委托貸款、信貸周期與企業(yè)投資效率

1、PAGE 22 -委托貸款、信貸周期與企業(yè)投資效率傅帥雄羅翊煊李元摘要：使用我國A股上市公司及新三板掛牌公司委托貸款交易數(shù)據(jù)，考察信貸周期下委托貸款對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款顯著促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提高，信貸緊縮時委托貸款對企業(yè)投資效率改善作用更大。分析信貸周期下委托貸款對企業(yè)投資效率的改善路徑發(fā)現(xiàn)，委托貸款主要提高了投資不足企業(yè)的投資效率，對投資過度企業(yè)的投資效率改善并不顯著。進(jìn)一步考察融資約束、財務(wù)杠桿和信息透明度不同的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，信貸緊縮時高融資約束企業(yè)、高杠桿企業(yè)和信息透明度較低的投資不足企業(yè)在委托貸款增加時投資效率的改善更顯著，側(cè)面印證了信貸周期下委托貸款主要通過改善企業(yè)

2、的融資約束緩解企業(yè)的投資不足，從而提高企業(yè)的投資效率。關(guān)鍵詞：委托貸款;信貸周期;投資效率中圖分類號：F832.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7543（2022）04-0127-20近年來，影子銀行尤其是委托貸款的發(fā)展引起了廣泛關(guān)注。2022年以后，委托貸款急速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，在社會融資中的占比一度超過8%，成為社會融資的重要組成部分。我國企業(yè)以銀行貸款為主要融資方式，融資方式單一導(dǎo)致部分企業(yè)因抵押擔(dān)保能力、項目風(fēng)險等難以獲得足夠的外部融資。委托貸款將企業(yè)的空閑資金貸放給需要融資的企業(yè)，實現(xiàn)了企業(yè)間資金的再分配和再優(yōu)化，成為信貸的重要補充。根據(jù)錢雪松等的研究1，委托貸款是指政府和企事

3、業(yè)單位提供資金，委托銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，以明確的貸款對象、規(guī)模、期限、利率、用途等條件代為發(fā)放，資金提供方和受委托的金融機(jī)構(gòu)形成委托代理關(guān)系，而受托金融機(jī)構(gòu)負(fù)有對委托貸款的使用和回收進(jìn)行監(jiān)督落實的責(zé)任。已有研究大多從宏觀層面切入研究影子銀行對金融體系的影響2-3，僅有較少基于微觀數(shù)據(jù)的研究圍繞委托貸款本身的特點展開，考察委托貸款和信貸之間的相互關(guān)系，認(rèn)為在正規(guī)信貸減少的情況下，融資企業(yè)出于短期獲利動機(jī)，增加委托貸款4，呈現(xiàn)逆信貸周期的特點。由于具有不同的審批機(jī)制，委托貸款對企業(yè)投資行為的影響也與一般信貸的作用機(jī)制存在差異，但已有文獻(xiàn)主要圍繞委托貸款的成因及相關(guān)特點、委托貸款與表內(nèi)貸款的作

4、用關(guān)系等進(jìn)行研究，缺乏對融資企業(yè)投資行為的進(jìn)一步分析，尤其是信貸供給發(fā)生變化時，委托貸款對企業(yè)投資效率發(fā)揮了怎樣的作用，委托貸款資金是否被借款企業(yè)合理運用，從而改善其投資經(jīng)營效率？委托貸款通過怎樣的路徑改善企業(yè)的投資效率？對這些問題的研究，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本文以信貸周期變化為背景，考察企業(yè)接受委托貸款后投資效率的變化，檢驗不同特征企業(yè)在信貸周期下受委托貸款影響的差異，從不同角度分析委托貸款對企業(yè)投資效率的作用。與已有研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，與已有研究主要從委托貸款利率、期限等特征出發(fā)，考察委托貸款對信貸利率、區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響1，5不同，本文更關(guān)注委托貸款對企業(yè)投資效率的作用

5、，剖析委托貸款對企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)意義。第二，本文基于信貸周期下委托貸款對借款企業(yè)的影響，考察委托貸款在信貸融資環(huán)境變化時對企業(yè)投資效率的作用，既為委托貸款與銀行信貸的相互作用提供了進(jìn)一步的驗證，又進(jìn)一步闡明了兩者相互作用的機(jī)制和微觀結(jié)果。第三，已有研究多從傳統(tǒng)銀行信貸作用的角度考察企業(yè)融資對投資水平和投資效率的影響，本文則基于委托貸款業(yè)務(wù)，研究影子銀行類融資方式對企業(yè)投資效率的影響，并區(qū)分了對不同類型企業(yè)的作用結(jié)果。一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)的提出我國資本市場發(fā)展不完善，長期以來企業(yè)融資依賴于銀行信貸，因而已有研究主要圍繞信貸供給變化對微觀企業(yè)投資的影響展開6-7。由于銀行放貸需要一定的抵押擔(dān)保

6、條件，中小民營企業(yè)缺乏抵押擔(dān)保，因而較長時期內(nèi)面臨融資約束8-9，往往會錯失一些優(yōu)質(zhì)投資項目，導(dǎo)致投資效率較低。大型企業(yè)和國有企業(yè)能夠提供較好的抵押品或政府隱性擔(dān)保，在獲得低成本銀行信貸方面具有較大優(yōu)勢6，現(xiàn)金流較為充裕;大型國有企業(yè)往往存在多重代理關(guān)系，股權(quán)和薪酬激勵機(jī)制不完善，管理層基于自利動機(jī)，利用較充裕的資金盲目擴(kuò)大投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，資金未能得到有效利用10。單一的信貸融資模式導(dǎo)致高融資約束企業(yè)難以獲得足夠融資以滿足所有凈現(xiàn)值為正的項目的融資需求，而低融資約束企業(yè)則由于獲得了較多資金，為管理層基于自利的盲目擴(kuò)張?zhí)峁┝藯l件，信貸分配不合理制約了投資效率的提高11。委托貸款作為影子銀行的

7、主要構(gòu)成，為企業(yè)提供了銀行信貸之外的融資渠道5，在我國當(dāng)前融資環(huán)境下對改善企業(yè)投資效率具有積極意義。第一，相較于傳統(tǒng)信貸對企業(yè)抵押擔(dān)保條件的嚴(yán)格要求，委托貸款的發(fā)生主要基于借貸雙方企業(yè)股權(quán)、股東、經(jīng)營層面上的關(guān)聯(lián)或已建立的借貸信用關(guān)系，對抵押品要求相較于傳統(tǒng)信貸較低12，同時規(guī)則約束較少，手續(xù)簡單，因而對于短期面臨流動性問題或急需項目資金的企業(yè)而言是一種高效便捷的融資方式，能夠有效改善企業(yè)因資金不足導(dǎo)致的投資低效率。第二，委托貸款能改善借貸雙方的信息不對稱，通過強化外部監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策，提高投資效率。當(dāng)銀行和企業(yè)間存在較嚴(yán)重的信息不對稱時，銀行基于資金風(fēng)險考慮，會更加謹(jǐn)慎放貸，導(dǎo)致企業(yè)無

8、法獲得足夠的信貸資金13，限制了企業(yè)投資效率的提高;同時，信息不對稱也損害了債權(quán)人對企業(yè)資金使用的有效監(jiān)督，管理層基于自利動機(jī)制定投資決策，造成企業(yè)投資效率下降14。委托貸款企業(yè)通過人員、地緣或其他關(guān)系獲得借款方“軟信息”，有效克服信息不對稱15;企業(yè)由于通過自身社會關(guān)系或地區(qū)、行業(yè)聲譽獲得委托貸款，為了維護(hù)與相關(guān)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系，會更積極地維護(hù)債權(quán)人和受托方的利益，作出更有利于債權(quán)人和投資者的經(jīng)營決策;委托貸款嚴(yán)格的信息披露以及出資方和受托銀行的雙重監(jiān)督也有利于對管理決策層實現(xiàn)有效監(jiān)督，提高企業(yè)投資決策效率。銀行信貸周期的變化對企業(yè)外部融資環(huán)境影響較大，會改變企業(yè)對信貸之外融資方式的

9、依賴程度，從而影響委托貸款對企業(yè)投資效率的改善作用大小。由于委托貸款利息相對較高16，因而在同等條件下企業(yè)會優(yōu)先選擇銀行信貸。當(dāng)信貸緊縮時，融資環(huán)境惡化，銀行基于風(fēng)險收緊信貸審批，信貸供給下降，此時企業(yè)更容易因為資金不足錯失優(yōu)質(zhì)項目，造成投資低效率;而委托貸款此時能有效補充銀根緊縮導(dǎo)致的融資不足，提高投資效率。當(dāng)信貸寬松時，利率下降，銀行為了達(dá)到既定的收益目標(biāo)，增加信貸供給;企業(yè)在信貸寬松時資產(chǎn)價值和抵押品價值增加，銀行對企業(yè)風(fēng)險評估降低，銀行作為債權(quán)人對企業(yè)資金使用的監(jiān)督力度降低，一定程度上放任了企業(yè)的低效率投資11。此時，由于銀行信貸供給的增加，委托貸款對企業(yè)的資金補充作用下降，對企業(yè)投資

10、效率的提升作用相對有限。由此，提出以下假設(shè)：H1：委托貸款能提高企業(yè)的投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對企業(yè)投資效率的提高作用更顯著。Richardson根據(jù)投資決定模型估計了企業(yè)最優(yōu)投資水平，并據(jù)此計算出企業(yè)非效率投資的程度，認(rèn)為最優(yōu)投資支出是由企業(yè)面臨的投資機(jī)會、現(xiàn)金流水平和企業(yè)規(guī)模等因素決定的，企業(yè)投資支出中能夠被企業(yè)投資機(jī)會、現(xiàn)金流水平和企業(yè)規(guī)模等因素解釋的部分屬于有效率的投資支出，偏離最優(yōu)投資支出的部分被稱為非效率投資，低于最優(yōu)投資稱為投資不足，反之則為投資過度17。依據(jù)Richardson的研究，衡量企業(yè)投資效率高低的關(guān)鍵在于企業(yè)實際投資水平對最優(yōu)投資水平的偏離大小，投資水平偏離最優(yōu)

11、投資越多，投資效率越低，反之，投資效率越高。我國企業(yè)對銀行信貸的高度依賴，加上信貸分配向大型企業(yè)和國有企業(yè)傾斜，導(dǎo)致中小民營企業(yè)缺乏外源融資，投資低效率同時具有投資不足和投資過度兩種表現(xiàn)形式。已有研究指出，融資約束過高導(dǎo)致企業(yè)投資水平低于最優(yōu)投資水平，其投資低效率表現(xiàn)為投資不足18-19，而企業(yè)在現(xiàn)金流過多時，往往會盲目擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，出現(xiàn)投資過度和投資低效率20-21。已有研究主要基于銀行對企業(yè)的信貸供給或企業(yè)的融資約束差異考察企業(yè)投資效率低下的原因和表現(xiàn)，對于信貸周期變化下委托貸款對不同融資約束企業(yè)投資效率的影響分析不足。委托貸款作為信貸融資的補充，能通過改善企業(yè)的融資約束從而緩解企業(yè)的投資

12、不足，提高企業(yè)投資效率。委托貸款作為企業(yè)間貸款，不占用銀行正規(guī)貸款份額，不受表內(nèi)資本監(jiān)管的約束。相較于傳統(tǒng)信貸受到利率和貸款規(guī)模的監(jiān)管，委托貸款在供求關(guān)系變化中形成借貸利率，能夠以高利息收益吸引社會閑散資金，通過非金融企業(yè)或其他經(jīng)濟(jì)參與主體提供，為高融資約束企業(yè)增加可得資金，緩解企業(yè)因缺少資金而導(dǎo)致的投資不足，提高企業(yè)投資效率。當(dāng)信貸緊縮導(dǎo)致融資環(huán)境惡化時，高融資約束企業(yè)資金需求增加，委托貸款增加對企業(yè)投資的邊際貢獻(xiàn)得到強化。此外，信貸緊縮也增強了企業(yè)債權(quán)人的外部治理作用，委托資金供給方往往擁有更多軟信息，負(fù)債企業(yè)受到銀行和出資方的雙重監(jiān)督，信貸緊縮促使債權(quán)人和受托方加強風(fēng)險管理，促使借款企業(yè)

13、在違約風(fēng)險的壓力下更積極有效地尋求優(yōu)質(zhì)項目，提高資金利用率，改善投資不足，從而提高投資效率。在信貸緊縮時，委托貸款對低融資約束企業(yè)的影響力增強;而委托貸款與正規(guī)信貸相比，利率更高且信息披露要求較高，這決定了委托貸款對低融資約束企業(yè)施加了更強的外部監(jiān)督和內(nèi)部資金成本約束，有助于克服由現(xiàn)金流過剩導(dǎo)致的過度投資行為，提高企業(yè)的投資效率。此外，低融資約束企業(yè)由于具有天然的融資優(yōu)勢，受信貸周期影響較小14，這也可能導(dǎo)致委托貸款對低融資約束企業(yè)的影響有限?；谝陨险撌?，進(jìn)一步提出如下假設(shè)：H2：委托貸款通過改善高融資約束企業(yè)投資不足從而提高企業(yè)投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對高融資約束企業(yè)的投資不足的改善

14、作用更大。H3a：委托貸款通過改善低融資約束企業(yè)投資過度從而提高企業(yè)投資效率，信貸緊縮時，委托貸款對低融資約束企業(yè)投資過度的改善作用更大。H3b：信貸周期變化時，委托貸款對低融資約束企業(yè)過度投資的緩解作用不顯著。二、研究設(shè)計（一）變量設(shè)置1.投資效率變量（ABS_INE）這里基于研究中廣泛應(yīng)用的Richardson方法計算企業(yè)的投資效率17。Richardson在投資決定模型的基礎(chǔ)上根據(jù)企業(yè)的財務(wù)信息計算了企業(yè)當(dāng)期的最優(yōu)新增投資，認(rèn)為企業(yè)的新增投資支出由最優(yōu)投資支出和預(yù)期之外的投資支出組成。其中，企業(yè)上一期投資機(jī)會、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模等微觀因素可以解釋的當(dāng)期新增投資支出為有效率的投資支出（最優(yōu)新

15、增投資），因為這一部分新增加的投資是根據(jù)企業(yè)上一期的財務(wù)狀況制定的，而預(yù)期之外的資金投入由于偏離了最優(yōu)投資，因而定義為非效率投資，反映了企業(yè)投資效率的高低。參考Richardson的思路以及國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)22-24，估算公司的投資效率。其估計分為兩個步驟。第一步，根據(jù)企業(yè)的基本財務(wù)信息估計企業(yè)的最優(yōu)投資水平：Investit=0+1Investit-1+2Incomegrowthit-1+3Cashit-1+4Setupit-1+5Sizeit-1+6Cfoit-1+tYeart+jInduj+it（1）模型（1）中，企業(yè)當(dāng)期新增加的投資（Invest）的擬合值由上一期的新增投資（Invest）

16、、企業(yè)投資機(jī)會（Incomegrowth）、現(xiàn)金流（Cash）以及其他決定企業(yè)新增投資的因素估計得到，是理論上有效率的投資支出，而模型的殘差（v）則是預(yù)期外的投資支出，是非效率投資。當(dāng)殘差v0時，實際投資支出大于最優(yōu)投資支出，超出最優(yōu)投資水平的資金可能為一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目投資17，這種情形被稱為投資過度;當(dāng)殘差v0時，實際投資支出沒有達(dá)到最優(yōu)水平，限制了企業(yè)利潤的進(jìn)一步提高，造成了機(jī)會成本，這種情形被稱為投資不足。我們通過估計模型（1）得到企業(yè)的最優(yōu)投資水平的擬合值以及偏離企業(yè)最優(yōu)投資水平的殘差，殘差部分由于偏離了企業(yè)的最優(yōu)投資水平，屬于企業(yè)投資低效率的部分。其中，Invest為當(dāng)期新增投資

17、，其計算公式為：Investit=（CAPEXit+RDit-SalePPEit-InvestMaintainit）/Assetit（2）（2）式中，CAPEXit為資本性支出，等于科目“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”加上科目“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”;RDit為研發(fā)支出;SalePPEit為資產(chǎn)清理收益，等于科目“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”加上科目“處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額”;InvestMaintainit為重置投資，等于科目“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”加上“無形資產(chǎn)攤銷”再加上“長期待攤費用攤

18、銷”;Assetit為總資產(chǎn)。模型（1）中其他變量的含義如下：Investit-1為上一期的新增投資;Incomegrowthit-1為上一期的營業(yè)收入增長率，用來代表企業(yè)面臨的投資機(jī)會;Cashit-1為上一期的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重;Setupit-1為上一期企業(yè)年齡，為截至上一期企業(yè)成立年限加1的對數(shù)值;Sizeit-1為上一期資產(chǎn)規(guī)模，等于上一期資產(chǎn)總計的對數(shù)值;Cfoit-1為上一期的經(jīng)營性現(xiàn)金流。參考已有文獻(xiàn)的做法，我們控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，其中，tYeart為年度虛擬變量;jInduj為行業(yè)虛擬變量。我們采用包含年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)估計方法進(jìn)行回歸。第

19、二步，根據(jù)模型（1）的估計在實際投資水平中剔除最優(yōu)投資，得到企業(yè)投資低效率的程度，作為衡量投資效率的指標(biāo)。根據(jù)模型（1）得到的企業(yè)最優(yōu)投資的擬合值，在企業(yè)投資水平中減去企業(yè)最優(yōu)投資，得到殘差，即實際投資對最優(yōu)投資的偏離程度，并對殘差取絕對值，記為ABS_INEit，以衡量企業(yè)的投資效率。ABS_INEit越小，表明新增投資支出偏離最優(yōu)新增投資支出越少，企業(yè)投資效率越高。2.委托貸款變量（Entrustloans）參考錢雪松25、李建軍26對委托貸款規(guī)模（Entrustedloans）的計算，將觀測樣本交易公告中委托貸款金額用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化（如果某公司在某一年里沒有發(fā)放委托貸款，則Entrus

20、tloans取值為0），用以代表委托貸款規(guī)模。如果上市公司在某年里發(fā)放至少一筆委托貸款，則Entrustloans為正數(shù)，數(shù)值越大，表明公司通過委托貸款融資的規(guī)模越大。3.信貸周期變量（Credit）參照Becker當(dāng)（新增信貸/新增GDP）減少時，表明銀行信貸增加相對于GDP的增長較慢，新增的GDP無法得到足夠的新增信貸支持，資金趨于緊張，信貸周期趨于緊縮。因此，我們依據(jù)已有文獻(xiàn)的做法，以新增信貸除以新增GDP的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將低于中位數(shù)的年份設(shè)定為1，即信貸緊縮年份，余下年份為信貸寬松年份，設(shè)定為0，記為Credit2。處理結(jié)果與錢雪松5的計算結(jié)果基本保持一致（在樣本重合期內(nèi)）。4.控制變

21、量控制變量（Controls）包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、存貨比例（Stock）、分紅（Fenhong）、獨立董事比例（Duliratio）、前三大股東持股比例（Big3）、銷售收入（Sales）、高管規(guī)模（Gg）、長短期負(fù)債比（Ls）、直接融資（Directfinance）等反映公司經(jīng)營與治理特征的變量?？刂谱兞康木唧w計算方式如表1（下頁）所示。（二）模型設(shè)置為檢驗H1，本文構(gòu)建了如下回歸模型：ABS_INEit=0+1ABS_INEit-1+2Entrustloansit+3EntrustloansitCreditit+4Creditit+5Controlit+Indu

22、+it（3）其中，i表示個體，t表示時間，Control表示前文提到的其他控制變量。為避免估計結(jié)果受行業(yè)特性的干擾，本文還進(jìn)一步控制了行業(yè)（Indu）。在模型（3）中，我們關(guān)注2和3的大小和顯著性，根據(jù)前文的分析，預(yù)期委托貸款（Entrustloans）的系數(shù)20，表明企業(yè)采用委托貸款融資的規(guī)模越大，企業(yè)投資效率越高。與信貸寬松時相比，當(dāng)信貸周期趨于緊縮時，委托貸款對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更大，此時預(yù)期委托貸款和信貸周期的交互項（EntrustloansCredit）系數(shù)3顯著為負(fù)。為避免內(nèi)生性造成的估計偏誤，本文采用動態(tài)面板系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計。企業(yè)投資低效率存在投資不足和投資過度兩種情形

23、，企業(yè)過度投資導(dǎo)致的投資效率低下往往與企業(yè)現(xiàn)金流過剩時管理層基于自利行為的盲目擴(kuò)張投資有關(guān)17;而較大的融資約束則導(dǎo)致企業(yè)投資水平難以增加到效率最大化的水平18-19。為進(jìn)一步檢驗信貸周期變化下委托貸款對企業(yè)投資效率的影響，我們依據(jù)企業(yè)投資低效率的類型將樣本分為投資不足和投資過度兩組，分別檢驗信貸周期下委托貸款對企業(yè)投資效率的影響。根據(jù)前文的分析，高融資約束企業(yè)和低融資約束企業(yè)在信貸周期和委托貸款的影響下投資效率的變化具有明顯差異，高融資約束企業(yè)更有可能因為投資不足導(dǎo)致投資效率較低，而低融資約束企業(yè)可能因為流動性較多而更容易產(chǎn)生投資過度情形下的低投資效率。為了驗證H2和H3，我們依據(jù)企業(yè)融資約

24、束高低對樣本進(jìn)行分組。已有研究對企業(yè)融資約束程度的衡量較多利用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)?？坍嬈髽I(yè)融資約束大小，一般而言，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)綜合實力較強，抵押擔(dān)保條件較好，更容易獲得內(nèi)外部融資，融資約束較小，而小規(guī)模企業(yè)融資約束較大。僅僅采用資產(chǎn)規(guī)模衡量企業(yè)的融資約束可能忽略其他影響企業(yè)融資的微觀特征。另一類融資約束衡量指標(biāo)利用不同財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建綜合指數(shù)，較常用的有KZ指數(shù)、SA指數(shù)等，KZ指數(shù)的計算往往涉及企業(yè)價值、現(xiàn)金持有量等可能與融資約束相互影響的指標(biāo)，具有較強的內(nèi)生性，且企業(yè)價值變量的測量可能存在一定的誤差，影響計算的穩(wěn)健性，因而采用KZ指數(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展完善的SA指數(shù)作為融資約束的指標(biāo)。借鑒Hadlock

25、剔除借款方和貸款方同屬一家A股上市公司或者新三板掛牌公司的樣本;剔除金融、保險行業(yè)公司樣本;剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測;若一家公司在一年內(nèi)發(fā)生超過一筆委托貸款交易，則對資金規(guī)模進(jìn)行加總。對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理，最終得到2465個觀測樣本。（四）描述性統(tǒng)計表2（下頁）展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。投資效率指標(biāo)ABS_INEit的均值為0.054，標(biāo)準(zhǔn)差為0.255，最小值和最大值分別為0.00001和11.543，表明不同公司的投資效率差異較大;委托貸款規(guī)模（Entrustedloans）的均值為0.017，最小值為0，最大值為0.914，方差達(dá)到0.059，遠(yuǎn)超大于均值，

26、表明不同企業(yè)間委托貸款規(guī)模差距較大，這可能成為企業(yè)經(jīng)營行為差異的重要因素。進(jìn)一步將樣本進(jìn)行分年度的描述性統(tǒng)計，從每一年的樣本看，年度觀測值基本在250個左右，表明樣本數(shù)量分布較為均勻，較好地避免了樣本選擇帶來的偏差。從信貸緊縮年度與寬松年度對比來看，在信貸緊縮年份（2022年、2022年），企業(yè)投資效率（ABS_INE）相比其他年份較好，這一方面反映了信貸緊縮可能促進(jìn)企業(yè)更高效地利用資金，另一方面也反映了委托貸款在信貸緊縮時對企業(yè)投資效率的影響可能更大，這需要進(jìn)一步驗證。三、實證結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗（一）基本回歸表3（下頁）展示了H1的動態(tài)面板系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果。其中，列（1）展示了委托貸款對企業(yè)

27、投資效率影響的結(jié)果，列（2）、（3）分別加入兩種信貸周期變量，考察了信貸緊縮時委托貸款對企業(yè)投資效率的影響。由表3可知，無論是否加入信貸周期變量，委托貸款規(guī)模Entrustedloans系數(shù)均顯著為負(fù)，表明委托貸款顯著緩解了企業(yè)投資的低效率。列（2）、（3）展示了考慮信貸周期變化影響的估計結(jié)果，結(jié)果表明，信貸周期變量與委托貸款交互項EntrustedloansCredit的系數(shù)在包含不同信貸周期變量的估計模型中均顯著為負(fù)，意味著信貸緊縮強化了委托貸款對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用。其原因是，當(dāng)信貸緊縮時，企業(yè)融資約束增強，企業(yè)對其他融資的需求更大，因而委托貸款增加對企業(yè)邊際投資的促進(jìn)作用更大?？傮w來

28、看，委托貸款促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提高，且信貸緊縮強化了委托貸款的作用，估計結(jié)果與H1一致。進(jìn)一步將樣本分為投資過度與投資不足兩組，分別考察信貸周期下委托貸款對投資不足企業(yè)和投資過度企業(yè)的投資效率的影響，結(jié)果如表4所示。由結(jié)果可知，委托貸款系數(shù)在投資不足組中顯著為負(fù)，但在投資過度組中則不顯著，表明委托貸款主要通過改善企業(yè)的投資不足進(jìn)而提高投資效率，對投資過度企業(yè)的投資效率影響不大。信貸周期和委托貸款交互項EntrustedloansCredit在投資不足分組中系數(shù)均顯著為負(fù)，但在投資過度分組中系數(shù)不顯著，表明信貸緊縮時，委托貸款對企業(yè)投資效率的影響得到強化，改善了企業(yè)的投資不足，但對投資過度作用

29、較小。值得注意的是，信貸周期變量Credit系數(shù)在兩組中系數(shù)也具有顯著差異，其中，信貸周期變量在投資不足組中系數(shù)顯著為正，在投資過度組中系數(shù)顯著為負(fù)，意味著信貸趨于緊縮時，投資不足的企業(yè)因為信貸的減少促使企業(yè)投資水平更低，導(dǎo)致投資效率低下，資金不足對企業(yè)投資效率損害較大;而對于投資過度企業(yè)而言，信貸緊縮通過減少企業(yè)投資可用資金，緩解了因為流動性過度導(dǎo)致的投資過熱，提高了企業(yè)的投資效率。正如前文分析，在我國企業(yè)對信貸融資依賴度較高的情況下，信貸緊縮進(jìn)一步加劇了投資不足企業(yè)的投資低效率問題，委托貸款為企業(yè)提供了信貸之外的融資方式，通過補充企業(yè)的資金不足促進(jìn)企業(yè)投資達(dá)到最優(yōu)水平。但委托貸款對于投資過

30、度企業(yè)的投資效率影響不大，結(jié)合我國的經(jīng)濟(jì)金融背景，由于企業(yè)間微觀特征的差異，一部分企業(yè)能夠獲得更多外源融資，盡管信貸緊縮周期會一定程度上減少企業(yè)的融資，但與融資約束較大的企業(yè)相比，融資約束較小的企業(yè)往往由于抵押擔(dān)保條件更好，更容易獲銀行信貸，將信貸融資作為首要選擇的融資渠道，對委托貸款需求較小，因而企業(yè)的投資過度受信貸周期變化影響較為顯著，但委托貸款對投資過度企業(yè)的影響不顯著。為了進(jìn)一步驗證H2和H3，考察不同融資約束企業(yè)在信貸周期下受委托貸款的影響是否存在差異，我們進(jìn)一步將企業(yè)分為高融資約束組和低融資約束組進(jìn)行對比，考察在信貸周期和委托貸款的影響下，不同融資約束企業(yè)在投資不足和投資過度情形下

31、投資效率的表現(xiàn)。表5（下頁）和表6分別展示了信貸周期變化中委托貸款對企業(yè)投資不足和投資過度情形下投資效率的影響。如表5所示，委托貸款對高融資約束企業(yè)投資不足導(dǎo)致的投資低效率的改善具有明顯作用，委托貸款系數(shù)顯著為負(fù)，委托貸款和信貸周期變量交互項（EntrustedloansCredit）系數(shù)也顯著為負(fù)，表明對于高融資約束企業(yè)，在信貸周期的變化下，信貸越趨于緊縮，委托貸款對企業(yè)投資不足下投資效率的改善較大。而低融資約束組中，委托貸款變量（Entrustedloans）以及委托貸款變量與信貸周期變量的交互項（EntrustedloansCredit）系數(shù)并不顯著，表明信貸周期下委托貸款對低融資約束企

32、業(yè)投資不足情形下的投資低效率影響較小。從信貸周期變量系數(shù)來看，在列（1）、（3）中，信貸周期變量均顯著為正，表明信貸越緊縮，企業(yè)投資不足越嚴(yán)重，投資效率越低，反映了信貸融資緊缺對高融資約束企業(yè)的投資效率具有較大的負(fù)面影響，而列（2）、（4）中，信貸周期變量并不顯著，表明低融資約束企業(yè)受信貸周期影響小于高融資約束企業(yè)。表6展示了不同融資約束企業(yè)投資過度受信貸周期和委托貸款的影響情況。估計結(jié)果表明，無論投資過度企業(yè)所面臨的融資約束水平如何，委托貸款變量以及信貸緊縮與委托貸款的交互項系數(shù)均不顯著，表明委托貸款并不會因為融資約束的改變而對企業(yè)投資過度造成的投資低效率產(chǎn)生影響，也不會隨著信貸周期的變化而

33、改變委托貸款對投資過度情形下企業(yè)投資效率的影響程度。對H2和H3的檢驗表明，委托貸款主要緩解了高融資約束企業(yè)的資金不足從而提高投資效率，對低融資約束企業(yè)以及企業(yè)投資過度情形下的投資低效率影響較小。就低融資約束企業(yè)而言，由于獲得外部融資的路徑較多，融資成本較低，因而企業(yè)投資不足受融資因素影響較小。而企業(yè)投資過度的情形下，盡管委托貸款通過市場化的利率以及受托方和債權(quán)人的雙重監(jiān)督可能對企業(yè)產(chǎn)生一定的監(jiān)督治理作用，但作用有限，并沒能顯著改變企業(yè)的投資過度行為下的投資低效率?？傮w而言，委托貸款主要通過緩解企業(yè)的融資約束，從而提高企業(yè)的投資效率。（二）穩(wěn)健性檢驗第一，改變投資效率的計算方式。為克服單一方法

34、計算投資效率帶來的偏誤，參照陳運森和黃健嶠的研究24，重新設(shè)置模型計算公司投資效率，新模型中Incomegrowth的定義同模型（1）：Investi，t=0+1Incomegrowthi，t-1+i，t（4）通過分年度分行業(yè)回歸，所得殘差的絕對值就是企業(yè)的投資效率指標(biāo)。其他指標(biāo)計算和操作步驟與前文一致。改變投資效率計算方式后估計結(jié)果與前文一致。同時，我們在模型（1）中剔除上一期的新增投資變量，其他設(shè)定不變，重新對投資效率進(jìn)行估計：Investit=0+2Incomegrowthit-1+3Cashit-1+4Setupit-1+5Sizeit-1+6Cfoit-1+tYeart+jInduj

35、+it（5）通過對模型（5）進(jìn)行回歸，得到代表企業(yè)投資效率的殘差絕對值。采用新的投資效率值進(jìn)行估計，結(jié)果不變。第二，剔除樣本中的房地產(chǎn)企業(yè)?，F(xiàn)代房地產(chǎn)越來越脫離實體經(jīng)濟(jì)部門，具有虛擬化特征。由于本文主要考察委托貸款對非金融企業(yè)的影響，因而進(jìn)一步剔除房地產(chǎn)公司樣本。最后得到的估計結(jié)果不變。第三，改變?nèi)谫Y約束衡量指標(biāo)。已有研究表明，大型企業(yè)和國有企業(yè)由于抵押品較多以及政府隱性擔(dān)保，借貸能力較強，融資約束較小;而中小企業(yè)和民營企業(yè)由于抵押擔(dān)保能力不足，融資約束較大。因此，我們依據(jù)企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本進(jìn)行分組，分別檢驗信貸周期下委托貸款對不同規(guī)模和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率的影響是否具有差異。估計結(jié)

36、果表明，信貸緊縮時，委托貸款主要改善了小規(guī)模企業(yè)和非國有企業(yè)投資不足情形下的投資效率，對大規(guī)模企業(yè)和國有企業(yè)影響不顯著。估計結(jié)果與前文一致。第四，Richardson17的一個假定是公司整體的投資水平趨于正常，不存在系統(tǒng)性投資效率的偏差。為進(jìn)一步驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們參考楊興全等21、白俊和連立帥30的做法，依據(jù)殘差大小將樣本平均分為三組，剔除中間殘差絕對值最小的一組，重新進(jìn)行估計，結(jié)果沒有實質(zhì)變化。四、進(jìn)一步的分析前文分析了信貸周期下委托貸款對企業(yè)投資效率的改善作用，并區(qū)分了高融資約束和低融資約束的情形，結(jié)果表明，信貸緊縮時委托貸款主要提高了投資不足企業(yè)的投資效率，表現(xiàn)出對企業(yè)投資資金的補充

37、效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗信貸周期下委托貸款對不同杠桿率、不同信息透明度企業(yè)投資不足情形下投資效率的影響差異，以進(jìn)一步檢驗委托貸款對企業(yè)投資效率的異質(zhì)性影響。前文的分析表明，信貸周期變化和委托貸款對企業(yè)投資過度影響并不顯著，因此，我們重點估計了企業(yè)異質(zhì)性特征下信貸周期和委托貸款對企業(yè)投資不足情形下投資效率的影響，同時也列示了信貸周期和委托貸款對企業(yè)投資過度情形下投資效率的影響。具體而言，企業(yè)杠桿率越高，對外部融資依賴度越高，因而受到信貸周期和委托貸款影響越大。同時，企業(yè)信息透明度也是影響企業(yè)外部融資可獲得性的重要因素，當(dāng)企業(yè)信息披露不足時，投資者可能因為無法正確評估投資風(fēng)險而更加謹(jǐn)慎地進(jìn)

38、行投資，此時企業(yè)獲得外部融資的可能性降低，而委托貸款往往在企業(yè)間具有一定股權(quán)關(guān)聯(lián)或“軟信息”的基礎(chǔ)上建立，一定程度上克服了傳統(tǒng)信貸的信息不對稱，因而更有利于發(fā)揮債權(quán)人的外部監(jiān)督作用，促進(jìn)低信息透明度企業(yè)投資效率的提高。因此，企業(yè)杠桿率和信息透明度一定程度上影響著企業(yè)的融資約束和投資效率。一般而言，高杠桿企業(yè)和信息透明度較低的企業(yè)在信貸緊縮時外源融資削減幅度較大，當(dāng)委托貸款發(fā)揮資金補充作用時，高杠桿企業(yè)和信息透明度較低的企業(yè)受益更大。（一）委托貸款對不同財務(wù)杠桿水平企業(yè)的影響表7（下頁）展示了不同財務(wù)杠桿水平企業(yè)中委托貸款對投資不足的影響。將企業(yè)按照財務(wù)杠桿率高低進(jìn)行分組，高于樣本總體杠桿率中位

39、數(shù)的為高杠桿組，否則為低杠桿組。結(jié)果顯示，高杠桿公司委托貸款Entrustedloans系數(shù)以及與信貸周期交互項EntrustedloansCredit系數(shù)均顯著為負(fù)，表明委托貸款顯著改善了高杠桿企業(yè)的投資不足，從而提高了企業(yè)的投資效率，且委托貸款對高杠桿企業(yè)投資效率的改善在信貸緊縮時更顯著。但在低杠桿樣本中，委托貸款以及信貸周期與委托貸款交互項的系數(shù)均不顯著，表明委托貸款主要影響高杠桿公司的投資效率。相較于低杠桿公司，高杠桿公司往往負(fù)債壓力較大，信用風(fēng)險較高，因而信貸緊縮時更容易面臨融資約束困境，特別是在信貸政策趨于緊縮時，銀行出于資金安全考慮，更傾向于向低杠桿企業(yè)借貸，因而部分高杠桿公司往

40、往面臨融資約束困境，而委托貸款能及時為面臨融資約束的企業(yè)提供資金補充，促進(jìn)企業(yè)達(dá)到更有效率的投資水平。表8（下頁）則展示了不同杠桿企業(yè)投資過度情形下投資效率受信貸周期和委托貸款的影響情況，結(jié)果表明，無論是委托貸款還是信貸周期和委托貸款的交互項系數(shù)均不顯著，信貸周期下委托貸款對企業(yè)投資過度傾向下的投資低效率影響并不大，與前文結(jié)果一致。（二）委托貸款對不同信息透明度企業(yè)的影響信息透明度對于企業(yè)獲得外源融資具有重要作用，銀根緊縮時，較高的信息透明度能緩解流動性沖擊的影響13。在其他條件不變時，企業(yè)信息披露越充分，借貸雙方信息不對稱程度越低，越有助于降低交易成本，獲得外源融資。分析師具備信息挖掘和信息

41、解讀的專業(yè)能力，通過向市場傳遞有價值的公司特質(zhì)信息，能夠降低公司和投資者之間的信息不對稱，使得企業(yè)信息透明度提升，因而本文利用公司每年對應(yīng)分析師報告的數(shù)量來作為公司信息透明度的代理變量。將企業(yè)按照對應(yīng)分析師報告數(shù)量多少進(jìn)行分組，大于樣本總體數(shù)量中位數(shù)的為高透明度組，否則為低透明度組。表9（下頁）展示了不同信息透明度企業(yè)的投資效率對信貸周期下委托貸款變化的影響情況。結(jié)果顯示，低關(guān)注度公司委托貸款（Entrustedloans）系數(shù)以及委托貸款和信貸周期變量交互項EntrustedloansCredit系數(shù)均顯著為負(fù)，而高分析師關(guān)注度企業(yè)中變量系數(shù)不顯著。這說明在低關(guān)注度公司中，委托貸款融資對投資

42、不足時投資低效率的緩解作用大于高關(guān)注度公司，當(dāng)信貸緊縮時，委托貸款的作用更為顯著。相較于高關(guān)注度公司，低關(guān)注度公司在行政、輿論監(jiān)督強度等方面更弱，信息不對稱程度較高，更有可能對不良財務(wù)信息進(jìn)行掩蓋，銀行在進(jìn)行貸款時出于資金安全性考慮往往更愿意將貸款提供給信息透明度更高的企業(yè)，信貸趨于緊縮時銀行風(fēng)險厭惡更強，信貸發(fā)放會進(jìn)一步向高信息透明度的企業(yè)傾斜，而委托貸款申請審批條件比一般信貸更低，同時，借助企業(yè)間關(guān)聯(lián)以及人情關(guān)系獲得的“軟信息”有助于克服信息披露不充分所造成的投融資障礙，能為信息透明度較低的企業(yè)提供獲得流動性補充的條件，進(jìn)而緩解企業(yè)投資不足造成的投資低效率。同時，表10的估計結(jié)果也表明，委

43、托貸款和信貸周期對企業(yè)投資過度時的投資效率影響并不顯著，表明委托貸款通過改善企業(yè)外部監(jiān)督從而提高企業(yè)投資效率所施加的影響并不明顯，信貸周期下委托貸款企業(yè)投資效率的提高主要體現(xiàn)在委托貸款緩解了融資約束后對投資不足的改善。五、研究結(jié)論與政策建議本文利用20222022年度我國A股上市公司及新三板掛牌公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，探究了企業(yè)通過委托貸款融資對投資效率的影響作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過委托貸款融資能顯著提升投資效率，在信貸緊縮時期委托貸款對投資效率的提升作用更大。從委托貸款影響企業(yè)投資效率的路徑來看，信貸緊縮時，委托貸款主要通過緩解企業(yè)融資約束進(jìn)而提升投資不足企業(yè)的投資效率，促進(jìn)企業(yè)投資達(dá)到最優(yōu)化

44、。具體表現(xiàn)為，信貸緊縮時，委托貸款主要改善了高融資約束企業(yè)、中小民營企業(yè)、高杠桿企業(yè)和低信息透明度企業(yè)等企業(yè)的投資不足，從而促進(jìn)投資效率的提高。盡管在我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響下，不同企業(yè)間同時存在投資不足和投資過度兩種情形，而委托貸款既延續(xù)了銀行信貸類似的融資形式，又通過基于市場供求的利率定價促進(jìn)融資成本的市場化，但委托貸款更多地發(fā)揮了資金補充作用，在通過市場融資機(jī)制改善公司治理進(jìn)而促進(jìn)投資效率提高方面作用并不顯著?；诖耍岢鋈缦抡呓ㄗh：第一，完善企業(yè)融資市場，建立完善融資成本的市場形成機(jī)制，積極拓展企業(yè)融資渠道。我國企業(yè)對銀行信貸的高依賴導(dǎo)致部分企業(yè)融資難、融資貴，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中形成了銀行金融機(jī)構(gòu)的壟斷收益，不利于市場機(jī)制充分發(fā)揮資源配置的作用。隨著我國金