎn)債估值處于歷史相對低點(diǎn)，我們從三個(gè)角度觀察： HYPERLINK / 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率接近歷史最低水平201412014（評級高（評級低的轉(zhuǎn)2014年低點(diǎn)相差不大。 H

9、YPERLINK / 圖 6：2019 年 1 月與 2014 年 1 月轉(zhuǎn)債估值對比（氣泡大小與余額對應(yīng)）1202014年1月17日2019年1月10日95858075700510152025303540（）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所從偏債的溢價(jià)率角度，我們選擇和純債作對比。100BP 附近，AA 的吸引力。2014 年相比還是有所差距2014 年初， YTM 52014 年初利率仍然處在高位有關(guān)。表 1：債性可轉(zhuǎn)債到期收益率和信用債收益率對比債項(xiàng)評級轉(zhuǎn)債簡稱到期 YTM()剩余期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個(gè)券利差（BP）（到期，BP）太陽轉(zhuǎn)債1.753.954.01-

10、226藍(lán)思轉(zhuǎn)債3.794.914.10-32AA+大族轉(zhuǎn)債1.775.074.13-237-177雨虹轉(zhuǎn)債2.234.704.09-186海瀾轉(zhuǎn)債2.185.504.25-207順昌轉(zhuǎn)債4.363.034.2313洪濤轉(zhuǎn)債5.933.554.48145駱駝轉(zhuǎn)債3.084.204.72-164AA-96模塑轉(zhuǎn)債5.774.394.74103久其轉(zhuǎn)債4.184.414.74-56林洋轉(zhuǎn)債2.984.794.78-180金禾轉(zhuǎn)債2.104.814.78-268時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債4.514.824.78-27水晶轉(zhuǎn)債3.744.854.79-105眾信轉(zhuǎn)債3.114.894.79-168亞太轉(zhuǎn)債4.644.90

11、4.79-15贛鋒轉(zhuǎn)債2.544.944.80-226天康轉(zhuǎn)債3.654.954.80-115雙環(huán)轉(zhuǎn)債3.184.954.80-162巖土轉(zhuǎn)債4.525.174.85-33利爾轉(zhuǎn)債2.235.765.00-277永東轉(zhuǎn)債4.314.266.78-247嘉澳轉(zhuǎn)債4.474.836.85-239眾興轉(zhuǎn)債4.524.926.86-235AA-天馬轉(zhuǎn)債3.575.266.92-335-290華通轉(zhuǎn)債4.195.426.95-275再升轉(zhuǎn)債3.325.446.95-362千禾轉(zhuǎn)債3.585.446.95-337 HYPERLINK / 資料來源：wind HYPERLINK / 表 2：債性可轉(zhuǎn)債回售收

12、益率和信用債收益率對比債項(xiàng)評級轉(zhuǎn)債簡稱回售 YTM()回售期限（年）同等級信用債 YTM(差值， )個(gè)券利差（BP）（回售,BP）太陽轉(zhuǎn)債0.141.953.71-357藍(lán)思轉(zhuǎn)債3.482.913.75-27AA+大族轉(zhuǎn)債1.633.073.78-215-237雨虹轉(zhuǎn)債0.982.703.75-276海瀾轉(zhuǎn)債0.793.503.89-310順昌轉(zhuǎn)債2.951.033.89-95洪濤轉(zhuǎn)債6.601.554.04255駱駝轉(zhuǎn)債2.742.204.18-144模塑轉(zhuǎn)債5.412.394.19121久其轉(zhuǎn)債3.522.414.19-67林洋轉(zhuǎn)債2.322.794.21-189金禾轉(zhuǎn)債0.942.814

13、.21-327時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債4.742.824.2153AA-104水晶轉(zhuǎn)債2.942.854.21-127眾信轉(zhuǎn)債2.432.894.21-178亞太轉(zhuǎn)債4.232.904.212贛鋒轉(zhuǎn)債1.602.944.22-261天康轉(zhuǎn)債2.722.954.22-149雙環(huán)轉(zhuǎn)債2.612.954.22-161巖土轉(zhuǎn)債4.083.174.30-22利爾轉(zhuǎn)債0.893.764.59-370永東轉(zhuǎn)債3.402.266.21-281AA-嘉澳轉(zhuǎn)債3.952.836.25-230-290眾興轉(zhuǎn)債4.582.926.25-167天馬轉(zhuǎn)債2.753.266.28-353華通轉(zhuǎn)債3.653.426.47-281再升轉(zhuǎn)債2.

14、782.446.22-344千禾轉(zhuǎn)債2.713.446.47-376 HYPERLINK / 資料來源：wind HYPERLINK / 回到可轉(zhuǎn)債本身，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債有其特殊性A 年，并且絕大部分可轉(zhuǎn)債都是以轉(zhuǎn)股結(jié)束，使得可轉(zhuǎn)債在底部的吸引力加大。上大票處于相對高位。元算數(shù)平均值平均值歷史低點(diǎn)加權(quán)平均值加權(quán)平均值歷史低點(diǎn)圖 7元算數(shù)平均值平均值歷史低點(diǎn)加權(quán)平均值加權(quán)平均值歷史低點(diǎn)8060資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所規(guī)模擴(kuò)張，有量可配2016 可轉(zhuǎn)債作為首選的再融資工具。可轉(zhuǎn)債在經(jīng)過大規(guī)模預(yù)案之后，已經(jīng)部分發(fā)行落地，目前轉(zhuǎn)債余額接近 2000 億（除去公募 E HYPERLINK / HYP

15、ERLINK / 2500億5000億圖 8：轉(zhuǎn)債規(guī)模接近 2000億圖 9：在途轉(zhuǎn)債規(guī)模2500億5000億25002000150010005000董事會(huì)預(yù)案證監(jiān)會(huì)審核通過股東大會(huì)通過資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所著規(guī)模的擴(kuò)張，可轉(zhuǎn)債在戰(zhàn)略層面值得投資者重視。創(chuàng)新式轉(zhuǎn)債發(fā)行案例增多2018 定向可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)。行案例看，定向可轉(zhuǎn)債主要分為兩類：一類是在收購交易中，直接發(fā)行給被收購方（賽騰股份的案例。這一類可轉(zhuǎn)債被用作支付工具，金融機(jī)構(gòu)無法參與。中國動(dòng)力圖 10：定向可轉(zhuǎn)債（支付工具）示意圖 11：定向可轉(zhuǎn)債（融資工具）示意資料來源：天風(fēng)證券研究所資料來源：

16、天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 如何定義可轉(zhuǎn)債在大類資產(chǎn)中的角色轉(zhuǎn)債收益和波動(dòng)位于權(quán)益和固收之間掛鉤。表 3：年度收益和波動(dòng)率對比（美林全球可轉(zhuǎn)債指數(shù) vs MSCI）Return（ ）Volatility（ ）MerrillMSCIMerrillMSCIMerrillMSCI2001-4.74-15.257.1917.22002-3.53-25.25.7121.12200313.9122.753.5414.4220045.239.493.888.8320055.9713.743.767.47200612.8213.525.429.2320076.532.837

17、.412.552008-29.35-40.1114.1531.39200936.1922.828.9320.55資料來源：bloomberg，天風(fēng)證券研究所表 4：年度收益和波動(dòng)率對比（中證轉(zhuǎn)債指數(shù) vs 上證指數(shù)）return（ ）Volatility（ ）中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)中證轉(zhuǎn)債上證指數(shù)2010-6.33-14.3112.0322.112011-12.77-21.689.4918.0620517.102013-1.41-6.759.7917.88201456.9452.8716.6317.002015-26.549.4149.0838.222016-11.76-12.311

18、1.4722.702017-0.166.567.488.552018-1.16-24.599.8819.33資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所對于組合邊際提升效益明顯險(xiǎn)收益比。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)債加入股票-債券的混合賬戶中，可以改善管理組合的有效前沿。圖 12：可轉(zhuǎn)債可以明顯提高資產(chǎn)組合的有效前沿資料來源：the handbook of convertible bonds,天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 很遺憾，轉(zhuǎn)債無法單獨(dú)成為大類資產(chǎn)可轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)的作用更多是為資產(chǎn)組合的收益增強(qiáng)，無法單獨(dú)成為一大類資產(chǎn)，主要原因是規(guī)模較小以及規(guī)模不穩(wěn)定：40 2017年年報(bào)符合發(fā)行要求的發(fā)行主體凈資產(chǎn)