2022年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望否極泰來VIP

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)展望，否極泰來1

警惕聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)鷹通脹擔(dān)憂貫穿海外市場(chǎng)。回顧今年的海外市場(chǎng)，不難發(fā)現(xiàn)：以股票和商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，比如標(biāo)普

500

指數(shù)、日經(jīng)

225

指數(shù)、原油和基本金屬價(jià)格均明顯上漲；而債券和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)相對(duì)較弱，10

年期美債收益率較年初上行

61BP，黃金價(jià)格較年初下滑

4.9%。這種資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)反映了市場(chǎng)對(duì)于

“經(jīng)濟(jì)過熱”的預(yù)期，我們知道，通脹上行是這一時(shí)期的主要特征。全球各經(jīng)濟(jì)體密集加息。如何理解今年全球通脹升溫？從各國(guó)加息過程可以管中窺豹。我們發(fā)現(xiàn)，上、下半年各國(guó)加息的邏輯存在著本質(zhì)差異。上半年受大宗商品漲價(jià)影響，巴西、俄羅斯等大宗原材料生產(chǎn)國(guó)通脹快速上行，其貨幣當(dāng)局通過收緊貨幣來應(yīng)對(duì)過熱。而到了下半年，作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)和挪威于

8

月

26

日、9

月

23

日相繼加息，分別是

JacksonHole全球央行年會(huì)前一天和美聯(lián)儲(chǔ)

9

月議息會(huì)議當(dāng)天，在我們看來，兩國(guó)選擇這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)加息，反映了其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向、全球流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。美國(guó)通脹持續(xù)創(chuàng)下新高。為什么韓國(guó)、挪威等國(guó)會(huì)如此擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向？原因在于持續(xù)高企的美國(guó)通脹。今年

4

月份以來，美國(guó)通脹呈加速上行態(tài)勢(shì)，并且上升幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，到今年

10

月份，美國(guó)

CPI同比增速已經(jīng)達(dá)到

6.2%，而核心

CPI同比增速更是創(chuàng)下過去

30

年的新高到

4.6%。過高的通脹使得美國(guó)自身的貨幣政策、財(cái)政政策空間不斷縮小。貨幣方面，基于流動(dòng)性泛濫的大宗商品漲價(jià)面臨退潮。去年底以來的大宗商品漲價(jià)本質(zhì)上是財(cái)政赤字貨幣化的結(jié)果。美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)行國(guó)債，而作為新發(fā)國(guó)債最大的購(gòu)買者，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，資產(chǎn)端大幅增持國(guó)債，負(fù)債端大量投放基礎(chǔ)貨幣，泛濫的流動(dòng)性推升了大宗商品的價(jià)格。這與

2009、2011

年何其相似。但不同之處在于，隨著本輪美國(guó)通脹壓力持續(xù)超預(yù)期，超寬松貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向。因而，基于流動(dòng)性泛濫的大宗商品漲價(jià)已經(jīng)進(jìn)入尾聲。財(cái)政方面，美國(guó)再度面臨債務(wù)上限危機(jī)。隨著特朗普政府和拜登政府先后實(shí)施天量財(cái)政刺激，美國(guó)債務(wù)上限警報(bào)再度被拉響，財(cái)政刺激的空間明顯受限?；仡欉^去

20

年間，在小布什、奧馬巴任期內(nèi)，美國(guó)政府債務(wù)平均每年增加

7000

億、1.1

萬億美元；而到了特朗普時(shí)期，債務(wù)擴(kuò)張顯著提速，每年新增債務(wù)規(guī)模高達(dá)

2.6

萬億美元。如此高的債務(wù)增速，使得當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)不可避免地再一次達(dá)到了上限。不過，從以往經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)會(huì)兩黨往往將通過博弈有條件的達(dá)成合作，并提高或者暫停債務(wù)上限。但為什么今年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向姍姍來遲？核心原因在于美國(guó)的就業(yè)改善弱于預(yù)期。美國(guó)勞工部最新公布的美國(guó)

11

月失業(yè)率為

4.2%，但根據(jù)

PIIE測(cè)算，固定勞動(dòng)參與率下的失業(yè)率比勞工部公布的官方失業(yè)率高出近

3

個(gè)百分點(diǎn)，指向官方失業(yè)率或被低估。而當(dāng)前美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)也仍不均衡，截至今年

8

月，美國(guó)低收入群體的就業(yè)狀況仍然較差，就業(yè)改善主要?dú)w功于高收入群體。造成這種反?，F(xiàn)象的原因主要有兩個(gè)，一是財(cái)政補(bǔ)貼使得低收入群體回歸就業(yè)市場(chǎng)意愿偏弱；二是疫情沖擊導(dǎo)致批發(fā)、零售、住宿、餐飲、休閑旅游、酒店等接觸性服務(wù)業(yè)的用工需求恢復(fù)較慢，使得服務(wù)業(yè)的就業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)

11

月正式宣布開始

Taper。通脹持續(xù)高企，但就業(yè)改善較不均衡的復(fù)雜局面，促使美聯(lián)儲(chǔ)在

11

月議息會(huì)議上姍姍來遲的做出了縮減購(gòu)債規(guī)模（Taper）的決策，表示將從

11

月開始，逐月累計(jì)減少購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債

100

億美元、抵押支持債券（MBS）50

億美元，并隨著經(jīng)濟(jì)前景的變化對(duì)

Taper節(jié)奏進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。下半年以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)逐漸從鴿派轉(zhuǎn)向鷹派，也令資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生微妙變化。在

8

月底

JacksonHole會(huì)議后，受緊縮預(yù)期延后的影響美債收益率下行；在

9

月份FOMC會(huì)議后，受緊縮預(yù)期即將落地影響，美債收益率上行、美股震蕩下行；而在

11月份

FOMC會(huì)議后，隨著緊縮預(yù)期落地，美債收益率先升后降，美股繼續(xù)上行。關(guān)注

2022

年加息預(yù)期急劇升溫。當(dāng)?shù)谝恢谎プ樱═aper）落地之后，另一只靴子（加息）成為市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)。相較于每三個(gè)月公布一次的美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖，期貨市場(chǎng)隱含的加息概率更加接近現(xiàn)實(shí)的加息預(yù)期。從目前最新的期貨市場(chǎng)隱含的加息概率來看，明年年中的加息概率已經(jīng)突破

60%，而年底的加息概率突破

90%。在我們看來，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息時(shí)點(diǎn)提前到

2022

年已幾無懸念。從

Taper到加息總共需要幾步？但“隱含加息概率”因時(shí)而變，不宜靜態(tài)看待這一數(shù)據(jù)。我們結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來深入分析美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏。我們復(fù)盤

2015

年的加息周期發(fā)現(xiàn)，從

Taper到加息總共需要三步：經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，以及通脹的持續(xù)回升。警惕加息周期下的美元與美債。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：一是美元持續(xù)走強(qiáng)，從而引發(fā)人民幣匯率面臨被動(dòng)走弱的壓力；二是美債收益率持續(xù)上行，進(jìn)而導(dǎo)致中美利差收窄，同樣也會(huì)引發(fā)人民幣匯率的貶值壓力。匯率小幅貶值，緩沖中美貨幣政策差異。我們認(rèn)為，明年人民幣匯率面臨小幅貶值壓力，但這并非壞事。首先，從政策導(dǎo)向來看，7

月底政治局會(huì)議提出“增強(qiáng)宏觀政策自主性”，央行也反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策“以我為主”，并在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，這意味著未來人民幣匯率將成為中美兩國(guó)貨幣政策方向背離的緩沖帶。其次，下半年以來，人民幣匯率約在

6.3-6.4

左右，較疫情前的

7.0-7.1

左右明顯升值，因此即便小幅貶值，也依然較疫情前有所升值。最后，目前出口動(dòng)能正在筑頂，人民幣匯率小幅貶值有利于緩解明年的出口下行壓力，盡量長(zhǎng)時(shí)間維持出口韌性。2

滯脹擔(dān)憂開始兌現(xiàn)PPI創(chuàng)下歷史新高，滯脹擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。今年以來，我國(guó)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)持續(xù)創(chuàng)下新高。10

月份

PPI同比增速

13.5%、PPIRM同比增速

17.1%，均創(chuàng)下

1996

年有數(shù)據(jù)以來的新高。市場(chǎng)由此引發(fā)滯脹擔(dān)憂。此滯脹非彼滯脹。然而本輪“類滯脹”與以往存在較大差異——本輪

PPI上行并非緣于需求拉動(dòng)，而是由供給收縮、成本推升所致。需求拉動(dòng)型的通脹更多表現(xiàn)為

CPI和

PPI同步上漲，而今年的

PPI上行更類似

2016、2017

年去產(chǎn)能時(shí)期，即

PPI上行拉動(dòng)

CPI。事實(shí)上，在

2016-2017

年，PPI上行初期，CPI整體橫盤，而本輪

PPI上行初期，CPI仍在不斷下行。怎么去理解供給收縮邏輯？簡(jiǎn)單來說就是，預(yù)期內(nèi)的輸入性通脹，預(yù)期外的黑色系漲價(jià)。拆解今年以來工業(yè)品價(jià)格變化不難發(fā)現(xiàn)：一季度

PPI回升主要由輸入性通脹壓力驅(qū)動(dòng)，因此油氣開采、燃料加工、化工、化纖、橡膠塑料等原油相關(guān)行業(yè)價(jià)格領(lǐng)漲；而二季度以來主要是鋼鐵、煤炭等黑色系工業(yè)品價(jià)格領(lǐng)漲。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中對(duì)輸入性通脹的前因后果作了詳細(xì)分析，這里不再贅述。相比之下，更值得關(guān)心的問題是：黑色系商品價(jià)格緣何上漲？漲價(jià)潮是否會(huì)在明年卷土重來？粗鋼限產(chǎn)：從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)。工信部在去年底會(huì)議上提出，“堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降”。然后，站在去年底看，市場(chǎng)普遍預(yù)期今年全年經(jīng)濟(jì)增速將在

8%以上，“粗鋼產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)”實(shí)現(xiàn)的難度似乎較大。并且節(jié)后生產(chǎn)也迎來旺季，因此二季度粗鋼生產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升——上半年粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)

11.8%，6

月底螺紋鋼價(jià)格也較去年底上漲13%。但隨著工信部、發(fā)改委和環(huán)保部等多部委屢次強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格執(zhí)行粗鋼產(chǎn)量壓減目標(biāo)，下半年粗鋼產(chǎn)量開始大幅壓減，10

月份粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增速也已由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.7%。上游成本抬升擠壓中游利潤(rùn)。而隨著鋼鐵、煤炭等工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，工業(yè)企業(yè)盈利格局也出現(xiàn)明顯變化。去年中游裝備組裝類行業(yè)表現(xiàn)亮眼，這主要?dú)w功于出口大超預(yù)期，以及地產(chǎn)、基建短期刺激。但今年隨著上游工業(yè)品價(jià)格上漲，成本抬升壓制中下游行業(yè)盈利空間，而上游原材料加工行業(yè)利潤(rùn)則再度領(lǐng)漲，這一幕與

2016-2017

年何其相似。并且，從年中開始，建筑產(chǎn)業(yè)鏈景氣出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，表現(xiàn)為挖掘機(jī)開機(jī)小時(shí)數(shù)持續(xù)低于歷年同期，這令中游行業(yè)雪上加霜，不得不被動(dòng)減少上游原材料的采購(gòu)量。上游原材料行業(yè)新訂單持續(xù)轉(zhuǎn)弱。上游行業(yè)急劇漲價(jià)，令中下游行業(yè)不得不減少對(duì)上游原材料的采購(gòu)，以達(dá)到控制總成本的目的。從分行業(yè)制造業(yè)

PMI新訂單指數(shù)來看，今年5、6

月份開始，上游原材料行業(yè)的新訂單都出現(xiàn)了明顯的收縮，尤其是鋼鐵行業(yè)新訂單指數(shù)持續(xù)位于

40%以下。而中游裝備組裝和下游消費(fèi)品的新訂單卻并未明顯轉(zhuǎn)弱，而是漲跌互現(xiàn)，這也印證了上游訂單轉(zhuǎn)弱并非緣于中下游需求轉(zhuǎn)弱，而是因其盈利受損。而防控兩高和能耗雙控也令上游開工持續(xù)受限。而導(dǎo)致年中以來上游原材料加工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)弱的原因并不僅僅是訂單下滑引發(fā)企業(yè)生產(chǎn)意愿下降，也包括防控兩高、能耗雙控等政策約束下的生產(chǎn)能力和規(guī)模受限。不難發(fā)現(xiàn)，二季度后半段起，上游行業(yè)的生產(chǎn)普遍下滑。除了鋼鐵、煤炭等“黑色系”行業(yè)，也包括有色金屬（電解鋁）、建材（水泥），以及石化等同屬“兩高”行業(yè)，而這也正是三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走弱的重要原因。當(dāng)保供穩(wěn)價(jià)遭遇防控兩高、能耗雙控？上游原材料價(jià)格持續(xù)大漲引發(fā)管理層高度重視，并在

5

月下旬以來反復(fù)強(qiáng)調(diào)要保供穩(wěn)價(jià)，遏制工業(yè)品價(jià)格不合理上漲，努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。但

PPI環(huán)比漲幅在

6

月份大幅下降之后，在三季度再度出現(xiàn)反彈。我們認(rèn)為，工業(yè)品價(jià)格再度反彈，主要緣于各類政策之間協(xié)調(diào)力度不足。5

月底、6

月初，環(huán)保部和發(fā)改委先后出臺(tái)防控兩高和能耗雙控相關(guān)文件，這意味著工業(yè)品供給擴(kuò)張面臨約束，間接導(dǎo)致保供穩(wěn)價(jià)政策效果大打折扣，工業(yè)品價(jià)格騎虎難下。國(guó)內(nèi)能源保供政策密集出臺(tái)。值得慶幸的是，9

月末出現(xiàn)東北“拉閘限電”事件之后，保供穩(wěn)價(jià)工作力度大幅提高。尤其是

10

月

9

日，國(guó)家能源委員會(huì)會(huì)議（，會(huì)上提出糾正一刀切限電限產(chǎn)。同時(shí)，鄭州商品交易所提也高了動(dòng)力煤的交易費(fèi)率，限制了投機(jī)炒作。此外，發(fā)改委也下派工作組到晉陜蒙三省指導(dǎo)煤炭企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)。這一系列舉措有效地扭轉(zhuǎn)了工業(yè)品價(jià)格上漲的勢(shì)頭。因此，10

月下旬開始，工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的回落。價(jià)格“起飛”，何時(shí)落地？來自環(huán)保限產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)。本輪由供給收縮所引發(fā)的工業(yè)品漲價(jià)，其前因后果與

2017

年環(huán)保限產(chǎn)頗為相似。回顧

2016-2017

年間，在“大氣十條”考核截止之前，工業(yè)品價(jià)格整體處在上行通道，在考核截止之后，工業(yè)品價(jià)格中樞緩中趨降。以史為鑒，我們認(rèn)為，隨著能耗雙控政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的約束邊際減弱，未來工業(yè)品價(jià)格有望持續(xù)回落。并且，隨著

10

月

24

日國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，雙碳工作的頂層設(shè)計(jì)的出臺(tái)有望引導(dǎo)市場(chǎng)主體減碳預(yù)期，避免價(jià)格再度劇烈波動(dòng)。滯脹擔(dān)憂解除，關(guān)注從上游向下游的漲價(jià)傳導(dǎo)。今年

PPI持續(xù)回升引發(fā)市場(chǎng)滯脹擔(dān)憂，但隨著

10

月下旬工業(yè)品價(jià)格紛紛回落，PPI上行的風(fēng)險(xiǎn)得到化解。明年更值得關(guān)注的是通脹從上游

PPI向下游

CPI的傳導(dǎo)。在我們看來，溫和通脹并非是風(fēng)險(xiǎn)，而更多是機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，隨著供給約束得到緩解、高基數(shù)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，明年

PPI同比增速有望持續(xù)回落，而在油價(jià)豬價(jià)較難大幅回升的背景下，全年

CPI同比增速或難超過

2%，年底高點(diǎn)或難超過

2.5%。溫和回升的

CPI，并不會(huì)引發(fā)貨幣政策收緊的預(yù)期，也較難引發(fā)通脹預(yù)期，卻會(huì)對(duì)企業(yè)盈利增速形成支撐，那些能夠順利將成本端漲價(jià)傳導(dǎo)至收入端的企業(yè)，將成為受益者。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，從

PPI到

CPI的傳導(dǎo)大約需要

8-12

個(gè)月。3

下行風(fēng)險(xiǎn)由表及里下半年經(jīng)濟(jì)拾級(jí)而下，下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)。下半年以來，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均指向生產(chǎn)趨于下行：宏觀層面，三季度

GDP兩年平均增速降至

4.9%；中觀層面，工業(yè)增加值增速一度降至5%，制造業(yè)

PMI也是持續(xù)位于榮枯線下，并一度降至疫情以來的新低至

49.2%；微觀層面，發(fā)電量、發(fā)電耗煤、各主要行業(yè)的開工率也都整體處在下行通道。生產(chǎn)端，經(jīng)濟(jì)下行壓力正在持續(xù)顯現(xiàn)，那么需求端又表現(xiàn)如何呢？地產(chǎn)銷售是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，但房企和居民舉債雙雙受限。房地產(chǎn)企業(yè)主要有兩大資金來源，一是地產(chǎn)銷售的回款；二是再融資，即房企負(fù)債。在

2017

年資管新規(guī)落地之后，房地產(chǎn)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)中銷售回款的比例明顯抬升，房企負(fù)債的比例明顯下降。但

2020年底，我國(guó)出臺(tái)了“三道紅線”的政策，房地產(chǎn)企業(yè)的融資受到了很大的約束，又進(jìn)一步加劇了銷售回款占比的上升。然而，銷售回款同樣表現(xiàn)不佳，尤其是在

5、6

月份開始出現(xiàn)了明顯的下滑，而且更多是趨勢(shì)性并非短期性下滑。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，居民中長(zhǎng)貸增速數(shù)據(jù)和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有較強(qiáng)的相關(guān)性，而本輪居民房貸約束正是導(dǎo)致地產(chǎn)銷售走弱的關(guān)鍵原因?？梢灶A(yù)見，若居民中長(zhǎng)貸的增速繼續(xù)回落，那么房地產(chǎn)企業(yè)的銷售回款情況可能會(huì)進(jìn)一步的惡化?？⒐ぶ瓮顿Y能否延續(xù)？作為房地產(chǎn)企業(yè)的兩大融資來源，銷售回款和再融資都受到了非常強(qiáng)的限制。資金支持不足便直接導(dǎo)致了新開工出現(xiàn)明顯下降，土地市場(chǎng)流拍率也明顯上升，且出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊跌的情況。新開工數(shù)量的減少預(yù)見了目前依靠加速竣工支撐房地產(chǎn)投資的情況難以延續(xù)。土地成交從量縮價(jià)漲到量?jī)r(jià)齊縮。從百城住宅用地的成交面積來看，目前的數(shù)值接近過去

5-6

年最低水平，甚至比疫情期間的情況還要糟糕。土地的溢價(jià)率更是接近于

0%，處于非常低的水平。因此，無論從數(shù)量上還是價(jià)格上，土地成交都出現(xiàn)了明顯的收縮。此外，還有兩個(gè)情況更加引起我們的擔(dān)憂。一方面，受到恒大事件的影響，三四線居民擔(dān)心地產(chǎn)商的交樓能力，導(dǎo)致其買房意愿走低。另一方面，金融機(jī)構(gòu)限貸或存在“矯枉過正”的風(fēng)險(xiǎn)，盡管三道紅線中規(guī)定了明確的開發(fā)貸投放規(guī)則，但銀行放貸意愿較弱，這將加劇房地產(chǎn)投資的進(jìn)一步惡化。三季度出口或因漲價(jià)而高估。生產(chǎn)走弱，地產(chǎn)景氣持續(xù)偏弱，那么前期支撐經(jīng)濟(jì)的外需表現(xiàn)如何呢？直觀來看，雖然出口金額增速在較高水平波動(dòng)，但很大程度上都依靠?jī)r(jià)格而非數(shù)量的改善。從量?jī)r(jià)拆解來看，較多品類商品出口的數(shù)量因素貢獻(xiàn)較少，價(jià)格因素貢獻(xiàn)較多。并且從領(lǐng)先指標(biāo)來看，作為環(huán)比的訂單數(shù)據(jù)，PMI新出口訂單數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)弱，反映未來出口同比增速易下難上，很難持續(xù)支撐需求。財(cái)政支出節(jié)奏偏慢拖累基建？出口和地產(chǎn)動(dòng)能走弱，市場(chǎng)比較期待財(cái)政和基建發(fā)力對(duì)沖，然而今年上半年財(cái)政持續(xù)低于預(yù)期。以新增專項(xiàng)債發(fā)行為例，過去兩年每年上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度均接近

60%，但是今年上半年發(fā)行進(jìn)度不足

30%，由于專項(xiàng)債發(fā)行和實(shí)際使用形成基建投資之間存在時(shí)滯，且考慮冬天氣候原因開工不易，一般情況下專項(xiàng)債的發(fā)行集中于前三季度，今年上半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢。地方專項(xiàng)債：11

月發(fā)完，不必用完。今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，監(jiān)管積極表態(tài)加快專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏，今年底明年初形成實(shí)物工作量。7

月

30

日，政治局會(huì)議首提“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”；9

月國(guó)常會(huì)和發(fā)改委“穩(wěn)投資穩(wěn)外資”工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)“發(fā)揮專項(xiàng)債券作用帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資”；“專項(xiàng)債需在

11

月底前發(fā)行完畢，不再為

12

月預(yù)留額度”。下半年政府債券發(fā)行進(jìn)度明顯加快。監(jiān)管積極表態(tài)之后，微觀數(shù)據(jù)上也有向好表現(xiàn)，8月起專項(xiàng)債發(fā)行即有提速，8-11

月每月新增專項(xiàng)債規(guī)模分別約為

4900、5200、5400、5800

億，持續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)月度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的新高。截至

11

月末，已累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債

3.48

萬億，根據(jù)年初設(shè)定的

3.65

萬億目標(biāo)，已發(fā)行

95.4%，且已超過

5

月末下發(fā)的

3.47

萬億的額度。財(cái)政因何后置？與基建或已脫鉤。那么如何去理解今年的財(cái)政后置呢？我們認(rèn)為，較為重要的原因或在于，基建與財(cái)政已經(jīng)脫鉤：在

2018

年之前，用目標(biāo)財(cái)政赤字率衡量的財(cái)政積極程度和基建投資增速在方向上基本匹配；但在

2018

年之后，兩者出現(xiàn)明顯背離，財(cái)政赤字率整體上行，表明積極財(cái)政力度有增無減，但基建投資增速卻從

2013-2017

年的

15%-20%，下滑至

5%以下。我們認(rèn)為，這并不是一個(gè)偶然的現(xiàn)象，而是緣于地方政府激勵(lì)機(jī)制的變化：1）第一個(gè)轉(zhuǎn)變是中央強(qiáng)調(diào)淡化增長(zhǎng)之后，地方政府的投資沖動(dòng)有所減弱。從每年年初地方兩會(huì)制定的地方

GDP增速目標(biāo)和投資增速目標(biāo)來看，都在持續(xù)下調(diào)?！昂侠韰^(qū)間”成為最優(yōu)選擇——增速目標(biāo)并非越高越好，過高的增速目標(biāo)也意味著風(fēng)險(xiǎn)。2）第二個(gè)變化是

2017

年資管新規(guī)落地之后，地方政府舉債融資受到較強(qiáng)約束，以往以地方政府融資為主的水利環(huán)保等領(lǐng)域的投資，增速下滑也最為顯著。而專項(xiàng)債融資也有回報(bào)率的要求，符合回報(bào)率要求的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐漸減少，令地方政府“巧婦難為無米之炊”。3）第三個(gè)變化在于

2018

年年底，財(cái)政部開始核查地方政府隱性債務(wù)問題，并強(qiáng)調(diào)要“終身追責(zé)離任審計(jì)”，自此地方政府隱性債務(wù)問題成為硬約束，7

月底政治局會(huì)議更是強(qiáng)調(diào)要“落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”。也就是說，地方政府從以往的“唯

GDP論”轉(zhuǎn)向“兼顧增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)”，其投資行為因而相對(duì)消極。這也是為什么此前政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”——不僅此時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地方政府換屆完成之后也更有動(dòng)力落實(shí)“穩(wěn)增長(zhǎng)”。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政刺激往往持續(xù)性有限，僅能維持

1-2

個(gè)季度，因而明年年初基建投資托底經(jīng)濟(jì)值得期待，但對(duì)全年基建投資增速仍不宜有過高預(yù)期。那么制造業(yè)和消費(fèi)的韌性能否延續(xù)呢？盈利、信貸向好提振制造業(yè)投資。盈利、信貸和預(yù)期是影響制造業(yè)投資的三大主要因素，盈利和信貸均領(lǐng)先于制造業(yè)投資。對(duì)于前兩大因素而言，企業(yè)的利潤(rùn)情況和信貸環(huán)境表現(xiàn)都有較為積極，有助于提振制造業(yè)投資，因而我們預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資增速有望延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。但中長(zhǎng)期貸款顯著高于制造業(yè)投資，這說明制投資的意愿偏弱，企業(yè)家對(duì)于未來預(yù)期仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。經(jīng)營(yíng)景氣預(yù)期轉(zhuǎn)弱，馬太效應(yīng)再度顯現(xiàn)。在央行和統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查問卷當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)，二、三季度企業(yè)家的預(yù)期均出現(xiàn)回落?？紤]到代表外需的出口正在筑頂、而代表內(nèi)需的房地產(chǎn)在政策約束下，下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)家的預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎并不意外。與此同時(shí)，疫情以來，大、小企業(yè)分化的局面也對(duì)投融資傳導(dǎo)形成擾動(dòng)——上游、大型、國(guó)有企業(yè)景氣較好，融資也較為便利，但由于產(chǎn)能和環(huán)保的約束，其投資擴(kuò)張受限；而中下游、中小型、民營(yíng)企業(yè)，既面臨融資難融資貴等問題，又無法有效改善盈利狀況，投資有心無力。因此總的來說，我們預(yù)計(jì)明年的制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)上行，但斜率有所放緩。散發(fā)疫情沖擊消費(fèi)，消費(fèi)傾向緩慢修復(fù)。由于多次散點(diǎn)爆發(fā)的疫情，今年的消費(fèi)受到較大的擾動(dòng)和沖擊。目前來看，對(duì)于消費(fèi)最有力的支撐，莫過于疫情之后消費(fèi)恢復(fù)常態(tài)，以及居民消費(fèi)傾向的反彈。但是未來消費(fèi)仍然面臨兩大約束：企業(yè)盈利和居民工資收入。從企業(yè)盈利、工資收入到消費(fèi)支出。企業(yè)盈利狀況影響了職工工資的收入水平，進(jìn)而影響了居民的消費(fèi)支出。目前來看，企業(yè)盈利和工資收入都出現(xiàn)了筑頂下滑的現(xiàn)象，在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)回落。因此，我們有理由相信，明年消費(fèi)面臨的下行壓力依然未消，尤其是居住和出行相關(guān)的領(lǐng)域，也即可選消費(fèi)。4

從融資底到經(jīng)濟(jì)底保就業(yè)重于保增長(zhǎng)。前文我們從增長(zhǎng)的角度對(duì)明年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了分析和展望，結(jié)論是顯而易見的：地產(chǎn)下行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累顯著，單純依靠出口韌性、財(cái)政基建對(duì)沖，恐怕無法完全對(duì)沖。我們認(rèn)為，穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性，不僅來自于增長(zhǎng)的壓力，更來自于就業(yè)的壓力。失業(yè)率滯后于經(jīng)濟(jì)，大學(xué)生失業(yè)率仍偏高。我國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)主要是城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，但時(shí)間序列較短，只有

2018

年至今的數(shù)據(jù)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本上是同步偏滯后的，也就是說，就業(yè)是增長(zhǎng)的一個(gè)同步偏滯后的指標(biāo)。事實(shí)上，即便是從不到

4

年的數(shù)據(jù)來看，也面臨著結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力——今年以來，16-24

歲人口的調(diào)查失業(yè)率在讀數(shù)上幾乎與去年保持一致，明顯高于

2018、2019

年同期，并且在

10

月份創(chuàng)下過去三年同期的新高。經(jīng)濟(jì)有望尋底，通脹溫和回升。雖然目前下行壓力較大，但我們預(yù)計(jì)，經(jīng)濟(jì)有望在明年二三季度尋底，而通脹或更多以較為溫和的方式，從

PPI向

CPI進(jìn)行傳導(dǎo)。總結(jié)來說，明年整體宏觀環(huán)境或是一個(gè)不斷尋底、否極泰來的組合。由此，無論是從增長(zhǎng)還是就業(yè)的視角來看，穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用都勢(shì)在必行。那么從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，寬信用到底有哪些共同特征或者需要哪些條件呢？2008

年金融危機(jī)以來共經(jīng)歷了五輪寬信用周期。分別是：金融危機(jī)時(shí)期（2008-2010）依靠財(cái)政基建加杠桿，產(chǎn)能過剩時(shí)期（2012-2013）依靠非標(biāo)基建加杠桿，供給側(cè)改革初期（2015-2016）依靠居民加杠桿，穩(wěn)杠桿時(shí)期（2018-2019）的階段性信用修復(fù)，以及新冠疫情時(shí)期（2020）直達(dá)實(shí)體的寬信用。2020

年的情況可能相對(duì)特殊，我們更多從前四輪寬信用去尋找共性，主要有四個(gè)方面。穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)正在不斷加強(qiáng)，權(quán)威人士再次講話，政策底初現(xiàn)。第一個(gè)共性在于，一定需要有政策底出現(xiàn)，才會(huì)有融資底或者融資增速的見底。貨幣寬松驅(qū)動(dòng)信用寬松。第二個(gè)共性在于，寬貨幣才有寬信用，過去的寬信用均有多輪寬貨幣來支撐。7

月全面降準(zhǔn)

0.5

個(gè)百分點(diǎn)以來，12

月

6

日央行公告將全面降準(zhǔn)

0.5

個(gè)百分點(diǎn)?；仡?/p>

2008

年以來的五輪寬信用，降準(zhǔn)之后均有降息，且不止一次，明年降息或可期。信貸拐點(diǎn)領(lǐng)先社融拐點(diǎn)，信貸仍在探底。第三個(gè)共性在于，要先有信貸增速的見底企穩(wěn)或者回升，才會(huì)看到社融增速的見底企穩(wěn)。10

月的社融增速雖然走穩(wěn)持平，但更多是短期政府債基數(shù)的影響，而

10

月信貸增速尚未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，因此很難去下結(jié)論說社融已經(jīng)見底企穩(wěn)。地產(chǎn)基建兩大抓手。第四個(gè)共性在于，歷史上的寬信用需要有地產(chǎn)跟基建兩大抓手，而且兩大抓手必居其一。例如，2009

年推出刺激經(jīng)濟(jì)的一系列計(jì)劃，財(cái)政基建和地產(chǎn)都均有寬松；而在

2012

年房地產(chǎn)受到嚴(yán)格管制，主要依靠基建投資大幅發(fā)力，但同時(shí)地方政府債務(wù)也開始囤積；2015

年則主要依靠居民在房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿；