ch07央財(cái)-公司理財(cái)-股利政策

1公司金融第七章股利政策2主要內(nèi)容利潤(rùn)與利潤(rùn)分配構(gòu)成股利政策理論股利政策類型股票回購(gòu)股利政策的實(shí)證研究3中國(guó)石油2010年度利潤(rùn)表一、營(yíng)業(yè)收入1,465,415減：營(yíng)業(yè)成本(970,209)營(yíng)業(yè)稅金及附加(177,666)銷(xiāo)售費(fèi)用(57,655)管理費(fèi)用(63,417)財(cái)務(wù)費(fèi)用(6,017)資產(chǎn)減值損失(4,408)投資收益7,043二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)193,0864中國(guó)石油2010年度利潤(rùn)表(續(xù))二、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)193,086營(yíng)業(yè)外收入4,162減：營(yíng)業(yè)外支出(8,054)三、利潤(rùn)總額189,194減：所得稅(38,519)四、凈利潤(rùn)150,6755我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)分配的一般程序《公司法》、《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》1.彌補(bǔ)被沒(méi)收的財(cái)產(chǎn)損失，支付各項(xiàng)稅收的滯納金和罰款；2.彌補(bǔ)超過(guò)用稅前利潤(rùn)抵補(bǔ)期限，需用稅后利潤(rùn)彌補(bǔ)的虧損；3.提取法定盈余公積金。企業(yè)稅后利潤(rùn)扣除前兩項(xiàng)的余額，要按照10%的比例提取法定盈余公積金。法定盈余公積金用于發(fā)展生產(chǎn)，彌補(bǔ)虧損，或按規(guī)定轉(zhuǎn)增資本金。法定盈余公積金已經(jīng)達(dá)到注冊(cè)資本的50%時(shí)，可以不再提??；6我國(guó)企業(yè)利潤(rùn)分配的一般程序（續(xù)）4.提取任意盈余公積金5.向投資者分配利潤(rùn)。企業(yè)以前年度的未分配利潤(rùn)可以并入本年度向投資者分配。7萬(wàn)科歷年分紅情況會(huì)計(jì)年度分配方案2010年每10股派1元(含稅;扣稅后10派0.9元)2009年每10股派0.7元(含稅;扣稅后10派0.63元)2008年10派0.5元(含稅;扣稅后10派0.45元)2007年10轉(zhuǎn)6派1元(含稅;扣稅后10派0.9元)2006年10派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元)轉(zhuǎn)52005年10派1.50元(含稅,扣稅后10派1.35元)2004年10轉(zhuǎn)5派1.5元(含稅,扣稅后10派1.35元)2003年10送1派0.50元(含稅,扣稅后10派0.2元)轉(zhuǎn)42002年10派2元(含稅,扣稅后10派1.60元)轉(zhuǎn)增10股.8現(xiàn)實(shí)的股利發(fā)放程序萬(wàn)科A(000002)2008年度派息方案為：以公司現(xiàn)有總股本10,995,210,218股為基數(shù)，向全體股東每10股派現(xiàn)金人民幣0.5元（含稅，扣稅后，A股個(gè)人股東、投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際每10股派現(xiàn)金人民幣0.45元，對(duì)于其他非居民企業(yè)，公司未代扣代繳所得稅，由納稅人在所得發(fā)生地繳納；B股暫不扣稅）。A股股權(quán)登記日為2009年6月5日，除息日為2009年6月8日；B股最后交易日為2009年6月5日，除息日為2009年6月8日，B股股權(quán)登記日為2009年6月10日。9圍繞除權(quán)日的股價(jià)變化在完美的股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格在除權(quán)日應(yīng)下降每股現(xiàn)金股利的數(shù)額。$P$P-div除權(quán)日價(jià)格下降等于每股現(xiàn)金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …稅收和其它因素會(huì)使問(wèn)題變得復(fù)雜。實(shí)際上，股票價(jià)格下降小于每股現(xiàn)金股利，并且在除權(quán)日的最初幾分鐘內(nèi)完成。10

利潤(rùn)分配與公司價(jià)值

影響公司利潤(rùn)分配政策的一個(gè)核心問(wèn)題是：在其他因素不變的前提下，利潤(rùn)分配是否會(huì)影響公司的價(jià)值？11保留盈利和紅利增長(zhǎng)率紅利增長(zhǎng)是由保留盈余產(chǎn)生的如果ROE為14%,利潤(rùn)留存比率為91%，即9%的紅利發(fā)放比率，那么紅利增長(zhǎng)率為多少？假設(shè)當(dāng)前凈資產(chǎn)為100年末盈利為=100×0.14=$14支付D0=14×0.09=$1.26,保留14-$1.26=12.74新的凈資產(chǎn)基礎(chǔ)100+$12.74=$112.74下一年盈利=112.74×0.14=$15.78支付D1=15.78×0.09=1.42，比D0高出12.7%由于保留盈余導(dǎo)致的內(nèi)生增長(zhǎng)

12保留盈余和投資回報(bào)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)A公司B公司每股賬面價(jià)值B1010權(quán)益回報(bào)率r（%）1812期末每股收益B×r1.801.20保留盈余率b2/31/3保留盈余b×EPS1.200.40保留盈余收益r×RE0.2160.048下期末收益水平2.0161.248收益增長(zhǎng)水平（%）124持續(xù)增長(zhǎng)率（%）12413如果折現(xiàn)率為15%，那么A、B股票價(jià)格分別為：20元和7.3元。?是否增長(zhǎng)率越高，股票價(jià)值越大？14保留盈余對(duì)股價(jià)的影響不同的保留盈余收益率下，保留盈余比率對(duì)股票價(jià)值的影響不同。當(dāng)再投資回報(bào)率大于貼現(xiàn)率時(shí)：當(dāng)再投資回報(bào)率等于貼現(xiàn)率時(shí)：當(dāng)再投資回報(bào)率小于貼現(xiàn)率時(shí)：15保留盈余比例0%20%40%60%80%83%99%A1212.6313.8517.1460.00510.00-B87.627.066.154.444.050.38C10101010101010C的ROE為15%16零增長(zhǎng)公司零增長(zhǎng)公司，其每股盈利為15元，公司每年的投資額正好補(bǔ)充被損耗的生產(chǎn)能力，即凈投資為0。假定公司每年都把盈利分給股東作為股利，而且股利每年保持不變。如果資本化報(bào)酬率為每年15%，零增長(zhǎng)公司的股票價(jià)格應(yīng)為100元。17增長(zhǎng)公司增長(zhǎng)公司與零增長(zhǎng)公司，二者最初的盈利相同，但增長(zhǎng)公司每年把60%的盈利用于新的投資項(xiàng)目，這些投資項(xiàng)目的收益率為每年20%。這樣，在開(kāi)始時(shí)增長(zhǎng)公司的股利會(huì)低于零增長(zhǎng)公司的股利，因?yàn)樵鲩L(zhǎng)公司第一年分配的股利不是每股15元，而是6元。另外的每股9元用于再投資，以獲得每年20%的盈利。18紅利增長(zhǎng)率g=20%*60%=12%利用gordon模型計(jì)算股票價(jià)值19正常利潤(rùn)公司能否通過(guò)留存收益提高股價(jià)？考慮再投資回報(bào)率為15%的情況。正常利潤(rùn)公司每年將60%的盈利用于再投資，再投資收益率為每年15%。因此，盈利和股利的增長(zhǎng)率為9%。20零增長(zhǎng)公司年年初價(jià)格預(yù)期盈利預(yù)期股利預(yù)期股利收益率(%)預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)速度(%)110015.0015.00150210015.0015.00150310015.0015.00150正常利潤(rùn)公司年年初價(jià)格預(yù)期盈利預(yù)期股利預(yù)期股利收益率(%)預(yù)期價(jià)格增長(zhǎng)速度(%)1100.0015.006.00692109.0016.356.54693118.8117.827.13692122即使正常利潤(rùn)公司的每股盈利、每股股利以及股票價(jià)格預(yù)計(jì)每年能增長(zhǎng)9%，也沒(méi)有增加公司股票現(xiàn)在的價(jià)值。也就是說(shuō)，如果公司把所有盈利作為股利支付給股東，股票當(dāng)前的價(jià)格也不會(huì)發(fā)生改變，因?yàn)檎＠麧?rùn)公司再投資的收益率與市場(chǎng)資本報(bào)酬率相等。增長(zhǎng)本身不會(huì)增加公司的價(jià)值，要想增加價(jià)值，未來(lái)新投資項(xiàng)目的收益率就必須高于必要報(bào)酬率k。23從市場(chǎng)形象上看，保持適度的現(xiàn)金股利分配額有利于保持股東對(duì)企業(yè)的滿意程度和企業(yè)的市場(chǎng)形象，但現(xiàn)金股利分配額過(guò)高，也會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展前景產(chǎn)生懷疑。從另一個(gè)方面看現(xiàn)金股利24股份公司利潤(rùn)分配決策的核心如何確定可分配利潤(rùn)中用于現(xiàn)金股利分配和企業(yè)留存收益間的比例，是股份公司利潤(rùn)分配決策的核心所在。25企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過(guò)回購(gòu)股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？

股利政策涉及的基本問(wèn)題26現(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤(rùn)是企業(yè)的一項(xiàng)重要的內(nèi)部資金來(lái)源，企業(yè)的利潤(rùn)分配決策實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)要不要將，或者將多少稅后利潤(rùn)用于再投資的問(wèn)題。27股利政策的難題——股利政策之迷

（1）CapitalGainsorDividend：WhatDoInvestorsPrefer？根據(jù)固定增長(zhǎng)定價(jià)模型現(xiàn)金股利（D）與股票價(jià)格（P）的關(guān)系？如果存在效益高的投資項(xiàng)目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。D高，則企業(yè)發(fā)展后勁也不足。股利政策反映了企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來(lái)利益的矛盾；企業(yè)和股東面臨的短期與長(zhǎng)期的矛盾；企業(yè)和股東面臨的分配與增長(zhǎng)的矛盾。28（2）股利政策是個(gè)有爭(zhēng)議的理論問(wèn)題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本費(fèi)用之間是否有關(guān)？無(wú)關(guān)論——M&M股利政策無(wú)關(guān)論（DividendIrrelevancy）有關(guān)論——高登手中鳥(niǎo)理論（Bird-in-HandTheory）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential）29無(wú)關(guān)論M&M,“DividendPolicy,Growth,&theValuationofshares”，JOB,Oct.,1961市場(chǎng)假設(shè)沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅沒(méi)有股票的發(fā)行成本和交易成本投資者對(duì)股利收益與資本利得收益具有同樣偏好公司的投資決策與股利分配方案無(wú)關(guān)投資者與公司管理人員對(duì)公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)具有相同的信息。30股利不相關(guān)理論MM指出，在上述假設(shè)的前提下，公司的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無(wú)關(guān)。在公司股利分配政策方面，同樣存在類似的命題。即在滿足相關(guān)假設(shè)的前提下，公司的股利分配政策與其價(jià)值無(wú)關(guān)。31股利政策無(wú)關(guān)論的機(jī)理企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤(rùn)；企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。32股利政策無(wú)關(guān)論的結(jié)論與政策含義企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無(wú)關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)；企業(yè)的權(quán)益資本費(fèi)用與股利政策無(wú)關(guān)。企業(yè)無(wú)需制定股利政策。33股利政策無(wú)關(guān)論的例證設(shè)某公司的全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成，發(fā)行在外的普通股200000股，2005年底公司價(jià)值4000000元。公司還將經(jīng)營(yíng)兩年，兩年后將關(guān)閉清算。公司的資本投資報(bào)酬率為20%。2005年12月31日2006年2007年總資產(chǎn)400000040000004000000普通股4000000稅后凈利潤(rùn)80000080000034公司計(jì)劃在2006年底投資600000元，該項(xiàng)投資2007年當(dāng)年即可全部收回并產(chǎn)生20%的投資回報(bào)。公司最終考慮了兩種方案：從2006年利潤(rùn)中提取全部600000元資金；從從2006年利潤(rùn)中提取300000元資金，并發(fā)行價(jià)值300000元的新股票籌資，公司老股東將得到500000元的現(xiàn)金股利。35方案1方案2內(nèi)部現(xiàn)金總額8000008000002006年現(xiàn)金股利200000500000用于再投資的資金6000003000002006年投資總額600000600000外部籌措資金額030000036公司新老股東的收益方案1：總量每股股利方案2總量每股利息2006年現(xiàn)金股利2000001.005000002.502007年全部可分配現(xiàn)金構(gòu)成：初始投資（a）老股東40000004000000（b）新股東03000002006年留存收益60000030000037方案1：總量每股股利方案2總量每股利息2007年稅后利潤(rùn)9200009200002007年全部可分配資金55200005520000減：分配給新股東的現(xiàn)金（a）初始投資0-300000（b）稅后利潤(rùn)（初始投資的20%）0-600002007年底老股東可得現(xiàn)金總額552000027.60516000025.8038方案1老股東在2006年底和2007年底分別可以得到1.00元和27.60元的現(xiàn)金收益，按照20%的貼現(xiàn)率，2005年底時(shí)每股股票價(jià)格為：39方案2老股東在2006年底和2007年底每股股票可以得到2.50元和25.80元的現(xiàn)金收益，按照20%的貼現(xiàn)率，2005年底時(shí)的每股股票價(jià)格為：40如果2006年底的投資項(xiàng)目NPV=300000，投資仍然為600000，其他條件不變，那么當(dāng)前的股票價(jià)格為多少？41新穎公司股利政策現(xiàn)金1000萬(wàn)元負(fù)債4000萬(wàn)元長(zhǎng)期資產(chǎn)9000萬(wàn)元股東權(quán)益6000萬(wàn)元投資項(xiàng)目NPV資產(chǎn)總計(jì)10000萬(wàn)元+NPV負(fù)債與權(quán)益總計(jì)10000萬(wàn)元+NPV42如果該公司利用1000萬(wàn)元的現(xiàn)金進(jìn)行項(xiàng)目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權(quán)益的價(jià)值為6000萬(wàn)元+NPV。如果新穎公司將1000萬(wàn)元的現(xiàn)金用于股利發(fā)放，則依靠增發(fā)新股籌措到項(xiàng)目投資所用的資金，則該公司老股東的股東權(quán)益價(jià)值為老股東權(quán)益價(jià)值=股東收益價(jià)值-1000萬(wàn)元=5000+NPV但是老股東得到了1000萬(wàn)元的現(xiàn)金股利，所以其實(shí)際價(jià)值未受影響。43

公司股東權(quán)益價(jià)值與利潤(rùn)分配政策之間的關(guān)系44股利政策無(wú)關(guān)投資者可以自己復(fù)制現(xiàn)金股利。例

Bianchi公司的股票價(jià)格為$42/股，該公司準(zhǔn)備每股支付$2現(xiàn)金股利。投資者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的現(xiàn)金股利。他的股利自制策略為：在除息日出售2股股票

自制股利 收到現(xiàn)金股利現(xiàn)金 $160 出售股票獲得現(xiàn)金 $80 現(xiàn)金總額 $240 持有的股票的總價(jià)值 $40×78= $3,120

$3現(xiàn)金股利

$240 $0 $240 $39×80= $3,12045股利政策無(wú)關(guān)由于不需要現(xiàn)金股利的投資者可以把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為股票，所以股利政策不影響公司的價(jià)值。在上例中，投資者Bob初始財(cái)富總值為$3,360:發(fā)放每股$3現(xiàn)金股利后，他的財(cái)富總值仍為$3,360:發(fā)放每股$2現(xiàn)金股利和出售兩股股票后，他的財(cái)富總值仍然為$3,360:46例：股利政策無(wú)關(guān)Shimano公司目前發(fā)行在外的普通股為200萬(wàn)股，每股價(jià)格$15。公司宣布按50%的比例發(fā)放股票股利(10股送5股)。發(fā)放股票股利后，普通股總數(shù)為：

200萬(wàn)股×1.5=300萬(wàn)股發(fā)放股票股利后股票的價(jià)格是多少？?公司總價(jià)值為200萬(wàn)股×$15/股=$3000萬(wàn)。發(fā)放股票股利后，公司價(jià)值不變。股票價(jià)格=$3000萬(wàn)/300萬(wàn)股=$10/股47股利政策無(wú)關(guān)，圖示新股東

老股東公司股票現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金股票48MM關(guān)于股利政策無(wú)關(guān)的證明設(shè)公司的資金來(lái)源全部為權(quán)益資本，NOI(t)為t期公司凈收益，DIV(t)為t期現(xiàn)金股利發(fā)放額，I(t)為公司t期投資額，n(t)為公司t期發(fā)行在外的股票數(shù)量，S(t)為t期公司股東權(quán)益總值，P(t)為t期公司股票價(jià)格，k為貼現(xiàn)率：（*）49n(t+1)=m(t+1)+n(t)50在上式中，沒(méi)有股利分配額出現(xiàn)，表明只要公司的投資決策不因股利發(fā)放數(shù)量的變化而變化，公司股票的價(jià)值就不會(huì)因股利發(fā)放額的不同而不同。MM關(guān)于股利政策無(wú)關(guān)論的討論的實(shí)質(zhì)是在說(shuō)明這樣一個(gè)結(jié)論，公司股票的價(jià)值取決于公司的投資決策，即公司如何利用它所籌到的資金在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下創(chuàng)造出充足的收益，而與公司如何籌措投資所需的資金無(wú)關(guān)。51股利與投資政策公司決不應(yīng)放棄正的NPV項(xiàng)目來(lái)增加現(xiàn)金股利(或第一次支付現(xiàn)金股利)。股利政策無(wú)關(guān)所隱含的假設(shè)是，“公司的投資決策是事先確定的，不因股利政策而變化。”52股利政策無(wú)關(guān)論的問(wèn)題企業(yè)和投資者需要支付所得稅；企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；股利政策通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策；企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。53手中鳥(niǎo)理論MyronGordon,OptimalInvestment&FinancingPolicy,JF,May,1963。手中鳥(niǎo)理論的假設(shè)由于未來(lái)的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來(lái)的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利；因?yàn)楝F(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利；Ks與現(xiàn)金股利成反比。54手中鳥(niǎo)理論的機(jī)理根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長(zhǎng)率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g股利收益率與股利增長(zhǎng)率看上去可以相互替代，但實(shí)際上二者的風(fēng)險(xiǎn)不同，(D1/P0)的風(fēng)險(xiǎn)<g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。55手中鳥(niǎo)理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價(jià)格與股利支付比例成正比；權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。政策含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。56手中鳥(niǎo)理論的問(wèn)題投資者將所得到的現(xiàn)金股利重新投資于該企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，無(wú)論如何，長(zhǎng)期來(lái)看，與股利政策無(wú)關(guān)。57稅差理論——有關(guān)論RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy,TheEffectsofPersonalTaxesandDividendonCapitalAssetPrices,JFE,June1979。稅差理論的假設(shè)資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異；投資者可以通過(guò)延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。58美國(guó)60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較年份60-646566-70717273-78現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%年份79-8182-878889-9091-9394-95現(xiàn)金股利70%50%40%33%33%39.6%資本利得28%20%28%33%28%28%59我國(guó)的所得稅稅率股票投資暫時(shí)無(wú)資本利得稅紅利所得要征收所得稅20%60稅差理論的機(jī)理設(shè)有二種股票，價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長(zhǎng)型股票，D/P=5%，g=10%根據(jù)稅差理論，增長(zhǎng)型股票的稅后收益較高61股票指標(biāo)D/Pg總收益=D/P+gA稅前收益10%5%15%稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%稅后收益3%7.2%10.2%62稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論股票價(jià)格與股利支付比例成反比；權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成正比。政策含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。63稅差理論的局限性投資者因家庭年收入不同，其個(gè)人所得稅稅率也有很大的差異，低收人家庭的投資者的現(xiàn)金股利收益可能只需繳納稅率很低的個(gè)人所得稅，甚至根本不需要繳納個(gè)人所得稅。因此，那些個(gè)人所得稅稅率較低的投資者可以選擇發(fā)放現(xiàn)金股利較多的公司進(jìn)行投資，那些個(gè)人所得稅稅率較高的投資者可以選擇少發(fā)甚至不發(fā)現(xiàn)金股利的公司進(jìn)行投資。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家都可以找到合適的投資對(duì)象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)的籌資對(duì)象。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。64股利政策理論研究的新進(jìn)展信號(hào)理論客戶理論代理理論65信號(hào)理論：股利政策的信息含義實(shí)踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價(jià)下跌；反之，股價(jià)上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？66信號(hào)理論的機(jī)理由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利好”的信號(hào)；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反映。67信號(hào)理論的問(wèn)題在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下：企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“沒(méi)有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好；企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場(chǎng)傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于描述的，或與理論上描述所不同的。68客戶效應(yīng)問(wèn)題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，

退休人員偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長(zhǎng)型股票的再投資（D/E=7%）。69客戶效應(yīng)的機(jī)理和結(jié)論各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易費(fèi)用等障礙，但改變股利政策最終導(dǎo)致客戶變化。企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。70客戶模型—基于稅收影響的分析稅收差異現(xiàn)金紅利——普通收入納稅資本利得——資本利得稅稅率、納稅時(shí)點(diǎn)不同，導(dǎo)致實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)的差異71客戶效應(yīng)的相關(guān)研究GrahamandKumar(2006)，Dodividendclientelesexist?Evidenceondividendpreferencesofretailinvestors,JF。研究了超過(guò)60000個(gè)家庭的股票持有和交易行為，發(fā)現(xiàn)與紅利客戶效應(yīng)一致的證據(jù)。個(gè)人投資者的股權(quán)持有表明對(duì)紅利回報(bào)率的偏好隨著年紀(jì)而增加，隨著收入水平而下降，這分別和年紀(jì)客戶效應(yīng)和稅收客戶效應(yīng)一致。交易模式強(qiáng)化了這一證據(jù)：年長(zhǎng)的，低收入的投資者較多的在除息日之前購(gòu)買(mǎi)股票。同時(shí)，年長(zhǎng)且低收入投資者在紅利公告后購(gòu)買(mǎi)股票。72MM關(guān)于clienteles形成原因的探討firmsthatpaylower(higher)dividendsattractinvestorswhodislike(like)dividendincome,andthiscreatesthepotentialforanoptimalmatchbetweenthedividendpolicyofafirmandthedividendpreferencesofitsstockholders.clientelesmightformbasedonageorincomepreferences.73behavioralhypothesesShefrinandStatman(1984):mentalaccounting……74IndirectevidenceofDCpriceandvolumereactionsarounddividendeventsEltonandGruber(1970):impliedmarginaltaxrates(asdeducedfromtheex-daypricedrop)arehigher(lower)forlow(high)DYstocksEades,Hess,andKim(1984)GreenandRydqvist(1999)Graham,Michaely,andRoberts(2003)75DirectevidenceofDCdividendpreferencesofinstitutionalinvestorsBravandHeaton(1997)Dhaliwal,Erickson,andTrezevant(1999)GrinsteinandMichaely(2005)directevidenceonthedividendpreferencesofretailinvestorshasbeenlessconclusive.76Objectivessearchfordirectevidenceofretaildividendclientelesusinga6-yearpanelofportfoliochoicesandtradingbehaviorofasampleofretailinvestors.portfolioholdingstradingbehavior77DataandSampleTheprimarydataforthisstudyconsistoftradesandmonthlyportfoliopositionsofretailinvestorsatamajorU.S.discountbrokeragehousefortheperiod1991–1996.Thereare77,995householdsinthedatabasebutwefocusonthe62,387thattradestocks.國(guó)內(nèi)類似的研究：李心丹（2004）78樣本特征79AggregateDividendPreferencesofRetailInvestors8081Retailandinstitutionalpreferencesfordividendyield：alittledifferent828384Tradingbehaviorarounddividend85TradingactivityaroundEx-dividenddays8687Ex-dayPremiumandRetailInvestorCharacteristics8889代理成本理論問(wèn)題的提出：為什么很多公司既支付股利又增發(fā)新股？機(jī)理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價(jià)值最大化。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在股權(quán)分散的大型公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三者監(jiān)督”。雖然董事會(huì)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督，但他們經(jīng)?！巴┮粭l褲子”。因此，通過(guò)外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問(wèn)題——新投資者充當(dāng)“第三者”。90結(jié)論提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。91股利政策的類型剩余股利政策穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策固定股利支付率政策低正常股利加額外股利政策Linter模型股份公司的實(shí)際股利政策92剩余股利政策在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高效益項(xiàng)目所需的資金（權(quán)益資本），然后從凈利潤(rùn)中扣除，剩余的利潤(rùn)做為股利進(jìn)行分配。有剩余則分，無(wú)則不分。優(yōu)點(diǎn)：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本費(fèi)用，提高企業(yè)價(jià)值；缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機(jī)會(huì)變化。93最優(yōu)支付比率最優(yōu)支付比率取決于下面四個(gè)因素：投資者對(duì)紅利和資本利得的偏好；公司投資機(jī)會(huì)計(jì)劃（IOS）；公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；公司外部資本的可獲得性和成本。后面三個(gè)因素組成了剩余紅利模型。94四個(gè)步驟第一步：決定公司的最優(yōu)資本預(yù)算；第二步：在給定的公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下，決定需要用股權(quán)融資的數(shù)量；第三步：利用剩余收益來(lái)盡量滿足所需的股權(quán)融資。第四步：僅在公司凈利潤(rùn)多于滿足最優(yōu)資本預(yù)算的資金，才支付紅利。95L公司有1000元盈利。其目標(biāo)債務(wù)權(quán)益比為0.5。假設(shè)公司有500的債務(wù)，那么股權(quán)必須為1000。如果公司將所有盈利投資，那么股東權(quán)益增加1000。為了維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，公司可以借入額外的500。因此，在不出售新股票并保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況下可以獲得的最大資金是1500。如果計(jì)劃的資本開(kāi)支是900，小于1500，那么公司可以支付紅利。而為了保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，900的資本開(kāi)始應(yīng)該有300的債務(wù)融資，600由公司盈利來(lái)提供。而剩余的盈利為400，也就是說(shuō)在剩余紅利政策下，可以發(fā)放400的紅利。96如果公司遵循剩余紅利政策，其紅利支付可能是不穩(wěn)定的。因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)和盈利可能在年度之間變動(dòng)，嚴(yán)格執(zhí)行剩余紅利政策會(huì)導(dǎo)致紅利的波動(dòng)。而投資者通常都偏好穩(wěn)定，可信賴的紅利，因此如果公司執(zhí)行剩余紅利政策，投資者所要求的回報(bào)率會(huì)更高。97計(jì)劃期內(nèi)的剩余紅利政策公司應(yīng)當(dāng)估計(jì)它們?cè)谝欢ㄓ?jì)劃期內(nèi)的邊際資本成本和IOS；利用估計(jì)的邊際成本和IOS來(lái)尋找剩余模型的支付比率和計(jì)劃期內(nèi)的紅利支付數(shù)量?；陬A(yù)測(cè)數(shù)據(jù)確定目標(biāo)支付比率。公司應(yīng)當(dāng)把剩余紅利政策作為確定長(zhǎng)期目標(biāo)支付比率的工具，而不是將其應(yīng)用于每一個(gè)財(cái)政年度。98公司提供了如下財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是50%負(fù)債和50%股東權(quán)益；稅后債務(wù)成本為8%；保留盈余的成本估計(jì)為13.5%股權(quán)融資成本估計(jì)為14.5%，如果公司發(fā)行新股票。凈收入為2500。如果公司執(zhí)行剩余紅利政策，其支付比率是多少？99項(xiàng)目項(xiàng)目規(guī)模IRRA100012.00%B120011.50%C120011.0%D120010.5%E100010.0%100計(jì)算資本成本：WACC=0.50*8%+0.50*13.5%=10.75%如果要用到外部股權(quán)融資，則融資WACC為WACC=0.50*8%+0.50*14.5%=11.25%融資成本的突破點(diǎn)為：5000元。顯然，可以選擇ABC三個(gè)項(xiàng)目，所需的總投資為3400，其中股權(quán)融資1700，沒(méi)有超出盈利所能支持的水平。因此，所有的股權(quán)融資都由公司盈利提供。剩余盈利為：2500-1700=800紅利支付比率：800/2500=32%101穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后根據(jù)公司每年的盈利增長(zhǎng)的情況，在確信公司未來(lái)的盈利足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長(zhǎng)率逐步提高公司的股利支付水平。 優(yōu)點(diǎn)：（a）穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策有利于向市場(chǎng)傳遞公司正常經(jīng)營(yíng)與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹(shù)立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)；（b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安排收支。缺點(diǎn)：（a）固定股利對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種必需開(kāi)支的“固定費(fèi)用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改變?cè)阮A(yù)定股利政策。102固定股利支付率政策公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比例做為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定，造成司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象。103低正常股利加額外股利政策在正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。優(yōu)點(diǎn)：（a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心；（b）有利于穩(wěn)定股價(jià)；（c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者；缺點(diǎn)：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時(shí)有時(shí)無(wú)，給人漂浮不定的感覺(jué)；（b）當(dāng)公司在較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成股價(jià)下跌。104Linter模型JohnLinter（1956）曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)關(guān)于公司股利分配的模型，根據(jù)他的討論，公司股利分配與下述四個(gè)因素有關(guān)：公司擁有關(guān)于“股利／收益”比率的長(zhǎng)期目標(biāo)值；公司股利分配的變化與公司長(zhǎng)期盈利能力相關(guān)聯(lián)；公司管理人員不愿意現(xiàn)金股利在增加之后又減少；公司管理人員更重視現(xiàn)金股利變化的相對(duì)值而不是其絕對(duì)值。105Linter模型（續(xù)）如果公司以某一確定的“股利／收益”比率為目標(biāo)值，則DIV1＝目標(biāo)股利＝目標(biāo)比例×EPS，兩年間的股利變化幅度為：

DIV1－DIV0＝目標(biāo)股利變化額＝目標(biāo)比例×EPS1－DIV0由于公司管理人員不愿意減少下一年度的股利發(fā)放額，在公司收益變化時(shí)，公司只對(duì)其股利發(fā)放額做微小的調(diào)整。

DIV1－DIV0＝調(diào)整率×目標(biāo)股利變化額＝調(diào)整率×(目標(biāo)比例×EPS1－DIV0)公司越不愿意改變其股利發(fā)放額，調(diào)整率越低。當(dāng)調(diào)整率為零時(shí)，公司采用的是固定股利額政策，當(dāng)調(diào)整率為1時(shí)，公司采用的是固定股利率政策。106股份公司的實(shí)際股利政策由于股利政策具有重要的信息傳遞作用，對(duì)公司股票價(jià)格和投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心有著很大的影響，所以國(guó)外，特別是美國(guó)的股份公司都非常重視公司股利政策的制定和現(xiàn)金股利的發(fā)放?？傮w來(lái)講，美國(guó)公司采用的是一種穩(wěn)定現(xiàn)金股利額的政策，盡管公司稅后利潤(rùn)起伏較大，但現(xiàn)金股利額卻基本上保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。而現(xiàn)金股利分配率的劇烈震蕩，這表明了美國(guó)公司肯定沒(méi)有采用固定股利分配率的政策。

107美國(guó)公司的實(shí)際股利108我國(guó)上市公司的股利分配政策我國(guó)上市公司股利分配形式有七種：現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、現(xiàn)金股利加股票股利再加轉(zhuǎn)贈(zèng)股本、不分配。2000年以前，我國(guó)上市公司傾向于不分配或少分配股利，即使分配，也偏好股票股利。2000年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司配股行為，提出將現(xiàn)金分紅作為上市公司再籌資的必備條件。109我國(guó)上市公司的股利分配政策（續(xù)）1996年至2002年間，我國(guó)所有上市公司中平均不分配比例高達(dá)43.14%，1996至1999年間，每年大約只有30%左右的公司實(shí)施現(xiàn)金分配，2000年以來(lái)，受政策促進(jìn)雖有所改觀，但也只保持在50%～65%的水平，并且平均派現(xiàn)率僅有50%～60%。從股利的來(lái)源看，盈利是上市公司的股利分配之源。部分上市公司由于質(zhì)量不高，經(jīng)營(yíng)不善等原因造成盈利能力有限而無(wú)力分配股利。但是有相當(dāng)數(shù)量和比例的上市公司雖然有盈利，但并不進(jìn)行股利分配。110我國(guó)上市公司的股利分配政策（續(xù)）我國(guó)上市公司中股利分配政策方面的反?，F(xiàn)象。某些大股東控股比例高的公司，大股東希望以分配現(xiàn)金股利的方式從上市公司獲取資金。這些上市公司盡管本身經(jīng)營(yíng)狀況不佳，僅有的一點(diǎn)點(diǎn)利潤(rùn)也的真實(shí)性也存在疑問(wèn)，用于現(xiàn)金股利分配的資金主要來(lái)自于銀行貸款和增發(fā)配股所募集的資金。如廈門(mén)路橋的前兩大法人股東控股高達(dá)67.8%，2002年分配方案為每10股派5元，共需要現(xiàn)金14750萬(wàn)元，然而公司期末賬面現(xiàn)金余額只有7615萬(wàn)元。沒(méi)錢(qián)還要高派現(xiàn)超分配，并且股利分配率超過(guò)了100%，不但把當(dāng)年的盈利全部分光，而且將以前年度盈利也拿出來(lái)分配。1991-2010我國(guó)上市公司股利政策總體趨勢(shì)年份1991199219931994199519961997199819992000上市公司數(shù)量5318329132353074585294910881160分紅公司數(shù)量554186250273378364359362697發(fā)放股利比例(%)9.4329.5163.9277.4051.5150.7442.7237.8333.2760.09未發(fā)放比例(%)90.5770.4936.0822.6048.4949.2657.2862.1766.7339.91年份2001200220032004200520062007200820092010上市公司數(shù)量1224128713771381143415501625171820632269分紅公司數(shù)量69764064576465475289987810521379發(fā)放股利比例(%)56.9449.7346.8455.3245.6148.5255.3251.1150.9960.78未發(fā)放比例(%)43.0650.2753.1644.6854.3951.4844.6848.8949.0139.22111分配公司比例與未分配公司比例112各種分紅形式的比例113上市公司連續(xù)派現(xiàn)比例起始年度2001200220032004200520062007200820092010當(dāng)年派現(xiàn)公司比例（%）62.756.248.346.457.844.346.250.049.449.6連續(xù)2年派現(xiàn)公司比例（%）46.240.536.338.041.236.737.339.340.8

連續(xù)3年派現(xiàn)公司比例（%）35.332.231.430.735.531.231.034.5

連續(xù)4年派現(xiàn)公司比例（%）28.827.626.327.030.326.627.4

連續(xù)5年派現(xiàn)公司比例（%）24.823.023.623.626.224.1

連續(xù)6年派現(xiàn)公司比例（%）20.420.821.020.524.0

連續(xù)7年派現(xiàn)公司比例（%）18.218.618.118.8

連續(xù)8年派現(xiàn)公司比例（%）16.416.016.6

連續(xù)9年派現(xiàn)公司比例（%）14.014.5

連續(xù)10年派現(xiàn)公司比例（%）12.8

114股利支付率：分行業(yè)（1）年度199920002001200220032004能源28.2928.7448.0648.3741.5634.73材料34.2344.4384.5162.7447.0043.41工業(yè)33.0766.0472.4760.4760.0545.25可選消費(fèi)39.2050.66(398.29)2334.3545.52130.70日常消費(fèi)28.6742.5055.0875.49103.87455.53醫(yī)療保健25.8745.9151.8951.3441.0872.27金融41.7535.5950.0737.9332.4531.33信息技術(shù)21.1438.2545.5050.1469.21(418.88)電信服務(wù)59.1059.1167.1436.1029.6227.88公用事業(yè)42.5846.7352.3652.1751.3252.25所有行業(yè)34.7446.3770.5261.5847.9848.31115股利支付率：分行業(yè)（2）年度200520062007200820092010能源30.8527.0822.8339.0435.8637.31材料43.2447.1434.1453.2153.5929.66工業(yè)53.5245.5226.1242.7428.1423.51可選消費(fèi)156.0056.8628.7736.9625.0322.57日常消費(fèi)150.1670.1037.0248.8436.5933.41醫(yī)療保健49.2141.5821.9838.5925.9230.29金融34.0920.3334.1141.1937.3629.99信息技術(shù)(16.82)(55.96)23.4367.7947.8535.50電信服務(wù)30.8867.3725.327.2935.0538.99公用事業(yè)69.7352.3945.32(404.19)50.0542.58所有行業(yè)52.2936.5630.3541.6536.1930.38116實(shí)際派現(xiàn)水平

2009年（862家派現(xiàn)）2010年（1045家派現(xiàn)）每股派現(xiàn)<0.1元0.1-0.3元>0.3元<0.1元0.1-0.3元>0.3元公司家數(shù)32646274353563129百分比37.82%53.60%8.58%33.78%53.88%12.34%117思考我國(guó)上市公司紅利政策的原因宏觀因素經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段證券監(jiān)管微觀因素股權(quán)結(jié)構(gòu)公司盈利能力投資者結(jié)構(gòu)118119股票回購(gòu)計(jì)劃使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購(gòu)股東手中的股票，庫(kù)存回購(gòu)股票，變相發(fā)放股利。優(yōu)點(diǎn)：（a）減少股數(shù)，提高EPS，推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格；（b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)；（c）公眾認(rèn)為是好信號(hào)，（d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣(mài)出；（e）有利于實(shí)現(xiàn)管理者長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，防止“派發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)”—股價(jià)波動(dòng)；120缺點(diǎn)：（a）公司回購(gòu)股票的意圖或信息含義不被投資者所理解；（b）對(duì)比現(xiàn)金股利，以SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性；（c）公司可能面臨高價(jià)回購(gòu)股票，造成股價(jià)波動(dòng)。為避免這一問(wèn)題，回購(gòu)計(jì)劃通常設(shè)計(jì)較長(zhǎng)回購(gòu)時(shí)間，3-5年。121某公司有發(fā)行在外的普通股股票400萬(wàn)股，股票的市場(chǎng)價(jià)格為每股16元。1999年底，公司有400萬(wàn)元的現(xiàn)金可用于分發(fā)現(xiàn)金股利或回購(gòu)股票。如果分發(fā)現(xiàn)金股利，則每股1元，如果用于股票回購(gòu)，求回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)的股份數(shù)。122公司整體每股股票發(fā)放現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利40000001.00發(fā)放現(xiàn)金股利后預(yù)計(jì)年凈收益100000002.50發(fā)放現(xiàn)金股利后股票價(jià)格6000000015.00股票回購(gòu)股票回購(gòu)額4000000股票回購(gòu)后預(yù)計(jì)年凈收益10000000？股票回購(gòu)后股票價(jià)格60000000？123應(yīng)當(dāng)保證回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)后的市場(chǎng)價(jià)格一致。設(shè)回購(gòu)了N股股票。回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)后市場(chǎng)價(jià)格為P，則有如下等式：容易求得P=16，而回購(gòu)股份數(shù)為25萬(wàn)股。124股票回購(gòu)Anallequityfirmissubjecttoa30%taxrateanditsequityholdersrequirea20%return.Itstotalmarketvalueisinitially$3,500,000.Thereare175,000sharesoutstanding.Itthenissues$1millionworthofbondsat10%interestandusestheproceedstobuybackcommonstock.(Assumenochangeincostsoffinancialdistress.)AccordingtoMMwhatisthenewmarketvalueoftheequityofthefirmonapersharebasis?Whatisthechange?125原先的股份價(jià)格：3500000/175000=20發(fā)行債務(wù)導(dǎo)致公司價(jià)值提升：3500000+1000000*0.30=3800000回購(gòu)股票價(jià)格=3800000/175000=21.71126無(wú)摩擦市場(chǎng)中的分配政策考慮的情況是公司已經(jīng)確定了應(yīng)當(dāng)分配的現(xiàn)金數(shù)量，但還未決定采用現(xiàn)金分配或股票回購(gòu)。MM紅利分配無(wú)關(guān)論：M&M（1961）如果不存在個(gè)人所得稅和交易成本，那么支付現(xiàn)金股利和回購(gòu)是無(wú)關(guān)緊要的。股東對(duì)此沒(méi)有差異，而公司價(jià)值也不會(huì)因此受到影響。127結(jié)論：考慮在現(xiàn)金紅利分配與回購(gòu)之間的選擇，回購(gòu)所用資金與擬分發(fā)的現(xiàn)金紅利相等，假設(shè)：沒(méi)有稅收影響，沒(méi)有交易成本，公司的投資、融資和經(jīng)營(yíng)政策都保持不變，那么支付紅利和回購(gòu)的選擇對(duì)股東沒(méi)有影響。128無(wú)關(guān)論的證明考慮兩個(gè)相似的股權(quán)融資的生物科技公司，他們的股利政策不同：S公司，宣布下一年發(fā)放1000萬(wàn)的紅利C公司，宣布將用1000萬(wàn)來(lái)回購(gòu)現(xiàn)有的部分股票。年末，兩個(gè)公司的價(jià)值相同，均為X（支付紅利或回購(gòu)股票之后），X位于10000萬(wàn)到20000萬(wàn)之間，依賴于行業(yè)情況。每一個(gè)公司當(dāng)前的股票數(shù)為1000000股。129S公司的股票在年末價(jià)值為X的100萬(wàn)分之一，如果X為15000萬(wàn)，則每股價(jià)值為150元。假設(shè)C公司回購(gòu)N股股票，共花費(fèi)10000000元，回購(gòu)價(jià)格為P，該價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)扔诨刭?gòu)?fù)瓿珊蠊镜墓善眱r(jià)格，如果X=150000000，那么可以得到N=62500，回購(gòu)價(jià)格為160元。130如果一個(gè)邊際稅率為0的投資者持有100股S公司的股票將得到1000元的紅利，以及價(jià)值15000的股票。而如果他還持有100股C公司的股票，那么他所持股票的價(jià)值為16000元。兩種情況下，股票與紅利之和的價(jià)值都相等。S公司和C公司價(jià)格不同，那么就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)：假設(shè)S公司的股票現(xiàn)在價(jià)格為130元，而C公司價(jià)格為128元。131在無(wú)稅收的情況下，企業(yè)的紅利政策權(quán)衡：將盈利分配給股東，或者保留盈余以支持內(nèi)源投資。此時(shí)，如果沒(méi)有正NPV的投資項(xiàng)目，那么就應(yīng)當(dāng)將錢(qián)分配給股東。132稅收和交易成本對(duì)分配政策的影響例：MGI公司利潤(rùn)的實(shí)際稅率MGI公司1996年實(shí)現(xiàn)了10000萬(wàn)的稅前利潤(rùn)，公司稅率為34%，JoeGecko，擁有公司10%的股份，個(gè)人邊際稅率為33.33%，從Gecko的角度，如果MGI公司將稅后利潤(rùn)全部分配，那么MGI公司的利潤(rùn)的實(shí)際稅率為多少？133MGI將支付3400萬(wàn)的公司稅，并將剩下的6600萬(wàn)分配給股東。Gecko因此得到660萬(wàn)元的紅利，并支付了220萬(wàn)的個(gè)人所得稅。剩下440萬(wàn)元。因此，從Gecko的角度來(lái)看，公司利潤(rùn)的真實(shí)稅率為56%，即（340+220）/1000。134紅利的稅收劣勢(shì)如果公司選擇分配10000萬(wàn)的紅利，或者用10000萬(wàn)回購(gòu)股票。假設(shè)投資者現(xiàn)在擁有公司10%的股權(quán)份額，并且計(jì)劃保持10%的比例。還假設(shè)回購(gòu)價(jià)格為50元，而這些股票的初始購(gòu)置成本為38元。紅利稅為35%，資本利得稅為20%135稅收差異的結(jié)果紅利發(fā)放紅利數(shù)量10000稅率0.35即時(shí)的稅負(fù)3500股票回購(gòu)出售200萬(wàn)股的所得10000減去初始成本-7600應(yīng)稅資本利得2400稅率0.20即時(shí)的稅負(fù)480136不同投資者對(duì)紅利的偏好股票回購(gòu)的稅收好處并不是對(duì)所有投資者都適用。大量的投資者是免稅的（如養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金）。這些投資者在接受紅利或回購(gòu)股票之間沒(méi)有差異，如果不考慮交易成本。事實(shí)上，交易成本確實(shí)存在。股東和公司必須支付中介費(fèi)和傭金，以及注冊(cè)成本。同時(shí)，如果回購(gòu)是用tenderoffer的方式進(jìn)行的，還要支付承銷(xiāo)費(fèi)用。盡管這些交易成本相對(duì)于稅收好處很小，但它們會(huì)使得免稅的投資者偏好紅利。而持有其他公司股份的企業(yè)相對(duì)于回購(gòu)而言也更偏好紅利，因?yàn)樗鼈兊募t利收入中只有30%是應(yīng)稅收入，而資本利得則是完全應(yīng)稅的。137一些學(xué)者提出不同的公司有不同的紅利支付比率以吸引不同的投資者客戶群；這就是說(shuō)，不同的投資者群體對(duì)于接受紅利有不同的偏好。不支付任何紅利的公司喜歡吸引處于高稅率區(qū)間的投資者，而支付高額紅利的公司則會(huì)吸引免稅的投資者，低稅率的個(gè)人投資者和公司投資者。相關(guān)實(shí)證研究：Pettit(1977),Lewellen,Stanley,LeaseandSchlarbaum(1978)發(fā)現(xiàn)了一些證據(jù)表明投資者的紅利回報(bào)率確實(shí)與其邊際稅率相關(guān)。高邊際稅率的投資者傾向于選擇低紅利回報(bào)率的股票，而低稅率或零稅率的投資者會(huì)選擇高紅利回報(bào)率的股票。138現(xiàn)金紅利之謎1960-1970年代，這一時(shí)期大多數(shù)的投資者是個(gè)人投資者，很多人的邊際稅率高達(dá)70%。對(duì)于這些投資者股票回購(gòu)的稅收好處很明顯，但是那個(gè)時(shí)候股票回購(gòu)卻非常少見(jiàn)。1980年代的爆炸性回購(gòu)活動(dòng)的增加表明，大多數(shù)的經(jīng)理人之前曾經(jīng)錯(cuò)誤理解了紅利和股票回購(gòu)的關(guān)系，并且正在改變他們的行為以反映他們對(duì)股票回購(gòu)的稅收好處的理解。139紅利政策與期望股票回報(bào)股票回購(gòu)提供了一種更好的分配現(xiàn)金的方法，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的投資者偏好資本利得。因此，如果一個(gè)股票的紅利收益率比較高，為了彌補(bǔ)投資者的稅收壞處，應(yīng)當(dāng)提供更高的期望回報(bào)率。而現(xiàn)金流相同的企業(yè)中，紅利收益率較高的公司價(jià)值較低，這反映了適用于其現(xiàn)金流的更高的貼現(xiàn)率。兩種實(shí)證研究方法：度量除息日前后的股票回報(bào)。度量紅利回報(bào)率在何種程度上影響期望回報(bào)率。140購(gòu)買(mǎi)時(shí)機(jī)選擇：除息日前后T公司計(jì)劃支付每股1元的紅利。明天就是除息日。該公司股票現(xiàn)在價(jià)格為20元每股，并且預(yù)計(jì)明天價(jià)格為19.20元。那么如果投資者的邊際稅率為33%，而資本利得不需交稅，他應(yīng)當(dāng)在今天購(gòu)入股票從而獲得股利，還是等待到明天才購(gòu)買(mǎi)？141今天購(gòu)買(mǎi)股票的成本為，價(jià)格減去紅利，加上紅利稅，為19.33元。因此，投資者應(yīng)當(dāng)?shù)却惶?，?9.20的價(jià)格購(gòu)入股票。對(duì)于一個(gè)免稅的投資者而言，則偏好今天購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)楫?dāng)日購(gòu)買(mǎi)的成本為19元每股。1元的紅利對(duì)于投資者的價(jià)值可能小于1，因?yàn)橛袀€(gè)人所得稅。因此，股票價(jià)格在除息日的下降應(yīng)當(dāng)小于紅利的數(shù)額。例如，如果市場(chǎng)上邊際投資者的稅率為33%，那么除息日當(dāng)天股票的價(jià)格會(huì)下降0.67元。邊際投資者：對(duì)于在除息日之前買(mǎi)入股票或者在除息日之后買(mǎi)入股票無(wú)差別的投資者。142除息日股價(jià)下降的實(shí)證研究EltonandGruber(1970)考查了除息日前后的股價(jià)運(yùn)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)平均而言，股價(jià)下降的規(guī)模為紅利的77.7%。作者還發(fā)現(xiàn)價(jià)格下降的百分比與紅利的規(guī)模相關(guān)。紅利支付超過(guò)股價(jià)的5%的樣本，價(jià)格下降超過(guò)紅利的90%。而對(duì)于最小的紅利發(fā)放，價(jià)格下降接近于紅利的50%。EltonandGruber將這解釋為投資者客戶效應(yīng)的證據(jù)。因?yàn)楦呒t利股票的邊際投資者往往是低稅率者，因此，紅利的稅后價(jià)值接近于紅利的數(shù)量。而低紅利股票的邊際投資者往往是高稅率者，因此，邊際稅率很高，從而對(duì)紅利的價(jià)值判斷比較低。143紅利收益率與股票回報(bào)率原理：如果公司的紅利政策只取決于其投資和經(jīng)營(yíng)決策，那么公司未來(lái)的現(xiàn)金流就獨(dú)立于紅利政策。在這樣的情形中，紅利政策只能通過(guò)影響期望回報(bào)率來(lái)影響公司價(jià)值。例如，如果紅利的稅收更重，那么投資者必須得到補(bǔ)償，這表現(xiàn)為更高的稅前回報(bào)率。144高紅利回報(bào)率的股票平均而言有較高的回報(bào)率。但是Blume(1980)指出，回報(bào)率和紅利率之間的關(guān)系實(shí)際上是一個(gè)U字型。沒(méi)有紅利的公司的期望回報(bào)率比低紅利率公司的期望回報(bào)率高，但是對(duì)于支付紅利的公司，其期望回報(bào)率隨著紅利水平而上升。這一發(fā)現(xiàn)與零紅利公司的高風(fēng)險(xiǎn)是一致的。但對(duì)于支付紅利的公司，由于稅收方面的原因，高紅利率要求更高的回報(bào)率。145股份公司以向股東贈(zèng)送股票的方式派發(fā)股利，稱為股票股利，又稱“送紅股”。與發(fā)放現(xiàn)金股利不同，發(fā)放股票股利只是將公司的稅后利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為公積金或股本金，并不會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，股東權(quán)益賬面價(jià)值的總額也不發(fā)生變化。但發(fā)放股票股利將增加發(fā)行在外的普通股股票數(shù)量，導(dǎo)致每股股票所擁有的股東權(quán)益價(jià)值的減少。其他的紅利支付方式：股票股利