五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估

五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估資料僅供參考文件編號(hào)：2022年4月五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估版本號(hào)：A修改號(hào)：1頁(yè)次：1.0審核：批準(zhǔn):發(fā)布日期：目錄1.五糧液集團(tuán)簡(jiǎn)介 12.SWOT分析 1五糧液的優(yōu)勢(shì)分析 1五糧液的劣勢(shì)分析 3五糧液的機(jī)會(huì)分析 3五糧液的威脅分析 33.行業(yè)分析 4行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析 4行業(yè)生命周期分析 6行業(yè)盈利能力分析 74.價(jià)值評(píng)估 9企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評(píng)估過(guò)程 9市盈率模型檢驗(yàn)過(guò)程 13總結(jié)評(píng)價(jià) 145.參考資料 15五糧液集團(tuán)有限公司價(jià)值評(píng)估1.五糧液集團(tuán)簡(jiǎn)介五糧液公司的全稱(chēng)是“四川宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”,其前身是由50年代初幾家古傳釀酒作坊聯(lián)合組建而成的“中國(guó)專(zhuān)賣(mài)公司四川省宜賓酒廠”,1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”,1998年改制為“四川省宜賓五糧液集團(tuán)有限公司”,并于4月27日在深圳證券交易所上市,定價(jià)發(fā)行人民幣普通股8,000萬(wàn)股,采取募集方式設(shè)立。五糧液集團(tuán)有限公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是五糧液、五糧春、五糧醇等系列酒的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。在主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷做大做強(qiáng)的同時(shí),五糧液也開(kāi)始多元化的發(fā)展,建立了普什集團(tuán)、麗彩集團(tuán)、環(huán)球集團(tuán)、安吉物流等多個(gè)集團(tuán)公司,積極發(fā)展與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù),積極開(kāi)拓與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的市場(chǎng),成為宜賓市的主要稅收大戶(hù),更是川酒甚至我國(guó)白酒的驕傲。其中,“五糧液酒”以其獨(dú)特的生產(chǎn)原料、生產(chǎn)工藝和生態(tài)環(huán)境,具備了“香氣悠久,味醇厚,入口甘美,入喉凈爽,各味協(xié)調(diào),恰到好處,酒味全面”的獨(dú)特風(fēng)格,是酒類(lèi)產(chǎn)品中的經(jīng)典之作。五糧液目前己具備了深厚的客戶(hù)基礎(chǔ),五糧液更是以?xún)|元的品牌價(jià)值,在全國(guó)最有價(jià)值品牌中的食品飲料行業(yè)占據(jù)第一位。10月22日，2014(第20屆)中國(guó)最有價(jià)值品牌發(fā)布研討會(huì)在北京舉行，“2014(第20屆)中國(guó)100品牌價(jià)值榜”結(jié)果揭曉。海爾、國(guó)美、五糧液三大品牌以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)占據(jù)品牌前三甲，五糧液以?xún)|元的品牌價(jià)值蟬聯(lián)100強(qiáng)第三名，連續(xù)20年穩(wěn)居該榜單食品行業(yè)第一。2.SWOT分析五糧液的優(yōu)勢(shì)分析品牌優(yōu)勢(shì)五糧液實(shí)行的是多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，其品牌涵蓋高、中、低系列產(chǎn)品，并以品牌優(yōu)勢(shì)拉動(dòng)市場(chǎng)銷(xiāo)量。2001年，公司上市的五糧液系列酒品牌曾達(dá)60多個(gè)，市場(chǎng)定位重疊，造成企業(yè)資源浪費(fèi)。為此，公司于2002年進(jìn)行了品牌整合，砍掉一批銷(xiāo)售不利的品牌，重點(diǎn)扶持優(yōu)勢(shì)品牌，推出“1+9+8”品牌戰(zhàn)略，即把五糧液品牌打造成一個(gè)世界名牌，9個(gè)全國(guó)性名牌及8個(gè)區(qū)域性品牌。五糧液成功的品牌整合，使資源向優(yōu)勢(shì)品牌集中，進(jìn)一步提高公司效率，鞏固其市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司2005年品牌價(jià)值億元，居白酒行業(yè)之首。多品牌戰(zhàn)略使五糧液成功的從不同層面細(xì)分并滿(mǎn)足了各類(lèi)消費(fèi)者的需求，其市場(chǎng)遍布全國(guó)，同時(shí)，各系列產(chǎn)品能共享企業(yè)形象資源及品牌價(jià)值所帶來(lái)的好處，擴(kuò)大了市場(chǎng)份額，給公司帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)，奠定了五糧液的酒業(yè)霸主地位。規(guī)模優(yōu)勢(shì)在白酒行業(yè)內(nèi)，五糧液獨(dú)占鰲頭，其資產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品產(chǎn)量、銷(xiāo)售收入等均列首位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)位居第二的茅臺(tái)股份有限公司。自2001年來(lái)，五糧液公司投資億元對(duì)11個(gè)工程項(xiàng)目進(jìn)行了新建或技術(shù)改造，且以?xún)|元投資建設(shè)了11萬(wàn)噸基酒的配套水、電、汽等改造項(xiàng)目。經(jīng)過(guò)這些年的擴(kuò)產(chǎn)，公司已形成年40萬(wàn)噸商品酒的生產(chǎn)能力，公司基礎(chǔ)酒的產(chǎn)能可滿(mǎn)足未來(lái)幾年的產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)需要。五糧液的規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)其他競(jìng)爭(zhēng)者筑建了堅(jiān)固的進(jìn)入壁壘，使其龍頭地位難以被動(dòng)搖。技術(shù)優(yōu)勢(shì)五糧液公司擁有現(xiàn)存我國(guó)最早并一直使用至今的明朝酒窖，距今已有638年的歷史，這期間酒窖從未間斷過(guò)使用與發(fā)酵。千年老窖萬(wàn)年糟，越是陳窖，釀造出來(lái)的酒所含對(duì)人體有利的物質(zhì)比例越高。每次釀酒后形成的窖泥及產(chǎn)生的多種微量元素和微生物可以培育出優(yōu)質(zhì)的陳曲，是形成五糧液白酒曲香醇正濃厚的重要因素。五糧液的釀酒技藝是我國(guó)白酒行業(yè)的杰出代表。公司還積極進(jìn)行科技創(chuàng)新，投巨資建立高水平科技研究所，現(xiàn)擁有國(guó)內(nèi)最大、自動(dòng)化程度最高的無(wú)菌灌裝流水線。這是五糧液最根本的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在產(chǎn)品高技術(shù)、高質(zhì)量的保證下，五糧液的業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)步的增長(zhǎng)。營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)五糧液公司品牌總經(jīng)銷(xiāo)模式與專(zhuān)賣(mài)店模式使公司的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍及全國(guó)。同時(shí)，它將自己開(kāi)發(fā)、收購(gòu)的品牌運(yùn)營(yíng)權(quán)采用“買(mǎi)斷經(jīng)營(yíng)”的方式交給代理商或者地區(qū)流通企業(yè)運(yùn)營(yíng)，而五糧液負(fù)責(zé)為其合作企業(yè)進(jìn)行OEM(OriginalEquipmentManufacturer)，即貼牌生產(chǎn)，這雖然利潤(rùn)不高，但卻沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)，使五糧液迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。除此之外，五糧液還采用地區(qū)聯(lián)營(yíng)策略，即代理商或流通企業(yè)申請(qǐng)商標(biāo)，由五糧液負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)產(chǎn)品。這種營(yíng)銷(xiāo)策略讓五糧液避免了和地方品牌的正面沖突，將各地的流通商變成了自己的盟友。在廣告發(fā)布上，五糧液公司集中做企業(yè)形象廣告、品牌總經(jīng)銷(xiāo)商做產(chǎn)品廣告，同時(shí)提升企業(yè)形象和品牌價(jià)值，并能進(jìn)行合理避稅。個(gè)人認(rèn)為五糧液的成功很大程度上取決于其營(yíng)銷(xiāo)策略，這些策略是提供五糧液市場(chǎng)占有率和盈利能力的有力工具。五糧液的劣勢(shì)分析戰(zhàn)略失敗近幾年來(lái)，五糧液開(kāi)展多元化行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，欲以多元化投資分散主導(dǎo)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，先后涉足生物工程、芯片、制藥、畜牧、天然植物水等領(lǐng)域。但多種跡象顯示，五糧液多元化投資并不理想：其于1997年投資的5萬(wàn)噸酒精生產(chǎn)線剛投產(chǎn)就宣告夭折；“亞洲威士忌——安貝納斯”項(xiàng)目上投入幾千萬(wàn)卻陷入停產(chǎn)狀態(tài)；投資4億元的環(huán)球塑膠公司因當(dāng)?shù)仉娏Σ荒軡M(mǎn)足生產(chǎn)需要而經(jīng)常停產(chǎn)；2003年投資10億元進(jìn)行汽車(chē)模具生產(chǎn)，然而生產(chǎn)產(chǎn)品的計(jì)劃卻一拖再拖等等。五糧液在多元化行業(yè)中的投資失敗將拖累了其主業(yè)的業(yè)績(jī)。閑置大量資金資金管理使用效率低，賬戶(hù)常年閑置大量資金。五糧液的機(jī)會(huì)分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各界的商業(yè)精英層出不窮。白酒這種高度數(shù)飲料，已經(jīng)成為商業(yè)宴會(huì)上溝通情感和商業(yè)交流不可或缺的產(chǎn)品。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，五糧液面對(duì)著巨大的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)潛力很大，存在著很多潛在的消費(fèi)者，這就需要五糧液抓住機(jī)會(huì)，把握市場(chǎng)形勢(shì)變化，促進(jìn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。走向國(guó)際市場(chǎng)我國(guó)加入WTO后，國(guó)內(nèi)白酒生產(chǎn)企業(yè)出口的門(mén)路和渠道拓展了，我國(guó)臺(tái)灣省、日本、韓國(guó)、東南亞地區(qū)、俄羅斯這五大市場(chǎng)有著相當(dāng)大的白酒容量，五糧液應(yīng)抓住機(jī)遇，做好產(chǎn)品的市場(chǎng)定位，注重所在國(guó)消費(fèi)者心理及文化背景研究，開(kāi)發(fā)出適合于不同國(guó)家、不同口味需求的各型白酒，像日本、韓國(guó)的消費(fèi)者喜歡較清淡的白酒，則清香型酒就適宜開(kāi)拓日本、韓國(guó)市場(chǎng)；俄羅斯的消費(fèi)者則喜歡濃烈的白酒等，加快國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓。五糧液的威脅分析稅收政策限制國(guó)家對(duì)于白酒的限制性政策絲毫沒(méi)有改變，從2001年開(kāi)始國(guó)家對(duì)白酒企業(yè)執(zhí)行雙重標(biāo)準(zhǔn)征收消費(fèi)稅政策，即“從價(jià)征收+從量征收”，現(xiàn)有稅收政策明顯對(duì)白酒行業(yè)整體業(yè)績(jī)有影響，而且產(chǎn)銷(xiāo)量越大的企業(yè)所受的負(fù)面影響也越大。沉重的賦稅將是五糧液巨大的挑戰(zhàn)。消費(fèi)觀念變化由于白酒的高酒精度不適應(yīng)人們對(duì)健康的要求，啤酒、葡萄酒等對(duì)白酒的替代作用逐步強(qiáng)化，近20年來(lái)白酒產(chǎn)量占飲料酒總量的比重下降十分明顯，20世紀(jì)80年代初期為%，到2004已下降至%，近10年來(lái)我國(guó)白酒行業(yè)一直處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，這對(duì)五糧液的發(fā)展也帶來(lái)了不小的威脅。洋酒沖擊中國(guó)加入WTO，于2005年開(kāi)始下調(diào)洋酒的關(guān)稅，由65%下調(diào)到10%，洋酒的入侵勢(shì)必對(duì)五糧液造成一定的沖擊。反腐倡廉影響2012年國(guó)家開(kāi)始限制三公消費(fèi)，提倡反腐倡廉，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，對(duì)白酒行業(yè)造成影響。假酒泛濫假酒泛濫也對(duì)五糧液的銷(xiāo)售造成沖擊。3.行業(yè)分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類(lèi)型與競(jìng)爭(zhēng)程度從整體來(lái)看白酒行業(yè)是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)：截至2013年12月底，2013年全國(guó)共有規(guī)模以上（年銷(xiāo)售收入2000萬(wàn)元以上）白酒企業(yè)1423家。目前尚無(wú)一家白酒生產(chǎn)企業(yè)在全國(guó)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額。高檔白酒市場(chǎng)寡頭品牌壟斷：被茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573、水井坊、劍南春等少數(shù)品牌寡頭壟斷。全國(guó)性品牌優(yōu)勢(shì)最為突出。在價(jià)格問(wèn)題上，茅臺(tái)與五糧液管控較好。整個(gè)高端白酒價(jià)格情況可在企業(yè)掌控之中。對(duì)于茅臺(tái)、五糧液這類(lèi)一線高端白酒，其銷(xiāo)量受團(tuán)購(gòu)、政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)影響巨大，與價(jià)格關(guān)系不大。中檔酒市場(chǎng)呈現(xiàn)壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局：2008年起，各大名優(yōu)白酒企業(yè)加強(qiáng)了中檔酒開(kāi)發(fā)力度，2009年，中檔酒市場(chǎng)一片繁榮景象。五糧液重點(diǎn)推出“六和液”，瀘州老窖轉(zhuǎn)向“特曲”，茅臺(tái)大力打造“茅臺(tái)王子酒”、“茅臺(tái)迎賓酒”。糖酒會(huì)上，劍南春高調(diào)推出唐窖，一些地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)品牌也紛紛力推中檔產(chǎn)品。2014年高檔白酒市場(chǎng)集中度大幅提高，其他高檔、次高檔白酒銷(xiāo)量萎縮后，將使得中檔白酒價(jià)格整體下移，一二三線名酒企業(yè)紛紛推出中檔新產(chǎn)品。中檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司分化加劇。低檔白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,區(qū)域品牌是競(jìng)爭(zhēng)主力：地區(qū)性品牌集中，區(qū)域市場(chǎng)上本土品牌競(jìng)爭(zhēng)激烈。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，低度白酒的產(chǎn)量已經(jīng)占我國(guó)白酒總產(chǎn)量的40％左右。因此，低檔酒雖然利潤(rùn)低下，但龐大的市場(chǎng)容量仍然吸引大批企業(yè)混戰(zhàn)。而農(nóng)村經(jīng)濟(jì)在目前宏觀經(jīng)濟(jì)政策傾斜中受益，將推動(dòng)巨大的農(nóng)村低端白酒市場(chǎng)升級(jí)。主要的市場(chǎng)進(jìn)退壁壘退出壁壘主要有沉沒(méi)成本壁壘，解雇費(fèi)用壁壘。而進(jìn)入壁壘很多，且一線品牌市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘明顯高于二線品牌市場(chǎng)和地區(qū)性品牌市場(chǎng)，三個(gè)市場(chǎng)所受到的限制程度也各不相同。進(jìn)入市場(chǎng)的限制主要有：自然環(huán)境限制白酒的生產(chǎn)對(duì)自然環(huán)境有特定要求，尤其是中高檔白酒的制曲、糖化發(fā)酵、陳化老熟等環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)地的氣候、土壤和水資源等自然資源環(huán)境有較高的要求，白酒生產(chǎn)企業(yè)必須處于適宜的地理位置。隨著工業(yè)化進(jìn)程所帶來(lái)的自然環(huán)境破壞程度的加重，適宜釀造優(yōu)質(zhì)白酒的自然資源更加成為一項(xiàng)稀缺資源，構(gòu)成白酒行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻。產(chǎn)品品牌限制“品牌認(rèn)同”、“產(chǎn)品特色”是企業(yè)在白酒行業(yè)成功發(fā)展的主要因素，新進(jìn)者需投入大量資金進(jìn)行廣告、促銷(xiāo)、產(chǎn)品推廣，才有可能打破既有的客戶(hù)忠誠(chéng)度。這些努力通常會(huì)帶來(lái)開(kāi)辦初期的費(fèi)用，耗時(shí)費(fèi)力，風(fēng)險(xiǎn)較大；新進(jìn)者如脫離品牌的范疇，則只能在傳統(tǒng)和低價(jià)位的產(chǎn)品中激烈競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)及生存空間較小，被替代性較高。行業(yè)政策限制根據(jù)現(xiàn)行產(chǎn)業(yè)政策，白酒生產(chǎn)線被列為限制類(lèi)投資項(xiàng)目，國(guó)家有關(guān)部門(mén)要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實(shí)行分類(lèi)指導(dǎo)。根據(jù)現(xiàn)行土地政策，白酒生產(chǎn)線被列入禁止用地目錄，白酒生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造應(yīng)在企業(yè)原有土地上實(shí)施。技術(shù)人才限制目前大型白酒生產(chǎn)企業(yè)雖然已經(jīng)較為廣泛地采取機(jī)械化生產(chǎn)手段，但是在制曲、糖化發(fā)酵、分級(jí)貯存、勾兌等重要環(huán)節(jié)，仍然沿用傳統(tǒng)工藝，這些環(huán)節(jié)很大程度上依賴(lài)操作人員的感官認(rèn)知和經(jīng)驗(yàn)積累。合格的操作人員不僅需要理論學(xué)習(xí)，更需要長(zhǎng)期的實(shí)際操作才能勝任。外商控股限制白酒是我國(guó)特有的蒸餾酒，在我國(guó)有著悠久的釀造歷史，已經(jīng)成為中華文化的重要組成部分，目前我國(guó)企業(yè)擁有白酒行業(yè)完整的知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部于2007年聯(lián)合發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄(2007年修訂)》將白酒列入限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，名優(yōu)白酒要求“中方控股”。資金實(shí)力限制新釀造的原酒口感辛辣，呈香呈味物質(zhì)尚未充分產(chǎn)生，故需經(jīng)歷一定時(shí)間的陳化老熟期，使原酒在儲(chǔ)存容器中發(fā)生充分的物理、化學(xué)反應(yīng)，其品質(zhì)（口感、香氣等）得以提升。白酒行業(yè)的特殊工藝階段，使企業(yè)在起步階段很難盈利，而且也導(dǎo)致白酒在陳化老熟階段占用資金規(guī)模較大，對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力提出較高要求。生產(chǎn)許可證限制目前白酒行業(yè)實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，政府對(duì)白酒行業(yè)的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)：由于涉及食品安全問(wèn)題，白酒成了政府重點(diǎn)監(jiān)控的食品之一。在換發(fā)新的生產(chǎn)許可證時(shí)，提高了準(zhǔn)入門(mén)檻，同時(shí)建立了酒類(lèi)流通準(zhǔn)入體系。國(guó)家商務(wù)部先后頒發(fā)了《酒類(lèi)商品批發(fā)經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范》、《酒類(lèi)商品零售經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范》、《酒類(lèi)流通管理辦法》、《酒類(lèi)流通隨附單制度》，加強(qiáng)了對(duì)酒類(lèi)流通監(jiān)管。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，白酒生產(chǎn)企業(yè)必須滿(mǎn)足生產(chǎn)場(chǎng)所、生產(chǎn)設(shè)備、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、檢驗(yàn)設(shè)備等多方面條件，并且取得生產(chǎn)許可證后方能從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。技術(shù)監(jiān)督部門(mén)也加強(qiáng)了對(duì)白酒產(chǎn)品質(zhì)量的市場(chǎng)抽查，處罰力度越來(lái)越大，這有利于保護(hù)名優(yōu)白酒企業(yè)的利益，有利于規(guī)范白酒市場(chǎng)。行業(yè)生命周期分析起步期

白酒行業(yè)形成：煙酒糖茶，是與中國(guó)老百姓的日常生活聯(lián)系非常密切的四種日用消費(fèi)品，而酒在其中列第二位。白酒是我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)品，有五千多年歷史，是傳統(tǒng)文化的象征。白酒作為我國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展到20世紀(jì)90年代曾有過(guò)輝煌的經(jīng)歷，依靠密集的廣告投放和良好的市場(chǎng)策劃，秦池、孔府家等一些品牌迅速崛起，銷(xiāo)售額和利潤(rùn)不斷攀高，整個(gè)白酒行業(yè)也達(dá)到了發(fā)展的高峰。成長(zhǎng)期從歷史來(lái)看，白酒行業(yè)在過(guò)去的5-6年里可謂是經(jīng)歷了一波黃金發(fā)展階段，特別是具有自主定價(jià)權(quán)的品牌，即使在全球金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，依然保持著較高的增長(zhǎng)。白酒行業(yè)無(wú)論是從銷(xiāo)量的提升、利潤(rùn)率以及企業(yè)整體銷(xiāo)售額的提升來(lái)看，都創(chuàng)造了當(dāng)前歷史最高水平。調(diào)整期2012年，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、國(guó)家限制“三公消費(fèi)”、禁酒令等因素影響下，高端白酒遭到當(dāng)頭棒喝，價(jià)格大幅下滑，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷(xiāo)。剛剛起步的白酒證券化也面臨夭折。2013年，整個(gè)白酒行業(yè)被迫洗牌。一線酒企高端產(chǎn)品價(jià)格回落、服務(wù)下沉，給二線、三線酒企的產(chǎn)品銷(xiāo)售及生存帶來(lái)壓力。整個(gè)白酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，高端白酒市場(chǎng)也從賣(mài)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)為買(mǎi)方市場(chǎng)。推出定制酒、低價(jià)位酒、加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)建設(shè)等成為酒企今年干得最多的事。但是，這次白酒行業(yè)調(diào)整極有可能是史上最大的一次調(diào)整，或?qū)⒊掷m(xù)3年-5年的時(shí)間。行業(yè)盈利能力分析白酒行業(yè)自2002年以來(lái)進(jìn)入了發(fā)展的“黃金期”,近年來(lái)，釀酒行業(yè)連續(xù)多個(gè)季度保持了高速增長(zhǎng)，行業(yè)產(chǎn)量增速加快，整體利潤(rùn)大幅上升。2011年，我國(guó)酒制造業(yè)毛利率為%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率達(dá)到%。行業(yè)利潤(rùn)逐年上漲，2012年白酒行業(yè)利潤(rùn)總額達(dá)億元，達(dá)到了最高點(diǎn)。2013年由于禁酒令和嚴(yán)控三公消費(fèi)的影響，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。白酒行業(yè)利潤(rùn)總額近年來(lái)首次出現(xiàn)下滑。具體情況如下：2014在白酒行業(yè)深度調(diào)整的大背景下，白酒“一哥”業(yè)績(jī)也難逃下滑，并首現(xiàn)“雙降”。目前，15家白酒上市企業(yè)的三季度業(yè)績(jī)已經(jīng)出來(lái)，以下為三季報(bào)詳情:2014白酒上市企業(yè)三季報(bào)企業(yè)名稱(chēng)1-9月?tīng)I(yíng)收同比增長(zhǎng)1-9月凈利同比增長(zhǎng)茅臺(tái)億%億%五糧液億%億%瀘州老窖億%億%水井坊億%億%汾酒億%億%沱牌舍得億%億%洋河億%億%古井貢億%億%酒鬼酒億%億%青青稞酒億%億%金種子酒億%億%老白干億%億%伊力特億%億%皇臺(tái)酒業(yè)億%億今世緣億%億%數(shù)據(jù)來(lái)源企業(yè)公告4.價(jià)值評(píng)估企業(yè)自由現(xiàn)金流模型評(píng)估過(guò)程計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量在進(jìn)行企業(yè)收益預(yù)測(cè)時(shí),首先要對(duì)企業(yè)收益歷史與現(xiàn)狀進(jìn)行分析和判斷,掌握和了解企業(yè)正常盈利能力,為企業(yè)收益預(yù)測(cè)創(chuàng)造工作平臺(tái)。在這個(gè)過(guò)程中,不僅要對(duì)企業(yè)歷史收益進(jìn)行財(cái)務(wù)分析,同時(shí)要結(jié)合企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況,對(duì)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)及市場(chǎng)地位有一個(gè)客觀的認(rèn)識(shí),并且還要考慮國(guó)家的宏觀環(huán)境政策對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利的影響。只有結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部因素的分析,才能對(duì)企業(yè)正常盈利能力做出正確的判斷。首先,根據(jù)五糧液2009年至2013年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表,分析五糧液的歷史財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果,計(jì)算五糧液企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量,為未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)奠定基礎(chǔ)。表（1）歷史自由現(xiàn)金流量單位：億元會(huì)計(jì)年度20092010201120122013息前稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減:營(yíng)運(yùn)資本凈增加減：資本性支出加:折舊與攤銷(xiāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量估算企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流時(shí),本文在企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上,通過(guò)銷(xiāo)售百分比法對(duì)影響企業(yè)現(xiàn)金流的因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的預(yù)測(cè)五糧液近五年以營(yíng)業(yè)收入年均%的速度在增長(zhǎng)。企業(yè)2009年至2011年?duì)I業(yè)收入平均增長(zhǎng)%，然而雖然企業(yè)過(guò)去的收入增長(zhǎng)率均逾30%,但受白酒市場(chǎng)波動(dòng)影響,高端白酒消費(fèi)群體發(fā)生變化,需求有一定減弱,在白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期的市場(chǎng)狀況下，結(jié)合企業(yè)發(fā)展目標(biāo),可以預(yù)測(cè)企業(yè)2014年至2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率調(diào)減至20%，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后將進(jìn)入調(diào)整期后的穩(wěn)定期,因此假定2014年至2018年?duì)I業(yè)收入年均增長(zhǎng)為20%，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后將進(jìn)入調(diào)整期后的穩(wěn)定期,因此我們預(yù)測(cè)企業(yè)的永續(xù)增長(zhǎng)率為2%。各項(xiàng)成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)中的各項(xiàng)成本費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例可算出，下文將根據(jù)歷史情況以及企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)五糧液未來(lái)期間的各項(xiàng)有關(guān)成本費(fèi)用情況。第一，營(yíng)業(yè)成本。根據(jù)2009年至2013年利潤(rùn)表可以算出營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入比例，計(jì)算結(jié)果表明2009年至2013年的營(yíng)業(yè)成本所占比例總體呈下降趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比例由2011年的%逐年下降至2013年的%，而五年的平均值約為%。本文估計(jì)預(yù)測(cè)期營(yíng)業(yè)成本所占的比例在25%。第二，營(yíng)業(yè)稅金及附加。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，企業(yè)主要涉及的稅種有增值稅、城市建設(shè)維護(hù)稅和教育費(fèi)附加稅等。通過(guò)銷(xiāo)售百分比法，以五糧液企業(yè)2009年至2013年?duì)I業(yè)及附加占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平均數(shù)為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)五年?duì)I業(yè)及附加占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約為%。第三，銷(xiāo)售和管理費(fèi)用。由于五糧液歷年來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例的波動(dòng)較小，所以為了簡(jiǎn)化運(yùn)算，本文將基于過(guò)去5個(gè)年度銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例估算五糧液2014年至2018年預(yù)計(jì)的管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，其值預(yù)測(cè)為%。第四，折舊與攤銷(xiāo)。企業(yè)每年計(jì)提的折舊和攤銷(xiāo)額是比較穩(wěn)定的，因?yàn)槠髽I(yè)在計(jì)提折舊和攤銷(xiāo)時(shí)要遵守一定的法律法規(guī)，折舊的計(jì)提和攤銷(xiāo)方法不能隨意變更，所以企業(yè)計(jì)提的折舊和攤銷(xiāo)額一般都與固定資產(chǎn)成比例。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的分析，預(yù)測(cè)每年計(jì)提的折舊額與攤銷(xiāo)額占固定資產(chǎn)凈值比例大約維持在%左右，而未來(lái)5年固定資產(chǎn)凈值年均增長(zhǎng)率為7%。第五，凈營(yíng)運(yùn)資本增加額。凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)減去無(wú)息流動(dòng)負(fù)債。假設(shè)預(yù)測(cè)期各年的營(yíng)運(yùn)資本增加額與其營(yíng)業(yè)收入成比例。從歷史數(shù)據(jù)中可以算出在2010年至2013年五糧液的凈營(yíng)運(yùn)資本增加額占營(yíng)業(yè)收入的比例變動(dòng)幅度較小，假定預(yù)測(cè)期五糧液的營(yíng)運(yùn)資本凈增加額所占比例為%。第六，資本性支出。資本支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展的需要所發(fā)生的資本性支出，這些支出主要包括固定資產(chǎn)支出、在建工程支出以及無(wú)形資產(chǎn)的支出，根據(jù)五糧液的企業(yè)狀況以及歷史發(fā)展趨勢(shì)，主要通過(guò)每年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其它資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比重，來(lái)估算預(yù)測(cè)期間的金額。資本支出主要包括固定資產(chǎn)支出、在建工程支出以及無(wú)形資產(chǎn)支出。五糧液在2009年購(gòu)建了大量固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)，2010年至2013年資本性支出占營(yíng)業(yè)收入的比例波動(dòng)比較較小，在近5年內(nèi)其平均值為4%，假定未來(lái)5年五糧液的資本性支出占營(yíng)業(yè)收入的比例為%。第七，未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，具體見(jiàn)表（2）。表（2）2014年至2018年企業(yè)自由現(xiàn)金流單位：億元預(yù)測(cè)期20142015201620172018營(yíng)業(yè)收入減:營(yíng)業(yè)成本減:營(yíng)業(yè)稅金及附加減:銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用息稅前利潤(rùn)減:所得稅稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)固定資產(chǎn)凈值加:折舊和攤銷(xiāo)減:凈營(yíng)運(yùn)資本增加額減:資本性支出企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率的確定五糧液的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要是股東權(quán)益部分。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算股本成本。其計(jì)算公式如下：Ri＝Rf＋β(Rm-Rf)。其中，Ri：為企業(yè)的必要收益率；Rf：為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β為企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm：市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率。因此，資本成本的估算包括企業(yè)股票收益率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、目標(biāo)市場(chǎng)組合的收益率及企業(yè)報(bào)酬率隨整個(gè)上市企業(yè)平均報(bào)酬率變動(dòng)的β系數(shù)，從而合理確定資本成本。第一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。因?yàn)閲?guó)債的收益率通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的或風(fēng)險(xiǎn)極小，長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率可以用來(lái)作為CAPM模型中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率使用，本文采用2014年第三期憑證式國(guó)債五年期票面利率％作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(E(Rm)-Rf)。本文選擇深證成分指數(shù)收益率作為市場(chǎng)期望收益率，計(jì)算公式為：Rmt=(Indext-Indext-1)/Indext-1。其中，Rmt：市場(chǎng)組合在第t年的收益率；Indext：深證成分指數(shù)在第t年末的收盤(pán)指數(shù)；Indext-1：深證成分指數(shù)在第t-1年末的收盤(pán)指數(shù)。本文選取2009年至2013年連續(xù)5年的數(shù)據(jù)，逐年計(jì)算收益率，經(jīng)算術(shù)平均得到市場(chǎng)組合收益率為%，因此市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為%%=%。第三，計(jì)算β系數(shù)。β系數(shù)的計(jì)算公式如下：β＝COV(Ri,Rm)/Var(Rm)COV(Ri,Rm)為市場(chǎng)組合市場(chǎng)率與參考上市企業(yè)收益率的協(xié)方差；Var(Rm)為市場(chǎng)組差。本文選取深證成分指數(shù)和五糧液2009年至2013年度每季末復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)，共80個(gè)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算各期市場(chǎng)組合收益率和上市企業(yè)收益率，然后用ExCEL中的協(xié)方差函數(shù)“COVAR”計(jì)算市場(chǎng)組合收益率和上市企業(yè)收益率的協(xié)方差，用總體方差函數(shù)“VARP”來(lái)計(jì)算市場(chǎng)組合收益率的方差，代入公式求得上市企業(yè)的β系數(shù)為。將以上數(shù)值代入公式，得企業(yè)股權(quán)資本成本為Ri＝%＋*（%－%）＝%。從資產(chǎn)負(fù)債表和公司年報(bào)可以看出，五糧液除了長(zhǎng)期應(yīng)付款（成都智溢塑膠制品有限公司）100萬(wàn)元外，沒(méi)有短期借款和其他籌資活動(dòng)，應(yīng)付利息為零，說(shuō)明五糧液幾乎不使用外部借款，由于五糧液的白酒銷(xiāo)售是“先打款,后提貨”制度而擁有大量預(yù)收賬款，主要依靠的是商業(yè)信用。企業(yè)債務(wù)價(jià)值為億元企業(yè)債務(wù)價(jià)值為億元，占企業(yè)整體價(jià)值的比例幾乎可以忽略不計(jì)，所以我們將企業(yè)的股權(quán)資本成本作為加權(quán)資本成本，則加權(quán)資本成本為%。估算連續(xù)價(jià)值及企業(yè)價(jià)值而企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為：式中，P0表示公司目前的股權(quán)資本價(jià)值；Pn表示高速增長(zhǎng)階段期末的公司股票價(jià)值；r表示高速增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率；rn表示穩(wěn)定增長(zhǎng)階段內(nèi)股權(quán)投資者要求的收益率；gn表示第二階段的穩(wěn)定增長(zhǎng)率；g表示固定增長(zhǎng)率；FCFFt表示預(yù)期下一年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量；FCFFn+1表示第（n+1）年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。五糧液公司2014年至2018年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值如下表：預(yù)測(cè)期20142015201620172018企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF)現(xiàn)值（%）期末價(jià)值=FCFF2019/（%-3%）=（%-3%）=1,億元期末價(jià)值的現(xiàn)值=1,×(P/F,%,5)=億元企業(yè)整體價(jià)值=2014至2018年的FCFF現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值=+++++=億元市盈率模型檢驗(yàn)過(guò)程市盈率市是上市企業(yè)股票每股市價(jià)與普通股每股收益的比例。計(jì)算公式如下：市盈率=每股市價(jià)/每股收益。公式中“每股收益”就是會(huì)計(jì)利潤(rùn)表中“基本每股收益”，即歸屬于普通股東的當(dāng)期凈利潤(rùn)與當(dāng)期發(fā)行在外的普通股的加權(quán)平均數(shù)（注：用時(shí)間作權(quán)數(shù)）。市盈率反映了投資者為獲取企業(yè)利潤(rùn)的要求權(quán)所愿付出的代價(jià)，發(fā)展前景較好的企業(yè)市盈率較高，反之，市盈率較低。選擇可比公司——貴州茅臺(tái)、洋河股份以及瀘州老窖我們選出了6家白酒類(lèi)上市公司，從每股指標(biāo)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力這5個(gè)方面綜合比較，由于古井貢酒、酒鬼酒和皇臺(tái)酒業(yè)與五糧液的指標(biāo)差距較大，最終選擇貴州茅臺(tái)，洋河股份以及瀘州老窖這3個(gè)公司作為可比公司。最新公司全稱(chēng)五糧液瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒皇臺(tái)酒業(yè)洋河股份貴州茅臺(tái)每股收益(元/股)每股凈資產(chǎn)(元/股)凈資產(chǎn)收益率(平均)(%)資產(chǎn)報(bào)酬率(%)銷(xiāo)售凈利率(%)銷(xiāo)售毛利率(%)流動(dòng)比率(%)速動(dòng)比率(%)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(%)存貨周轉(zhuǎn)率(次)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)資產(chǎn)負(fù)債率(%)權(quán)益乘數(shù)估算股權(quán)價(jià)值簡(jiǎn)稱(chēng)市盈率PE貴州茅臺(tái)洋河股份瀘州老窖估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)格比率值：平均市盈率=，股數(shù)=億股，每股收益=,企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比公司平均市盈率*每股收益*股數(shù)=**=億元，則企業(yè)整體價(jià)值=企業(yè)股權(quán)價(jià)值+企業(yè)債務(wù)價(jià)值=億元+億元=億元總結(jié)評(píng)價(jià)用收益法計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值=億元，用市場(chǎng)法計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值=億元，本文估算出五糧液公司的價(jià)值,評(píng)估結(jié)果均比公司賬面價(jià)值(370億元)高,說(shuō)明企業(yè)還有很大的發(fā)展空間,具有一定的投資價(jià)值。從以上分析過(guò)程中,仍可看出五糧液公司存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):(1)與茅臺(tái)相比,五糧液公司勝在規(guī)模最大,但品牌多元化的實(shí)施也讓五糧液在白酒業(yè)務(wù)方面的利潤(rùn)率一直低于茅臺(tái),無(wú)論是銷(xiāo)售凈利率還是現(xiàn)金創(chuàng)造能力均不如茅臺(tái),影響了公司價(jià)值的提升;(2)受政策和經(jīng)濟(jì)的雙重影響,高端酒市場(chǎng)卻受政策和經(jīng)濟(jì)的雙重影響市場(chǎng)壓力集中在終端和渠道環(huán)節(jié)。由于五糧液經(jīng)銷(xiāo)渠道承載能力已基本趨于飽和,市場(chǎng)銷(xiāo)售遇冷的情況將導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力,最終,利潤(rùn)的收縮將較大程度地影響公司價(jià)值;(3)五糧液公司作為一家大型國(guó)企,在白酒上市公司中擁有最大規(guī)模的在崗員工數(shù)量,但龐大的員工數(shù)卻在一定程度上顯得人員冗雜,公司雖有相當(dāng)數(shù)量的技術(shù)人員,但總體員工生產(chǎn)率處于行業(yè)中等偏下水平,而只有高的生產(chǎn)效率的技術(shù)水平才有助于提高公司價(jià)值?？偟膩?lái)說(shuō),五糧液身為一家大型白酒公司,自上市以來(lái)一直表現(xiàn)出眾,不負(fù)期望,給當(dāng)?shù)匾约八拇酥寥珖?guó)的白酒公司作出了良好的示范,其產(chǎn)品質(zhì)量、營(yíng)銷(xiāo)渠道和發(fā)展戰(zhàn)略都在不斷做大做強(qiáng),給公司帶來(lái)充?，F(xiàn)金流的同時(shí)也使企業(yè)價(jià)值得以提升。雖然最近白酒市場(chǎng)受?chē)?guó)家政策波動(dòng)影響較大,但從另外一個(gè)角度看,白酒業(yè)的收縮有助于“去劣存優(yōu)”,在行業(yè)全面繁榮期間跟風(fēng)漲價(jià)的偽名牌將“出局”,五糧液的酒業(yè)龍頭地位就有助于其擴(kuò)大市場(chǎng)份額。在中國(guó)消費(fèi)力持續(xù)走高的背景下,認(rèn)真開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、加強(qiáng)管理的酒企龍頭仍具有內(nèi)在成長(zhǎng)性,五糧液在保持穩(wěn)定的生產(chǎn)銷(xiāo)售同時(shí),公司價(jià)值有望得到進(jìn)一步提升。從上述結(jié)果可以看到,無(wú)論是自由現(xiàn)金流量法還是差額利潤(rùn)法,兩種價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算的