企業(yè)價值評估全套課件 （全套完整課件）

企業(yè)價值評估股神巴菲特的三大絕招：不看股票看公司不想價格想價值不做投機做投資通過本課程學(xué)習(xí)，將掌握企業(yè)價值評估的根本理論和方法！企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估教材：?企業(yè)價值評估?徐愛農(nóng)主編，中國金融出版社，2021.5參考書：〔1〕〔美〕科勒〔Koller,T.〕等著，?價值評估公司價值的衡量與管理?(第四版)，電子工業(yè)出版社，2007〔2〕張先治池國華，?企業(yè)價值評估?，東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2021〔3〕戴書松著，?公司價值評估?，清華大學(xué)出版社，2021參考書：阿斯沃思·達(dá)蒙德理，?價值評估?，中國勞動社會保障出版社，2004.10布瑞德福特·康納爾，?公司價值評估－有效評估與決策工具?，華夏出版社，2001.1阿沃斯·達(dá)莫達(dá)讓，?深入價值評估?，北京大學(xué)出版社，2005.3戴維·弗里克曼，?公司價值評估?，中國人民大學(xué)出版社，2006.9羅伯特·賴?yán)龋?高級商業(yè)價值評估手冊?，中信出版社，2003.1企業(yè)價值評估?企業(yè)價值評估?目錄第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第二章企業(yè)價值評估根底第三章企業(yè)價值驅(qū)動因素第四章收益法－評估模型第五章收益法－現(xiàn)金流的預(yù)測第六章收益法－折現(xiàn)率確實定第七章收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第八章市場法第九章本錢法第十章期權(quán)定價與企業(yè)價值評估第十一章評估值的調(diào)整第十二章特殊情形的企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估理論企業(yè)價值評估方法企業(yè)價值評估應(yīng)用第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式第二節(jié)企業(yè)價值與企業(yè)價值理論第三節(jié)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展第四節(jié)企業(yè)價值評估的社會需求企業(yè)價值評估第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式一、企業(yè)的概念二、企業(yè)分類三、企業(yè)的組織形式四、企業(yè)組織形式與企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式一、企業(yè)的概念〔一〕企業(yè)的概念新古典經(jīng)濟學(xué)：廠商＝企業(yè)我國：企業(yè)是以盈利為目的，為滿足社會需要，依法從事商品生產(chǎn)、流通和效勞等經(jīng)濟活動，實行自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自我開展的經(jīng)濟組織和市場競爭主體。一、企業(yè)的概念〔二〕企業(yè)的特征1．企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟組織2．企業(yè)是實行自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、獨立核算的經(jīng)濟組織3．企業(yè)必須承擔(dān)社會責(zé)任4．企業(yè)必須依法設(shè)立、依法經(jīng)營每個人都盡力使自己的資本創(chuàng)造最大的價值。通常，他既不會主動創(chuàng)造公共利益，也不知道自己到底創(chuàng)造了多少公共利益，他只是關(guān)心自己的平安和收益。正是被一只無形的手所引導(dǎo)，最終實現(xiàn)的是他自己未曾方案到的結(jié)果。在追逐個人利益的同時，他常常比自己所設(shè)想的更有效地創(chuàng)造出公共利益。－－亞當(dāng)斯密第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式二、企業(yè)的分類〔一〕按企業(yè)所屬行業(yè)劃分〔二〕按生產(chǎn)要素所占的比重劃分：勞動密集型企業(yè)、資金密集型企業(yè)和知識密集型企業(yè)〔三〕按企業(yè)內(nèi)局部工協(xié)作方式劃分：單廠企業(yè)、多廠企業(yè)和企業(yè)集團〔四〕按企業(yè)規(guī)模劃分：特大型企業(yè)、大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)〔五〕按法律形式劃分：自然人企業(yè)和法人企業(yè)〔六〕其他分類標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)組織形式、企業(yè)所有制形式等第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式三、企業(yè)組織形式〔一〕個人業(yè)主制企業(yè)業(yè)主享有企業(yè)的全部經(jīng)營所得，同時對企業(yè)的債務(wù)負(fù)有無限責(zé)任優(yōu)點：建立和歇業(yè)程序簡單易行；產(chǎn)權(quán)能夠比較自由地轉(zhuǎn)讓；較強的自主性；利潤歸個人所得，保密性強。缺點：財力有限，融資能力較差；企業(yè)的生命力弱、壽命有限，企業(yè)完全依賴于業(yè)主個人的素質(zhì)。由于經(jīng)營者必須承擔(dān)無限責(zé)任，經(jīng)營風(fēng)險較大。第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式三、企業(yè)組織形式〔二〕合伙制企業(yè)律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、診所等優(yōu)點：企業(yè)的籌資能力增強，資金來源擴大；合伙人共同決策，增強了企業(yè)的決策能力和決策質(zhì)量，增加了企業(yè)開展壯大的可能性。缺點：假設(shè)一個合伙人由于死亡或退出，企業(yè)往往因此而關(guān)閉，企業(yè)的生命力較弱；有可能當(dāng)決策制定出來時，經(jīng)營環(huán)境已發(fā)生變化，很容易造成次策的延誤；由于所有合伙入對于企業(yè)債務(wù)都負(fù)有連帶無限清償責(zé)任，風(fēng)險較大。三、企業(yè)組織形式〔三〕公司制企業(yè)自主經(jīng)營，自負(fù)盈虧的法人實體優(yōu)點：融資能力強；對公司承擔(dān)有限責(zé)任；從而降低了經(jīng)營風(fēng)險；所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)別離，相互制衡的組織制度，經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)化和科學(xué)化；擺脫了自然人的束縛。第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式三、企業(yè)組織形式〔三〕公司制企業(yè)公司制企業(yè)的兩種具體形式：有限責(zé)任公司和股份〔思考：兩者的區(qū)別〕四、企業(yè)組織形式與企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估所涉及的企業(yè)既包括股份制企業(yè)，也包括個體業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)，但在實踐中，企業(yè)價值評估主要針對的是股份制企業(yè)，個體業(yè)主制企業(yè)、合伙制企業(yè)由于自身特殊情況，進行價值評估比較少見第一節(jié)企業(yè)概念及企業(yè)組織形式第二節(jié)企業(yè)價值與企業(yè)價值理論一、企業(yè)價值內(nèi)涵二、企業(yè)價值相關(guān)理論第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第二節(jié)企業(yè)價值與企業(yè)價值理論一、企業(yè)價值內(nèi)涵〔一〕企業(yè)價值概念?國際評估準(zhǔn)那么2007?對“價值〞的定義為：“價值是一個經(jīng)濟概念，指買賣雙方對可供購置的商品或效勞最有可能達(dá)成協(xié)議的價格。〞企業(yè)價值的特點：整體性前瞻性動態(tài)性一、企業(yè)價值內(nèi)涵〔二〕企業(yè)價值的經(jīng)濟學(xué)分析從“質(zhì)〞的角度看，從“量〞的角度看投資者對財富的時間偏好:投資者放棄了當(dāng)前的消費，那么就必須獲得相應(yīng)的補償－無風(fēng)險報酬率財富邊際效用遞減規(guī)律－風(fēng)險報酬率一、企業(yè)價值內(nèi)涵

102105108113財富效用7271.270680第二節(jié)企業(yè)價值與企業(yè)價值理論二、企業(yè)價值相關(guān)理論〔一〕勞動價值論〔二〕資本價值論〔三〕客戶價值論〔四〕效用價值論第三節(jié)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展一、西方國家企業(yè)價值評估的產(chǎn)生和開展二、我國企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第三節(jié)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展一、西方國家企業(yè)價值評估的產(chǎn)生和開展19世紀(jì)60年代，公司并購在證券市場上逐漸活潑起來。19世紀(jì)末至20世紀(jì)初，美國形成了歷史上第一次并購浪潮的頂峰期1906年，費雪〔IrvingFisher〕－?資本與收入的性質(zhì)?：折現(xiàn)思想1958年，莫迪格萊尼〔Modigliani〕和米勒〔Miller〕的M&M理論1973年，布萊克〔Black〕與舒爾斯〔Scholes〕的期權(quán)定價理論二、我國企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展〔一〕資產(chǎn)評估業(yè)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展〔二〕證券業(yè)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展〔三〕其他領(lǐng)域企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展第三節(jié)企業(yè)價值評估的產(chǎn)生與開展第四節(jié)企業(yè)價值評估的社會需求

一、股票投資決策二、企業(yè)并購決策三、股票公開發(fā)行四、企業(yè)績效評價五、納稅稅基確實定六、法律訴訟七、其他社會需求傳統(tǒng)利潤指標(biāo)的缺陷：沒有反映企業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險不包括所有者對公司投資的時機本錢受會計政策的影響較第一章企業(yè)價值與企業(yè)價值評估第二章企業(yè)價值評估根底第二章企業(yè)價值評估根底第一節(jié)企業(yè)價值評估主體第二節(jié)企業(yè)價值評估客體第三節(jié)企業(yè)價值評估目的 第四節(jié)企業(yè)價值評估的價值類型 第五節(jié)企業(yè)價值評估方法 第六節(jié)企業(yè)價值評估的其他要素 第一節(jié)企業(yè)價值評估主體一、資產(chǎn)評估機構(gòu)1.與國有股權(quán)變動有關(guān)的經(jīng)濟活動2.國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的股權(quán)交易活動3.以股權(quán)投資入股4.上市公司的重大資產(chǎn)重組。第一節(jié)企業(yè)價值評估主體二、投資銀行股票承銷經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)自營業(yè)務(wù)第一節(jié)企業(yè)價值評估主體三、股票投資者四、企業(yè)要么通過改善公司業(yè)績來提高公司的股價，要么面臨敵意收購的威脅股票持有結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化實施股權(quán)鼓勵方案第二節(jié)企業(yè)價值評估客體

一、國內(nèi)評估界對企業(yè)價值評估客體的界定〔一〕對企業(yè)價值評估客體的認(rèn)識過程1996年?資產(chǎn)評估操作標(biāo)準(zhǔn)意見〔試行〕?：“整體企業(yè)資產(chǎn)評估〞2004年?企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見〔試行〕?：企業(yè)整體價值〔BusinessEnterpriseValue〕、股東全部權(quán)益價值〔TotalEquityValue〕和股東局部權(quán)益價值〔PartialEquityValue〕〔二〕企業(yè)價值評估客體的內(nèi)涵股東全部權(quán)益價值＝〔A＋B＋F〕－〔C＋D〕＝E企業(yè)整體價值＝〔A＋B＋F〕－C＝〔A－C〕＋B＋F＝D＋E其他資產(chǎn)價值（F）股東全部權(quán)益價值（E）固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值（B）付息債務(wù)價值（D）A－C流動負(fù)債和長期負(fù)債中的非付息債務(wù)價值（C）流動資產(chǎn)價值（A）股東局部權(quán)益價值：股東持股比例大于0小于100％局部的權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積控股權(quán)溢價少數(shù)股權(quán)折價二、國外評估界對企業(yè)價值評估客體的界定股東全部權(quán)益價值股東局部權(quán)益價值投入資本〔InvestedCapital〕價值：關(guān)于投入資本：企業(yè)在長期運營根底上負(fù)債和股東權(quán)益的總和投入資本中的負(fù)債包括用于公司長期性或永久性資本結(jié)構(gòu)中的計息負(fù)債“長期性的〞負(fù)債與公司負(fù)債表中的“長期負(fù)債〞意思不同為簡化起見，目前國外一種普遍的做法是將所有的計息負(fù)債都視作投入資本負(fù)債個別情況除外：臨時性、季節(jié)性負(fù)債第三節(jié)企業(yè)價值評估目的一、企業(yè)價值評估的一般目的獲得企業(yè)整體、股東全部權(quán)益或股東局部權(quán)益的公允價值公允價值：廣義、狹義之分二、企業(yè)價值評估的特定目的1．企業(yè)兼并2．股權(quán)轉(zhuǎn)讓3．股權(quán)投資入股4．企業(yè)改制上市5．企業(yè)經(jīng)營決策6．制定與實施鼓勵機制7.納稅8.法律訴訟9.企業(yè)清算10.引起企業(yè)價值評估活動的其他合法經(jīng)濟行為。如保險、抵押擔(dān)保等第四節(jié)企業(yè)價值評估的價值類型一、雪津啤酒賣出天價引起的風(fēng)波二、價值類型的含義及分類〔一〕資產(chǎn)評估中的價值類型分類資產(chǎn)評估目的資產(chǎn)評估面臨的市場條件評估對象自身的條件分為市場價值和市場價值以外的其他價值二、價值類型的含義及分類〔二〕資產(chǎn)評估中價值類型的定義1.市場價值的定義：自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進行正常公平交易的價值估計數(shù)額〔二〕資產(chǎn)評估中價值類型的定義2.市場價值以外價值的定義投資價值：指評估對象對于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額，亦稱特定投資者價值在用價值：指將評估對象作為企業(yè)組成局部或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對所屬企業(yè)的奉獻的價值估計數(shù)額。清算價值：指在評估對象處于被迫出售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下的價值估計數(shù)額剩余價值：指機器設(shè)備、房屋建筑物或者其他有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價值估計數(shù)額其他〔三〕其他領(lǐng)域涉及的價值類型1.內(nèi)在價值:也稱為理論價值，指企業(yè)〔股票〕未來預(yù)期可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。2.賬面價值3.投資價值三、企業(yè)價值評估中價值類型的選擇〔一〕企業(yè)價值類型選擇的意義〔二〕價值類型選擇的依據(jù)1.評估目的2.評估的市場條件3.企業(yè)自身狀況第五節(jié)企業(yè)價值評估方法

一、收益法〔一〕收益法的思路：將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)企業(yè)收益的具體形式可以是股息、企業(yè)現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流等三個重要參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率/資本化率、預(yù)測期間〔二〕收益法的分類收益資本化法未來收益折現(xiàn)法二、市場法價值乘數(shù)或價值比率暗含假設(shè)前提：可比企業(yè)的交易價格與其價值根本保持一致前提條件：第一，有一個充分開展、活潑的資本市場。第二，在上述資本市場中存在著足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的可比企業(yè)。第三，能夠收集并獲得可比企業(yè)的市場信息、財務(wù)信息及其他相關(guān)資料。第四，可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性，且在評估基準(zhǔn)日是有效的。三、本錢法在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的根底上確定評估對象價值的評估思路本錢法的思路是“1+1=2〞不僅僅局限于資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)工程和負(fù)債工程既要評估表內(nèi)資產(chǎn)和負(fù)債價值，還要評估表外資產(chǎn)和負(fù)債價值：1.未履行完畢的合同。2.尚未完工的工程工程，如尚未開發(fā)的空置地塊、尚未完工的在建工程、尚未結(jié)算的合建工程或合作工程。3.或有負(fù)債。4.抵押、擔(dān)保事項。四、期權(quán)估價法將金融期權(quán)定價理論和模型應(yīng)用于企業(yè)價值評估中企業(yè)價值＝企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價值＋未來潛在業(yè)務(wù)的價值＝未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值＋企業(yè)實物期權(quán)投資價值五、企業(yè)價值評估方法的選擇〔一〕企業(yè)價值評估的目的〔二〕評估方法應(yīng)用前提是否滿足〔三〕企業(yè)自身的特點創(chuàng)業(yè)期－－擴張期－－成熟期－－衰退期〔四〕評估方法的本錢效率第六節(jié)企業(yè)價值評估的其他要素

一、企業(yè)價值評估程序〔一〕根本信息收集〔二〕評估方法的選擇〔三〕信息分析處理〔四〕價值評定估算第六節(jié)企業(yè)價值評估的其他要素

二、企業(yè)價值評估假設(shè)〔一〕根本情景假設(shè)：交易假設(shè)〔二〕市場條件假設(shè)：公開市場假設(shè)、非公開市場假設(shè)〔三〕評估對象狀況假設(shè)延續(xù)經(jīng)營假設(shè)重組經(jīng)營假設(shè)有序出讓假設(shè)被迫清算假設(shè)三、企業(yè)價值評估原那么〔一〕預(yù)期收益原那么〔二〕供求原那么〔三〕最正確使用原那么〔四〕替代原那么〔五〕奉獻原那么四、企業(yè)價值評估基準(zhǔn)日第三章企業(yè)價值驅(qū)動因素

第三章企業(yè)價值驅(qū)動因素第一節(jié)企業(yè)價值驅(qū)動機制第二節(jié)現(xiàn)金流第三節(jié)成長性 第四節(jié)風(fēng)險 第一節(jié)企業(yè)價值驅(qū)動機制持續(xù)經(jīng)營企業(yè)：未來收益流的折現(xiàn)值012345n時期成長性基礎(chǔ)收益流R1R2R3R4R5RnR0收益穩(wěn)定企業(yè)價值穩(wěn)定增長企業(yè)價值經(jīng)營效率凈資本支出等內(nèi)在價值經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險等再投資比例投資回報率等企業(yè)價值基礎(chǔ)收益流成長性風(fēng)險第二節(jié)現(xiàn)金流一、企業(yè)現(xiàn)金流與股權(quán)現(xiàn)金流什么是現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流是支付完經(jīng)營費用和稅金，滿足了資本支出、歸還債務(wù)和營運資本支出需要后的剩余現(xiàn)金流，即股東可以自由支配的現(xiàn)金流企業(yè)現(xiàn)金流是支付完經(jīng)營費用和稅金，滿足了資本支出和營運資本支出需要后剩余的現(xiàn)金流，即企業(yè)股東和企業(yè)付息債的債權(quán)人可以自由支配的現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流企業(yè)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流企業(yè)現(xiàn)金流 股權(quán)現(xiàn)金流=稅后凈利潤+折舊-營運資本增加 -資本性支出+〔新債發(fā)行-舊債歸還〕如果企業(yè)資本支出和營運資本的增加依靠目標(biāo)負(fù)債比率δ進行融資，同時，舊債歸還通過發(fā)行新債完成，那么股權(quán)現(xiàn)金流的表達(dá)式可以改寫為： 股權(quán)現(xiàn)金流=稅后凈利潤-〔1-δ〕〔資本性支出-折舊〕-〔1-δ〕營運資本增加企業(yè)現(xiàn)金流=息稅前利潤〔即EBIT〕×〔1-所得稅稅率〕+折舊-營運資本增加-資本性支出 =稅后營業(yè)凈利潤〔即NOPAT〕+折舊-營運資本增加-資本性支出企業(yè)現(xiàn)金流=股權(quán)現(xiàn)金流+稅后利息費用-有息債務(wù)凈增加第二節(jié)現(xiàn)金流二、現(xiàn)金流的影響因素〔一〕企業(yè)經(jīng)營效率提高經(jīng)營效率的重要舉措之一就是降低企業(yè)的經(jīng)營本錢〔如減少冗員〕，負(fù)面影響，比方企業(yè)通過削減研究和開發(fā)方面的支出，當(dāng)前經(jīng)營收入呈現(xiàn)明顯增長，但會耗盡公司未來增長的潛力第二節(jié)現(xiàn)金流〔二〕稅賦稅收是企業(yè)的現(xiàn)金流出項將利潤從一個地區(qū)轉(zhuǎn)移到另外一個地區(qū)承擔(dān)當(dāng)前的凈經(jīng)營損失平滑整個時期的收入第二節(jié)現(xiàn)金流〔三〕當(dāng)前投資工程的凈資本支出凈資本支出主要出于兩個目的：獲得未來的成長時機維持當(dāng)前資產(chǎn)的正常運轉(zhuǎn)〔四〕非現(xiàn)金營運資本第三節(jié)成長性一、資本再投入期望增長率＝再投資比率×資本回報率第三節(jié)成長性假設(shè)某企業(yè)未來第1年的稅后營業(yè)凈利潤〔NOPAT〕為1000萬元，每年折舊再投入維持再生產(chǎn)。加權(quán)平均資本本錢為10％，企業(yè)將稅后營業(yè)凈利潤的一局部再投入以獲得利潤的增長，企業(yè)永續(xù)經(jīng)營。在不同的投入資本回報率及不同的增長速度下，企業(yè)價值〔現(xiàn)金流折現(xiàn)法〕如下表所示第三節(jié)成長性第三節(jié)成長性以年增長率6％、投入資本收益率20％為例，計算得再投資比例為30％，那么企業(yè)現(xiàn)金流為1000×〔1-30％〕=700萬元，企業(yè)整體價值＝700/〔10％－6％〕＝17500萬元。123456100010201040.41061.211082.431104.08733.33748.00762.96778.22793.78809.660.020.020.020.020.02第三節(jié)成長性以上討論前提：保持當(dāng)前資本本錢為常數(shù)，具有良好投資回報的企業(yè)通過經(jīng)營盈余的再投資實現(xiàn)企業(yè)的成長從而增加企業(yè)價值如果企業(yè)收益的增加是由企業(yè)進入了新的、風(fēng)險更大的行業(yè)而造成的，那么，資本本錢的增加可能會抵消成長性的提高一條根本準(zhǔn)那么是：無論工程的風(fēng)險多么大，只要工程的資本投資回報率超過資本本錢，那么企業(yè)價值將得到提升第三節(jié)成長性二、高成長期的長短高成長時期持續(xù)的時間越長，企業(yè)的價值就越大超額回報會吸引競爭者進入該行業(yè)，任何企業(yè)都不可能在競爭性的產(chǎn)品市場上持久地獲得超額回報方法、措施有：〔一〕建立品牌優(yōu)勢企業(yè)可以強化當(dāng)前已有品牌，并提高這些品牌的價值高技術(shù)企業(yè)對品牌價值的體會比較深切〔二〕獲得專利權(quán)，許可證以及其他法律保〔三〕增加轉(zhuǎn)換本錢〔switchingcost〕轉(zhuǎn)換本錢指的是當(dāng)消費者從一個產(chǎn)品或效勞的提供者轉(zhuǎn)向另一個提供者時所產(chǎn)生的一次性本錢經(jīng)濟上的，也是時間、精力和情感上的微軟公司在這一方面樹立了一個非常成功的典范〔四〕本錢優(yōu)勢在與競爭者銷售價格相同的情況下，可以獲得得到更高的投資回報率可以實行低于競爭者的價格策略使本錢優(yōu)勢成為一種進入壁壘，方法：規(guī)模效益擁有或者掌握一個分銷系統(tǒng)的專有權(quán)利使用低本錢的勞動力和資源第四節(jié)風(fēng)險風(fēng)險大小反映在對收益加以折現(xiàn)的折現(xiàn)率中市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等一、企業(yè)市場風(fēng)險企業(yè)市場風(fēng)險是企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或者提供的效勞的直接函數(shù)減弱消費者偏好的變化使得它生產(chǎn)的產(chǎn)品或者提供的效勞更穩(wěn)定，從而降低其經(jīng)營風(fēng)險除消費者偏好因素外，宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策變化第四節(jié)風(fēng)險二、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險表現(xiàn)在兩個方面：由于生產(chǎn)要素供給條件變化以及同類企業(yè)間的競爭給企業(yè)未來收益帶來不確定性由于企業(yè)固定本錢即經(jīng)營杠桿的存在而產(chǎn)生的收益的波動性對策：業(yè)務(wù)外包以降低企業(yè)的固定本錢費用與收入相配比三、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不確定性因素而影響企業(yè)的預(yù)期收益企業(yè)財務(wù)風(fēng)險可以分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險、收益分配風(fēng)險企業(yè)資本構(gòu)成包括權(quán)益資本和債務(wù)資本，債務(wù)資本的本錢總是低于權(quán)益資本的本錢，但是，舉債將加大企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，三、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流不受負(fù)債比率提高的影響時，隨著資本本錢的降低才會有企業(yè)價值的增加根本原那么是企業(yè)的融資應(yīng)該盡量使債務(wù)的現(xiàn)金流與資產(chǎn)的現(xiàn)金流相匹配通過對債務(wù)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)的現(xiàn)金流的匹配，企業(yè)降低了違約風(fēng)險，并提高了償債能力，這反過來又降低了企業(yè)的資本本錢，從而提高了企業(yè)的價值第四章收益法－評估模型第四章收益法－評估模型第一節(jié)股息折現(xiàn)模型第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第三節(jié)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型第四節(jié)經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型 第一節(jié)股息折現(xiàn)模型一、股息折現(xiàn)模型的一般形式第一節(jié)股息折現(xiàn)模型二、股息折現(xiàn)模型的變型〔一〕高頓增長模型1.計算公式〔一〕高頓增長模型2.關(guān)于股息穩(wěn)定增長率由于股息增長率是永續(xù)的，因此，公司業(yè)績的其他測量指標(biāo)〔包括收入、利潤等〕也將按此增長率增長下去穩(wěn)定的增長率必須是合理的：一家企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟增長的速度增長下去穩(wěn)定增長率未必一直保持不變呢，平均增長率接近穩(wěn)定增長率〔一〕高頓增長模型3.高頓增長模型適用性和局限性最適用于增長速度小于或相當(dāng)于宏觀經(jīng)濟增長率的公司，公司已經(jīng)建立了完善的股息支付政策，而且這種股息政策會永遠(yuǎn)持續(xù)下去局限：對于增長率的估計值是非常敏感的，增長率的微小變化將會引起評估值的巨大變化，這對評估人估計增長率提出了很高的要求二、股息折現(xiàn)模型的變型〔二〕兩階段股息折現(xiàn)模型股利增長：初始階段增長率很高，此后進入穩(wěn)定增長階段

高增長階段：增長率gn，持續(xù)n年穩(wěn)定增長階段：增長率g〔二〕兩階段股息折現(xiàn)模型1.計算公式〔二〕兩階段股息折現(xiàn)模型2.模型的適用性和局限性適用于：公司在特定階段高速增長，而此階段過后所有高速增長的原因全部消失，比方:在特定年份內(nèi)，公司對某種利潤很高的產(chǎn)品享有專利局限：超常增長階段的時間長度很難轉(zhuǎn)化成具體的時間高增長到穩(wěn)定增長似乎突然完成高頓增長模型的局限性在兩階段模型中同樣存在〔三〕H模型兩階段股息折現(xiàn)模型的一大局限是假設(shè)企業(yè)從高增長突然轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長

gag超常增長階段：2H年穩(wěn)定增長階段〔三〕H模型

〔三〕H模型適用于：目前快速增長，而隨著時間的推移，公司的規(guī)模擴張和競爭加劇，業(yè)務(wù)差異優(yōu)勢將逐漸減小的公司不適合：股息支付比率恒定不變的假設(shè)限制了該模型的應(yīng)用〔四〕三階段股息折現(xiàn)模型包括高增長的初始階段、增長率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段三個局部gag高增長階段n1轉(zhuǎn)換階段n穩(wěn)定增長階段低派息率派息率提高高派息率非常適合于：評估增長率隨時間變化而變化的公司，同樣也適用于其他方面特別是股息分配政策、風(fēng)險因素等方面發(fā)生變化的公司三、股息折現(xiàn)模型使用中的問題評估對象的限制：股息折現(xiàn)模型假設(shè)股票的價值是預(yù)期股息的現(xiàn)值，對于股息支付穩(wěn)定、派息率高的企業(yè)，模型可以很好地加以運用，但這類公司數(shù)量非常有限評估結(jié)果的準(zhǔn)確性：企業(yè)價值構(gòu)成要素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止股息現(xiàn)值這一項，僅僅評估股息價值可能會遺漏其他價值項，比方，模型沒有反映企業(yè)中未使用資產(chǎn)的價值第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型一、股權(quán)現(xiàn)金流〔一〕股權(quán)現(xiàn)金流與股權(quán)價值股權(quán)現(xiàn)金流是影響股權(quán)價值的最直接的因素股權(quán)現(xiàn)金流和稅后利潤不一致時－更看重股權(quán)現(xiàn)金流例如：材料價格上漲時，存貨計價方式：先進先出、后進先出第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型〔二〕股權(quán)現(xiàn)金流的計算股權(quán)現(xiàn)金流=稅后凈利潤+折舊-營運資本增加 -資本性支出+〔新債發(fā)行-舊債歸還〕1.折舊：不是現(xiàn)金費用，折舊可以減少所納稅額，從而也就可以增加公司收益，節(jié)省稅額是所得稅率的函數(shù)：折舊帶來的稅收利益=折舊額×公司的邊際稅率2.資本支出。高成長階段公司的資本支出通常大于折舊，但處于穩(wěn)定期的公司兩者幾乎相同。3.營運資本要求。流動資產(chǎn)與非付息流動債務(wù)之差就是公司的營運資本。高成長性公司的營運資本的增加比低成長性公司要大得多。第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型二、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式〔一〕穩(wěn)定增長的股權(quán)現(xiàn)金流模型1.計算公式第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型2.模型使用條件與高頓增長模型非常類似，他們都基于同樣的假設(shè)，也受到相同的限制。模型中使用的增長率必須是合理的，應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟增長率相協(xié)調(diào)其他特征。例如，公司的資本支出與折舊相互抵消，并且公司應(yīng)平穩(wěn)運行，風(fēng)險適中，股權(quán)本錢應(yīng)該接近于市場上所有股票的平均本錢第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3.模型的最正確使用適用于增長率等于或低于宏觀經(jīng)濟增長率的公司可以理解，如果股權(quán)現(xiàn)金流全部用于支付股息，該模型和高頓模型評估出的穩(wěn)定增長公司的價值會是一致的?！捕硟呻A段的股權(quán)現(xiàn)金流模型適合于：初始階段增長率高而且穩(wěn)定，然后，突然下降到穩(wěn)定增長階段。與股息折現(xiàn)模型相比，僅有的不同就是由股權(quán)現(xiàn)金流代替了股息。因此，評估那些股息支付不能持續(xù)〔因為股息高于股權(quán)現(xiàn)金流〕的公司，或股息支付缺乏〔即股息小于股權(quán)現(xiàn)金流〕的公司，兩階段股權(quán)現(xiàn)金流模型是更好的選擇〔三〕三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型gag

高增長階段n1轉(zhuǎn)換階段n穩(wěn)定增長階段

同速增長折舊增長更快同速增長資本支出折舊〔三〕三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型計算公式：第二節(jié)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型三、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股息折現(xiàn)模型的比較〔一〕評估結(jié)果相同當(dāng)股息與股權(quán)現(xiàn)金流相等的時候股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，但是，超出局部的現(xiàn)金〔即股權(quán)現(xiàn)金流減去股息〕投資于凈現(xiàn)值為零的工程〔例如，投資于定價合理的金融資產(chǎn)將產(chǎn)生為零的凈現(xiàn)值〕〔二〕評估結(jié)果不同股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，而且超出的現(xiàn)金或者投資于收益率高于〔或低于〕期望回報率〔即折現(xiàn)率〕的工程，或者投資于凈現(xiàn)值為正〔或負(fù)〕的工程股息高于股權(quán)現(xiàn)金流，股息折現(xiàn)模型計算出來的價值要高于股權(quán)現(xiàn)金模型計算出來的價值如果股息持續(xù)高于股權(quán)現(xiàn)金流，為支持股息的派發(fā)，公司或者發(fā)行新股，或者增發(fā)新債。這將對股權(quán)價值不利?！踩撤治鰞煞N模型不同結(jié)果的意義結(jié)果不相同，就必須考慮兩個問題：兩個模型揭示的結(jié)果有多大差異？哪一個模型更適合評估目的股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估的價值大于股息折現(xiàn)模型評估的價值。兩者的差異可以看作是一家公司控制的價值之一，即股息政策控制的價值股息折現(xiàn)模型評估的價值可能會超過股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估的價值。這時，兩者的差異沒有什么經(jīng)濟意義，可以看作是對于預(yù)期的股息支付持續(xù)性的一個警告〔三〕分析兩種模型不同結(jié)果的意義哪個模型更適宜：需要視評估目的和評估對象的具體情況而定。如果股票市場上的小股東為投資決策進行價值評估，當(dāng)公司控制權(quán)的變化日趨困難，不管是因為公司的規(guī)模擴大，還是因為法律和市場監(jiān)管方面的限制，股息折現(xiàn)模型估計的價值可能更為可取。如果企業(yè)為并購決策進行價值評估，那么股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估是更適宜的選擇。第三節(jié)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一、公司現(xiàn)金流〔一〕公司現(xiàn)金流的計算計算方法有兩種，一種方法是把息稅前利潤〔EBIT〕作為計算的根底：另一方法是對各種利益要求人的現(xiàn)金流量加總：〔二〕公司現(xiàn)金流的增長與股權(quán)現(xiàn)金流的增長從經(jīng)營環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)看，由于財務(wù)杠桿作用的存在，公司現(xiàn)金流增長率與股權(quán)現(xiàn)金流增長率不同相對于公司現(xiàn)金流而言，財務(wù)杠桿作用可以促進股權(quán)現(xiàn)金流的增長，只要公司在某一工程上所得的資產(chǎn)收益率ROA超過稅后利息率，增加杠桿比率就會增加每股收益的增長率。而公司現(xiàn)金流是一種債前的現(xiàn)金流，它不會受到杠桿比率增長的影響第三節(jié)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式〔一〕穩(wěn)定增長的公司適用條件：模型中所用增長率必須是合理的資本支出與折舊之間的關(guān)系必須符合穩(wěn)定增長的假設(shè)，事實上，許多評估人員認(rèn)為，穩(wěn)定狀態(tài)下的資本支出與折舊根本相當(dāng)?shù)谌?jié)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式〔一〕穩(wěn)定增長的公司局限性：像所有的穩(wěn)定增長模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長模型對預(yù)期增長率的假設(shè)也很敏感。特別是，由于所用的折現(xiàn)率是WACC，而在大多數(shù)公司中，WACC都要比股權(quán)本錢低得多，這個模型的評估對預(yù)期增長率就更加敏感。第三節(jié)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式〔二〕其他增長類型的公司三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用中的問題〔一〕公司價值評估與股權(quán)價值評估股權(quán)的價值等于公司整體價值減去未償清債務(wù)的市場價值使用公司整體價值評估方法股權(quán)價值的好處在于，因為FCFF是一種債前現(xiàn)金流量，不需要單獨考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，而在估計FCFE時那么必須要考慮這些現(xiàn)金流量。如果隨著時間的推移，預(yù)期杠桿比率會發(fā)生很大變化時，計算FCFE的工作量比較大，而FCFF的計算那么不需要考慮財務(wù)杠桿問題，從而可以節(jié)省大量的工作量當(dāng)然，公司整體價值評估方法需要債務(wù)比率和利息率等有關(guān)信息，并且需要估計WACC三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用中的問題〔一〕公司價值評估與股權(quán)價值評估在以下情形下，兩種方法結(jié)果一致：兩種方法關(guān)于增長的假設(shè)相一致。正確確定債權(quán)的價值〔二〕公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的最正確使用那些擁有較高杠桿作用的公司或那些正在調(diào)整杠桿程度的公司也許是最適宜的發(fā)生負(fù)FCFE的公司，特別是那些杠桿率較高的周期性的公司如果用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來評估股權(quán)價值，那么，債務(wù)局部或者要通過資本市場交易得到公平的價值，或者要用能反映債務(wù)風(fēng)險的第四節(jié)經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型

一、經(jīng)濟利潤的含義與計算阿爾弗雷德·馬歇爾的利潤概念二十世紀(jì)九十年代，美國StemStewart公司將經(jīng)濟利潤以新的名稱－經(jīng)濟增加值引入到企業(yè)經(jīng)營績效考核中經(jīng)濟利潤是企業(yè)經(jīng)濟收入減去經(jīng)濟本錢后的差額經(jīng)濟收入是企業(yè)在特定期間的所有收入，既包括正常經(jīng)營業(yè)務(wù)收入，也包括自己資產(chǎn)存量期末與期初市場價值的差額〔會計利潤那么不計算存量資產(chǎn)的升值〕一、經(jīng)濟利潤的含義與計算經(jīng)濟本錢既包括會計核算的實際支付的本錢，還包括股東投入資本的時機本錢經(jīng)濟利潤=凈利潤–股權(quán)資本本錢=息稅前利潤×〔1–所得稅稅率〕–稅后利息–股權(quán)資本本錢=息稅前利潤×〔1–所得稅稅率〕–投入資本本錢=期初投入資本總額×期初投入資本回報率–期初投入資本總額×WACC=期初投入資本總額×〔期初投入資本回報率–WACC〕二、經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型的具體形式〔一〕經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型的一般形式企業(yè)整體價值＝期初投入資本＋經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值A(chǔ)企業(yè)年初投入資本2000萬元，預(yù)計今后每年可取得稅后營業(yè)凈利潤〔NOPAT〕200萬元，加權(quán)平均資本本錢為8％，那么經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量〔假設(shè)凈投資為0〕折現(xiàn)法所得結(jié)果相同：每年經(jīng)濟利潤=200–2000×8％＝40〔萬元〕經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值=40／8％＝500〔萬元〕企業(yè)整體價值=2000+500＝2500〔萬元〕現(xiàn)金流量折現(xiàn)法： 公司現(xiàn)金流＝NOPAT＋折舊－資本支出－營運資本的增加＝NOPAT公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值=200／8％＝2500〔萬元〕〔二〕經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型的變形公式兩階段經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型：三階段經(jīng)濟利潤折現(xiàn)模型：三、對經(jīng)濟利潤折現(xiàn)法的評價1．從股東的角度定義企業(yè)利潤考慮了企業(yè)經(jīng)濟收入減去經(jīng)濟本錢后的價值創(chuàng)造能力。2．國外實證研究說明，經(jīng)濟利潤的變動與股價變動高度相關(guān)，對投資者來說利用經(jīng)濟利潤模型能更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的真正的價值。3．經(jīng)濟利潤模型更加注重公司的長期開展，反映了企業(yè)的非財務(wù)活動4．經(jīng)濟利潤指標(biāo)深刻反映了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，企業(yè)價值增加取決于企業(yè)的經(jīng)營利潤是否超過投入資本的時機本錢。經(jīng)濟利潤折現(xiàn)法在我國的應(yīng)用收益法－現(xiàn)金流的預(yù)測收益法－現(xiàn)金流的預(yù)測第一節(jié)企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析第二節(jié)明確預(yù)測期間現(xiàn)金流預(yù)測第三節(jié)明確預(yù)測期后的連續(xù)價值評估第一節(jié)企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析主要工作在于：調(diào)整財務(wù)報表以反映公司的經(jīng)濟績效；衡量和分析企業(yè)價值創(chuàng)造能力；剖析企業(yè)增長的源泉；評估企業(yè)財務(wù)健康狀況和資本結(jié)構(gòu)以確定企業(yè)的資金需求狀況。第一節(jié)企業(yè)歷史經(jīng)營績效分析一、財務(wù)報表調(diào)整與經(jīng)濟績效指標(biāo)計算績效衡量指標(biāo)：資產(chǎn)回報率〔ROA〕、權(quán)益回報率〔ROE〕和經(jīng)營現(xiàn)金流〔CFO〕上述指標(biāo)的缺乏：與經(jīng)營無關(guān)的工程，如非營業(yè)性資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)會讓這些衡量指標(biāo)產(chǎn)生偏差一、財務(wù)報表調(diào)整與經(jīng)濟績效指標(biāo)計算〔一〕投入資本的計算從會計等式“資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益〞出發(fā)推導(dǎo)資產(chǎn)主要由經(jīng)營性資產(chǎn)〔OA〕組成，如應(yīng)收賬款、存貨和不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備〔PP&E〕負(fù)債由經(jīng)營性負(fù)債〔OL〕如應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資和付息債務(wù)〔D〕如應(yīng)付票據(jù)和長期借款組成權(quán)益〔E〕包括普通股，可能有優(yōu)先股和留存收益經(jīng)營性資產(chǎn)=經(jīng)營性負(fù)債+付息債務(wù)+權(quán)益經(jīng)營性資產(chǎn)－經(jīng)營性負(fù)債=投入資本=付息債務(wù)+權(quán)益投入資本可以從兩個角度來計算：一是經(jīng)營法，即用經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營性負(fù)債；二是融資法，即付息債務(wù)加上權(quán)益資本對于大多數(shù)的公司來說，資產(chǎn)不僅包括經(jīng)營性資產(chǎn)，還包括非經(jīng)營性資產(chǎn)以及負(fù)債等價物〔DE〕、權(quán)益等價物〔EE〕 經(jīng)營性資產(chǎn)〔OA〕+非經(jīng)營行資產(chǎn)〔NOA〕=經(jīng)營性負(fù)債〔OL〕+有息負(fù)債和負(fù)債等價物〔D+DE〕+權(quán)益和權(quán)益等價物〔E+EE〕重新整理后，可以得到企業(yè)總投入資金的計算公式： 投入資本〔OA－OL〕+非經(jīng)營性資產(chǎn)〔NOA〕=總投入資金=有息負(fù)債和負(fù)債等價物〔D+DE〕+權(quán)益和權(quán)益等價物〔E+EE〕一、財務(wù)報表調(diào)整與經(jīng)濟績效指標(biāo)計算〔二〕稅后營業(yè)凈利潤〔NOPAT〕的計算NOPAT說明了所有財務(wù)投資者可得的稅后總收入，是由投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營利潤的綜合。與凈利潤不同，NOPAT包括了債權(quán)人和權(quán)益投資者的可得利潤總和。計算NOPAT時，要除去營業(yè)外凈收入和由不計入投入資本的資產(chǎn)所產(chǎn)生的回報或損失一、財務(wù)報表調(diào)整與經(jīng)濟績效指標(biāo)計算〔三〕投入資本回報率〔ROIC〕與企業(yè)財務(wù)杠桿無關(guān)、反映企業(yè)經(jīng)營績效的一個重要指標(biāo)，它等于稅后營業(yè)凈利潤除以投入資本，即：〔四〕企業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)現(xiàn)金流〔FCF〕=稅后營業(yè)凈利潤〔NOPAT〕＋折舊攤銷－營運資本增加－資本性支出企業(yè)現(xiàn)金流加上企業(yè)營業(yè)外現(xiàn)金流〔如取得的投資收益，對外股權(quán)投資等〕即為投資者可得的總現(xiàn)金流，營業(yè)外現(xiàn)金流具有偶然性、不確定性，因此，在企業(yè)價值評估中，考慮的是企業(yè)現(xiàn)金流，而不是投資者總現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流與會計現(xiàn)金流量表所反映的當(dāng)期現(xiàn)金流變化額〔以下簡稱會計現(xiàn)金流)之間的差異:其一，企業(yè)現(xiàn)金流針對股東和債權(quán)人在內(nèi)的所有投資者，而會計現(xiàn)金流僅僅針對股東；其二，企業(yè)現(xiàn)金流是可以自由支配的現(xiàn)金流，而會計現(xiàn)金流反映了股息支付后剩余的現(xiàn)金流；其三，企業(yè)現(xiàn)金流僅僅是與企業(yè)營業(yè)活動相關(guān)的現(xiàn)金流，不包括營業(yè)外現(xiàn)金流；而會計現(xiàn)金流量既包括與企業(yè)營業(yè)活動相關(guān)的現(xiàn)金流，也包括營業(yè)外現(xiàn)金流。二、企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(biāo)〔一〕投入資本回報率稅后營業(yè)凈利潤〔NOPAT〕和投入資本的比率ROIC中的稅后營業(yè)凈利潤和投入資本僅僅關(guān)注企業(yè)的營業(yè)活動，而不考慮與經(jīng)營活動無關(guān)以及營業(yè)外的現(xiàn)金流和資本投入，更直接反映企業(yè)的經(jīng)營績效和價值創(chuàng)造能力相對于凈資產(chǎn)收益率〔ROE〕和資產(chǎn)回報率〔ROA〕來說，ROIC是衡量企業(yè)盈利能力更準(zhǔn)確的一個指標(biāo)二、企業(yè)價值創(chuàng)造能力指標(biāo)〔二〕經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤衡量的是一個公司與資本市場相比利用資本后的獲利能力，這一概念與該公司股票的市值變化是不同的概念。比方某公司在2021年財年獲得經(jīng)濟利潤26億元。同年，公司支付了5.95億元的股息，股票增值264億元。公司股東的總回報為269.95億元，比經(jīng)濟利潤大了很多經(jīng)濟利潤衡量了歷史賬面資本在一年中的表現(xiàn)，市值的變化衡量了對于未來經(jīng)濟利潤預(yù)期的變化三、現(xiàn)金流增長分析〔一〕貨幣匯兌對現(xiàn)金流的影響跨國公司在多個國家從事生產(chǎn)、銷售和其他經(jīng)營活動，因而需要使用多種貨幣來經(jīng)營業(yè)務(wù)。在每一個報告階段末期，在各國的、以本位貨幣表示的現(xiàn)金流必須轉(zhuǎn)換成報告國本國的貨幣。如果外國貨幣相對于本國貨幣升值，這種轉(zhuǎn)換會導(dǎo)致更高的現(xiàn)金流水平三、現(xiàn)金流增長分析〔二〕兼并和收購收購公司往往只將被收購公司在收購?fù)瓿珊蟮哪戡F(xiàn)金流局部納入其報表〔三〕會計變更和非常規(guī)工程物價上漲時期，企業(yè)存貨計價方式從“先進先出法〞變更為“后進先出法〞后企業(yè)繳納的稅金將會因本錢的上升而減少，現(xiàn)金流相應(yīng)會增加第二節(jié)明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測一、現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)事項〔一〕明確預(yù)測期長度確實定推薦的預(yù)測期為10~15年，對于周期性公司或高增長公司可能還要更長一些，一般將明確預(yù)測期拆分為兩個階段：第一階段為開始的5~7年，進行詳細(xì)預(yù)測，做出盡可能與實際變量〔如單位數(shù)量、每單位本錢〕相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表第二階段為明確預(yù)測期剩余年份，進行簡化預(yù)測，重點放在一些重要變量上，如收入增長、利潤率和資本周轉(zhuǎn)率〔二〕現(xiàn)金流預(yù)測的方法銷售百分比預(yù)測法蒙特卡羅〔MonteCarlo〕模擬法會計學(xué)根底法一、現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)事項〔三〕現(xiàn)金流預(yù)測框架企業(yè)現(xiàn)金流需要計算稅后營業(yè)凈利潤、營運資本增加額、資本性支出等工程，其中，稅后營業(yè)凈利潤是最重要也是最復(fù)雜的一個工程，該工程涉及銷售收入、營業(yè)本錢、營業(yè)費用、營業(yè)稅費、所得稅費等。企業(yè)未來銷售收入的變化受外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境因素共同影響企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測框架二、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分為三個層次：宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)開展環(huán)境和企業(yè)自身的微觀環(huán)境〔一〕宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析企業(yè)對經(jīng)濟周期波動的敏感程度分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素對企業(yè)經(jīng)營績效的影響機制分析宏觀經(jīng)濟環(huán)境的開展趨勢第二節(jié)明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測二、企業(yè)經(jīng)營環(huán)境分析〔二〕行業(yè)開展環(huán)境“市場結(jié)構(gòu)〔Structure〕－市場行為〔Conduct〕－市場績效〔Performance〕〞的SCP分析模式1.市場結(jié)構(gòu)反映了市場的集中度、產(chǎn)品差異化和進入壁壘等因素對行業(yè)內(nèi)市場競爭程度、價格形成、企業(yè)獲利空間等產(chǎn)生戰(zhàn)略性影響2.市場行為不同市場結(jié)構(gòu)中的企業(yè)有不同的市場行為〔主要是價格行為〕。比方在完全競爭市場上，企業(yè)是市場價格的接受者，任何一個企業(yè)的市場行為不會對其他企業(yè)的市場行為產(chǎn)生影響3.市場績效不同的市場結(jié)構(gòu)和市場行為有不同的資源配置效率和不同的企業(yè)績效水平〔三〕企業(yè)自身微觀環(huán)境目的：為了把握企業(yè)的市場競爭力可以運用波特五力分析模型和SWOT分析模型1.波特五力分析模型潛在競爭者的競爭顧客討價還價的能力供應(yīng)商討價還價能力行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在競爭者的競爭替代品的競爭〔三〕企業(yè)自身微觀環(huán)境2.SWOT分析〔1〕時機與威脅分析〔OT〕。企業(yè)的外部環(huán)境處于不斷變化中，外部環(huán)境開展趨勢分為兩大類：一類是環(huán)境威脅，另一類是環(huán)境時機〔2〕優(yōu)勢與劣勢分析〔SW〕：與競爭對手的比較，才能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勢以及薄弱環(huán)節(jié)在哪里三、現(xiàn)金流預(yù)測過程〔一〕銷售收入預(yù)測兩種方法：自上而下法和自下而上法自上而下法：預(yù)測市場總量的大小，確定被評估企業(yè)的市場份額，然后預(yù)測產(chǎn)品價格來預(yù)測銷售收入自下而上法：根據(jù)企業(yè)已有客戶的需求、客戶流失率和潛在新客戶數(shù)量來進行銷售收入的預(yù)測無論哪一種方法，收入預(yù)測都應(yīng)該與歷史增長數(shù)據(jù)保持一致，如果變化趨勢發(fā)生改變的話，那么需要有充分的依據(jù)第二節(jié)明確預(yù)測期間的現(xiàn)金流預(yù)測三、現(xiàn)金流預(yù)測過程〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測1.預(yù)測步驟第一步，明確各工程背后的經(jīng)濟驅(qū)動因素第二步，估計預(yù)測比率第三步，將預(yù)測比率與驅(qū)動因素估計值相乘銷售本錢的預(yù)測步驟〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測2.經(jīng)營本錢與經(jīng)營稅費預(yù)測利潤表中經(jīng)營本錢、經(jīng)營稅費以及研發(fā)費用的預(yù)測均建立在銷售收入預(yù)測根底之上一般情況下，這些工程是直接根據(jù)歷史的比率加以調(diào)整，但是，由于會計人員有時會將某些非經(jīng)營性工程也加到經(jīng)營費用之中，因此在計算歷史比率時應(yīng)將非經(jīng)營性工程排除在外〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測3.折舊預(yù)測三種方法：其一是將銷售收入作為折舊的驅(qū)動因素，按照折舊與銷售收入之間的比率進行預(yù)測，其二是將不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備〔PP&E〕等固定資產(chǎn)作為折舊的驅(qū)動因素，按照兩者之間的比率進行預(yù)測其三是按照企業(yè)設(shè)備購置和折舊方案進行預(yù)測三種方法如何選擇：如果企業(yè)折舊費用比較平滑，可以選擇第一種或第二種方法，但如果折舊費用波動較大，那么不宜選擇第一種方法，而應(yīng)該使用第二種方法，將不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備〔PP&E〕作為預(yù)測驅(qū)動因素當(dāng)用不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備〔PP&E〕等固定資產(chǎn)作為預(yù)測驅(qū)動因素時，通常是將折舊與固定資產(chǎn)凈值聯(lián)系起來如果能得到企業(yè)固定資產(chǎn)購置和折舊方案，那么可以采用第三中方法來預(yù)測折舊費用〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測4.非經(jīng)營收入預(yù)測非經(jīng)營收入是由非經(jīng)營資產(chǎn)〔如客戶融資、非合并的子公司和其他股權(quán)投資〕產(chǎn)生的對于母公司擁有的低于20%的投資，通過考查非經(jīng)營收入的歷史增長或公開交易的可比資產(chǎn)〔可比的股權(quán)投資〕的預(yù)測收入和利潤值來估計未來的非經(jīng)營收入對于股權(quán)份額高于20%的非合并子公司，用預(yù)期非經(jīng)營回報增長率或者根據(jù)子公司所在行業(yè)動態(tài)和競爭格局用預(yù)期股權(quán)回報率來估計未來預(yù)期回報〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測5.利息費用和利息收入預(yù)測利息費用〔收入〕應(yīng)該與產(chǎn)生費用〔收入〕的負(fù)債〔資產(chǎn)〕聯(lián)系在一起使用歷史利息率來預(yù)測利息費用是一個簡單、直接的估計方法負(fù)債和利息費用分為兩類：已有負(fù)債及其利息費用、新增負(fù)債及其利息費用。一直到歸還前，已有債務(wù)都會以歷史利率產(chǎn)生利息；相反，新增負(fù)債產(chǎn)生的利息費用會與市場利率相一致同樣，可根據(jù)能產(chǎn)生回報的資產(chǎn)估計利息回報〔二〕利潤表相關(guān)工程預(yù)測6.所得稅預(yù)測所得稅的簡單預(yù)測方法是用稅前回報的一定百分比來進行估計但在許多情況下，由于企業(yè)可能會享受到稅收優(yōu)惠，企業(yè)的平均所得稅稅率并不等于其邊際稅率評估人員需要根據(jù)企業(yè)稅收優(yōu)惠情況，合理確定所得稅稅率三、現(xiàn)金流預(yù)測過程〔三〕資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)工程預(yù)測主要是預(yù)測投入資本和非經(jīng)營資產(chǎn)，包括預(yù)測營運資本，不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備凈值等首先需要解決的問題是，應(yīng)該直接預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)工程的存量，還是間接預(yù)測變化量〔流量〕例如，對應(yīng)收賬款的預(yù)測，存量法將年末應(yīng)收賬款作為銷售收入的函數(shù)進行預(yù)測，而流量法將應(yīng)收賬款的變化量作為銷售收入變化量的函數(shù)進行預(yù)測。評估實踐中，一般采用存量法〔三〕資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)工程預(yù)測1.營運資本預(yù)測營運資本預(yù)測開始，包括應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款和應(yīng)計費用等不包括任何非經(jīng)營性工程，如充?，F(xiàn)金〔經(jīng)營業(yè)務(wù)所不需要的現(xiàn)金〕、短期負(fù)債和應(yīng)付股息多數(shù)工程是以銷售收入作為驅(qū)動因素，但存貨和應(yīng)付賬款是例外，當(dāng)然，為簡化起見，評估實踐中也常用銷售收入作為驅(qū)動因素以現(xiàn)金為例，2021年的現(xiàn)金為5百萬元，年銷售收入為2.4億元，預(yù)測的2021年銷售收入為288百萬元，那么預(yù)測的2021年現(xiàn)金為：5÷〔240÷365〕＝7.6〔天〕〔288÷365〕×7.6＝6.0〔百萬元〕或：288×〔5÷240〕＝6.0〔百萬元〕2.不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備等固定資產(chǎn)預(yù)測PP&E凈值一般是以銷售收入的一個百分比進行預(yù)測3.非經(jīng)營資產(chǎn)、負(fù)債和股權(quán)等價物預(yù)測相對來說比較復(fù)雜對非合并子公司和其他股權(quán)投資的預(yù)測〔估值〕需要謹(jǐn)慎。企業(yè)對外股權(quán)投資等非經(jīng)營資產(chǎn)經(jīng)常以激變的形式增加，與企業(yè)銷售收入毫不相關(guān)，在預(yù)測時應(yīng)參照歷史先例決定適宜的增長水平關(guān)于遞延稅項，大多數(shù)情況下，通過計算遞延稅收在總稅收中可能占的比例來預(yù)測遞延稅項4.投資者資金預(yù)測首先，根據(jù)會計余額結(jié)清原那么有：當(dāng)期留存收益＝上期留存收益＋稅后凈利潤－股息支付至此，還剩5個工程需要預(yù)測：充?，F(xiàn)金、短期負(fù)債、長期負(fù)債、一個名為“新發(fā)債〞的工程及普通股在簡單的模型中，假設(shè)普通股不變，已有負(fù)債不變或按規(guī)定年限清償。為完成資產(chǎn)負(fù)債表，將余下的兩個分項〔充裕現(xiàn)金和新發(fā)債〕之一設(shè)為0。然后，利用根本會計等式“資產(chǎn)等于負(fù)債加股東權(quán)益〞來對余下的工程進行預(yù)測。當(dāng)資產(chǎn)〔不包括充裕現(xiàn)金〕超過負(fù)債〔不包括新發(fā)債〕加股東權(quán)益時，將充?，F(xiàn)金設(shè)為0，新發(fā)債為兩者差額相反，那么將新發(fā)債設(shè)為0，充裕資金為兩者差額。5.計算投入資本回報率〔ROIC〕和企業(yè)現(xiàn)金流〔FCFF〕同歷史ROIC和FCFF的計算預(yù)測的ROIC結(jié)果應(yīng)該與歷史績效分析結(jié)果相一致未來的ROIC應(yīng)該符合三種趨勢之一：ROIC保持當(dāng)前水平，或趨向于行業(yè)或經(jīng)濟平均值，或趨向于資本本錢。評估人員需要通過深入分析來決定究竟選擇哪一種開展趨勢第三節(jié)明確預(yù)測期后的連續(xù)價值評估

明確預(yù)測期后的現(xiàn)金流價值也稱為連續(xù)價值〔ContinuingValue，CV〕，常用的連續(xù)價值評估模型有：穩(wěn)定增長模型、價值驅(qū)動因素模型、價值乘數(shù)模型等一、穩(wěn)定增長模型〔一〕穩(wěn)定增長模型的一般形式第三節(jié)明確預(yù)測期后的連續(xù)價值評估

一、穩(wěn)定增長模型〔一〕穩(wěn)定增長模型的一般形式連續(xù)價值現(xiàn)值〔PVCV〕為：適用于那些在明確預(yù)測期結(jié)束時已經(jīng)進行了充分固定資產(chǎn)投資，生產(chǎn)能力接近或到達(dá)設(shè)計要求，明確預(yù)測期后銷售收入和現(xiàn)金流增長依賴于設(shè)備技術(shù)改進、操作效率提高、管理質(zhì)量改善的企業(yè)〔二〕穩(wěn)定增長的擴展模型在明確預(yù)測期結(jié)束時，現(xiàn)金流仍然保持較高的增長率，而在永續(xù)穩(wěn)定增長階段，現(xiàn)金流的增長率那么較低，現(xiàn)金流從較高增長率到永續(xù)增長率之間有一個過渡階段，假設(shè)這一階段為t年，那么連續(xù)價值的評估公式為：二、價值驅(qū)動因素模型〔一〕價值驅(qū)動模型的一般形式在明確預(yù)測期后，通過經(jīng)營利潤的再投入獲得銷售收入、現(xiàn)金流增長的情況下，連續(xù)價值如何評估如果企業(yè)經(jīng)營效率保持不變的話，NOPAT的未來增長那么依賴于資本的投入，增長率是企業(yè)追加投資數(shù)量和投資回報率的函數(shù)二、價值驅(qū)動因素模型〔二〕價值驅(qū)動模型的收斂形式對于許多競爭性行業(yè)中的企業(yè)來說，由于所有的超額利潤都會隨著競爭而逐步消失，因此，預(yù)期新投入資本回報率最終會趨于資本本錢的水平。將代入上式有：〔二〕價值驅(qū)動模型的收斂形式上式中雖然看不到增長率，但并不意謂著NOPAT的增長率為0，而是由于新增投資的回報率等于資本本錢，因此，現(xiàn)金流的增長不會引起價值的變化三、價值乘數(shù)模型一個企業(yè)的連續(xù)價值可以通過與現(xiàn)有成熟企業(yè)的比較，運用價值乘數(shù)模型〔即市場法〕來進行估算詳細(xì)內(nèi)容可見后面章節(jié)“市場法〞四、其他方法應(yīng)用本錢法對明確預(yù)測期后的連續(xù)價值進行評估〔一〕延續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的本錢法在明確預(yù)測期后，企業(yè)仍然繼續(xù)經(jīng)營前提下對企業(yè)各單項資產(chǎn)進行評估，然后加總即為企業(yè)連續(xù)價值〔二〕有序出讓假設(shè)下本錢法假設(shè)在明確預(yù)測期期末企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營下去，從而將各項資產(chǎn)有序出讓并償清負(fù)債后剩余局部的價值第六章收益法－折現(xiàn)率確實定第六章收益法－折現(xiàn)率確實定第一節(jié)折現(xiàn)率與資本本錢第二節(jié)債務(wù)本錢第三節(jié)股權(quán)資本本錢 第四節(jié)加權(quán)平均資本本錢 評估值對折現(xiàn)率的敏感性： 第六章收益法－折現(xiàn)率確實定第一節(jié)折現(xiàn)率與資本本錢一、資本本錢〔一〕資本本錢的定義資本本錢是資本市場為吸引資金投向特定工程而給予的期望收益率資本本錢建立在替代原那么根底之上,投資者根據(jù)風(fēng)險和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資工程風(fēng)險是投資者在特定時期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟收入確實定性〔或不確定性〕〔二〕資本本錢的構(gòu)成〔1〕“實際〞收益率。〔2〕預(yù)期的通貨膨脹率?！?〕風(fēng)險報酬率?！踩迟Y本本錢的種類1．債務(wù)本錢以債務(wù)方式融資，支付給債權(quán)人的報酬通過公開市場進行債務(wù)融資通過非公開市場進行債務(wù)融資貨幣時間價值債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)本錢必須要扣除所得稅還包括一些隱性本錢，比方支付貸款額的一定比率作為貸款費用2．優(yōu)先股本錢在利潤分配以及剩余財產(chǎn)分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的本錢3．普通股本錢普通股本錢無法從市場中直接獲得4．加權(quán)平均資本本錢〔WACC〕各種資本組合在一起的本錢二、折現(xiàn)率〔一〕折現(xiàn)率的定義將未來預(yù)期收益復(fù)原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率〔二〕折現(xiàn)率與資本化率資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對收益期限無限的收益流進行折現(xiàn)的折現(xiàn)率三、資本本錢與折現(xiàn)率之間的關(guān)系折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金所有者的利息或股息收入；而資本本錢是資金使用者的籌措費用和使用費用折現(xiàn)率著眼于未來，是投資者期望的未來能夠獲得的回報率；資本本錢著眼于過去或現(xiàn)在由于折現(xiàn)率是一種期望報酬率，因此折現(xiàn)率確實定相比照較困難；而資金使用者在獲得資金時事先給予了投資者回報承諾，因此，資本本錢的計算相比照較簡單聯(lián)系：一個硬幣的兩面一、企業(yè)債券收益率〔一〕票面收益率、期望收益率和實際收益率債券票面收益率又稱名義收益率或票息率期望收益率是考慮到投資者本錢以及企業(yè)違約風(fēng)險等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率實際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購置本錢以及獲得本息之間的關(guān)系計算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)歸還的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購置債券時價格的貼現(xiàn)率第二節(jié)債務(wù)本錢〔二〕期望收益率的計算1.內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價格反映了企業(yè)債券的違約風(fēng)險，根據(jù)債券利息支付和本金歸還方案，計算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比方，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，該債券的市場交易價格為960元，那么內(nèi)部收益率為：2.收益率累加法一個風(fēng)險債券的期望收益率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險報酬率無風(fēng)險利率可以由到期期限相近〔比方剩余期限都是3年〕的國債收益率得出估算風(fēng)險報酬率的最簡單方法是依據(jù)債券的等級或有效的債券等級計算歷史平均的風(fēng)險報酬率。當(dāng)然，這意味著風(fēng)險級別相同的債券應(yīng)該具有相同的風(fēng)險。風(fēng)險報酬率可以通過計算同一級別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國債歷史平均的收益率的差異得出。練習(xí)題：某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10％，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，5年期國債利率為8％，2年期國債利率為6％，債券風(fēng)險報酬率為2％，那么該債券的價值是多少？如果該債券的市場交易價格是1010元，那么該債券的風(fēng)險報酬率是多少？國內(nèi)外債券評級機構(gòu)：比方我國的大公國際資信評估，美國標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司、穆迪公司等。標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D穆迪公司采用的債券評級分類為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和D投資級別〔investmentgrade〕債券：BBB〔或Baa〕級別以上的債券假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券已經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)－普爾公司評估出級別為A級，期限為5年，估算該債券的期望收益率公司債券與政府債券之間的年收益率差額〔％〕第一步，估算與目標(biāo)企業(yè)債券同屬A級債券的超過政府債券的風(fēng)險報酬率，根據(jù)上表得1.17%第二步，確定無風(fēng)險報酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率得期望收益率為6.67%二、未評級債務(wù)的本錢其一，找到債務(wù)經(jīng)過評級的可比公司。財務(wù)杠桿相似其二，考察被評估企業(yè)近期的借貸歷史。通過考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來計算負(fù)債的本錢其三，評估人員自己進行評級估計利息保障倍數(shù)與債務(wù)級別短期債務(wù)的本錢確實定：一種方法是簡單地用公司長期債務(wù)利率代替短期債務(wù)利率。有兩個缺點：第一，忽略了期限溢價。第二，沒有考慮長期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信用風(fēng)險。第二種方法，用長期無風(fēng)險利率減去期限溢價再加上債務(wù)的風(fēng)險溢價：短期債務(wù)本錢＝長期無風(fēng)險利率－期限溢價＋風(fēng)險溢價期限溢價是相對于短期政府債券而言，投資者對投資于長期政府債券要求增加的補償假設(shè)評估人員估算中長期政府債券〔平均期限為20年〕與為期3個月的短期政府債券相比的期限溢價。在1950年到2021年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時期，為期3個月的短期政府債券的平均收益率為3.72％。因此，與3個月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價就大約等于1.5%第三節(jié)股權(quán)資本本錢預(yù)期回報率事先無法觀測，因而股權(quán)資本本錢的估算比債務(wù)本錢的估算要困難得多至今沒有一個被廣泛接受的估算股權(quán)資本本錢的方法一般采用兩種根本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價模型，包括資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕、Fama－French三因素模型和套利定價模型〔APT〕一、內(nèi)部收益率法〔一〕計算公式股票價格就等于所有未來股息現(xiàn)值的總和〔二〕內(nèi)部收益率法的應(yīng)用一般應(yīng)用于開展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預(yù)測未來股息才相比照較容易，股息未來變化趨勢才比較容易把握當(dāng)股息增長變動不居時，就無法前面公式計算得出股權(quán)資本的本錢評估的目標(biāo)公司可能是一個未上市公司或者不付股息的公司也難以應(yīng)用內(nèi)部收益率法。二、資本資產(chǎn)定價模型〔一〕資本資產(chǎn)定價模型的表達(dá)形式投資者都是回避風(fēng)險的，要吸引投資者冒更大的風(fēng)險，就需要通過回報率的增加來給他相應(yīng)補償，這種增加的回報率通常被稱為風(fēng)險溢價。在評估實踐中得到最為廣泛應(yīng)用的資本資產(chǎn)定價模型，將風(fēng)險溢價和風(fēng)險通過數(shù)學(xué)模型有機地聯(lián)系起來

式中：E〔Ri〕－股票的預(yù)期回報率； rf－無風(fēng)險收益率； ?－股票對市場的敏感度； E〔Rm〕－市場預(yù)期回報率無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險溢價〔定義為市場預(yù)期回報率與無風(fēng)險報酬率的差額〕對所有的公司都是相同的?隨公司不同而不同?代表一種股票相對于股票市場的風(fēng)險，也就是說，如果一個股票價格和市場價格波動是一致的，那么這個股票的?值就是1。如果一個股票的?是1.5，就意味著當(dāng)市場上升10%時，該股票價格那么上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%根據(jù)CAPM，如果要計算某一股票的期望回報率那么必須要確定三個參數(shù)：無風(fēng)險收益、市場風(fēng)險溢價、股票的?值〔二〕無風(fēng)險收益率確實定可以參考不存在違約風(fēng)險的政府債券政取府債券有很多種期限，比方我國財政部發(fā)行的債券，其期限從3個月到20年不等究竟應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率使用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率波動較大，股權(quán)資本本錢以及所評估的企業(yè)價值財政部2021年4月28日招標(biāo)的1年期國債利率為1.49％，而1年后的4月15日開始發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.7％，上漲了1.5倍以短期政府債務(wù)利率來計量無風(fēng)險收益率也會與收益流期限不匹配。在應(yīng)用CAPM時，使用短期政府債券利率的相關(guān)問題可以通過使用長期政府債券利率來克服。長期政府債券利率波動性更小期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測時包含的通貨膨脹率具有一致性?！踩呈袌鲲L(fēng)險溢價1.市場風(fēng)險溢價的計算方法其一，通過測算和推斷歷史市場超額回報率來估算未來的市場風(fēng)險溢價。〔最常用〕其二，把當(dāng)前的市場變量〔如股息額－股價比〕彼此聯(lián)系起來進行回歸分析，以預(yù)測市場風(fēng)險溢價。其三，使用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對投資回報率和增長率的估計，反推市場的資本本錢。2.歷史市場風(fēng)險溢價的計算投資者一般是風(fēng)險厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險溢價〔相對于債券而言〕。如果過去50年中投資者風(fēng)險厭惡水平?jīng)]有改變，未來也將不會發(fā)生改變，那么歷史超額回報率〔超過無風(fēng)險回報率局部〕就可作為未來風(fēng)險溢價的合理替代。確定預(yù)期的市場風(fēng)險溢價也就轉(zhuǎn)化為計算歷史市場風(fēng)險溢價第一，使用長期政府債券利率還是短期政府債券利率；第二，計算歷史市場風(fēng)險溢價的期限是多長；第三，計算歷史市場風(fēng)險溢價是使用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值。3.計算歷史市場風(fēng)險溢價時政府債券期限的選擇計算歷史市場風(fēng)險溢價是用一種代表股票市場整體價格水平變動的指數(shù)，與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率之間差額的平均值由于長期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現(xiàn)金流的期限相匹配，因此，在計算歷史市場風(fēng)險溢價時最好采用長期政府債券4.關(guān)于歷史期限的長短因為市場風(fēng)險溢價有較大的波動，改變樣本期間將會對計算結(jié)果產(chǎn)生重大的影響應(yīng)該采用盡可能長的期限2007年10月6124點1991年95點2005年10月1100點5.平均值的計算方式市場收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取舉個簡單的例子，股票市場指數(shù)第1年從1000點上漲到2000點，第2年從2000點回落到1000點，那么，在2年間，股票市場的平均年收益率為：用算術(shù)平均方式計算為25％用幾何平均計算2年間的市場收益率的話，其結(jié)果為0算術(shù)平均數(shù)和幾何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個特性：幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)〔在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%〕。算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的波動情況。收益率波動越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。對于一個給定的樣本時間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長短，每一期的時間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大普遍認(rèn)可的統(tǒng)計原那么認(rèn)為算術(shù)平均值是最好的無偏估計值。也就是說，計算歷史市場回報率時，采用算術(shù)平均法比較適宜?！菜摹肠轮档挠嬎?.上市公司β值的計算兩種方法：依據(jù)已經(jīng)公開發(fā)表的β值直接計算β值影響β值的因素：反映市場收益水平的指數(shù)種類觀測間隔期的選擇：天、周、月樣本時間區(qū)間的選擇：天－6個月，月－3年計算方法：最小二乘法計算β值的相關(guān)選擇問題：第一，β值比較平穩(wěn)－長期，快速成長行業(yè)－短期第二，可比公司β值對目標(biāo)公司β值的修正2.非上市公司β值的計算第一步，計算一組可比公司的β值第二步，將可比公司的β值轉(zhuǎn)換無杠桿的β值第三步，根據(jù)可比公司無杠桿β值和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計算出目標(biāo)公司的β值練習(xí)：可比公司A的β值為1.2，所得稅稅率40％，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)20％，股權(quán)80％。目標(biāo)公司所得稅稅率25％，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40％，股權(quán)60％。根據(jù)可比公司資料，求目標(biāo)公司的β值三、套利定價模型APM的假設(shè)前提也是投資者可以防止公司特定的風(fēng)險，但是不可防止系統(tǒng)的風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險不是通過市場，而是通過一紐經(jīng)濟要素來判斷的。這些經(jīng)濟要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟力量，對股票價格會產(chǎn)生普遍的影響。因為這些因素的影響普及經(jīng)濟的方方面面，與每一個這些因素相關(guān)的風(fēng)險都是系統(tǒng)風(fēng)險，不能通過投資分散化加以消除遺憾的是，APM除了指出存在風(fēng)險因素，并沒有歸納出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經(jīng)驗研究有5個系統(tǒng)因素：工業(yè)生產(chǎn)的月度增長率期望的通貨膨脹率變化意外的通貨膨脹風(fēng)險債券風(fēng)險溢價的意外變化短期政府債券與長期政府債券收益率差額的意外變化APM的應(yīng)用并非盡如人意，原因有二：第一，有關(guān)的系統(tǒng)因素的選擇并沒著有說服力的理論依據(jù)，而必須根據(jù)經(jīng)濟條件的變化和經(jīng)驗研究來做出選擇和調(diào)整第二，多個因素的引入將進一步擴大評估中的問題。β值和風(fēng)險溢價根據(jù)各個因素來估算，而不是僅僅根據(jù)市場投資組合。進一步，要估算每一因素的風(fēng)險溢價，首先就必須找出一種模擬的投資組合，其收益率必須只對這一個因素敏感。與一個具體因素相聯(lián)系的風(fēng)險溢價等于與這一因素相聯(lián)系的投資組合平均收益率減掉無風(fēng)險報酬率。四、Fama-French三因素模型1992年發(fā)表一種股票的超額回報率按照三個因素進行回歸：市場的超額回報率〔與CAPM相似〕小規(guī)模股票相對于大規(guī)模股票的超額回報率〔SMB〕高市凈率股票相對于低市凈率股票的超額回報率〔HML〕第四節(jié)加權(quán)平均資本本錢WACC＝WdKd＋WeKe一、資本結(jié)構(gòu)確實定方法考查可比公司的資本結(jié)構(gòu)?？疾楣芾韺又苯踊蜷g接的融資方式，并分析其對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。利用目標(biāo)權(quán)重確定資本本錢迭代法迭代法：第一步，初步估計一個股權(quán)市場價值，通常選擇股權(quán)賬面價值帶入，求WACC；第二步，根據(jù)計算出來的WACC，計算企業(yè)整體價值，減去付息債務(wù)價值，得到股權(quán)價值，第三步，根據(jù)計算所得股權(quán)價值，計算得修正的股權(quán)價值權(quán)重第四步，計算新的股權(quán)價值權(quán)重：新權(quán)重＝原有權(quán)重＋0.5×〔修正權(quán)重－原有權(quán)重〕第五步，用新權(quán)重在計算WACC，并計算股權(quán)價值，如此下去，直到股權(quán)價值不發(fā)生變化為止第七章收益法的應(yīng)用第七章收益法的應(yīng)用第一節(jié)評估結(jié)果驗證 第二節(jié)非經(jīng)營性工程的處理第三節(jié)股權(quán)資本價值評估第四節(jié)收益法的適用性和局限性第五節(jié)收益法應(yīng)用舉例第一節(jié)評估結(jié)果驗證一、一致性檢驗驗證投入資本估值結(jié)果是否正確反映了價值驅(qū)動因素一些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)和預(yù)測假設(shè)是否符合經(jīng)濟邏輯關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)是否合理。例如，投入資本周轉(zhuǎn)率逐漸提高原因評估假設(shè)是否合理。曲棍球桿效應(yīng)預(yù)測工程之間是否具有內(nèi)在的一致性。假設(shè)沒有顯著的資本支出和營運資本的大幅度增加，銷售量的高速增長通常是難以實現(xiàn)的第一節(jié)評估結(jié)果驗證二、敏感性分析現(xiàn)金流折現(xiàn)模型涉及到許多假設(shè)，但并不是所有的假設(shè)都同等重要。比方折舊方法的選擇，對公司價值的影響可能很小，而銷售增長率的假設(shè)，無疑對最終評估值有著重要的影響三、合理性分析如果是上市公司，那就把評估結(jié)果與市場價值進行比較。第二節(jié)非經(jīng)營性工程的處理企業(yè)整體價值〔全投資價值〕：在已經(jīng)評估出來的投入資本價值的根底上，再加上逐項評估出來的非經(jīng)營工程價值一、溢余金融資產(chǎn)包括溢余的貨幣資金、銀行存款、交易性金融資產(chǎn)等——以公允市場價值二、非流動投資和非并表子公司簡化的權(quán)益現(xiàn)金流估值法。股份在20%到50%之間乘數(shù)估值法〔市場法〕。在20%到50%之間跟蹤組合。股份低于20%第二節(jié)非經(jīng)營性工程的處理三、其他非經(jīng)營性資產(chǎn)其他形式的非經(jīng)營性資產(chǎn)，如溢余房地產(chǎn)、中斷的經(jīng)營等對于溢余房地產(chǎn)，如果可查到的話，可使用最近的評估價值另一個選擇是，通過使用價值乘數(shù)〔如每平方米的價值〕評估中斷經(jīng)營業(yè)務(wù)是那些將被出售或者關(guān)閉的業(yè)務(wù)——最近的賬面價值通常是一個合理的近似值第三節(jié)股權(quán)資本價值評估一、股權(quán)資本價值評估的路徑由于企業(yè)現(xiàn)金流是一種債前現(xiàn)金流，資本結(jié)構(gòu)的變化不會影響現(xiàn)金流，因此，相對于股權(quán)現(xiàn)金流而言，預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流要方便得多。當(dāng)然隨著資本結(jié)構(gòu)的變化，對企業(yè)現(xiàn)金流進行折現(xiàn)的WACC必須做相應(yīng)的調(diào)整，而當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化不大時，那么可以對WACC不做調(diào)整。

第三節(jié)股權(quán)資本價值評估二、付息債務(wù)價值的評估多種形式：商業(yè)票據(jù)、固定和浮動利率銀行貸款、公司債券等相對平安和交易活潑的，就應(yīng)使用其市場價值沒有交易，就應(yīng)以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對承諾的利息支付額和本金歸還額進行折現(xiàn)對于浮動利率債務(wù)而言，其市場價值對利率不敏感，在公司違約風(fēng)險一直相當(dāng)穩(wěn)定的情況下，賬面價值也是一個合理的近似值第三節(jié)股權(quán)資本價值評估三、債務(wù)等價物價值的評估〔一〕養(yǎng)老金缺口〔二〕準(zhǔn)備金日常持續(xù)經(jīng)營性準(zhǔn)備金〔例如，用于產(chǎn)品保證和退貨〕已經(jīng)在現(xiàn)金流中考慮，因此不應(yīng)該從企業(yè)整體價值中扣除長期經(jīng)營性準(zhǔn)備金〔例如，用于廠房退役的本錢〕應(yīng)該作為債務(wù)等價物從企業(yè)整體價值中扣除。非經(jīng)營性準(zhǔn)備金〔例如，用于因解雇引起的重組支出〕必須作為債務(wù)等價物從企業(yè)整體價值中扣除第三節(jié)股權(quán)資