油運行業(yè)專題研究

油運行業(yè)專題研究地緣政治影響日漸突出，探討油運供需影響因素供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)、地緣政治影響日漸突出，產(chǎn)銷不均衡凸顯海運重要性周期性行業(yè)由供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，地緣政治變化的影響日漸突出，原油生產(chǎn)國和消費國分布不均衡凸顯海運重要性。原油海運主要指利用油輪將原油從出口國運送至進口國的物流服務(wù)，由于全球原油資源的產(chǎn)銷區(qū)域分布不均衡，基本上80%~90%的原油運輸都是通過海運的方式來實現(xiàn)，原油海運在國際發(fā)展中扮演重要的角色。同時原油海運的運輸能力強、運量大、運費低、可跨洲過洋，更加突出海運在原油運輸中的重要地位。油運位于原油產(chǎn)業(yè)鏈中游，除受自身的供需結(jié)構(gòu)帶來的周期變化外，近期地緣政治變化的影響日漸突出。近期地緣政治因素成為觸發(fā)原油海運供需不平衡的重要因素。據(jù)新華社2018年5月8日報道，時任美國總統(tǒng)特朗普８日宣布，美國將退出伊核協(xié)議，并重啟因伊核協(xié)議而豁免的對伊朗制裁；據(jù)新華社2019年1月28日報道，美國財政部28日宣布，對委內(nèi)瑞拉石油公司實施制裁。在美國宣布制裁后，伊朗和委內(nèi)瑞拉的原油海運出口量直接從2017年的240萬桶/日和170萬桶/日，下降至2021年的60萬桶/日和50萬桶/日。另外2019年9月，美國財政部對中遠海能的全資子公司大連中遠海運油品運輸公司實施制裁，公司運營的43艘油輪無法運輸，其中包含26艘VLCC，直接削減了當(dāng)時油運的有效供給。2022年2月俄烏沖突發(fā)生后，歐盟對俄羅斯原油進行的禁運制裁預(yù)計將導(dǎo)致歐洲進口原油和成品油的航線發(fā)生變化，油運航線或面臨重構(gòu)。原油海運主要有5大船型、19條航線，VLCC為主要的原油油輪，占原油油輪運力的60%。原油油輪主要有5大船型，一般通過載重噸來劃分，從大到小分別是VLCC（20萬載重噸以上）、Suezmax（12萬~20萬載重噸）、Aframax（8萬~12萬載重噸）、Panamax

（5萬~8萬載重噸）和靈便型油輪（5萬載重噸以下）。我們往往將32萬載重噸以上的巨型油輪ULCC并入VLCC中一起討論，截止2022年8月全球VLCC有872艘，對應(yīng)268.9百萬載重噸，占原油油輪總運力的60%，為原油海運的主要船型，所以我們一般選取VLCC作為研究原油海運供給變化的主要指標(biāo)?，F(xiàn)有的全球原油海運貿(mào)易航線僅有19條，相比起集運以及干散貨航線集中度更高。受原油產(chǎn)量以及主要消費國進口量影響，主要的貿(mào)易流向有：中東-遠東、中東-美灣/歐洲、西非-遠東、美灣-遠東，現(xiàn)有的貿(mào)易路線均是基于各方利益在多年的綜合博弈中形成的。未來若歐盟不調(diào)整對俄羅斯的油運制裁措施，西非-歐洲、美灣-歐洲、中東-歐洲的原油海運貿(mào)易流向?qū)⒆兊糜l(fā)重要。除此之外，印度和中國有望成為俄羅斯原油受歐盟制裁后的主要進口國家，北海-西非/遠東的運量預(yù)計將逐步提升，全球原油貿(mào)易格局有望發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整。供需錯配催化周期演變，探討多重因素影響供需變化油運作為航運中的其中一個細分板塊，是典型的周期行業(yè)，主要由供需錯配催化周期演變。油運的供給主要受兩部分因素影響：運力供給與航速，其中運力供給可以簡化為：現(xiàn)有運力+新船交付-油輪拆解-海上浮艙-閑置數(shù)量，而航速主要影響運輸效率，進而影響有效運力。周期彈性張力大多來自供給增速相對需求增速的滯后性導(dǎo)致的短期錯配。對于原油海運的需求端來說，原油海運需求的主要影響因素是原油周轉(zhuǎn)量和儲存需求，其中原油周轉(zhuǎn)量主要受運量和運距影響，運量主要受石油生產(chǎn)國產(chǎn)量、全球原油消耗量和庫存變化影響，運距為原油運量的放大器。原油海運供給與需求的錯配造成油輪運價的劇烈波動，回顧2013~2021原油海運供給和需求的變化歷史，需求增速先于供給增速出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，油輪運價逐漸上升，船東開始逐漸盈利，造船意愿提升。但考慮到油輪新船2~3年建設(shè)周期，供給增速與需求增速相比呈現(xiàn)滯后性。當(dāng)供需關(guān)系重新出現(xiàn)供大于求時，船東盈利逐漸下行，此時船東大多會選擇延遲交付，進而出現(xiàn)需求增速下滑供給增速增長的現(xiàn)象。三大重點因素影響當(dāng)前油運市場，供給側(cè)需關(guān)注老舊油輪拆解進度，需求端需關(guān)注補庫拐點以及運距變化。在當(dāng)前的油運市場環(huán)境下，我們認為供需兩端的因素中最重要的是以下三項：運力拆解、運量和運距。供給端上，在船廠產(chǎn)能受限，新船價格提升以及環(huán)保公約實施臨近導(dǎo)致新船訂單低迷的背景下，預(yù)計新船交付不會發(fā)生大的變化，VLCC在手訂單將持續(xù)下行。因此運力拆解成為供給端重要的變化因素，若老舊船舶進行大規(guī)模拆解，有望優(yōu)化VLCC供需關(guān)系，截止2022年8月，今年以來VLCC已拆解4艘。需求端上，需要重點關(guān)注運量及運距變化，在消耗量較為穩(wěn)定的背景下，庫存變化是引起需求變化的主要因素。截止2022年5月，OECD石油庫存量位于2020年7月后的最低點，比5年均值低9.0%，美國原油庫存（含SPR）下降至2002年的水平。未來補庫需求有望引領(lǐng)中期需求增長，需要關(guān)注補庫拐點的來臨。運距方面，在俄烏沖突影響下，原油貿(mào)易格局有望發(fā)生調(diào)整，長期來看需要關(guān)注運距變化。具體到三個因素來看：

因素之一，運量：石油生產(chǎn)國產(chǎn)量、原油消耗量和庫存變化為影響運量的直接因素，原油消耗量一般跟經(jīng)濟發(fā)展有較強的相關(guān)性，觀察1995~2020年全球GDP同比變化與全球石油消費量同比變化走勢，可以發(fā)現(xiàn)兩者走勢基本一致。石油主要用于交通，根據(jù)EIA8月能源回顧，2021年交通運輸行業(yè)約占總體石油消費量的67%。庫存周期與VLCCTCE呈正相關(guān)，油價明顯回調(diào)將激發(fā)補庫存動力?；仡?008~2021年石油庫存與VLCCTCE的走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)庫存周期與VLCCTCE呈正相關(guān)。2002~2008年區(qū)間，美國原油庫存（含SPR）的CAGR為2.4%。2020年3月，沙俄石油戰(zhàn)導(dǎo)致油價環(huán)比2020年2月下降47.8%至25.9美元/桶，各國開啟被動補庫，2020年4月經(jīng)合組織國家石油庫存環(huán)比2020年3月提升3.6%，同期的VLCCTCE環(huán)比增長7.4%。因素之二，運距：運距為運量的放大系數(shù)，當(dāng)總出口量保持穩(wěn)定時，運距增長將會提升周轉(zhuǎn)量進而提升油運需求。原油海運歷史上存在過兩次因運距增長帶來的需求提升：

(1)1967年~1976年：受第三次中東戰(zhàn)爭影響，蘇伊士運河被迫關(guān)閉，中東往歐洲方向航線必須改道好望角，大幅提高運距。(2)2017年以來，美國頁巖油投資不斷增加，美灣石油出口逐漸增加搶占中東份額，石油出口西移，運距明顯增加，2017~2018年油運運距同比增長2.7%/1.5%。2018~2019年，美國石油出口量分別增長95.4%和76.9%，2018年全球石油貿(mào)易量同比增長1.1%，但貿(mào)易周轉(zhuǎn)量同比增長2.5%，進一步印證運距增長的影響。因素之三，運力拆解：運力拆解通常也被稱為運力退出，會直接引起供給收縮。原油油輪的使用壽命一般在20~25年左右，在達到相應(yīng)的使用壽命后受維修成本高、改裝難度大等因素影響便會進行拆解或?qū)ｉT用作儲油而不進行運營。同時環(huán)保合規(guī)也是影響運力拆解的主要因素之一，2002~2003年，環(huán)保公約對單殼油輪限制逐漸增加，運力拆解數(shù)量保持高位；2005年5月單殼油輪禁止載運重油的公約開始生效；2017年后受壓載水、硫排放等環(huán)保公約影響，VLCC拆解數(shù)量激增至31艘。另外市場景氣程度也會影響拆解，當(dāng)市場供過于求時，船東可能會選擇提前拆解油輪來獲取部分收益。復(fù)盤歷史，挖掘驅(qū)動因子回顧2000年以來油運歷史周期，除核心主線外的供需影響同頻因子越多，原油海運的供需錯配情況更為嚴重，對應(yīng)景氣周期幅度越大。其中影響原油海運景氣周期的同頻因子有：原油進口需求、補庫需求、儲油套利、運距、環(huán)保公約、船齡結(jié)構(gòu)。在一輪完整周期中，需求往往先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在消化掉過剩的供給后，供需出現(xiàn)錯配推動運價上升，船東獲利后下新船訂單擴大自身運力規(guī)模，隨著新船下水，供需逐漸迎來平衡并走向供大于求。在周期上行階段，供給增速一般在需求增速后1~2年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。中國強勁的原油需求、OPEC增產(chǎn)為2000年以來的兩次景氣周期核心主線，地緣政治引發(fā)需求和供給不確定性增加，運價短期波動的情況未來或頻繁出現(xiàn)。我們選取VLCCTCE的最高點與前一個最低點之間的漲幅超過30000美元/天作為一輪景氣上行周期，可以發(fā)現(xiàn)2007年~2008年、2013年~2015年兩輪景氣周期。中國崛起帶來的強勁原油需求和OPEC增產(chǎn)分別是2007年~2008年和2013年~2015年兩輪上行周期的核心主線。此外，隨著國際地緣政治的不確定性增加，由地緣政治引起的短暫供需錯配導(dǎo)致的運價增長預(yù)計將更為頻繁地出現(xiàn)。自2019年以來分別出現(xiàn)了兩輪短暫供需錯配帶來的運價上行，分別是2019年9月~2020年2月和2020年3月~2020年5月，中遠海能公告稱，全資子公司大連中遠海運油品運輸公司已被美國財政部海外資產(chǎn)辦公室列入特別指認國民和被禁阻者名單以及沙俄石油戰(zhàn)分別為兩輪運價上行的主導(dǎo)事件。第一輪景氣上行周期（2007~2008年）：中國強勁原油需求推動消耗量與運距雙雙提升，疊加供給端收緊，供需兩端形成合力推動周期上行。自2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，全球經(jīng)濟開始復(fù)蘇，但中國崛起帶來的強勁原油需求為最主要主線，2001年中國加入WTO，中國經(jīng)濟邁向高速發(fā)展，2005~2008年中國GDP的CAGR為18.2%，對應(yīng)的原油消耗量CAGR為4.6%，其中原油進口量CAGR為12%。對于原油海運來說，東向運輸需求大幅提升，從運距角度來講，中東-中國、美灣-中國的長航線占比逐漸增加，原油海運的整體運距提升，2005~2008的運距CAGR為1.2%。除了需求引領(lǐng)的核心主線外，供給端的收緊是推動2007~2008年周期形成的助推劑，主要有以下幾個方面的同頻因子：

①環(huán)保公約：單殼油輪限制加速了老舊船舶退出，引發(fā)供給端下行。90世紀建造的油輪主要是單殼油輪，單殼油輪的原油泄漏風(fēng)險高于雙殼油輪，故IMO決定2005年開始正式限制單殼油輪運輸重油。受此影響，2002~2003年的油輪拆解數(shù)量分別為33、29艘，同比增長10%、-12%。②船齡結(jié)構(gòu)：2001、2002年全球的油輪平均年齡為11.3歲和10.0歲，原油油輪整體的船齡結(jié)構(gòu)進入老齡化周期，老齡船的運營性價比較低，增加原油油輪替換需求，導(dǎo)致拆船數(shù)量增加，老船的退出進一步推動供給下行，為景氣周期的來臨奠定基礎(chǔ)。③在手訂單：在手訂單為決定未來兩年原油油輪供給的重要因素。2003、2004年在手訂單占現(xiàn)有運力的比例分別為14.8%和17.9%，在手訂單占比位于低位。受益供給偏緊和需求上行形成合力，2007~08年VLCC年度日均收益最高達97152美元/天。第二輪景氣上行周期（2013年~2015年）：OPEC增產(chǎn)引發(fā)油價下行，補庫需求帶動需求反轉(zhuǎn)疊加儲油套利帶動儲存需求增長，進而縮減有效運力造成供需錯配。2013年，美國在頁巖油開采技術(shù)的推動下于2014年超越沙特成為原油產(chǎn)量第一大國。為了應(yīng)對美國原油產(chǎn)量的大幅增長，OPEC放棄限產(chǎn)保價政策，通過增產(chǎn)原油來擠兌美油市場以維護自身市場份額，對應(yīng)布倫特原油油價從110.9美元/桶下降至37.99美元/桶。油價大幅下行引起各國開啟原油補庫，補庫需求帶動需求反轉(zhuǎn)，同時在油價低位運行的情況下，原油期貨合約呈現(xiàn)遠期升水結(jié)構(gòu)，故儲油套利需求增加推動油輪浮艙數(shù)量提升，削減了部分有效運力供給，供需錯配推動周期上行。從運價角度來看，VLCC的年平均日收益從18621美元/天增長至64846美元/天。地緣政治增加油運供需不確定性，預(yù)計未來運價的短暫波動或?qū)⒏鼮轭l繁地出現(xiàn)。我們主要回顧兩處運價上升時間段，分別為2019年9月~2020年1月以及2020年3月~2020年5月。2019年9月，中遠海能公告稱，全資子公司大連中遠海運油品運輸公司被美國財政部海外資產(chǎn)辦公室列入特別指認國民和被禁阻者名單，旗下26只VLCC無法運輸，占2019年運力3.5%，恰逢遇上四季度油輪運輸旺季，有效運力供給的突然下降造成短期供需出現(xiàn)錯配。2019年10月VLCCTCE上升至142112美元/天。2020年3月~2020年5月，受疫情影響，全球經(jīng)濟增速放緩，原油需求下行，沙俄約定的減產(chǎn)協(xié)議并未履行，雙方開始大幅增產(chǎn)進行價格戰(zhàn)。2020年3月，布倫特原油價格下降至25.9美元/桶，環(huán)比2020年2月大幅下降47.8%。油價大幅下跌引發(fā)各國被動補庫，但當(dāng)時陸地原油庫存基本達到峰值，油輪的儲存功能被充分利用，儲存需求大幅增加。各國紛紛使用油輪儲存原油，同時由于原油期貨合約呈現(xiàn)遠期升水結(jié)構(gòu)，原油套利窗口打開，商用儲油油輪數(shù)量大幅上升，油輪處于一船難求狀態(tài)，期間VLCCTCE最高升至24萬美金/天。需求的高增長或為每輪上行周期開啟的風(fēng)向標(biāo)。回顧兩輪景氣周期，核心主線大部分均由需求主導(dǎo)，原油消耗量、補庫需求、儲油需求均與需求相關(guān)，由此我們判斷需求端的高增長或為每輪上行景氣周期開啟的風(fēng)向標(biāo)，在消化過剩供給后仍然多余的需求是決定周期上行幅度的重要因素。同時仍需關(guān)注每次地緣政治事件下油運的供需變化情況，未來短期的供需波動或?qū)⒊蔀槌B(tài)。未來兩年或?qū)㈤_啟新一輪向上周期：在供給端偏緊背景下，補庫需求的拐點臨近及原油貿(mào)易路線的可能重構(gòu)預(yù)計將為核心主線，支撐本輪周期上行。本輪周期的核心主線為俄烏沖突下帶來的貿(mào)易路線重構(gòu)以及持續(xù)去庫存下帶來的強勁補庫需求。俄烏沖突或使得俄羅斯原油出口東移，傳統(tǒng)的黑海航線或?qū)⒅鸩奖桓L航線取代；同時油價持續(xù)高位，各國仍在去庫存階段，截至2022年8月，美國戰(zhàn)略石油儲備已經(jīng)下降至1984年水平。2022年8月美國繼續(xù)釋放戰(zhàn)略石油儲備以應(yīng)對高油價和國內(nèi)的通脹，持續(xù)的去庫存預(yù)計換來的將是未來更為持久的補庫周期和更為強勁的補庫需求?？紤]新船訂單低位，船隊老齡化，以及EEXI和CII即將實施，部分運力有望逐漸退出，供給有望維持緊平衡狀態(tài)。需求的潛在增長疊加供給預(yù)期收縮的同頻，我們預(yù)計此輪周期級別或有望達到2007~2008年上行周期的水平。供給端：重置成本推高盈虧平衡點，關(guān)注舊船拆解進度重置成本上行推高單船盈虧平衡點，舊船拆解為供給主要變量2022年上半年，VLCC運價呈現(xiàn)下行趨勢，2022年上半年VLCCTCE為-32844美元/天，同比下降196%，其中TD3CTCE為-9334美元/天，為歷史最低水平。目前我們尚未觀察到油運船隊擴張的明顯信號，VLCC在手訂單和舊船的拆解數(shù)量預(yù)計為未來2年油運供給的關(guān)鍵影響因素，供給端可以簡化為存量運力+交付運力-舊船拆解，同時航速、塢修時間等船隊效率指標(biāo)也將對供給產(chǎn)生影響。存量運力：VLCC船隊規(guī)模月度增速降至2022年3月1.4%低位，供給端低增速為后續(xù)周期上行、TCE反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。從油輪存量運力來看，根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)庫，2021年VLCC共交付35艘、拆解17艘，2022年1-8月對應(yīng)交付運力29艘、拆解運力4艘。截止2022年8月VLCC船隊總量871艘，其中閑置運力、海上儲油運力分別占比4.4%、6.1%。全球VLCC數(shù)量月度增速由2020年1月8.5%(近5年增速高點)降至2022年3月1.4%，存量運力增速降至較低水平。原油運輸總體運力增速較需求增速高0.4pct，供給端低增速為后續(xù)周期上行、TCE反轉(zhuǎn)奠定基礎(chǔ)。交付運力之一：船臺緊張疊加LNG高造價擠壓油輪新船訂單空間，油輪交付時間推遲。2021年新船訂單僅占現(xiàn)有船齡15年以上運力的16%，位于歷史低點，2022年以來新船訂單繼續(xù)延續(xù)走低趨勢，截止2022年7月，VLCC2022年新簽訂單為0艘。主要影響因素：

①船臺緊張：2020~2021年集裝箱的景氣周期推動集裝箱訂單大幅增加，現(xiàn)有船廠在手訂單已經(jīng)排至2024年。②大部分原油油輪船東現(xiàn)金流狀況不佳：受到VLCC運價較長一段時間底部運行影響，2021年VLCCTCE僅為-7977美元/天，同比下降-121%，各大船東盈利紛紛承壓，在未盈利情況下，大部分船東的現(xiàn)金流狀況不足以支撐越來越貴的新船造價。③第一批LNG船舶面臨替換，LNG船高造價更受船廠青睞：根據(jù)FlexLNG2021Q4業(yè)績推介材料中數(shù)據(jù)，2008年以前交付的LNG船舶以蒸汽燃料為主，受EEXI和CII影響，約19%的LNG船將產(chǎn)生替代需求。LNG新船訂單不斷增加，2020/2021年LNG新船訂單在現(xiàn)有運力中的占比分別為9.1%/13.7%，2022年8月LNG新船訂單占比已經(jīng)升至16.5%，超越2021年全年水平。除此之外，LNG單艘新船造價為油輪新船造價的2倍左右，高造價情況下帶給船廠的盈利更高，使得船廠更加偏愛LNG船舶，油輪訂單排期更為靠后。交付運力之二：新環(huán)保公約實施逐步來臨，船東下單更為謹慎，二手船逐步成為船東選擇。當(dāng)前的原油海運市場仍然處于供過于求的狀態(tài)，在未產(chǎn)生足夠盈利的情況下，船東往往不會輕易下訂單造船。2019~2021年VLCC二手船交易數(shù)量分別為45/70/92艘，5年船齡VLCC與新造船價格比值分別為82%/74%/63%，二手船交易逐漸增長，隨著EEXI和CII即將推行，船東或?qū)①徺I二手船來完成運力擴張，并觀望環(huán)保公約實施后具體的力度。2022年1~8月VLCC的二手船交易達到55艘，對應(yīng)運力1684.0萬載重噸。重置成本上行疊加雙燃料趨勢進一步推動保本點增加，或為影響船東造船意愿的重要因素。新造船價格持續(xù)上行，2021年新造船價格為2008年價格高點的73%，相比2017年低點同比增長35.4%。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)庫，截止2022年8月VLCC油輪新船的單船造價為1.20億美元，若考慮后續(xù)碳排放指標(biāo)以及環(huán)保公約影響采用更為先進的雙燃料

（LNG與燃油）船，則新船造價對應(yīng)增加1800萬美元，總造價達1.38億美元，假設(shè)運營天數(shù)為355天，單日耗油50噸，高硫油價格400美元/噸，單船使用年限為20年。同時假定對比參數(shù)為2017年3月，當(dāng)時為油輪新船造價階段性低點，油輪新船造價為8000萬美元，假設(shè)不采用雙燃料，其余參數(shù)保持一致，則2022年8月新造船對應(yīng)的單船盈虧平衡點為39437美元/天，2017年3月對應(yīng)的單船盈虧平衡點為31268美元/天，在參數(shù)保持一致的情況下，新船造價的增長使得單船保本點增長8169美元/天。所以在未實質(zhì)性產(chǎn)生盈利的背景下，船東往往會避免新船造價增長帶來的成本增長。交付運力之三：新船訂單低位背景下，VLCC在手訂單持續(xù)下降至歷史低點，現(xiàn)有在手訂單無法滿足老舊船舶替代需求。VLCC建造周期一般在2~3年，在手訂單基本決定了未來2~3年的運力增長情況。受到VLCC生命周期影響，油運船舶的大規(guī)模退出往往需要20~25年左右，因此往往在上一輪造船高峰后的20~25年會迎來船舶的老齡化周期，面臨較大的替換需求。上一次造船高峰為2004~2005年，距離2022年已經(jīng)過去18~19年，現(xiàn)有船舶即將迎來老齡化周期，替換需求不斷增加。截止2022年8月VLCC15年以上船齡運力占比達到23%，其中20年以上船齡運力達到6.9%。但隨著新船的逐漸交付，截至2022年8月在手訂單占VLCC總運力占比已經(jīng)下降至4.4%，現(xiàn)有在手訂單已無法滿足所有老舊船舶替換需求，預(yù)計未來兩年VLCC供給將逐漸下行。舊船拆解：當(dāng)前船齡結(jié)構(gòu)或可對標(biāo)2007~2008年周期，老舊船舶拆解為影響未來兩年油運供給變化的重要因素。從船齡結(jié)構(gòu)來看，VLCC船隊自2012年12月平均船齡7.5年持續(xù)提升，截止2022年8月VLCC船隊平均船齡提升至10.5年，與2002年初基本相當(dāng)。從全球VLCC載重噸占比來看，20年以上船齡、15~20年船齡占比分別為6.6%、16.1%。受船舶老齡化程度加劇疊加環(huán)保新規(guī)的影響，部分老舊船舶退出市場，2020/2021年油運舊船拆解分別4艘、17艘，2022年上半年拆解僅2艘，進入下半年7、8月合計拆解2艘，預(yù)計舊船拆解將成為影響未來兩年油運供給的重要因素，地緣政治將成為催化拆解的主要因素。環(huán)保公約或加速運力退出，高低硫油價差或推動部分船舶技改EEXI和CII環(huán)保公約即將生效，加速老齡船的退出或改為儲油，部分船只效能或下調(diào)，有效運力或進一步趨緊，有望強化周期向上動能。新環(huán)保公約即將生效，2021年6月，IMO海上環(huán)境保護委員會76次會議通過IMO溫室氣體減排戰(zhàn)略路線圖短期措施，引入現(xiàn)有船能效指數(shù)（EEXI）和碳排放強度指數(shù)（CII），將減排措施從新造船向現(xiàn)有運營船舶普及，EEXI要求所有400GT及以上的現(xiàn)有國際航行船舶（限于適用EEDI的12類船舶），于2023年1月1日起的IAAP的第一個年度年檢時不超過相應(yīng)的標(biāo)準?，F(xiàn)有老舊船舶僅通過限制發(fā)動機效率或無法滿足標(biāo)準，改裝難度增大，老齡船在合規(guī)風(fēng)險和廢鋼價逐步增長的背景下或?qū)⒈徊鸾夂陀米鲀τ汀Ｍ瑫r部分船舶或?qū)⑼ㄟ^限制發(fā)動機功率以滿足要求，運行效率或下降、航行時間拉長。CII會對所有5000GT以上的船舶進行評級，評級為E或連續(xù)三年為D的船舶需要制定整改計劃。根據(jù)VesselsValue的研究表明，截止2022年2月符合EEXI和EEDI的油船比例為30.4%，其中VLCC合規(guī)比例為35.5%，不合規(guī)的油輪的船齡平均為16.6歲，合規(guī)油輪的船齡平均為12.5歲。高低硫油價差拉開VLCC不同船型經(jīng)營效益差距，單船效益差距可達10000元/天~15000元/天，或?qū)⒋偈共糠执斑M入船塢技改。受到俄烏沖突影響，歐盟制裁俄羅斯原油運輸，疊加原油增產(chǎn)緩慢，布倫特原油價格保持相對高位。在成品油裂解價差保持高位的影響下，高低硫油價差擴大，近期價差有所收窄但仍然維持相對高位。截止2022年9月初，假設(shè)VLCC每日使用原油40~50噸，則是否安裝脫硫塔的收益差距為10000~15000美元/天，不同船型收益存在較大差距。當(dāng)前VLCC所有船隊中安裝脫硫塔的比例為46%，還有20艘仍在改裝中，若未來高低硫油價差持續(xù)保持高位，預(yù)計將有部分船舶進入船塢進行改造，或促使短期運力供給下行。供給測算：未來兩年油運船隊供給低位確定性強，供給端各項參數(shù)與疫情前集運相似度高，一旦需求端邏輯兌現(xiàn)周期上行可期。對標(biāo)同為周期的中遠?？?，連續(xù)多年低供給在短期需求端爆發(fā)背景下激活巨大彈性，2021年中遠?？貧w母凈利潤893億，股價累計最大漲幅超9倍。新船訂單交付：年初Clarksons預(yù)計2022年將交付44艘，2023年交付24艘VLCC。2022年受VLCCTCE底部影響，船東交付或?qū)⑼七t，假定交付率為80%，未交付船舶推遲至后一年交付。運力退出方面：進入2022年后將有33艘船船齡達到20歲以上，2022年7月、8月合計拆解2艘VLCC，對應(yīng)2022年1~8月拆解4艘，考慮8月VLCC市場情緒好轉(zhuǎn)并且油運旺季逐漸來臨，船東拆船意愿或減弱，在伊核協(xié)議達成時間無法預(yù)判背景下暫不考慮協(xié)議達成后老舊船舶拆解數(shù)量，故我們假設(shè)未來4個月拆解數(shù)量為0，2022年全年仍維持拆解數(shù)量4艘不變；儲存上，根據(jù)克拉克森預(yù)測，全年將有1530萬載重噸用作儲存，對應(yīng)51艘，閑置數(shù)量與2021年保持一致，則我們預(yù)計2022年無效運力數(shù)量總計68艘；

2023年將有34艘船傳令達到20歲以上，預(yù)計有12艘被拆解；截至2023年底，預(yù)計儲油數(shù)量為38艘，預(yù)計2023年無效運力總計55艘。最終我們預(yù)計2022年、2023年油運行業(yè)有效運力增速將為5.4%，3.6%。期待補庫需求拐點，地緣政治事件影響或為催化劑VLCC運力的地域分布更均衡，關(guān)注補庫存的拐點原油海運需求主要與原油周轉(zhuǎn)量與儲存需求、運距有關(guān)，料未來兩年地緣政治事件變化影響日益突出。周轉(zhuǎn)量方面主要分為兩部分：原油消耗量和庫存變化。分別從短、中、長期角度來看，短期美灣市場放量疊加布倫特-WTI原油價差提高美灣市場活躍度，推動VLCC運力分布更為均衡，VLCC景氣度有望持續(xù)。中期維度來看，油價較高背景下，持續(xù)去庫存將累積補庫需求，增產(chǎn)進度將影響補庫進程，補庫拐點或逐步臨近。長期維度來看，俄烏沖突下原油貿(mào)易格局或重塑，運距拉長帶動原油需求增長。短期維度：美灣市場放量疊加布倫特-WTI原油價差提高美灣市場活躍度，VLCC運力分布更為均衡，VLCC景氣度仍有望持續(xù)。8月VLCC市場明顯改善，8月VLCCTCE環(huán)比7月提升354%，其中TD3C（中東-中國）航線環(huán)比提升1953%。我們預(yù)計主要受益于8月美灣市場持續(xù)放量，8月美國平均原油出口為3814萬桶/天，同比增長27.7%，環(huán)比7月增長9.2%；布倫特原油與WTI原油價差擴大，8月布倫特原油環(huán)比下降8.7%，WTI原油環(huán)比下降9.20%，WTI原油與布倫特原油貼水幅度擴大，WTI原油性價比提升，市場活躍度增加。部分VLCC船位西移至大西洋航線，VLCC供給端之前堆積在中東東向市場的情況發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。除此之外，隨著Q4油運旺季逐漸來臨，俄羅斯無限期暫停

“北溪一號”供氣，天然氣價格或?qū)⒃诟呶怀掷m(xù)，歐洲能源緊張帶來潛在的補庫需求。2022年9月9日，美國財政部（OFAC）發(fā)布了一份初步指導(dǎo)意見，計劃將對俄羅斯原油及石油產(chǎn)品的海上運輸實施服務(wù)禁令，以達到限制俄油進口價格的目的，意見表明，對俄羅斯海運原油的禁運制裁將于2022年12月5日起生效。預(yù)計對俄制裁落地(12月5日)前，潛在需求有望推動外貿(mào)油運運價進一步上行，VLCC景氣度仍有望持續(xù)。中期維度：OECD陸上商業(yè)原油庫存位于低位，補庫存需求或主導(dǎo)總體需求復(fù)蘇，料補庫存周期拐點臨近。原油消耗量具備韌性，2010~2019年石油消耗量變化幅度均在1%~2%附近，隨著全球疫情影響逐漸減小，消耗量增速預(yù)計回歸常態(tài)。補庫周期或?qū)⒅鲗?dǎo)本輪需求上漲，截止2022年6月，OECD的陸上商業(yè)原油儲備為1330百萬桶，較2020年5月高點低16.6%。同時美國持續(xù)釋放戰(zhàn)略原油儲備，在當(dāng)前油價位于高位的背景下，去庫存進程仍在進行，截止2022年9月2日美國戰(zhàn)略石油儲備僅為442百萬桶，為1984年11月23日當(dāng)周以來最低值。持續(xù)去庫存將為未來更為強勁的補庫需求累積動能。長期維度：俄烏沖突或改變?nèi)蛟瓦\輸路線，潛在運距拉長概率提升。俄烏沖突以來，歐洲逐步加大對俄羅斯原油的制裁力度。短期來看，隨著俄羅斯原油貿(mào)易受到歐洲的逐步制裁，預(yù)計俄羅斯原油將出口至亞太/印度地區(qū)，同時歐洲將從美洲進口原油，運距均被放大。長期來看，歐洲國家或?qū)⑼ㄟ^第三方國家填補原油缺口，俄羅斯為歐盟主要的原油進口來源，部分國家對俄羅斯原油依賴程度高，受制裁影響，以往黑海至西歐或波羅的海至西歐的航線被取代確定性高。全球原油貿(mào)易路線或新增航線，運距提升推動油運需求提高，2022年7月，歐盟已率先放開俄羅斯原油的第三國交易。運距拉長放大原油需求，復(fù)盤