國際金融學(xué)：當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)熱點(diǎn)問題課件

近期美國經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)熱點(diǎn)問題一、關(guān)于商品投機(jī)的討論（一）討論背景商品價(jià)格在2005年至2008年上半年期間持續(xù)上漲

商品價(jià)格上漲與供需基本面變化吻合

持續(xù)的全球經(jīng)濟(jì)增長，催化了對(duì)石油、金屬和糧食等許多商品的需求。

受各種條件限制，商品供應(yīng)對(duì)商品價(jià)格上漲反應(yīng)遲鈍。商品投機(jī)是否是商品價(jià)格上漲的主導(dǎo)因素?

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，此輪商品價(jià)格上漲很大程度上是商品市場過度投機(jī)推動(dòng)的。該看法并未得到一致認(rèn)同，爭論由此產(chǎn)生。商品衍生市場交易者及投資策略發(fā)生重要變化

傳統(tǒng)意義上，商品衍生市場上的金融性交易者專注于利用套利機(jī)會(huì)（Kolb，1997）。

當(dāng)前，采用消極投資戰(zhàn)略的金融性交易者在商品衍生市場迅速增長，它們將商品期貨視為一種有吸引力的資產(chǎn)種類而長期持有。在2006年年中，已有大約850億美元的這類資金投資于商品指數(shù)(Holmes,2006)。

這一戰(zhàn)略允許資金低成本、分散化地投資于商品；在風(fēng)險(xiǎn)水平類似的情況下，分散化的多頭商品期貨投資回報(bào)與其他資產(chǎn)種類的投資回報(bào)——如股票基本相當(dāng)。

商品投機(jī)與商品價(jià)格關(guān)聯(lián)的代表性看法

2008年5月20日，職業(yè)投資管理人Masters在美國參議院就商品投機(jī)問題提供一份廣為流傳的證詞。

他強(qiáng)調(diào)：現(xiàn)在所經(jīng)歷的商品價(jià)格沖擊來自新的商品期貨市場機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者可稱為指數(shù)投機(jī)者；通過投資于25個(gè)主要的商品期貨指數(shù)合約，它們將其資產(chǎn)組合的一部分投資于商品期貨市場；指數(shù)投機(jī)者對(duì)價(jià)格缺乏敏感性，并且往往只持有多頭合約，這些表現(xiàn)與這個(gè)市場上的傳統(tǒng)投機(jī)者不同；對(duì)現(xiàn)貨市場的參與者而言，商品期貨價(jià)格是實(shí)際現(xiàn)貨價(jià)格的基準(zhǔn)，一旦指數(shù)投機(jī)者抬高了期貨價(jià)格，這一效應(yīng)就會(huì)立刻在現(xiàn)貨市場有所反應(yīng)。不同的看法著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Krugman以石油市場為例提出：“如果石油的市場價(jià)格高于石油生產(chǎn)和最終消費(fèi)所決定的均衡價(jià)格，則會(huì)產(chǎn)生超額供應(yīng)。如果存貨沒有堆積，則不能說現(xiàn)貨市場價(jià)格存在泡沫。我現(xiàn)在想提出的疑問是，如果存在市場泡沫，那么誰能告訴我，存貨累積在哪呢？”“期貨合約是關(guān)于未來價(jià)格的賭博，它對(duì)即期價(jià)格沒有任何直接的影響。期貨合約對(duì)現(xiàn)貨市場的價(jià)格必然是間接的，即當(dāng)期貨價(jià)格高于均衡套利價(jià)格時(shí)，一些人會(huì)通過持有石油并履行期貨合約來獲利。但是，存貨方面并無這方面的證據(jù)。此外，總體上說，石油期貨價(jià)格在此輪價(jià)格劇烈上漲時(shí)期是略低于現(xiàn)貨價(jià)格的，在這種環(huán)境下，并不存在囤積的動(dòng)機(jī)。”

商品市場聯(lián)合調(diào)查組的中期報(bào)告認(rèn)為（2008年7月22日）：原油現(xiàn)貨價(jià)格及其增量，主要是供需基本面失衡所致；盡管從合約持倉量、交易活動(dòng)以及交易者數(shù)量來看，原油期貨市場的投機(jī)活躍程度正在大幅度增加，但調(diào)查組并不支持投機(jī)操縱油價(jià)的觀點(diǎn)。CFTC的解釋是：倘若是期貨市場投機(jī)者操縱油價(jià)，那么每日的詳盡持倉數(shù)據(jù)會(huì)顯示投機(jī)頭寸變動(dòng)先于原油價(jià)格變動(dòng)；但根據(jù)調(diào)查組掌握的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，并未發(fā)現(xiàn)投機(jī)頭寸變動(dòng)明顯先于價(jià)格波動(dòng)，恰恰相反，絕大部分投機(jī)者是在跟隨現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)而變更頭寸，這表明他們其實(shí)是根據(jù)市場信息來進(jìn)行投機(jī)決策的。筆者的認(rèn)識(shí)石油供需在短期內(nèi)具有剛性，并且整個(gè)市場的信息披露并不完善；在短期內(nèi)，投機(jī)產(chǎn)生的價(jià)格泡沫在存貨方面可能只會(huì)產(chǎn)生較小影響，并且這種影響難以準(zhǔn)確觀察到。商品市場上的賣空存在限制，特別是能借貸的有效商品存貨有限；這一限制允許期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格——這被稱為交割延期費(fèi)（backwardation）。CFTC的近期調(diào)查報(bào)告在方法上存在重大缺陷。實(shí)證考察應(yīng)關(guān)注商品期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰因果關(guān)系。而在CFTC的近期調(diào)查報(bào)告中，實(shí)證考察關(guān)注的是持倉變化與現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰因果關(guān)系，這并非問題的直接答案。(三)抑制商品投機(jī)的可行性

代表性建議

美國參議員Lieberman、Collins和Cantwell正式提出的《2008年商品投機(jī)改革議案》：應(yīng)關(guān)閉“互換漏洞”，并創(chuàng)建一個(gè)合乎邏輯的投機(jī)頭寸限制系統(tǒng)；CFTC應(yīng)建立個(gè)體的頭寸限制以避免過度投機(jī)并確保充分的市場流動(dòng)性；投機(jī)頭寸限制必需由CFTC設(shè)立，而不是由期貨交易所設(shè)立；撤銷CFTC允許的用報(bào)告要求來替代實(shí)際投機(jī)頭寸限制的做法；外國期貨交易所也應(yīng)與國內(nèi)交易所一樣地向CFTC提供每日交易信息。

(四)中國面臨的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)

世界各國應(yīng)對(duì)石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的兩條思路

應(yīng)對(duì)石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一條思路是試圖控制石油的供給與需求以穩(wěn)定油價(jià)。

應(yīng)對(duì)石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的另一條思路是試圖通過金融安排來降低石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。截至目前，實(shí)踐主要集中在建立石油穩(wěn)定基金、利用石油衍生市場避險(xiǎn)和提高石油市場信息透明度三個(gè)領(lǐng)域。中國的應(yīng)對(duì)

一是大力發(fā)展自己的商品衍生市場——特別是具有國際影響的商品衍生市場。

二是要建立戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備。

二、美國金融體系的脆弱性（二）美國金融模式與金融風(fēng)險(xiǎn)累積次貸累積主要源于金融供應(yīng)擴(kuò)張

基于供應(yīng)的解釋認(rèn)為：貸款者承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這擴(kuò)大了次貸供應(yīng)?；谛枨蟮慕忉寗t認(rèn)為：通過持久收入效應(yīng)，提高的生產(chǎn)率或增長的經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)擴(kuò)大了次貸需求。

近期的一項(xiàng)研究(MianandSufi，2008)考察了這兩種解釋。該研究支持次貸增長是供應(yīng)推動(dòng)的觀點(diǎn)。此外，沒有證據(jù)表明，各區(qū)域在抵押貸款額和房價(jià)方面經(jīng)歷的相對(duì)增長緣于需求條件的改善。

美國金融模式易過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有分析已經(jīng)關(guān)注到流動(dòng)性過剩、證券化和信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的影響。

美國科技股泡沫在2001年破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)長期將聯(lián)邦基金利率維持在較低水平；在寬松的資金環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨獲取高收益率的強(qiáng)烈壓力；由于可通過證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，商業(yè)銀行開始大膽介入高風(fēng)險(xiǎn)的次貸業(yè)務(wù)以謀求更高的收益率；信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新能使貸款風(fēng)險(xiǎn)分散到非傳統(tǒng)投資者手中。

筆者強(qiáng)調(diào)，要重視美國金融模式在克服信息不對(duì)稱方面的獨(dú)特作用。次貸主要針對(duì)家庭與個(gè)人，其信息不對(duì)稱問題天生就很嚴(yán)重。次貸合約的形成必須依賴在克服信息不對(duì)稱方面具有獨(dú)特優(yōu)勢的銀行。大規(guī)模持有次貸會(huì)使銀行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，單獨(dú)依靠銀行也難以形成大規(guī)模的次貸。只有應(yīng)用發(fā)起/分配商業(yè)模式，才有可能大規(guī)模形成高風(fēng)險(xiǎn)且嚴(yán)重信息不對(duì)稱的次貸。對(duì)銀行而言，證券市場為高風(fēng)險(xiǎn)貸款提供了轉(zhuǎn)移通道；對(duì)金融市場而言，銀行主導(dǎo)合約發(fā)起為投資者提供了克服對(duì)信息不對(duì)稱的信心和保證。

美國貨幣市場信用利差-20020406080100120140160180Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08基點(diǎn)RepospreadCPspread不同資產(chǎn)的月收益率（2007年8月至2008年1月）07年8月07年9月07年10月07年11月07年12月08年1月S&P5001.5%3.7%1.6%-4.2%-0.7%-6.0%Nasdaq2.0%4.0%5.8%-6.9%-0.3%-9.9%美林高等級(jí)公司債券1.0%0.5%0.7%1.4%0.3%2.2%美林高收益?zhèn)?.1%2.4%0.6%-2.0%0.3%-1.4%資料來源:Factset,Haver,Bloomber美國金融模式使金融危機(jī)難以救助

杠桿機(jī)構(gòu)的卷入是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的重要背景。

美國杠桿機(jī)構(gòu)持有51%的未到期房屋抵押貸款債務(wù)。美國杠桿機(jī)構(gòu)持有49%的次級(jí)抵押貸款債務(wù)。杠桿機(jī)構(gòu)的核心特征是，資本只占總資產(chǎn)的一小部分；這一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)放大了盈虧對(duì)資本的影響。杠桿機(jī)構(gòu)往往頻繁地通過貨幣市場交易來管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)杠桿機(jī)構(gòu)面臨資本損失時(shí)，它們往往通過降低杠桿并重構(gòu)資本來應(yīng)對(duì)沖擊。由損失導(dǎo)致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿機(jī)構(gòu)在資本受損時(shí)的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。次貸債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露次級(jí)債風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸（10億美元）所占比重美國投資銀行755%美國商業(yè)銀行25018%美國政府發(fā)起企業(yè)1128%美國對(duì)沖基金23317%外國銀行16712%外國對(duì)沖基金584%保險(xiǎn)公司31923%金融公司957%共同基金和養(yǎng)老基金574%美國杠桿機(jī)構(gòu)67149%其他69751%總體1368100%資料來源：GoldmanSachs市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性間的相互強(qiáng)化作用是解釋次貸危機(jī)具有腐蝕性的另一重要背景。市場流動(dòng)性是指，市場以較小價(jià)格變動(dòng)實(shí)現(xiàn)交易的能力。融資流動(dòng)性是指，機(jī)構(gòu)以及時(shí)方式償還債務(wù)的能力。市場流動(dòng)性短缺與融資流動(dòng)性短缺之間存在彼此強(qiáng)化的“流動(dòng)性螺旋”機(jī)制。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機(jī)期間，市場流動(dòng)性和融資流動(dòng)性之間的關(guān)聯(lián)明顯加強(qiáng)；而在2007年夏，這一關(guān)聯(lián)并不存在。關(guān)于流動(dòng)性緊張的理解

首先，受次貸違約率上升的刺激，市場對(duì)次貸及其相關(guān)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)。接著，由于以銀行和投行為代表的杠桿機(jī)構(gòu)大多涉獵了次貸及其相關(guān)證券，信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)使得杠桿機(jī)構(gòu)頻繁活動(dòng)的貨幣市場面臨收縮。隨后，貨幣市場流動(dòng)性短缺使杠桿機(jī)構(gòu)面臨融資流動(dòng)性短缺，而融資流動(dòng)性短缺反過來又會(huì)加劇貨幣市場流動(dòng)性短缺，“流動(dòng)性螺旋”就此形成。（四）美國金融模式與金融風(fēng)險(xiǎn)控制

基于次貸危機(jī)的金融風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)PWG從風(fēng)險(xiǎn)管理、市場紀(jì)律和金融監(jiān)管3個(gè)方面反思了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制的不足。PWG認(rèn)為，從已有的危機(jī)發(fā)展中可以清楚地看出引起金融市場混亂的主要原因：次貸審核標(biāo)準(zhǔn)下降；證券化過程的參與者——包括發(fā)起者、保險(xiǎn)公司、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和全球投資者，在提供和獲取風(fēng)險(xiǎn)披露方面或多或少都存在缺陷，這腐蝕了市場紀(jì)律；在評(píng)估次貸支持證券和其它復(fù)雜結(jié)構(gòu)信用產(chǎn)品方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在缺陷；一些大型金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在缺陷；監(jiān)管政策——包括資本和披露要求在化解風(fēng)險(xiǎn)管理缺陷方面存在不足。風(fēng)險(xiǎn)控制改進(jìn)的局限性

現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)控制基于數(shù)量模型之上，其有效性依賴于兩方面：一是模型假定是否能基本模擬事實(shí)；二是模型的關(guān)鍵參數(shù)是否能估計(jì)準(zhǔn)確。美國金融模式在風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生難以克服的困難。首先，融合化融資結(jié)構(gòu)和復(fù)雜化金融創(chuàng)新使金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)變得更為復(fù)雜，抽象現(xiàn)實(shí)的難度越來越大。其次，金融創(chuàng)新使關(guān)鍵參數(shù)估計(jì)缺乏有效的歷史數(shù)據(jù)。面對(duì)這些困境，風(fēng)險(xiǎn)控制中的主觀判斷成分在不斷