中國電力：最具性價(jià)比的綜合性電力平臺各業(yè)務(wù)板塊全面向上

中國電力：最具性價(jià)比的綜合性電力平臺，各業(yè)務(wù)板塊全面向上預(yù)計(jì)十四五乃至未來10年電力供需處于偏緊周期板塊存在系統(tǒng)性機(jī)會在政策持續(xù)壓制下，我們測算近年全國電源投資額對應(yīng)的發(fā)電增量始終低于全社會用電增速，多地限電暴露電源短缺問題受煤電供給側(cè)改革、保衛(wèi)藍(lán)天三年計(jì)劃、煤-電頂牛等多方因素影響，近年來我國火電投資完成額持續(xù)下降，新能源成為投資主體。然而，不同電源的投資額和發(fā)電能力差別極大，高速增長的電源投資額對應(yīng)的實(shí)際發(fā)電能力增速非常有限（新能源是典型高投資成本、低運(yùn)營成本的電源，火電剛好相反，相同金額的火電投資實(shí)際發(fā)電能力可達(dá)新能源的4倍，過去幾年電源行業(yè)投資實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足）。截至目前，“十三五”過剩的電源裝機(jī)基本得到消化，多地限電暴露電源投資不足問題。預(yù)計(jì)受電源投產(chǎn)慣性、水電開發(fā)殆盡、核電審批緩慢等因素影響，整個(gè)“十四五”期間乃至未來10年我國電力供需持續(xù)處于偏緊周期，危機(jī)倒逼改革，電價(jià)政策有望系統(tǒng)性糾偏。中國電力是目前估值性價(jià)比最高的綠電轉(zhuǎn)型標(biāo)的各業(yè)務(wù)板塊確定底部向上我們認(rèn)為當(dāng)前是電力各子板塊的盈利底部：新能源長坡厚雪，火電機(jī)制糾偏，水電穩(wěn)步提升，綜合性龍頭最為受益。按照該思路篩選，中國電力是當(dāng)前A+H股估值性價(jià)比最高的綠電轉(zhuǎn)型標(biāo)的：公司2021年10月發(fā)布新發(fā)展戰(zhàn)略綱要，規(guī)劃至2025年清潔裝機(jī)占比達(dá)到90%。假設(shè)煤電規(guī)模下降50%，則公司

“十四五”期間新增新能源裝機(jī)有望超過50GW，復(fù)合增速位居一線龍頭首位；

水電提供穩(wěn)定現(xiàn)金流且盈利確定向上，火電均處于底部反轉(zhuǎn)前夜，儲能業(yè)務(wù)利潤釋放在即，在集團(tuán)支持下有望獲得顯著Alpha。集團(tuán)明確定位+股權(quán)激勵(lì)落地綠電轉(zhuǎn)型具備保障公司是國電投集團(tuán)旗下唯一全國性上市平臺，在集團(tuán)大力支持及股權(quán)激勵(lì)落地背景下，公司新能源有望持續(xù)高速增長。國電投集團(tuán)在公司在上市之初即明確公司定位，書面承諾公司擁有集團(tuán)上海以外地區(qū)資產(chǎn)優(yōu)先收購和開發(fā)權(quán)，奠定公司為集團(tuán)常規(guī)能源核心上市平臺的地位；2020年補(bǔ)簽協(xié)議將國電投境外資產(chǎn)優(yōu)先收購權(quán)給予中國電力，使公司成為集團(tuán)新能源開發(fā)的核心主體。截至2021年底，集團(tuán)總裝機(jī)容量超過195GW，清潔能源占比突破60%，非上市資產(chǎn)約為1億千瓦量級。機(jī)制方面，公司近期借助雙百企業(yè)東風(fēng)和國企改革三年考核臨近背景，落地股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，兩批授予價(jià)格達(dá)到4.82和4.9港元/股?在集團(tuán)支持及足額激勵(lì)下，公司目前已經(jīng)在“三類一區(qū)”大基地、兩個(gè)“一體化”項(xiàng)目、海上風(fēng)電和縣域開發(fā)等方面已儲備新能源

項(xiàng)目超過70GW，遠(yuǎn)超裝機(jī)目標(biāo)需求，有力護(hù)航公司裝機(jī)清潔化轉(zhuǎn)型；2022年規(guī)劃新增清潔能源裝機(jī)703萬千瓦。新發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施后首個(gè)中報(bào)平穩(wěn)落地整體業(yè)績符合預(yù)期光伏超過預(yù)期2022年上半年業(yè)績平穩(wěn)落地，香港會計(jì)準(zhǔn)則變化導(dǎo)致基數(shù)失真，風(fēng)電利潤真實(shí)增速符合預(yù)期，光伏利潤略超預(yù)期。8月底公司發(fā)布新戰(zhàn)略后首份中期業(yè)績，上半年新增風(fēng)電66萬千瓦、光伏55萬千瓦；火電、水電、風(fēng)電、光伏、儲能分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-7.19、7.84、5.84、4.72和0.23億元，其中火電受煤價(jià)影響略低于預(yù)期，光伏高于預(yù)期（市場此前普遍擔(dān)心光伏只有營收沒有利潤）。增速方面，以2021H1原始業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，公司今年上半年風(fēng)電、光伏業(yè)務(wù)凈利潤分別同比增長40.8%和54.6%，位居A+H股龍頭首位；

但是以重述后2021H1業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，利潤增速降至-7.81%和44.72%，我們分析主要系新會計(jì)規(guī)則導(dǎo)致2021年上半年重述后的業(yè)績失真。水電受益湖南電力供需偏緊電價(jià)有望企穩(wěn)回升帶來盈利反彈電力供需趨緊背景下，水電資產(chǎn)價(jià)值凸顯。公司水電“十三五”期間電價(jià)持續(xù)下行，當(dāng)前業(yè)績處于歷史底部區(qū)間公司目前擁有水電在運(yùn)控股裝機(jī)545萬千瓦，對應(yīng)權(quán)益裝機(jī)349.7萬千瓦，主要位于湖南、貴州和廣州，其中湖南占比過半。公司水電上網(wǎng)電價(jià)在2016年之前呈上行趨勢，2016年達(dá)到歷史最高點(diǎn)0.303元/千瓦時(shí)（不含稅），但是2017-2020年公司水電進(jìn)入下行周期，雖然2021年電價(jià)觸底反彈，但是較歷史高點(diǎn)仍有較大差距。公司2021年水電發(fā)電量高于2015年，但是利潤不足后者一半。水電電價(jià)“十三五”期間持續(xù)下行系供需格局和政策壓制兩方面因素影響：1）湖南省“十三五”前期電力供給整體過剩；2）2018、2019兩年我國連續(xù)降低一般工商業(yè)電價(jià)10%，湖南省火電在煤炭供給側(cè)改革后持續(xù)虧損，水電承擔(dān)了大部分政策性降電價(jià)任務(wù)。湖南省用電需求反彈，未來電源側(cè)“水火風(fēng)光核”均無顯著增量，目前已成為全國最缺電的省份之一，供需格局反轉(zhuǎn)湖南省“十三五”前期電力供給過剩的重要原因在于“十二五”后期的供給側(cè)改革導(dǎo)致高耗能產(chǎn)業(yè)外遷、用電需求低迷，但是從2018年開始，湖南省受益于第三產(chǎn)業(yè)、新興制造業(yè)以及“泛珠三角”產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，用電增速迅速反彈，至今已連續(xù)多年超過全國平均增速。但是從電源側(cè)來看，湖南“水火風(fēng)光核”五不粘，本地電源供給難有顯著增量。煤電：煤炭供給側(cè)改革后湖南長期缺煤，且運(yùn)輸成本偏高；新能源：湖南是我國陸上風(fēng)光資源最差的區(qū)域之一；水電：湖南省水電資源基本開發(fā)殆盡；核電：內(nèi)陸核電目前尚未有放開跡象。近年湖南省電源利用小時(shí)數(shù)持續(xù)回升，目前華中已經(jīng)逐漸由電力輸出區(qū)轉(zhuǎn)為輸入?yún)^(qū)，國網(wǎng)特高壓建設(shè)基本圍繞華中地區(qū)展開。華中地區(qū)未來幾年電力供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，公司水電電價(jià)有望企穩(wěn)回升，參照歷史業(yè)績向上彈性顯著在供需兩方面因素的共同作用下，湖南目前已然成為全國最缺電的省份之一。根據(jù)電力規(guī)劃總院測算，2022-2024年我國電力供需格局持續(xù)偏緊，其中最緊張的省份集中在華中地區(qū)，而在這三年中，湖南均為紅色預(yù)警，偏緊格局難以改善。在供需趨勢性偏緊以及市場化改革深化背景下，我們分析公司水電電價(jià)有望企穩(wěn)回升。按照每年200億千瓦時(shí)售電量測算，不含稅電價(jià)每提升1分/千瓦時(shí)，對應(yīng)歸母凈利潤增厚約為1億元（1分*75%*64%權(quán)益占比），公司2021年平均電價(jià)較歷史高點(diǎn)約有5分差距。煤電機(jī)組布局優(yōu)越老舊機(jī)組持續(xù)優(yōu)化機(jī)制改革下具備盈利彈性公司煤電機(jī)組多位于電力供需緊張區(qū)域，政策再三強(qiáng)調(diào)能源安全，煤-電頂?，F(xiàn)象有望得到糾偏，煤電持續(xù)虧損不可持續(xù)公司目前擁有煤電權(quán)益裝機(jī)約15GW，從地域來看，安徽、山西、河南占比超過60%，其余分布省份與前頁電力供需緊張地圖高度重合。公司60萬千瓦以上機(jī)組裝機(jī)容量占比超過80%，在全國范圍內(nèi)屬于綜合質(zhì)量極佳的火電資產(chǎn)。其中，公司在安徽、山西的機(jī)組均為坑口電廠，盈利能力較強(qiáng)；河南是公司火電的主要虧損源。預(yù)計(jì)在集團(tuán)支持下，公司裝機(jī)有望持續(xù)優(yōu)化，機(jī)制改革后剩余機(jī)組具備盈利彈性?？涌陔姀S在煤炭供給緊張背景下具備顯著優(yōu)勢價(jià)值有望被重新發(fā)現(xiàn)公司目前山西+安徽的坑口電廠裝機(jī)占總權(quán)益裝機(jī)的比例達(dá)到40%，預(yù)計(jì)機(jī)組優(yōu)化后，剩余機(jī)組有望大部分為坑口電站（預(yù)期處置50%低效機(jī)組）?？涌陔姀S在當(dāng)前煤電供給緊張背景下具備顯著優(yōu)勢，一方面煤炭長協(xié)保障度極高，另一方面極大節(jié)省運(yùn)輸成本。合資公司儲能布局全國領(lǐng)先打造全球領(lǐng)先的儲能系統(tǒng)解決方案服務(wù)商新源智儲2021年出貨量國內(nèi)前五，打造全球領(lǐng)先的儲能系統(tǒng)解決方案服務(wù)商與海博思創(chuàng)合資成立新源智儲，打造全球領(lǐng)先的儲能系統(tǒng)解決方案服務(wù)商。2021年7月公司通過與海博思創(chuàng)共同成立子公司新源智儲涉足儲能領(lǐng)域，持股51%。新源智儲在電網(wǎng)側(cè)、火儲調(diào)頻、新能源發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)等多種領(lǐng)域深耕，探索“風(fēng)光水火儲一體化”多能互補(bǔ)模式，具備從電池模組到電站系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品研發(fā)能力，致力于打造全球領(lǐng)先的儲能系統(tǒng)技術(shù)服務(wù)商，儲能業(yè)務(wù)有望成為公司第二成長曲線。2021年成立半年業(yè)績優(yōu)異，全年出貨量位居行業(yè)前五。2021年中國新增投運(yùn)的新型儲能項(xiàng)目中，新源智儲裝機(jī)規(guī)模排名前五位；儲能系統(tǒng)集成商出貨量排名中，新源智儲位列第三。成立僅半年的時(shí)間（截至2021年年末），新源智儲儲能系統(tǒng)集成供貨及EPC項(xiàng)目總裝機(jī)容量達(dá)到近688MWh，中國電力儲能板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.79億元，凈利潤0.42億元。22H1受疫情影響，項(xiàng)目開展緩慢，新源智儲完成業(yè)務(wù)總量570兆瓦/1137兆瓦時(shí)，中國電力儲能板塊實(shí)現(xiàn)營收0.93億元，凈利潤0.24億元。雙碳背景下新能源消納問題突出電化學(xué)儲能重要性迅速提高新能源出力極不穩(wěn)定，儲能削峰填谷能夠提高發(fā)電的穩(wěn)定性，電化學(xué)儲能最為靈活。碳中和背景下，新能源高速發(fā)展，預(yù)計(jì)風(fēng)電光伏合計(jì)發(fā)電量占比將由2020年的9.5%提升至2060年的60%-70%，與傳統(tǒng)基荷電源相比，風(fēng)電、光伏發(fā)電具有間歇性、不穩(wěn)定性和低轉(zhuǎn)動慣量，大規(guī)模接入電網(wǎng)將給電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定運(yùn)行帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對此源網(wǎng)荷儲面臨全面變革，其中，儲能作為唯一可以實(shí)現(xiàn)“填谷”和能源空間轉(zhuǎn)移的方式，可以迅速的吸收不平衡的功率流，使發(fā)電機(jī)輸出的狀態(tài)量更加穩(wěn)定，在電源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中極為重要。與火電相比，電化學(xué)儲能碳排放少，更加清潔，響應(yīng)時(shí)間更短，調(diào)節(jié)更靈活。抽水蓄能是比較優(yōu)質(zhì)的靈活性資源，但電站建設(shè)選址受到地理?xiàng)l件的限制。因此，未來增長的電力輔助服務(wù)需求將有較大空間由電化學(xué)儲能參與。電化學(xué)儲能10年20倍EPC與系統(tǒng)集成乘風(fēng)發(fā)展電化學(xué)儲能10年超20倍增長空間EPC與系統(tǒng)集成千億市場打開。電化學(xué)儲能存量少，發(fā)展快，4年8倍、9年21倍。截至2021年底我國電化學(xué)儲能約5.12GW，占儲能總裝機(jī)的12.09%。但根據(jù)CESA預(yù)測，到2025年，電化學(xué)儲能累計(jì)裝機(jī)將達(dá)到約40GW，為2021年裝機(jī)規(guī)模7.8倍，90%以上都將以鋰離子電池為主；預(yù)計(jì)到2030年，電化學(xué)儲能裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到約110GW，為2021年裝機(jī)規(guī)模21.5倍。十四五電化學(xué)儲能千億市場打開。若以2h儲能時(shí)間計(jì)算，2000元/kWh的投資額進(jìn)行測算，假設(shè)2025年電化學(xué)儲能裝機(jī)40GW，則對應(yīng)2025年EPC與系統(tǒng)集成市場空間有望達(dá)到1600億元；若以2h儲能時(shí)間計(jì)算，1600元/kWh的投資額進(jìn)行測算，假設(shè)2030年電化學(xué)儲能裝機(jī)110GW，則對應(yīng)2030年市場空間有望達(dá)到3520億元。背靠集團(tuán)資源快速發(fā)展打造第二成長曲線背靠國家電投享受豐富項(xiàng)目資源，2022業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3-5GWh。國家電投新能源占比第一，與新源智儲協(xié)同發(fā)展。新源智儲業(yè)務(wù)在電源、電網(wǎng)、用戶側(cè)三大應(yīng)用場景均涉及，電源側(cè)方面，中國電力母公司國家電投集團(tuán)占全國新能源總裝機(jī)之比高達(dá)12.49%，2021年新增新能源裝機(jī)規(guī)模18.81GW，占全國新能源裝機(jī)增量的18.63%，均居全國電力企業(yè)首位。電源側(cè)儲能可以與集團(tuán)和中國電力新能源項(xiàng)目形成協(xié)同；用戶側(cè)儲能在部分分時(shí)電價(jià)差額較大的省份能夠保障收益。儲能板塊對標(biāo)南網(wǎng)科技公司與南網(wǎng)科技均背靠大型電力企業(yè)

資源優(yōu)勢明顯。南網(wǎng)科技：南網(wǎng)科技